【信达固收】10年期国债利率破2后怎么看？|利率_新浪财经

（来源：信达证券研究）

上周债券市场维持强势。尽管2万亿置换债发行高峰到来，央行降准也并未落地，但在11月月末流动性却维持宽松状态，叠加上半周权益市场的走低，长端利率持续回落。而上周五受到同业活期存款利率调降的刺激，短端利率大幅走低驱动市场进一步走强，10年期国债收益率也在本周一突破了2%的关口。同业活期存款利率调降是驱动当前市场走强的重要因素，这一政策对短端利率的影响有多大，后续又应当如何看待长端利率的表现呢？

根据存款利率自律机制的倡议，非银同业活期存款利率应参考7天OMO利率合理确定利率水平，这与此前媒体报道的信息基本一致，这一方面可能使现金类理财进行短端资产再配置，另一方面货币基金融入资金存入同业活期账户的需求可能回落，也有利于资金分层的缓解。更重要的是，本次倡议要求同业定期存款若约定可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额准备金存款利率。这就可能使货基与理财需要将相关存款认定为流动性受限资产，面临5%-20%不等的上限约束。考虑它们目前现金类资产的配置比例较高，这一措施可能使其对债券资产的需求显著上升。因此，尽管自律机制设置了1个月的缓冲期，但非银机构对存单的需求仍大幅回升，驱动1Y期存单利率突破1.8%。但考虑今年8月以来大行对非银存款的依赖度明显上升，相关措施的落地仍有可能对大行负债带来一定的摩擦，其资产负债平衡可能需要央行更积极的调控。

上周在地方债发行与月末因素集中冲击下，资金面仍然维持平稳，这可能受到了买断式逆回购大量投放的影响。10月托管数据显示其他机构地方债托管增量达5296亿元，这可能反映了买断式逆回购标的更多以地方债为主。尽管对于银行而言，地方债作为回购标的过户但不出表，相关操作可能反而使NSFR指标有所回落，但11月买断式逆回购升至8000亿，与国债买卖叠加已明显超过了MLF净回笼的5500亿，这仍能带来额外的流动性补充，缓冲供给压力对银行负债的冲击。尽管本周政府债净缴款规模仍有7044亿，但我们预计年内剩余时间将降至约6600亿，供给高峰进入尾声。央行年内降准的必要性可能进一步下降。但即便如此，若央行能以其他措施维持资金面平稳，这对于市场也未必是利空。

在权益市场扰动减弱的背景下，11月DR007均值仍维持在1.65%-1.7%，与OMO的利差高于前三季度的5-10BP，且大行净融出仍维持高位，资金面继续呈现出了平时不松、税期和月末不紧的状态，这可能反映了央行的政策意图。央行一方面希望引导存贷款利率更大幅度下行，另一方面可能又不希望短期资金利率下行过快使金融市场过热，因此9月OMO利率20BP的降息对于资金面仅实现了10BP的效果，但在税期、政府债集中缴款等时点央行可能也通过重新对大行隐性支持控制资金波动，这也有望减轻同业存款利率自律约束对于大行负债的影响及对资金面的冲击。但12月首日DR007仍然维持在1.6%，且央行仍在进行大规模净回笼，12月DR007的中枢仍有可能维持在1.65%-1.7%，即便资金分层得到缓释，1Y期存单的合理区间可能也就在1.7%-1.8%之间。当前存单利率可能已对于同业活期存款利率的调降充分定价，短期继续下行的空间已相对有限。但是，考虑央行仍在强化政策利率引导作用，也不排除央行在过渡期结束后使DR007中枢重回1.55%-1.6%的可能，而在2025年Q1政策利率继续调降的可能性同样存在，市场同样存在抢跑的可能。因此，我们认为，在短期震荡后，存单利率的趋势仍不悲观。

尽管短端利率仍可对长端带来支持，但近期高频数据显示经济延续修复态势，11月制造业PMI进一步回升至50.3%，尽管与政策相关性偏弱的领域受到的提振相对有限，显示经济内生动能修复的力度仍然偏缓，但由于全年5%左右的增长目标实现难度已经不大，政策也可以按照既定节奏更加游刃有余地推进。而中央经济工作会议大概率将在未来两周内落地，因此对相关政策预期的博弈可能也仍会对市场带来扰动。尽管明年财政赤字可能显著跳升，但考虑财政收入增速的回落，以及可调入资金规模下降，即便按照4.5%的赤字目标假设，2025年一般公共预算支出的目标增速可能也就在4.5%左右，并未较2024年的目标显著提升。考虑贸易摩擦的潜在风险，2025年超长期特别国债和补充银行资本的特别国债发行规模最大可达3万亿，地方专项债也有调整空间，但由于政策重点在提振消费，这些资金规模扩大很难带来如2008年“四万亿”的乘数效应，经济内生动能的修复可能也会相对缓慢，且仍需货币宽松支持。因此，即便中央经济会议的相关表述存在超预期之处，可能也不足以逆转债市方向。

综上所述，我们认为债券牛市的方向未变，投资者仍可保持多头思维。但在重要会议尚未落地的背景下，相关信息可能也会对债券市场带来扰动，也不排除后续止盈需求上升使利率再度反弹的可能，10年期国债收益率也存在一定的不确定性。但在存单利率创新低的背景下，信用利差以及二永债收益率仍然明显高于8月的低点，考虑短期资金大概率仍将维持平稳，非银机构资产再配置的压力可能也会使其对这类品种的需求回升，因此我们建议投资者在中央经济工作会议之前可更多参与5Y期二级债交易，在不做绝对下沉的背景下部分3-4年AA级信用债可能也还有相对不错的静态收益。而30年利率受到2%关口的心理影响可能也相对较弱，投资者也可适当博弈30年国债与地方债。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

报告正文

一

同业存款自律监管趋严推动非银短端资产再配置大行负债压力更多受央行如何平衡影响

上周五央行公告，市场利率定价自律机制在2024年11月28日召开工作会议，审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，这也是11月上旬相关媒体报道内容的落地。其核心内容包括了以下几点。

首先，除了中证登、中债登、上清所等金融基础设施机构外，其他非银同业活期存款利率应参考7天OMO利率合理确定利率水平，这与此前媒体报道相对一致。如果后续同业活期存款利率降至1.5%附近，这一方面可能使配置较多现金资产的现金类理财面临短端资产再平衡的要求，另一方面货币基金融入资金存入活期账户套利的需求可能也会明显回落，这也有利于资金分层的缓解。

其次，对于同业定期存款若约定可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额准备金存款利率。事实上，如果对同业定期存款的提前支取设定相关的条件，相关存款将被认定为流动性受限资产，货币基金的上限将不超过10%，重要货基将不超过5%，日开类理财的上限规模不超过15%，定开类不超过20%。而在2024年三季度来看，货基现金类资产的配置规模占其净值之比达到了46.8%，其中有相当一部分可能也是同业定存，相关措施可能对货基与理财现金类资产的配置能力带来较大的制约，后续其对债券以及存单类资产的需求可能出现显著上升。

第三，银行在与对公客户签订期限较长的存款服务协议时，应加入“利率调整兜底条款”，在存款自律约定等因素带来存款利率上限调整后导致协议约定的利率水平超过允许范围，对于新增存款利率应当根据新的上限进行调整。这一措施主要针对部分对公存款，对个人与金融机构的影响相对有限。此外，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》约束的前提条件是其本身即属于非银同业存款，而保险公司的协定存款本身在一般存款的范畴内，因此不在本次倡议约束的范围之内。

在11月上旬相关媒体报告有关信息后，同业存款利率曾经出现了一轮短暂的下行。但由于相关举措尚未落地，我们在前期报告中也提出其影响尚未完全反映。而在本次倡议中，为避免增加银行年末流动性压力，利率自律机制对优化非银同业存款利率自律管理设置了一个月的缓冲期，即自2025年第一季度起同业活期存款利率自律管理正式纳入MPA考核。尽管如此，考虑后续货基与现金类理财短端资产需要再配置的规模相对较大，因此在相关措施落地前，非银机构对于存单等资产的配置需求出现了显著增加，我们跟踪的存款供需相对强弱指数在上周已经升至30以上，创下了2023年Q3以来的最高值，这是近期存单利率快速下行的主要推动因素。

但需要注意的是，尽管对于非银同业存款利率的限制，以及此后非银机构短端资产的重新配置，对整个银行体系存款规模的直接冲击可能相对有限，但其也会对部分银行的负债造成摩擦。在4月禁止手工补息后，我们可以观察到大行一般存款的增速出现了显著回落，但中小行所受到的影响就相对较小。而大行一般存款的流失，叠加8月政府债供给高峰到来后配置压力的增大，在央行Q3政策整体维持中性基调的背景下，这就使得大行对于同业存款的依赖度大幅上升，因此也提供了更高的同业活期利率，这可能也是目前监管加强对同业存款自律的重要原因。在新政落地后，如果非银产品对于债券类资产的配置规模上升，大行的负债流失压力可能仍将更大。目前正值供给高峰，如果大行资产负债无法得到相应的平衡，这可能反而会对存单以及资金的供给带来更多的不确定性。而相关的平衡在很大程度上仍受央行对资金面调控的影响。

二

央行削峰填谷对短端带来利好但1.7%的存单利率在当前资金价格上已充分定价

上周政府债净缴款规模近8000亿，同时存在月末因素影响，但资金面并未受到显著的冲击，下半周逆回购甚至已大规模净回笼，这可能与买断式逆回购的操作有关。我们在10月托管数据点评中提到了10月其他机构增持地方债规模大幅抬升，增持规模达到了5296亿元，相对应的商业银行10月增持国债仅671亿元，考虑10月地方债净融资规模仍然不低，其增量相较于存量又下降了4763亿元。由于中债登的债券托管数据口径进行过多次调整，目前其他机构中包括了以央行、财政部等为代表的特殊结算机构，而其他机构在今年7月前增持规模相对平稳，在8-10月增持国债的规模大幅上升，这与央行买卖国债的节奏基本一致，同时又在10月增持5296亿地方债。根据金融时报的解释，买断式逆回购过户但不出表，因此其他机构地方债托管规模的上升很可能受到了央行买断式逆回购的影响，这侧面反映了银行可能在地方债供给大量增加的背景下将在一级市场投标的地方债作为回购标的。

由于回购义务存在，作为资金融入方的商业银行仍然承担着债券的风险，因此买断式逆回购操作无法使银行在一级市场增持的地方债出表，由于其期限多为3-6个月，无法提升银行的可用稳定资金，而银行持有的长期限地方债存在变现障碍，所需稳定资金将会上升，因此银行的NFSR指标在买断式逆回购操作后可能出现下降。但11月买断式逆回购操作规模较10月再度提升3000亿至8000亿，与国债买卖的2000亿相叠加，相关工具的操作规模已经明显超过了11月MLF净回笼的5500亿，这仍然能为银行带来额外的流动性补充，进而缓冲供给压力对银行负债的冲击。此外，考虑10月政府存款回升的规模超过了我们的预期，前期政府债缴款的资金若在11月加速投放，可能也会对供给冲击带来缓释。

而本周仍是政府债缴款的高峰期，周一当日规模甚至达到了3565亿元，全周规模约7044亿元。如果包含本周即将发行的部分，今年的2万亿置换债已经有1.47万亿发行完毕，4000亿的特殊再融资债也已经发行了3300亿，剩余规模已经相对有限。我们预计12月剩余3周多的时间内政府债净缴款仅在6600亿左右，压力将大幅减轻。在这样的背景下，央行年内降准的必要性可能进一步下降。但即便如此，如果央行能以其他的措施维持资金面平稳，这对于市场也未必是利空。

事实上，在权益市场扰动减弱的背景下，DR007在11月的均值与10月类似，仍然维持在了1.65%-1.7%之间，且大行净融出仍然维持高位，资金面继续呈现出了平时资金不松、税期和月末资金不紧的状态。事实上，今年前三季度，DR007月度均值基本都维持在了OMO利率上方5-10BP，换而言之，央行在9月OMO利率20BP的降息对于资金面大约实现了10BP的效果。这样的情况更可能反映了央行的政策意图。

我们认为，央行可能一方面希望通过9月OMO利率20BP的调降引导存贷款利率更大幅度的下行以支持实体经济，另一方面可能又不希望短期资金利率下行过快进而使金融市场过热。因此在三季度的短暂放松后，大行的净融出规模受到的约束可能再度增强。尽管DR007相较于OMO利率的偏离幅度上升至15-20BP，但在税期、政府债集中缴款等关键时点央行可能也通过对大行的隐性支持控制资金波动，这可能也会减轻同业存款利率自律约束对于大行负债的影响及其对于资金面的冲击，类似于8-9月资金分层增大的情况可能也不会出现。

但12月首日DR007仍然维持在1.6%左右，高于11月，且央行仍在进行大规模净回笼，12月DR007的中枢仍有可能维持在1.65%-1.7%。在这样的资金价格中枢下，即便资金分层得到缓释，1Y期存单的合理波动区间可能也就在1.7%-1.8%之间。在周一的大幅下行后，目前的存单利率可能已经对于同业活期存款利率的回落进行了相对充分的定价，短期下行的空间已相对有限，也不排除重新陷入震荡的可能。但是，考虑央行仍在强化政策利率引导作用，1.65%-1.7%的DR007中枢可能也不会长期维持，也不排除央行在过渡期结束后使DR007中枢重回1.55%-1.6%的可能，而在2025年Q1央行进一步调降政策利率的可能性同样存在，市场同样存在抢跑的可能。因此，我们认为，在短期震荡后，存单利率的趋势仍不悲观。

三

短期经济延续修复态势政策可按既定节奏更加游刃有余地推进

尽管短端利率仍可对长端带来支持，但近期高频数据整体仍然延续了修复态势。11月乘用车销售在置换补贴截至时点临近的背景下加速提升，11月前三周销售累计同比增速达到了29%。新房与二手房销售虽较10月的高点略有回落，但仍然明显高于2022与2023年同期。从水泥发运率、石油沥青装置开工率、螺纹钢表观需求等衡量建筑开工的指标来看，尽管当前的数据仍然在近年来同期的最低水平，但却并未出现了往年同期的季节性回落，甚至有所回升，与往年同期的差距也在缩窄。这除了11月气温较往年偏高之外，更多可能还是受到了前期专项债项目集中开工的影响。半钢胎、江浙织机以及PVC开工率同样相对偏强。

此外，11月韩国出口增速从10月的4.6%进一步下降至1.4%，但剔除工作日影响后日均出口反而从上月的-0.2%升至3.6%，显示海外需求大致平稳，但半导体出口增速继续回落，而11月国内港口货物与集装箱吞吐量同比与10月大致持平，SCFI指数大致也维持震荡，尽管货运量并未显著提升，但在短期已能支撑出口维持较高增速，而由于近年农历新年相对较早，节前效应仍有望对出口带来一定的支撑。

而统计局公布的11月制造业PMI指数再度上升0.2%至50.3%，继续创下今年4月以来的最高水平。与之前几个月生产指数的修复快于需求不同，11月新订单指数环比上升0.8%至50.8%，是PMI改善最主要的来源，新出口订单同样环比上升0.8%至48.1%，3个月以来首次回升。分行业来看，高技术制造业和消费品行业PMI分别比上月上升1.1和1.3个百分点至51.2%和50.8%，而装备制造业与高耗能行业PMI相较上月持平或略降；分企业规模来看，主要是中小企业PMI明显抬升，大型企业PMI反而有所回落。这样的状况显示前期政策扩张对经济的影响有所扩散。但是，非制造业PMI商务活动指数较上月下降0.2个百分点至50.0%，服务业商务活动指数维持在50.1%，显示受政策影响幅度有限的服务业改善幅度有限，而建筑业商务活动指数下降0.7%至49.7%，似乎与高频数据存在一定的背离，这也指征后续建筑链条数据修复的可持续性存疑。

整体来看，近期经济数据的改善显示前期政策落地对于短期经济的支撑仍存，尽管与政策相关性偏弱的领域受到的提振则相对有限，显示经济内生动能修复的力度仍然偏缓，但短期基本面因素似乎还不足以驱动政策进一步放松。由于全年5%左右的增长目标实现难度已经不大，政策也可以按照既定节奏更加游刃有余的推进。而随着年内重要会议的临近，对于相关政策预期的博弈可能也仍会对市场带来扰动。

四

12月重要会议难改债市趋势但在重要关口附近可能也带来扰动

过去5年，12月政治局会议的召开时间一般都在12月的第一个周五至第二个周五之间，而中央经济工作会议一般也会在12月政治局会议的当周或者本周召开。如果今年的节奏与以往相当，这可能也意味着关于明年经济的部署大概率也将在未来两周落地。尽管在中央经济工作会议上并不会公布有关财政赤字率、经济增长目标等方面的具体数值，但也可以通过公报相关的措辞变化去判断大致的政策取向。尤其是在年内财政的增量政策集中在化债方面的背景下，后续还有哪些支持需求的增量政策可能将是市场关注的重点。

尽管2024年财政赤字率为3%，对应赤字规模约4.06万亿元，但考虑2023年特别国债相关资金以及其他资金调入的补充，全国一般公共预算的收支差额目标达到了6.15万亿。但由于2024年一般公共预算收入进度偏缓，即便考虑年末收入征收提速的影响，我们预计全年一般公共预算收入相较于年初目标可能仍将有约5000亿左右的缺口。由于财政以收定支，在年内赤字不增的背景下，为保证重点领域支出不减，财政部已经安排有关中央单位上缴一部分专项收益，同时加强地方国有资本收益管理，保障财政支出需要。但这也意味着可用于调入2025年一般公共预算的综合财力规模相较于2024年可能有所下降。在这样的背景下，2025年的财政赤字规模确有大幅提升的需要。

在基准假设下，我们预计2025年的财政赤字率将提升0.8%，大约对应赤字规模多增1万亿，若在此基础上央行等特定金融机构在2025年再进行1万亿左右的利润上缴，这只能维持2025年的实际赤字规模与2024年大致相当。考虑今年1-10月一般公共预算收入累计增速为-1.1%，即便假设其全年增速回升至1%，而2025年也维持这一水平，在实际赤字规模的假设下，这相当于2025年的一般公共预算支出目标也仅相对于2024年上升1%左右。即便2025年的财政赤字率上升至4.5%，一般公共预算支出增速大约也仅为4.5%左右。再考虑中美贸易摩擦的潜在不确定性，如果调入资金受限，即便是4.5%的赤字率整体幅度也是相对温和的。

而近期的经济改善过程中，今年发行的1万亿超长期特别国债中3000亿支持以旧换新以及设备更新的部分发挥了重要作用，因此相关资金支持在2025年可能会增加，并作为对冲潜在贸易摩擦风险的重要举措。此外，还有支持大行补充资本的特别国债可能也会在2025年落地。我们预计2025年超长期特别国债和补充银行资本的特别国债发行规模最大可达3万亿，叠加地方专项债规模可能也会增加3000-5000亿，这些措施落地也能对财政第一本账带来有效补充。

但考虑坚决遏制新增隐债的约束仍然存在，提振消费可能是后续政策的重点方向，这也决定了相关政策能够带来的相关资金配套是相对有限的，也很难如2008年的“四万亿”投资对于经济带来类似的乘数效应，其对于经济内生动能的驱动作用是相对缓慢的，且在这一过程中，可能仍然需要货币政策宽松的支持。因此，即便中央经济会议的相关表述存在超预期之处，这可能也不足以逆转债券市场的方向。

五

短期5Y期二永债与3-4Y信用债的确定性更强，长端可适当博弈30年国债与地方债

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《10年期国债利率破2后怎么看？》

报告发布时间：2024年12月2日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。

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