（来源：投资作业本Pro）
近日，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉、思睿集团首席经济学家洪灏，在2025网易经济学家年会上对话，就市场、汇率、政策、特朗普等话题作了分析。
以下投资作业本课代表总结的刘煜辉、洪灏的主要观点：
1、关于市场：
洪灏：现在无论是中国市场还是海外市场，都进入了一个所谓的“圣诞老人”的行情。
刘煜辉：科技的自强自立等这些方向的资产A股市场一定会给出巨大的溢价，也会给投资人带来丰美的回报。
我更看重的是成交量，只要能保持在1.5万亿以上，大把的赚钱机会。
明年是一个结构性的牛市和成交量的牛市。
2、关于政策：
刘煜辉：对于市场上流传的“6万亿化债只是会计科目的调整”这一观点，并不认同。
不同于过去历史上中国所经历的经济的小周期，我们面临的现在是康波的右侧，是资产负债表完全不一样的一个状态。
对于中国来讲，当下最系统、最核心的风险，其实就是地方政府债务所导致的债务通缩螺旋。
真正制定明年一揽子增量计划、经济增长计划，从程序来看，应该是下个月的经济工作会议。
洪灏：真正的增量的政策，是改变预期的政策。有的时候，你并不需要花很多钱就能够改变预期。
3、关于特朗普：
刘煜辉：MAGA是“不可能三角”，必然溢出巨大的成本，就是经济学意义上讲的——通货膨胀。
洪灏：在特朗普乱来的时候，我们应该更注重内部的机会。
4、关于人民币：
刘煜辉：我觉得6.8可能是个底线，往上可能到7.5，就在这个区间，跑不出去。
今天这个时点不会比2022年、2023年更糟，一定是边际更好，而且未来趋势的边际变化是向上的。
5、关于比特币：
洪灏：比特币上涨不仅仅是因为最近特朗普拥抱加密货币，而是任何“反美元”的资产都有价值。
从仓位的配置来说，比特币肯定是要有的，黄金肯定是要有的。
以下为对话要点：
谈市场：成交量比点位更重要，明年是结构性和成交量牛市
洪灏：建议大家近期最好不要一天一天的看（指数），大家现在需要一点耐心，当下有很多数字、新闻、突发事件需要消化。
往往交易上的损失来自过度的交易，就是在没有胜算的时候去进行交易。
我认为大家要耐心一点，今年的政策基本上就这样了。到了明年，或者说12月底的工作会议，谈到明年的工作部署等等，会有新的信息去计划我们的交易。
现在无论是中国市场还是海外市场，都进入了一个所谓的“圣诞老人”的行情。
牛市不是喊出来的，牛市是做出来的，这是大家要记住的。
刘煜辉：真正制定明年一揽子增量计划、经济增长计划，从程序来看，应该是下个月的经济工作会议。
从策略上给大家总结三句话。第一，一定要远离情绪化的交易。第二，市场最终还是要回到基本面和底层逻辑的定价。第三，一定要坚信今天的中国A股市场是有灵魂的，在右侧风偏形成的大趋势中，溢价弹性最大的一定是给到代表强烈政治意志的方向，所有人都要珍惜。
比方，科技的自强自立。这些方向的资产A股市场一定会给出巨大的溢价，也会给投资人带来丰美的回报。
洪灏：明年你觉得上证能够涨到多少点？
刘煜辉：时间比高度、比空间更重要，只要保持2万亿成交量很长的时间，对于A股，阿尔法的机会是非常非常多的。
它可能反映到上证指数，最后是一个综合的结果。
这个中间我更看重的是交易量，因为A股是一个流动性溢价的市场，这是它的本质。只要能够保持在 1.5 万亿以上，大把的赚钱机会。
而且A股市场的容量很大，有5000多只股票，中国又是一个超大规模的经济体。各行各业，各种新技术都会映射。
包括美国那边正在发生的科创故事，不管有没有直接的逻辑，真真假假都能在这边找到一个标的，甚至一个板块来映射。
所以，A股未来有巨大的赚钱阿尔法，关键是交易量。
洪灏：好的，刘博的意思是，这是一个结构性的牛市，成交量的牛市。
刘煜辉：对。
谈政策：进入康波右侧，真正的增量是改变预期
刘煜辉：9月26日中央最高政治会议推出一揽子增量政策，全面应对经济的通缩。你回头去看的话，中国应该走进了康波的右侧。
所谓康波周期就是房地产周期，中国应该是完成了一个非常标准的康波的左侧，所谓康波的左侧就是工业化、城镇化。
中国从1990年开始迈入高速的工业化进程和城市化进程，到2021年刚好三十年。房地产的所谓康波的左侧，应该在 2021 年越过了山丘。我们今天站在右侧的第四个年头，2024年，要防止在2021年见顶以后下滑。
怎么样快速走出康波的右侧？
学理上讲，目前来看，大概只有一个办法，也是共识，开着直升飞机，把大量的财政、信用的资源，直接倾斜性地向着民生、向着家庭的部门扫射，这个是见效最快的。
但是这个认知是基于一个应然的世界，中国的实然的世界，必须回到一个国家悠长的历史基因。
我们这个体制的运行规则的底层逻辑都是自上而下的。所以，大家理解了这一套底层逻辑以后，你再来看今天的政策，就完全地释然了。
应然和实然之间的逻辑，简单来讲就是一个“自下而上”和“自上而下”之间的方向错位。这就注定了经济的复苏、经济的反弹、数据的验证，需要很长的时间。
不同于过去历史上中国所经历的经济的小周期，我们面临的现在是康波的右侧，是资产负债表完全不一样的一个状态，注定了这一轮经济的反射弧可能会比较长。
对于中国来讲，当下最系统、最核心的风险，其实就是地方政府债务所导致的债务通缩螺旋。
地方债务是中国经济全局的“急所”或“腰眼”，一上来必须一击而中，一定要先把这个扣解开，全局才能活。
这次化债不是有些人简单理解的高息置低息，这一回化债的工作重点是，允许地方政府新批一个债务上限的额度，把这个额度拓宽，拓宽出来的钱，地方政府首先把欠款还掉。
还掉以后，这个钱直接进入经济的投资和消费的环节，经济循环开始重启，螺旋扣就被解开了。
洪灏：很多人把增量（政策）理解为加码，认为这个数字越大越好。我们已经 12 万亿了，这个好像不够，再往上加。
其实市场是贪得无厌的，所谓的预期就是希望多给，恨不得你现在马上给个 100 万亿。
真正的增量的政策，是改变预期的政策。有的时候，你并不需要花很多钱就能够改变预期。
比如在9月24 号，央行说5000 亿的互换机制，再加上3000 亿的再贷款机制，不够再给，市场马上就听懂了。
这就是花小钱，办大事。
预期并没有想象中的那么难以改变，现在市场的预期又再次悲观起来，而我们可以做的事情很多。主要是看怎么去管理预期，以及怎么去跟市场沟通。
刘煜辉：预期的管理我们还有进步的空间，在这一个多月的过程中，各种小作文都是境外最先发出。从某种意义上讲，这也反映了政策需要改进的空间。
谈特朗普：MAGA是“不可能三角”
刘煜辉：特朗普当选对全世界来说，是最大的一个变数。
美股、比特币、美元近期都有很夸张的涨幅，这背后反映的是特朗普非常理想化的未来预期。
他提出了MAGA：第一放松管制，第二全面减税，第三市场保护。
宏大目标的背后映射的是一个骨感的现实，存在非常多的“不可能三角”，财税的扩张、大幅的降息、快速地推向通胀，这是不可能同时实现的，有激烈的冲突。
“不可能三角”必然溢出巨大的成本，就是经济学意义上讲的——通货膨胀。
美国经济成长的动能相比于两年前已经极大的衰竭，前两年靠着AI，短期内溢出了巨大的全要素，美国经济增长非常暴裂。
但最近几个季度，明显可以感觉到二阶导下得很快，因为AI的渗透到了一个关键的时间窗口，必须对利益的分配进行重新规制。目前AI所创造的巨大的蛋糕，英伟达一家就拿到80-90%，其他的人汤都没得喝。
随着渗透率往下掉，大公司那么多的资本投入没有现金流回来，闭环做不成，这也是美国经济增长动能往下掉的根本原因。
一方面动能往下掉，一方面如果MAGA真正推行下去所带来的类滞胀，或许会带来美元资产进入高波动率风险。
现在美元资产那么贵，通货膨胀那么高，物价那么高，利息也这么高，10年债至少4.5%的利息，企业借款一般在5%以上。
三个因素叠加波动率的窗口一旦释放，“long通胀资产，short通缩资产”，会不会突然崩塌？
这个可能性不能排除。
洪灏：未来，在特朗普乱来的时候，我们应该更注重内部的机会。
其实我们现在已经看到了，有些板块它涨得非常好，人们说这是个投机，其实不是的，它涨的是有道理的。
它跟这些外部的需求贸易有关，甚至人家可能会需要我们出口一些东西。
我们毕竟是14 亿人口的泱泱大国，我们可以做很多事情，这就是我们的筹码。
外部的环境不由我们来控制，特朗普说，我要加你 60% 关税。
因为我们的出口满足别人的内需，别人不买我们的出口的话，我们也没有太多的办法。
当然，我们从美国买大豆、牛肉、飞机等等，这些它可以抵消一部分的逆差。
但是总体来说，在谈判桌上，我们可以用的谈判筹码是比别人少的。
别人有 3000 亿美元的赤字，1万亿美元的贸易逆差，所以他可以打的牌比较多一点。
谈比特币：上涨不仅因为特朗普 而是“反美元”
洪灏：美元在未来一定会瓦解，但不是现在，也不是（未来）10年。目前，美元的霸权正在被瓦解，这也是他们为什么着急的原因。
所以，从仓位的配置来说，比特币肯定是要有的，黄金肯定是要有的。我相信很多人也看到了这一点。
市场认为特朗普上台了，美元要走强、美国国债收益，但市场不一定是对的，这些（看法）我都不同意。至少一年之内，一些武断的结论让市场在这一段时间里过度的投机。
比如，比特币涨到93,000美元，很明显市场在过度预期特朗普上任之后将会出现的东西。
但特朗普上台，他乱来，美元真的会走强吗？傻子都知道不会的。
比特币上涨是有一定原因的，它不仅仅是因为最近特朗普拥抱加密货币，而是任何“反美元”的（资产）都是有价值，就这么简单。
这个资产价格的上涨来自人们对它的信念，它没有任何的现金流，不产生盈利，因为它不是一个公司。
它的波动性非常大，很多人觉得自己能够忍受这种波动，但事实是不行的，价格下跌时，投资者就会骂你，所以我不建议大家去做这种波动性极高的资产。
仓位的大小最好是让自己能够睡得着觉，这才是最适合自己的仓位。
谈汇率：人民币6.8-7.5，这个时点不会比2022、2023更糟
洪灏：如何看待特朗普上台后对人民币汇率的影响？
刘煜辉：外资对汇率的看法，我一直是不认同的。他们说人民币有巨大的贬值压力，会到7.8或者是8，我觉得这是对人民币这个市场的本质不了解。
因为人民币汇率无论在岸、离岸，完全是一个做市的市场，它不是一个充分自由竞争的市场。这个价格是央行完全实控的。
中国的海外账户大概有2万亿美金以上的储备，中国的贸易部门现在有1万亿美金的顺差能力。
所以我觉得，人民币汇率，人民银行讲的是实话——管理的浮动汇率制。
你原来讲到的6.8，我觉得这可能是个底线，往上可能到7.5，我觉得（汇率）就在这个区间，跑不出去。
洪灏：我尝试着用反方的角度来看这个问题。
中国有1万亿的顺差，这是有史以来最高的顺差，别人要打击你、要限制你，这可能就是一个最明显的目标。
刚才你讲到，海外企业可能留存了2万亿美元，反过来看，这些企业迟迟不把这些美元汇回中国，其实也是在赌人民币贬值，或者在赌美元升值。
如果是这样，人类历史上最高的贸易顺差让中国成为一个非常明显的目标。
你会不会觉得，人民币汇率贬值的压力很可能比我们原先估计的要大？
毕竟之前特朗普上台的概率是50%-60%左右，现在这个情景发生了一个非常大的逆转。
刘煜辉：2万多亿美金中的大部分是在央国企的账户上，他们之所以不回来，我认为不完全是对于汇率预期的看法。
因为汇率预期背后的决定因素是G2之间的激烈竞争的比赛结果。
我们都认为“懂王”上来对中国不是一个坏事，内部那么多的不可能三角，内部蕴含巨大的成本溢出。
那些成本溢出能支撑现在的美元吗？我觉得是一个很大问题。
因为人民币对美元的汇价是个比值，是动态的比赛结果。
我个人的看法，今天这个时点不会比2022年、2023年更糟，一定是边际更好，而且未来趋势的边际变化是向上的。
我不是看我们自己解决了多少问题，我是看对手有很多不可能解决的问题。
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