国海研究 | A股能演绎2013年以来的日本股市长牛吗/华大九天深度/珂玛科技深度—晨听海之声1125

（来源：国海证券研究）

国海策略·胡国鹏团队 |A股能演绎2013年以来的日本股市长牛吗？——2013年至今日本宏观和股市复盘

国海计算机·刘熹团队 | 华大九天(301269)深度报告：国产EDA龙头，自主可控引领长期成长

国海先进制造·姚健团队 |珂玛科技(301611)深度报告：先进结构陶瓷国内领跑者，半导体模块产品加速放量

国海化工·李永磊团队 |碳纤维价格有望迎来底部反转，低空经济打开成长空间——碳纤维行业动态研究

国海交运·祝玉波团队 | 快递行业10月月报：步入旺季温和价格竞争延续，快递业务量维持快速增长

点评报告·8篇:

国海海外·陈梦竹团队 | 同程旅行（0780.HK）2024Q3财报点评：核心OTA利润改善，关注国际及垂直扩张表现

国海海外·陈梦竹团队 | 快手-W（1024.HK）2024Q3财报点评：DAU突破4亿，核心业务稳健增长

国海海外·陈梦竹团队 | 携程集团-S（9961.HK）2024Q3财报点评：出境及国际业务维持高增长，整体利润表现亮眼

国海海外消费·马川琪团队 | 亚玛芬体育（AS）2024Q3点评报告：大中华区延续高增长，鞋类及女装成发展新动力

国海食饮·刘洁铭团队 | 百润股份（002568）公司点评：创世版产品首发，开启威士忌业务新征程

国海化工·李永磊团队 |梅花生物（600873）公司动态研究：拟收购日本协和发酵，管线向高附加值产品延伸

国海化工·李永磊团队 |龙星化工（002442）公司动态研究：前三季度盈利同比上涨，积极扩产巩固优势

国海海外消费·马川琪团队 | 亚玛芬大中华区延续高增长，RERE实现GAAP层面全面盈利——海外消费行业周更新

策略：A股能演绎2013年以来的日本股市长牛吗？——2013年至今日本宏观和股市复盘

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年11月22日

报告摘要：2013年之后的日本股市走出“失去的20年”，开启了一轮长牛（至今累计涨幅在340%以上），今年9.24之后的A股有着极其相似的宏观背景和政策脉络，有望演绎出新一轮长牛行情。

2013年至2024年9月底，日本历任三位首相，其中安倍的“三支箭”奠定了信心扭转的基础，政策力度来看货币＞财政＞改革，短期刺激效果明显，中长期虽然对日本经济提振效果有限，但预期提振之后，为后两位首相打下了良好的执政基础。

日本股市长牛主要是业绩贡献，驱动力主要是内外需的好转和日元贬值；估值整体并未显著提升，仅在2013年H1、2020年和2023年至今这三段时间阶段性抬升，驱动力主要来自于货币财政宽松以及公司治理强化。

2013年至今的日本股市可以分为四个阶段，分别是：第一阶段2013-2016H1的货币财政共同发力，熊转牛；第二阶段2016H2-2019的外需驱动，震荡上涨；第三阶段2020-2022的全球“大放水”，V型反转；第四阶段2023年至今的“日特估”驱动，再上台阶。

长牛之中占优的行业主要以硬科技、优势制造为主，老龄化背景下的医药生物和低估值高回报的日本商社龙头同样大幅跑赢，第一阶段内需相关行业如食品饮料、零售也有不错的表现。

对比当前国内的货币、财政和改革，货币不如日本激进、财政比日本延续性更强，改革的着力点如人口、科技创新、资本市场也较为相似，估值较日本牛市启动时更便宜，业绩可能不如日企海外布局和日元贬值带来的增厚作用。

风险提示：全球经济波动超预期、房地产等宏观经济政策超预期变化、通胀情况显著超预期、中美贸易摩擦加剧、对政策的理解可能存在偏差、产业政策推进速度不及预期、部分数据存在缺失值、历史数据仅供参考，部分数据发布更新频率较慢也难以反映最新现状、中国与日本国情存在较大差异且不可简单类比等。

计算机：华大九天(301269)深度报告：国产EDA龙头，自主可控引领长期成长

报告作者：刘熹

报告发布日期：2024年11月22日

报告摘要：核心逻辑：公司是国产EDA龙头，加速实现设计+制造领域EDA工具的全流程覆盖，在自主可控浪潮下，公司长期成长趋势明确。

国资背景深厚，公司传承国产EDA发展使命

公司产品包括全定制设计平台EDA工具系统、数字电路设计EDA工具、晶圆制造EDA工具和先进封装设计EDA工具等软件及相关技术服务。公司成立于2009年，原隶属于华大电子EDA部门。截至2024三季报，公司第一大股东为中国电子，与第三大股东中电金投均为中国电子信息产业集团控股子公司，且互为一致行动人；公司董事长曾参与我国初代国产EDA“熊猫系统”的研发，公司继承了熊猫EDA的发展成果及团队。

EDA为集成电路基础支柱，国产化进程有望加速

EDA在集成电路产业中贯穿了设计、制造、封测等环节，EDA可分为数字、模拟、数模混合以及制造类EDA。根据WSTS数据，2023年全球集成电路销售额达4241亿美元，中国市场占40%。根据中商产业研究院数据，2023年全球EDA市场规模为145亿美元，中国EDA市场规模为120亿元，占全球份额约1/10。从趋势上看，据Semiengingeering统计，当前5nm制程芯片的设计成本高达5.42亿美元，相较7nm（2.97亿美元）、16nm（1亿美元）提升幅度明显，从产业进程看，台积电2024年Q2先进制程（<7nm）占晶圆销售已超过65%；随着先进制程驱动设计成本提升，EDA产业规模有望持续扩大。

竞争格局上，当前全球&中国EDA市场被新思科技、cadence、西门子长期垄断；根据中商产业研究院2024年7月报告，中国EDA市场三大企业占比超70%。自主可控大势下，一系列支持关键技术领域国产化的政策频出。2024年7月三中全会公布的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，要强化包括集成电路、基础软件、工业软件等重点产业链在内的发展体制机制，推动国有资本向前瞻性战略性新兴产业集中；我们认为，EDA行业国产化进程有望迎来加速阶段。

对标海外EDA龙头，公司长期成长可期

EDA海外巨头新思科技与cadence均诞生于上世纪80年代，两者收入&利润增长表现出长期稳定性，且跨越下游周期影响；我们对比公司与海外EDA巨头后认为，公司有望实现对标海外头部EDA厂商，主要方面包括：

1)全流程覆盖：新思科技已经实现了对数字前后端、系统等各环节全流程工具的布局。公司能提供模拟电路设计全流程EDA工具系统，该系统也是全球领先的模拟电路设计全流程EDA解决方案之一；公司目标2025年实现集成电路所需全流程工具系统建设，2030年全面实现集成电路设计和制造各领域的EDA工具全流程覆盖。

2)收并购：新思科技成长多为收并购驱动，历史收购事件超过100次。据智研咨询及21世纪经济报道数据，2020年国内EDA企业数量为28家，2023年已超过120家，我们认为，随着投资热潮退去，行业或将进入整合期。2024年公司收购阿卡思，实现对数字前端能力的补充。

3)打造IP业务为第二增长极：新思科技2023年IP部门收入占比达26%，2024H1该部门收入同比增速达36%；2023年，新思科技IP业务市场份额已经位居全球第二。据亿欧智库测算数据，2022年中国半导体IP市场规模达119亿元，预计2025年达198.8亿元，2018-2025年CAGR为20%，超过全球半导体IP市场增速。2024H1华大九天已完成数十套基础IP的设计及验证，包含IP在内的技术服务收入同比增长达+478%。

4)客户结构及收入模式：新思科技销售网络及客户遍布全球各行各业，license收入模式维持了新思科技的收入稳定性。截至2024年6月30日，公司拥有600余家海内外客户，包括韦尔股份、华虹集团、京东方等头部芯片设计、制造厂。2021年公司固定期限内授权模式收入占比近80%。

投资建议

公司是国产EDA龙头企业，持续构建数字芯片、晶圆制造全流程工具，在自主可控政策驱动下，公司有望迎来加速成长。预计2024-2026年公司实现收入12.87/16.46/20.88亿元，归母净利润1.01/2.37/3.58亿元，对应2024-2026年EPS为0.19/0.44/0.66元，PS为54/42/33X；首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：贸易摩擦风险、技术研发不及预期、收并购推进不及预期、商誉风险、国内外公司并不具备完全可比性。

先进制造：珂玛科技(301611)深度报告：先进结构陶瓷国内领跑者，半导体模块产品加速放量

报告作者：姚健/杜先康

报告发布日期：2024年11月22日

报告摘要：投资逻辑：先进陶瓷材料性能优异，半导体应用国产替代空间广阔。先进陶瓷材料具有优良的物理、化学和生物等性能，随着半导体制程发展、显示面板世代线提高，先进陶瓷的综合性能、加工工艺需要持续优化，下游需求多元化背景下，新型替代材料研发成为行业发展趋势。根据弗若斯特沙利文数据，2023E全球/中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模分别为423亿元、87亿元，2022E-2026E全球/中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模CAGR分别为7%、14%，我国先进陶瓷产业起步较晚，2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷零部件国产化率提升至约19%，国产替代空间广阔。

先进陶瓷全产业链完整布局，半导体“卡脖子”产品快速发展。公司是国内本土少数掌握陶瓷材料、部件制造、新品表面处理和产品检测完整产业链技术的企业，根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司占中国大陆国产半导体设备先进结构陶瓷采购总额约14%，占中国大陆国产半导体设备的大陆本土先进结构陶瓷供应商供应总额约72%，现已进入A公司等全球知名半导体设备商供应链，并与北方华创、中微公司、拓荆科技等国内半导体设备龙头建立稳定、深入的合作关系。半导体产业链“卡脖子”产品方面，公司近年加速发展陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅等模块产品，其中陶瓷加热器已通过客户验证并实现量产，未来成长可期。

聚焦显示面板表面处理，半导体业务加速发展。随着全球半导体、面板显示行业快速发展，产业分工逐渐细化，表面处理外包逐渐成为趋势，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模为37亿元，预计2022-2026年市场规模CAGR为14%。公司目前在显示面板刻蚀设备表面处理市场处于领先地位，半导体表面处理业务有望加速发展。

投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为8.07/10.86/13.50亿元，归母净利润分别为2.90/4.17/5.26亿元，对应EPS分别为0.67/0.96/1.21元，对应PE分别为93X/65X/52X。公司是国内先进陶瓷材料领跑者，半导体设备模块产品快速发展，未来成长可期，维持“买入”评级。

风险提示：新品研制及客户验证不及预期；客户集中度较高风险；下游扩产进度不及预期；行业竞争加剧风险；原材料供应稳定性及价格波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

化工：碳纤维价格有望迎来底部反转，低空经济打开成长空间——碳纤维行业动态研究

报告作者：李永磊/董伯骏/仲逸涵

报告发布日期：2024年11月22日

投资要点：碳纤维价格有望迎来底部反转，出口量同比增幅明显

2024年以来碳纤维价格持续承压，据Wind，2024Q3，中国碳纤维市场均价87.11元/千克，同比-21.30%，环比-6.66%。2024年10月以来，中国碳纤维市场均价维持在85元/千克。分区域来看，2024年11月21日，华东市场碳纤维（T300，24/25K）价格75元/千克，较月初持平，吉林市场碳纤维（T300/25K）价格82元/千克，较月初上涨2元/千克。当前价格下，碳纤维行业整体处于亏损状态。据百川盈孚，2024年11月15日当周，原料丙烯腈价格拉涨，企业生产成本进一步走高，碳纤维毛利降至-15元/千克，单吨毛利水平处于历史（自2019年1月以来）1.90%分位，碳纤维企业盈利收窄。2024年11月18日，吉林化纤在投资者互动平台表示，吉林化纤集团旗下的碳纤维部分产品开始提高售价，增强企业盈利能力，碳纤维价格有望逐步筑低。据百川盈孚，2024年10月，我国碳纤维表观消费量5561吨，环比+8.81%，同比+22.73%，自2024年9月以来表观消费量同比数据连续两个月转正。出口方面，2024年10月，中国碳纤维出口量1120吨，同比+80.48%。海外市场方面，据iFinD援引日本产业经济省数据，2024年1-9月，日本碳纤维销售量10374吨，同比+16%。价格方面，2024年9月，日本碳纤维销售均价5153日元/千克，同比-31%。

 低空经济关键材料，新兴领域打开成长空间

碳纤维属于技术密集型产品，产品系列众多，生产技术繁杂，且具有高技术壁垒、高附加值和广泛应用前景等特点。近年来，碳纤维制备技术、复合材料成型工艺以及智能制造技术的不断突破，为碳纤维产品的性能提升和成本降低提供了有力支撑。随着科技进步和全球产业结构的调整，碳纤维的应用领域不断拓展，从传统的航空航天、体育休闲到新兴的风电、氢能、桥梁建筑等领域，市场需求呈现出多元化和快速增长的态势。

碳纤维是低空经济关键材料之一。据中国复合材料工业协会，无人机上使用碳纤维复合材料约占结构总质量的60%~80%，对无人机结构轻质化、小型化和高性能化起到了至关重要的作用。2024年11月举办的珠海航展中，我国自研最大推力500T商用固体火箭发动机以及小鹏汇天“陆地航母”飞行汽车均采用碳纤维材料。碳纤维材料凭借优异的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳断裂性等优势可以大幅减轻飞行器机身重量降低航程成本，为空天发展提供强劲助力。

 行业评级及投资策略 考虑到碳纤维行业价格逐步探底，且下游需求长期仍然具有较好的增长空间，应用场景仍有望进一步拓展，维持碳纤维行业“推荐”评级。

 重点推荐个股 维持中复神鹰、光威复材、吉林化纤“买入”评级。

 风险提示 碳纤维价格大幅波动；碳纤维应用推广不及预期；原材料价格大幅波动；重点关注公司项目推进及业绩不及预期；碳纤维国产替代进程的不确定性；宏观经济波动。

交运：快递行业10月月报：步入旺季温和价格竞争延续，快递业务量维持快速增长

报告作者：祝玉波/史亚州/张晋铭

报告发布日期：2024年11月24日

报告摘要：行业量价： ① 量，2024年10月，快递行业业务量同比增速（24.0%）＞实物网上零售额同比增速（11.27%）>社会消费品零售额同比增速（4.80%）。快递业务量增速与实物网上零售额增速形成剪刀差，2024年快递小件化趋势延续，催化快递包裹快速增长。② 价，2024年10月，行业单票收入为7.71元，同比下降9.44%，环比下降2.81%。一方面，快递小件化趋势下，对快递行业单票收入产生影响；另一方面，步入旺季及行业响应反 “内卷”，价格同比降幅或有望收窄。

区域量价： ① 量，2024年10月，一类地区/二类地区/三类地区快递业务量同比增速分别为22.45%/30.05%/34.48%，“非产粮区”业务量增速高于“产粮区”。② 价，2024年10月，一类地区/二类地区/三类地区快递单票收入同比增速分别为-9.51%/ -10.14%/-10.57%。价格竞争主战场有向“非产粮区”转移趋势：1）“非产粮区”业务量增速高于“产粮区” ；2）“产粮区”多年竞争，价格与利润空间已近极限；3）“非产粮区”件量提升有望改善公司回程装载率，有利于全网成本节降。

各公司量价： ① 量，2024年10月，圆通速递/韵达股份/申通快递/顺丰控股快递业务量同比分别+31.18%/+31.81%/+30.38% /+26.92%，行业业务量同比增速为24.0%，圆通速递、韵达股份、申通快递、顺丰控股业务量同比增速高于行业。② 价，2024年10月，圆通速递/韵达股份/申通快递/顺丰控股单票收入分别为2.31/2.02/2.03/14.64元，环比分别+0.13/+0.01/+0.01/-1.36元。圆通速递/韵达股份/申通快递/顺丰控股单票收入同比增速分别为-3.23%/-11.40%/-4.27%/-9.96%。温和价格竞争延续，其中韵达股份与顺丰控股价格降幅相对较大。

投资建议：优选龙头，关注反转，顺丰控股静待增长拐点。头部企业管理阿尔法凸显，业绩有望保持稳定，鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持快递行业“推荐”评级。

风险提示：行业增速不及预期的风险、价格战重启的风险、管理改善不及预期的风险、成本管控不及预期的风险、加盟商爆仓的风险、海外市场拓展具有不确定性的风险。

海外消费：亚玛芬体育（AS）2024Q3点评报告：大中华区延续高增长，鞋类及女装成发展新动力

报告作者：马川琪/廖小慧

报告发布日期：2024年11月22日

事件：亚玛芬体育（AS）2024年11月19日发布2024年Q3业绩并更新2024年全年指引。公司2024年Q3营收13.54亿美元，同比+17%；调整后毛利率55.5%，较上年同期+4.1pct；调整后营业利润1.95亿美元，同比+46%；调整后营业利润率14.4%，较上年同期+2.8pct；调整后净利润7100万美元，同比+651%，调整后摊薄EPS 0.14美元。

投资要点：营收及摊薄EPS均超预期，再次上调全年指引。2024Q3公司营收13.54亿美元，同比+17%，超出市场预期的13亿美元，调整后摊薄EPS 0.14美元，超出市场预期的0.10美元。管理层在业绩电话会上表示，公司在每个地区、渠道及产品类别中的表现均超出原有预期，并再次对2024年指引进行上调。预计2024年营收同比增长约16%-17%，上调前为15-17%；毛利率由54.5%上调至55.3%-55.5%；营业利润率维持在10.5%-11.0%区间上游，摊薄EPS 由0.40-0.44美元上调至0.43-0.45美元。其中，技术服装部门营收同比+34%，营业利润率略高于20%；户外性能部门营收同比+8%，营业利润率为高个位数；球类运动部门营收同比+4%，营业利润率为中低个位数。展望2025年，初步预计年度营收保持在低双位数至中双位数增长，在毛利率提升推动下，年度调整后营业利润率较上年同期+0.3pct至0.7pct。

 技术服装部门表现亮眼，球类部门同比增速恢复至双位数。分部门来看，2024年第三季度技术服装部门营收5.20亿美元，同比+34%，主因DTC渠道约40%的同比增长；调整后营业利润率20.0%，较上年同期+3.7pct，高利润产品、渠道以及区域组合占比提升推动利润率增长。户外性能部门营收5.34亿美元，同比+8%，其中Salomon鞋类、服装和DTC渠道均实现双位数同比增长；冬季运动装备营收同比略有下降，占部门总营收34%，较2022年全年下降12pct；户外性能部门调整后营业利润率17.5%，较上年同期-0.4pct。球类运动部门营收3.00亿美元，同比+11%，得益于罗杰·费德勒系列球拍和郑钦文奥运夺冠后在中国掀起的网球热潮；调整后营业利润率6.9%，较上年同期+6.0pct，主要由于新产品毛利率较高。

 持续扩张门店网络，萨洛蒙“标准店”坪效可达行业平均水平四倍。分渠道来看，2024Q3公司批发渠道营收8.74亿美元，同比+8%；DTC渠道营收4.80亿美元，同比+41%，延续前两季度的高增长。截至第三季度末，技术服装部门自有门店数212家，同比+18%；户外性能部门门店196家，同比+69%；球类运动部门门店45家，同比增4倍。公司预计2024年净增30家始祖鸟门店，为品牌历史上门店增长最多的一年；预计萨洛蒙年底门店数达404家（包括直营店和加盟店），较上年同期数量翻一番；截至第三季度末，大中华区萨洛蒙门店总数165家，预计年底在中国达到约200家门店，未来中国一、二线城市门店数量有望达数百家；公司管理层在电话会议中表示，中国萨洛蒙“标准店”坪效可达行业平均水平的4倍，首日即可盈利，后续将在中国以外地区推广该模式，并在亚太地区、EMEA地区开设新店。

 大中华及亚太市场持续强劲，关税调整后球类运动部门或受影响较大。分区域来看，2024Q3 EMEA/美洲/大中华区/亚太地区营收分别为4.29亿美元/ 4.88亿美元/ 3.13亿美元/1.25亿美元，同比+4%/+7%/+56%/+47%。大中华区维持高增长主因其高端户外市场表现强劲，正在不断吸引更多的年轻消费者、女性消费者以及奢侈品消费者。对于关税问题，公司披露目前从中国向美国市场进口产品占公司总营收10-12%，参考上次提高关税时期，球类和球拍类产品或将成为受影响最大的细分市场，公司可能会采取提价或者供应链调整措施应对关税提高带来的影响。

 鞋类及女装成始祖鸟发展新驱动，冬季运动装备市场份额提升。继推出首个自主设计鞋系列以来，始祖鸟的鞋类产品展现出强劲的增长势头，第三季度Kragg系列登山鞋与新推出的徒步鞋Kopec表现亮眼，推出后鞋类营收占比从6%提升至10%，未来几年预计达到20%。2024Q3始祖鸟女装业务同比增速超50%，占营收约1/4，未来仍有较大发展潜力。冬季运动装备方面，疫情后北美滑雪设备销售增趋放缓，但集团业务下滑幅度小于市场，正在持续抢占市场份额；公司管理层在电话会议上表示，从长远来看，尽管运动器材或将成为增长较慢业务，但该行业仍将保持健康发展，预计每年将以低个位数增长。 

 盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年实现收入51.3/58.4/65.9亿美元，同比+17%/+14%/+13%；归母净利润2.1/3.5/4.7亿美元，同比扭亏/+66%/+33%；实现EPS 0.44/0.72/0.96美元，2024年11月21日收盘价23.70美元，对应2024-2026年PE为54.4/32.8/24.7X。长期我们看好公司多品牌发展战略，维持“买入”评级。

 风险提示：国内外需求疲软；原材料价格波动；产能扩张不及预期；国际贸易环境不确定性增加的风险；汇率波动；行业竞争加剧风险；系统性风险。

海外：同程旅行（0780.HK）2024Q3财报点评：核心OTA利润改善，关注国际及垂直扩张表现

报告作者：陈梦竹/张娟娟/罗婉琦

报告发布日期：2024年11月24日

事件：2024年11月19日公司公告2024Q3财报，2024Q3公司实现收入49.9亿元（yoy+51%）；实现经调整净利润9.1亿元（yoy+47%），实现经调整净利润率18%（yoy-0.6pct）；实现总交易额728亿元（yoy+2%）。

我们的观点：核心在线旅游平台：保持强劲增长势头，国际业务表现亮眼。2024Q3核心在线旅游平台实现营收40亿元（yoy+22%），经营利润率31.1%（yoy+6pct）。分业务来看，1）交通票务：受益于票务总量增加及增值产品和服务提升，2024Q3实现营收20.3亿元（yoy+21%），尤其机票业务保持强劲增长势头、市场份额稳步提升，业务量和收入均达到历史新高，其中国际机票票量再创新高，同比增长超过110%。2）住宿预订：受益于积极开拓并抓住各类住宿场景机会、运行交叉销售策略以及扩大供应网络，2024Q3实现营收13.8亿元（yoy+22%），其中2024Q3国际间夜量数同比增长超130%。3）其他：酒店管理和线上度假业务取得强劲增长，2024Q3实现营收6.1亿元（yoy+24%），截至2024年9月底，平台在营的酒店门店数量已超过2,100家，另有接近1,200家筹备中。

 度假业务：持续完善垂直扩张，贡献新增量。2024Q3度假业务实现营收9.8亿元，持续专注于同程旅业收购后的整合，根据ZAKER，截至2024年9月底，线下旅行社门店数量持续增长，全国已开业的旅行社加盟店超过900家。度假业务的整合有助于同程完善对旅游行业的垂直扩张，有望对未来增长作出增量贡献。

 用户表现：付费用户规模/购买频次均稳步提升，持续深耕下沉市场。2024Q3公司实现平均月付费用户数4640万人（yoy+5%），截至2024年9月30日止12个月实现年付费用户数2.32亿（yoy+3%），12个月累计服务人次增长20%至18.8亿。1）重视微信生态系统，平台自有应用程序持续成长，日活跃用户数在2024年国庆假期前创历史新高；2）截至2024年9月30日，居住在中国非一线城市注册用户数占87%以上，2024Q3微信平台新付费用户中约71%来自中国非一线城市，进一步巩固平台在中国大众市场的地位。

 盈利预测和投资评级 公司作为下沉市场OTA平台龙头，持续受益于国内长短途旅游的需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务的恢复以及线上线下流量深耕下的用户增长，我们调整公司2024-2026年营收分别为172/201/238亿元，归母净利润分别为20/24/30亿元，对应摊薄EPS为0.87/1.05/1.30元，对应P/E为19/16/13倍；我们给予2025年同程旅行目标市值483亿元人民币，对应目标价22港元，维持“买入”评级。

 风险提示 下沉区域发展不及预期；国内消费复苏不及预期；国际扩张策略推进不及预期；市场竞争加剧，行业增长不及预期；用户增长不及预期。

海外：快手-W（1024.HK）2024Q3财报点评：DAU突破4亿，核心业务稳健增长

报告作者：陈梦竹/尹芮

报告发布日期：2024年11月24日

事件：11月20日，公司公告2024Q3季报，实现营收311.31亿元（YoY+11.4%，QoQ+0.5%），毛利率为54.3%，实现营业利润31.19亿元，净利润32.70亿元，净利率为10.5%，经调整净利润39.48亿元。

我们的观点：1、运营情况：在高质量用户增长策略得以良好执行和算法策略进一步升级的赋能下，平台用户数据持续优化，2024Q3MAU和DAU分别为7.14亿和4.08亿，创下历史新高。日活跃用户日均时长同比增长1.8%至132.2分钟，用户粘性进一步增强。2024年第三季度用户总使用时长同比增长7.3%，日均直播及短视频播放次数近1,100亿，每位日活跃用户平均线上营销服务收入为43.3元，同比提升13.95%。

 2、主要财务指标分析：2024Q3公司实现营收311.31亿元（YoY+11.4%，QoQ+0.5%），毛利率为54.3%（YoY+2.6pct，QoQ-1.0pct）；期间费用率保持稳定，销售费用率为33.3%（YoY+1.3pct，QoQ+0.9pct），研发费用率为10%（YoY-0.7pct，QoQ+0.9pct），管理费用率为2.6%（YoY-0.7pct，QoQ持平）。实现经调整净利润39.48亿元（YoY+24.4%，QoQ-15.6%），经调整净利率为12.7%（YoY+1.3pct，QoQ-2.4pct）。

 3、线上营销服务：2024Q3线上营销服务收入同比增长20.0%至176亿元，表现稳健，数据基建、产品智能投放、算法与模型持续优化赋能。外循环广告成为线上营销服务收入增长的主要驱动力，传媒资讯、平台电商和本地生活等行业的营销投放同比增长明显。其中，短剧作为传媒资讯的垂直领域，受到系列举措下用户付费转化率提升、In-Apps Ads短剧模式应用及免费短剧内容消费用户规模扩大的影响，其营销消耗同比增长超过300%。差异化的全自动投放解决方案UAX的总营销消耗比例达到50%。内循环方面，月动销投流商家数量同比增长超过50%。极简化自助投流产品的提供推动了投流商家留存率的显著改善。全站营销解决方案及智能托管产品占快手应用内循环总营销消耗的比例提升至50%，智能化投放产品的客户渗透率的逐步提升在显著提高平台商业转化效率的同时，也促进了客户营销预算的进一步释放。

 4、直播业务：2024Q3快手实现直播收入93亿元（YoY-3.9%，QoQ+0.4%），同比收入降幅环比进一步收窄。主播职业化、机构化趋势进一步加强，截至2024Q3末，签约公会机构数量同比提升超40.0%，签约主播数量同比增长超60.0%。多元化优质内容持续丰富，快手推出多档围绕才艺主播的内容IP。全方位的游戏直播内容营销以及快手特色游戏内容的发展推动游戏直播生态进一步丰富，2024Q3游戏直播活跃作者数超3,000万。直播+服务持续赋能传统行业：2024Q3快聘业务的日均简历投递量同比增长近1倍，理想家业务日均搜索规模同比增长超4倍。

 5、其他业务：2024Q3其他业务收入同比增长17.5%达42亿元。电商业务方面，快手充分立足于内容电商，坚持‘好内容+好商品’战略，2024Q3电商GMV同比增长15.1%达3342亿元。2024Q3快手月均动销商家数同比增长超40%。内容电商方面，快手进行精细化运营有针对性地支持不同层级达人发展，并上线爆品计划，从而在818大促期间实现电商达人业务GMV同比增长超24%。短视频电商保持高速增长，2024Q3快手短视频电商GMV同比增长超40%，短视频引流直播间成交的GMV环比增长近40%。泛货架电商方面，受供需两端协同发力带动，2024Q3快手泛货架电商GMV持续超大盘增长，在总电商GMV中的占比进一步扩大至27%。用户需求方面，多元营销玩法下，2024Q3快手电商月活跃买家数同比增长12.2%，并在2024Q2旺季的较高基数之上实现了环比提升。海外业务方面，2024Q3海外整体收入同比增长104%至人民币13亿元，海外分部营业亏损同比收窄75.9%至人民币1.53亿元。同时海外业务重点国家巴西用户数据进一步优化：2024Q3，快手巴西地区DAU同比增长9.7%，日活用户日均使用时长同比增长4.2%。

 6、核心业务领域的AI应用持续深化，可灵AI‘1.5’版本发布：大模型在内容生成、内容理解和推荐方面的整合及应用进一步深化，实现对快手内容及商业生态系统的赋能。2024Q3，快手来自营销客户的AIGC营销素材日均消耗超过人民币2000万元。视频生成模型方面，可灵AI已历十余次迭代升级，2024年九月发布的可灵‘AI’1.5版本在画面质量、动态表现和语义响应速度等方面领跑行业。

 盈利预测和投资评级 公司广告及电商业务增长稳健、单用户变现效率持续提升、降本增效稳步兑现，我们调整公司盈利预测，预计公司FY2024-2026营收分别为1272/1413/1554亿元，经调整归母净利润分别为177/225/268亿元，对应PE分别11/9/7X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，2025E目标市值2323亿元，Target Price54元、58港元，维持“买入”评级。

 风险提示 活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、估值调整风险等。

海外：携程集团-S（9961.HK）2024Q3财报点评：出境及国际业务维持高增长，整体利润表现亮眼

报告作者：陈梦竹/张娟娟/罗婉琦

报告发布日期：2024年11月23日

事件：2024年11月19日公司公告2024Q3财报，整体实现净营业收入159亿元（YoY+16%），归母净利润68亿元（YoY+47%），Non-GAAP归母净利润60亿元（YoY+22%）。其中交通票务实现净营业收入57亿元（YoY+5%），住宿预订实现净营业收入68亿元（YoY+22%），旅游度假实现净营业收入16亿元（YoY+17%），商旅管理实现净营业收入6.6亿元（YoY+11%）。

我们的观点：整体表现：公司2024Q3净营业收入和利润均实现快速增长，表现亮眼，主要由于消费者旅游情绪高涨推动国内及国际旅行保持强劲的增长势头，以及公司在费用端的持续优化。长期伴随出境游修复，公司持续完善全球OTA平台上的业务布局以及AIGC在文旅中的结合应用，有望带来持续增长驱动。

 国内业务：酒店预订优于行业增速，国庆假期后仍延续增长势头。2024Q3中国旅游市场显著复苏，国内及跨境旅游均表现强劲。据公司在财报电话会中披露，国庆假期期间，旅客出行和旅游预订量均超过疫情前水平，国庆假期后的行业数据显示，近期酒店入住率已超过去年同期水平，而携程也保持高于行业的增速。平台为满足老年银发用户群体的旅游需求推出“携程老友会”，服务50岁及以上银发人群细分市场，2024年前三季度，50岁及以上用户的旅游预订量同比增长26%，同比增速超过其他年龄段的用户群体，61至65岁用户的旅游预订量同比增速达到58%，其中70%的订单由老年用户直接通过“携程老友会”渠道预订。

 出境业务：出境游保持强劲增长，持续领先行业的修复。2024Q3公司出境酒店和机票预订已全面恢复至2019年疫情前同期的120%水平，据公司在财报电话会中披露，该恢复速度超出行业平均水平40个百分点，主要由高线城市用户旅行半径扩大及低线城市用户旅行需求增加所驱动；国庆假期期间，四线及五线城市用户旅行预订量分别同比增长超过100%及300%。从目的地分布来看，日本仍为中国游客出境首选，其次是其他亚太地区，用户对欧洲、美洲、大洋洲和中东地区等长途目的地的兴趣显著增加。2024Q3出境航班运力已达到2019年水平的80%，2024Q4运力已超过80%。2024Q3出境旅游度假业务实现同比三位数增长，推动公司整体旅游度假业务收入同比增长17%。

 全球OTA业务：Trip.com收入保持高增长，入境游表现亮眼。据公司在财报电话会中披露，2024Q3 Trip.com收入同比增长强劲，占集团收入比例达9%。1）Trip.com酒店及机票预订同比增长超过60%，其中，亚太地区占比70%以上，对应酒店和机票预订同比增长超过70%，增速高于其他地区；2）伴随交叉销售比例的增加，2024Q3 Trip.com住宿收入占比超过40%；2）入境游显著增长，2024Q3入境酒店预订量同比增长约100%；4）持续聚焦移动端投入，2024Q3 Trip.com全球移动端预订占比达65%-70%。

 盈利预测和投资评级 公司作为OTA行业龙头，持续受益于国内旅游的需求释放以及出境游的复苏、全球OTA业务的深入布局，且叠加费用端持续优化、AI创新赋能，我们调整公司2024-2026年净营业收入分别为529/617/700亿元，归母净利润分别为169/172/194亿元，对应摊薄EPS为26.0/26.3/29.7元，对应P/E为18/18/16倍；我们给予2025年携程集团目标市值3,982亿元人民币，对应目标价626港元，维持“买入”评级。 

 风险提示 出入境恢复和海外布局不及预期；国内消费复苏不及预期；市场竞争加剧，行业增长不及预期；降本增效表现不及预期；AIGC在文旅中的应用效果不及预期。

食饮：百润股份（002568）公司点评：创世版产品首发，开启威士忌业务新征程

报告作者：刘洁铭/秦一方/景皓

报告发布日期：2024年11月22日

事件：2024年11月19日，百润股份旗下崃州蒸馏厂在四川邛崃举办崃州之夜暨新品发布会，品牌“崃州”、“百利得”，以及两款首发新品崃州单一麦芽威士忌创世版、百利得单一调和威士忌创世版正式上市。

投资要点：两款限量版新品重磅首发，产品独具特色。本次首发的两款创世版产品均为700ml规格，定价为399元/瓶，各限量1万瓶，其中崃州单一麦芽威士忌采用黄酒桶/蒙古栎桶等八种特色桶型基酒调配而成，46度酒精度，口感层次丰富，易于饮用；百利得单一调和威士忌采用高达70%的麦芽酒比例搭配初填橡木桶，酒精度为43度，口感顺滑清新。本次首发产品将于2024年11月24日起在公司直营线下渠道销售，包括上海崃州吧、广州崃州吧、崃州烈酒文化体验中心，后续将上线更多销售渠道。

 十年磨一剑，2025Q1发布流通产品值得期待。公司从2016年开始筹备威士忌业务，2021年完成崃州蒸馏厂建设并正式投产，现有产能远超其他蒸馏厂。公司以“创造威士忌更多可能”为愿景，推动威士忌品类和文化在中国地传承与本土创新，创造性地开发了具有中国特色风味的黄酒桶和蒙古栎桶威士忌，并在渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面充分探索，进行多渠道、多场景战略布局，品牌知名度及影响力不断提升。“崃州”品牌及“百利得”品牌对应的流通产品系列将于2025Q1陆续发布，并以多样化的组合呈现。

 威士忌星辰大海，百润有望点亮中国产区。我国威士忌行业起步较晚，但随着中外文化频繁交流，威士忌具备较好的推广基础，且其原料及产区开放、口味丰富，产品形象符合文化发展潮流。我国威士忌行业长期被价格高昂的海外品牌主导，但2023年国产威士忌产能已超过进口量。当前包括中国台湾在内的世界大部分主要经济体及地区均有自己的代表性威士忌品牌，而大陆市场仍为空白。崃州崃州是国内威士忌酒厂中投资较早，产能最大的，未来随着产品线持续丰富，有望形成公司第二增长极，在世界威士忌版图上点亮中国产区。关于威士忌行业的详细分析，可以参考我们9月11日发布的《威士忌行业深度报告：中国产区待点亮，星辰大海方启航》。

 盈利预测和投资评级：公司10年磨一剑，不断探索威士忌与中国特色风味和本土文化的融合，未来将推出更多适合不同消费场景和人群的产品。同时公司预调酒“358”矩阵持续完善，强爽消费黏性不断提升，清爽500ml新品高性价比符合当前消费趋势。我们预计2024-2026年营业收入分别为33/40/47亿元，分别同比+1%/+21%/+18%；归母净利润分别为7.21/8.89/10.77亿元，分别同比-11%/+23%/+21%，EPS分别为0.69/0.85/1.03元，对应PE分别为35/28/23倍，考虑到公司即将发布威士忌产品，因此维持“买入”评级。

 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）产能投放不及预期；5）食品安全风险等。

海外消费：亚玛芬大中华区延续高增长，RERE实现GAAP层面全面盈利——海外消费行业周更新

报告作者：马川琪/廖小慧

报告发布日期：2024年11月24日

报告摘要：一．宏观数据

 英国10月CPI同比升2.3%，预期升2.2%。英国国家统计局公布数据显示，英国10月CPI同比升2.3%，预期升2.2%，前值升1.7%。英国10月CPI环比升0.6%，预期升0.5%，前值持平。英国10月核心CPI同比升3.3%，预期升3.1%，前值升3.2%。英国10月核心CPI环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.1%。

二．本周个股表现（2024/11/18-2024/11/22）

 板块行情：标普500可选消费+1.58%，恒生消费-0.17%。

 标普500可选消费中，涨幅前三的股票分别为特斯拉（TSLA.O）+9.93%、DECKERS OUTDOOR（DECK.N）+9.39%和墨式烧烤（CMG.N）+5.77%；跌幅前三的股票分别为塔吉特（TGT.N）-17.23%、ULTA美妆（ULTA.O）-7.34%和百思买（BBY.N）-3.37%。

 恒生消费中，涨幅前三的股票分别为友宝在线（2429.HK)+22.62%、思摩尔国际（6969.HK）+12.82%和泡泡玛特（9992.HK)+11.04%；跌幅前三的股票分别为海昌海洋公园（2255.HK）-30.47%、马可数字科技（1942.HK）-8.06%和九毛九（9922.HK）-7.55%。

 其他关注个股表现：安踏体育（2020.HK）-2.24%，李宁（2331.HK）-2.24%，泉峰控股（2285.HK）-5.95%，名创优品（9896.HK）-3.46%，申洲国际（2313.HK）+8.73%，中烟香港（6055.HK）-11.90%，创科实业（0669.HK）+0.10%，江南布衣（3306.HK）+3.92%；万物新生（RERE.N）+18.41%，露露乐蒙（LULU.O）-0.91%，ON（ONON.N）+11.96%，亚玛芬体育（AS.N）+25.71%，瑞幸咖啡（LKNCY.OO）-3.08%。

三．事件更新

 2024Q3万物新生Non-GAAP经营利润创单季新高，实现GAAP层面全面盈利。万物新生（RERE.US）于2024年11月20日公布2024Q3财务报告：2024Q3公司总营收为40.5亿元，同比+24.4%，GAAP经营利润为0.25亿元，去年同期为-0.28亿元，GAAP经营利润率为0.6%，Non-GAAP经营利润为1.04亿元，同比+41.0%，Non-GAAP经营利润率为2.6%，较上年同期+0.3pct，GAAP净利润为0.18亿元，去年同期为-0.44亿元，GAAP净利率为0.4%，Non-GAAP净利润为0.90亿元，同比+89.0%，Non-GAAP净利率为2.2%，较去年同期+0.8pct。公司预计2024Q4营收为47.4至48.4亿元，同比+22.4%至24.9%。从收入拆分来看，2024Q3公司1P产品收入为36.7亿元，同比+25.6%；3P服务收入为3.8亿元，同比+13.9%。据公司官方公众号公布的2024Q3数据来看各项业务表现，1）线上京东拍拍、爱回收官网及线下门店等场景的自营严选ToC零售业务总收入达9.7亿元，同比增长超120%，拆分来看，京东拍拍、爱回收官网及门店、新媒体零售渠道的销售收入同比增速分别为87.4%、301.3%和114.6%；2）多品类回收额达9.5亿元，同比增长超270%，对应服务收入同比增长超400%。截至2024Q3末，万物新生线下门店总数为1637家，全国有587家门店配备多品类回收能力。从利润来看，GAAP经营利润为0.25亿元，去年同期为-0.28亿元，GAAP经营利润率为0.6%，Non-GAAP经营利润为1.04亿元，创单季历史新高，同比+41.0%，Non-GAAP经营利润率为2.6%，较上年同期+0.3pct，GAAP净利润为0.18亿元，去年同期为-0.44亿元，GAAP净利率为0.4%，Non-GAAP净利润为0.90亿元，同比+89.0%，Non-GAAP净利率为2.2%，较去年同期+0.8pct。

 2024Q3亚玛芬业绩超预期，大中华区延续高增长。亚玛芬体育（AS）2024年11月19日发布2024年Q3业绩并更新2024年全年指引。公司2024年Q3营收13.54亿美元，同比+17%；调整后毛利率55.5%，较上年同期+4.1pct；调整后营业利润1.95亿美元，同比+46%；调整后营业利润率14.4%，较上年同期+2.8pct；调整后净利润7100万美元，同比+651%，调整后摊薄EPS 0.14美元。管理层在业绩电话会上表示，公司在每个地区、渠道及产品类别中的表现均超出原有预期，并再次对2024年指引进行上调。预计2024年营收同比增长约16%-17%，上调前为15-17%；毛利率由54.5%上调至55.3%-55.5%；营业利润率维持在10.5%-11.0%区间上游，摊薄EPS 由0.40-0.44美元上调至0.43-0.45美元。分部门来看，2024年第三季度技术服装部门营收5.20亿美元，同比+34%，主因DTC渠道约40%的同比增长；调整后营业利润率20.0%，较上年同期+3.7pct，高利润产品、渠道以及区域组合占比提升推动利润率增长。户外性能部门营收5.34亿美元，同比+8%，其中Salomon鞋类、服装和DTC渠道均实现双位数同比增长；冬季运动装备营收同比略有下降，占部门总营收34%，较2022年全年下降12pct；户外性能部门调整后营业利润率17.5%，较上年同期-0.4pct。球类运动部门营收3.00亿美元，同比+11%，得益于罗杰·费德勒系列球拍和郑钦文奥运夺冠后在中国掀起的网球热潮；调整后营业利润率6.9%，较上年同期+6.0pct，主要由于新产品毛利率较高。分区域来看，2024Q3 EMEA/美洲/大中华区/亚太地区营收分别为4.29亿美元/ 4.88亿美元/ 3.13亿美元/1.25亿美元，同比+4%/+7%/+56%/+47%。大中华区维持高增长主因其高端户外市场表现强劲，正在不断吸引更多的年轻消费者、女性消费者以及奢侈品消费者。对于关税问题，公司披露目前美国市场从中国进口产品占集团总营收10-12%，参考上次提高关税时期，球类和球拍类产品或将成为受影响最大的细分市场，公司可能会采取提价或者供应链调整措施应对关税提高带来的影响。

四．重要公告/事件

 Balenciaga及Saint Laurent任命新CEO。开云集团宣布Balenciaga现任首席执行官Cédric Charbit转任Saint Laurent首席执行官，Saint Laurent首席商务官Gianfranco Gianangeli任 Balenciaga首席执行官。

 Celine新任全球传播总监来自Saint Laurent。LVMH集团发言人证实，旗下奢侈品牌CELINE任命Emilie Leblanc为全球传播总监，Emilie Leblanc最新的职位是开云集团旗下品牌Saint Laurent的副首席营销官。

 宝胜国际10月收入同比增4.7%。Nike和Adidas中国市场主要经销商宝胜国际10月收入同比增4.7%至17.214亿元，前三季度该集团收入同比下降9.5%至139.842亿元。在10月增长推动下，前十个月集团收入同比跌幅收窄至8.1%，累计收入157.046亿元。  

 裕元集团10月制造业务收入同比增21.3%。10月裕元集团制造业务收入同比增21.3%，较9月26.7%的同比增幅有所放缓，前十个月制造业务收入录得10.2%的双位数增长。受宝胜影响，前十个月裕元集团整体收入同比仅增2.9%至68.182亿美元，其中10月份同比增14.7%至7.402亿美元。 

 FY2025H1迪桑特收入同比增4.7%。日本迪桑特集团公布2025财年上半年的财务报告，截止2024年9月30日的上半财年，集团总收入同比增4.7%，净销售额达628.2亿日元；归母净利润同比增10%至62.4亿日元。集团表示表示增长主要得益于日元贬值以及DESCENTE和UMBRO品牌的强劲表现。

 风险提示：国内外需求疲软；原材料价格波动；产能扩张不及预期；国际贸易环境不确定性增加的风险；汇率波动；行业竞争加剧风险。

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