国海研究 | 每周深度·5篇深度报告1125_新浪财经

（来源：国海证券研究）

行业深度·4篇

国海策略·胡国鹏团队 |美元升值斜率或放缓，国际大宗或迎来支撑？

国海固收·靳毅团队 | 2025年出口将如何演绎？

国海海外·陈梦竹团队 | AI相关需求持续畅旺——台股电子月报

国海钢铁&大宗·谢文迪团队 | 有色行业深度研究：铝：面向未来的金属——工业金属框架系列（一）

公司深度·1篇

国海化工·李永磊团队 |万华化学（600309）2024年10月月报：纯MDI价格10月触底反弹，万华福建150万吨/年MDI技改项目环评公示

行业深度

策略：美元升值斜率或放缓，国际大宗或迎来支撑？——大类资产最新观点

报告作者：胡国鹏/陈艺鑫

报告发布日期：2024年11月17日

报告摘要：1、长期来看，我们认为铜、铝和原油等国际定价大宗商品持续下跌的空间相对有限，美国经济软着陆/不着陆和中国稳增长政策持续加码为其提供支撑。

2、汇率方面，美元兑人民币再次逼近7.3，央行等监管机构“预期管理”的动机或提升。

3、黑色方面，地产开工端需求的疲弱，巴西和澳洲雨季即将到来，螺纹钢和铁矿石或维持震荡偏弱。

4、美股方面，特朗普交易促使美元升值，减税预期或持续利好美股；A股方面，美联储货币政策由鸽转鹰，我国央行货币宽松空间相对有限，A股短期或有所回调，长期取决于财政和产业的增量政策。

5、贵金属方面，我们预计黄金短期对美联储转鹰反应过度，长期金价或仍受益于美国二次通胀预期，本轮金价调整或迎来长期建仓买点。

风险提示：房地产等宏观经济政策显著收紧，经济失速下行，通胀超预期上行，中美摩擦加剧，产业政策推进不及预期等。

向上滑动查看更

固收：2025年出口将如何演绎？

报告作者：靳毅/马闻倬

报告发布日期：2024年11月18日

投资要点：2024年以来，我国出口持续回暖，对GDP增长贡献较大，主要是受益于海外补库周期开启、以及消费需求强劲。

展望2025年，海外需求或仍有韧性，支撑出口整体增速。从库存周期看，美国本轮补库力度偏弱，预计将于2025年开启去库进程，对出口拉动作用有限。但从消费端来看，美国基本面运行平稳，消费需求仍有韧性，预计将对明年出口形成有效支撑。

明年特朗普上台后，或将较快实施加关税政策，但加征关税的范围和幅度仍存在变数，预计从明年二季度开始对我国出口产生冲击。同时值得注意的是，2018年以来我国对美国的出口比重下降，应对加关税的空间相对较大。

从2018-2019贸易摩擦经验看，一方面，在宣布关税政策到真正落地的窗口期内，存在“抢出口”现象，影响出口节奏；另一方面，上一轮加关税过程中，人民币通过贬值对冲关税负面影响，但本轮受制于利差约束，再通过人民币大幅贬值对冲关税的可行度不高，这种情况下，财政刺激内需、带动经济增长或是更好选择。

综合来看，明年出口增速预计将回落至0左右，节奏上呈现“前高后低”的趋势。受到潜在关税影响，2025年一季度至二季度可能有“抢出口”现象，推升出口增速，而下半年关税政策可能落地，我国出口或承压。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

化工：万华化学（600309）2024年10月月报：纯MDI价格10月触底反弹，万华福建150万吨/年MDI技改项目环评公示

报告作者：李永磊/董伯骏/杨丽蓉

报告发布日期：2024年11月18日

投资要点：化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

2024Q4万华化学价差指数处于历史13.27%分位数

截至2024年11月11日，2024年Q4万华化学价差指数平均为76.01，较2024年Q3上升2.76（以2010年Q1价差为基点），处于历史13.27%分位数。考虑到价差环比有所改善，预计Q4归母净利润39亿元。

其中，截至11月11日，万华化学聚氨酯板块Q3价差指数平均为96.34，较2024Q3上升7.91，处于历史22.14%分位数。万华化学Q4石化板块价差指数平均为60.57，较2024Q3下降4.79，处于历史底部。万华化学Q4新材料板块价差指数平均为37.74，较2024Q3下降0.12，处于历史10.04%分位数。

重点项目进展

2024年10月16日，万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价信息公开。

2024年10月24日，万华化学集团股份有限公司年产1万吨香兰素产业链项目，环境影响报告书征求意见稿公示。

2024年10月25日，万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目，环境影响评价第一次公示。

2024年11月8日，万华化学新一代电池材料产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目，首次环境影响评价信息公开。

MDI价格价差

据Wind，2024年10月，聚合MDI均价18506元/吨，同比+18.51%，环比+2.11%；纯MDI均价18248元/吨，同比-11.67%，环比-0.90%。2024年11月12日，聚合MDI价格18500元/吨，纯MDI价格19100元/吨。

据Wind，2024年10月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差12451元/吨，同比+37.58%，环比+7.51%；纯MDI平均价差12193元/吨，同比-13.49%，环比+2.71%。2024年11月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12744元/吨，纯MDI价差13344元/吨。

据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，据百川盈孚，1-9月国内聚合MDI出口量合计90.46万吨，同比增长5.69%。

下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑

2024年9月，国内家用电冰箱产量963万台，同比+9.0%；2024年9月，家用电冰箱出口量668万台，同比+9.7%。

2024年9月，国内冷柜产量344万台，同比+5.6%；2024年9月，国内冷柜销量324.3万台，同比+0.03%。

2024年10月，国内汽车产量299.6万辆，同比+3.6%；2024年10月，国内汽车销量305.3万辆，同比+7.0%。

2024年9月，房屋新开工面积累计5.61亿平方米，同比-22.2%。2024年9月，房屋累计施工面积71.60亿平方米，同比-12.2%。

盈利预测和投资评级

综合考虑公司产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、260亿元，对应PE分别16、12、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

风险提示

项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

海外：AI相关需求持续畅旺——台股电子月报

报告作者：陈梦竹

报告发布日期：2024年11月19日

投资要点：半导体：周期性复苏和AI需求共振当前全球半导体周期已过销售额低谷，同比增速也已转正。IC设计方面，联发科10月收入511亿元新台币，月增14.4%，年增19.4%，Q4剩余时间也将持续受益于天玑9400芯片的强劲增长。IC制造方面，随着3nm收入贡献攀升，以及AI对先进制程和先进封装需求延续，台积电10月营收月增24.8%，年增29.2%，创单月新高记录。台股成熟制程晶圆代工厂联电、世界先进、力积电下半年营运回温。IC封测方面，日月光10月营收月增1.5%，年增0.5%，创2022年12月以来单月新高。

PC/服务器：PC因9月季底拉货效应拖累10月收入，AI服务器为主要增长动能由于9月存在季底拉货效应，基期垫高，台股主要PC代工厂10月笔电出货量环比有所衰退。不过，Q4是服务器传统旺季，且AI服务器需求畅旺，台股主要服务器代工厂10月营收同比表现仍亮眼——广达10月收入月减12.4%，但年增48.7%；纬创10月收入月减0.6%，但年增22.8%。AI服务器仍是台股服务器代工厂2024年的增长来源，而AI PC仍处导入初期，发酵尚需时间。

PCB：AI服务器浪潮推升PCB需求台股PCB制造公司10月整体营收环比约莫持平，年减1.9%。苹果PCB供货厂臻鼎10月营收月增8.4%，年增0.4%，符合传统旺季表现。欣兴电子在AI相关产品出货成长带动下，自7月起营收明显回温。AI服务器层数增加，将继续成为2025年PCB厂业绩的主要增长动能之一。

光学元件：大立光保守看待Q4市况大立光10月营收月增0.4%，年增3.6%。大立光董事长林恩平表示，Q4需求或无太大成长，客户下修幅度较大。玉晶光10月营收月减23.7%，年减21.8%。

被动元件：第四季度进入传统淡季迈入传统淡季，台股被动元件公司10月整体营收月减3.9%，年增11.5%。

行业评级及投资策略随着云服务商乃至更多政府部门和企业布局AI，AI硬件需求持续畅旺，我们维持海外行业“推荐”评级，建议关注AI硬件板块细分领域龙头公司，如英伟达、台积电等。

风险提示半导体产业复苏不及预期、AI硬件需求不及预期、行业竞争加剧、贸易摩擦风险、美元新台币汇率波动风险

钢铁&大宗：有色行业深度研究：铝：面向未来的金属——工业金属框架系列（一）

报告作者：谢文迪/林晓莹

报告发布日期：2024年11月17日

报告摘要：原料端不是电解铝生产瓶颈，中国进口集中度提高增加价格波动性。

全球铝土矿储量丰富，但分布集中，主要分布在几内亚、越南、澳大利亚、巴西等国家，2023年合计占全球铝土矿储量的65%。其中几内亚以高品位、大规模的铝土矿资源而闻名，是近几年全球铝土矿产量增量的主要来源。据Research and Markets预计，2023-2030年全球铝土矿产量年均复合增速为1.1%，铝土矿增量贡献看几内亚、澳大利亚和印尼，未来印尼或重新放开铝土矿出口禁令。中国是全球氧化铝产量的重要贡献国，但2023年铝土矿和氧化铝储量仅占全球的2%，铝土矿对外依存度逐年提高，保供风险有所提升。

中长期维度看，铝土矿产量能满足氧化铝生产的需求。同时当前氧化铝产能总量上偏宽松，结构上受国内铝土矿的供应及品位的影响。据我们统计，2024中国氧化铝预计新增投产360万吨，2025年及远期新增产能超2000万吨，海外2024及远期新增产能1990万吨。氧化铝产能不是电解铝生产的瓶颈。

国内整体电解铝长期供应偏宽松，短期供应的核心要素是西南地区降水量。

据SMM预计，2024年及远期，全球规划净增加电解铝产能超过1000万吨（主要来自海外），整体供应宽松，只是现有政策下后期国内新增铝冶炼产能有限。2021年以来，全国电解铝供应不稳定性显著增加。铝产业链供给端核心仍在电解环节。

全国电解铝产量变化在过去两年取决于西南地区电解铝产量，西南地区电解铝产量取决于该区域发电量，而西南地区降水量在很大程度上决定了西南地区水电发电量，因而构建起了从西南地区降水量到全国电解铝产量的逻辑关系。西南地区降水量变化的背后是拉尼娜气候的体现，根据当前的厄尔尼诺指数和南方涛动指数，2025Q1西南地区降水低于历史平均水平的可能性增大，电解铝收缩供应的可能性增加，但缩减幅度不大。

需求端，建筑用铝尚存韧性，增量在制造业和新能源，我们预计2024年中国电解铝供需保持紧平衡。

定价

电解铝：库存是核心定价因子。通过复盘，可以发现铝价和铜价的趋势在多数时期一致。在供需矛盾不强的情况下，铝价跟随铜价波动。通过构建库存因子相关策略，可知库存数据可作为预测市场趋势的有效指标。同时，当利润较高时，铝成本对铝价的成本支撑作用不明显。当下时点的铝价是由需求侧+成本定价。

铝土矿：除了供需关系外，铝土矿CIF价格对海运成本极为敏感。港口设施、铁路运输以及运输距离等资源的配套情况则是铝土矿成本差异的核心因素。远期铝土矿的综合开采成本或进一步提高。

氧化铝：氧化铝的库存在极端值时，例如显著高位或显著低位，往往和氧化铝价格呈反向。而氧化铝库存处于中性区间时，可能受铝价、政策预期等多方面影响。氧化铝库存因子在2021年之前对价格有一定的预测作用，但2021年以后其作为定价因子的有效性下降。

铝股：历史上，多数时期铝股相对于沪深300的表现与铝价走势在一定程度上相关，但并非是线性的。铝企的盈利能力是影响股价走势的关键因素，高盈利能力的企业更有可能在股价上展现出较强的弹性和优越性，尤其在盈利能力改善时更为明显。铝冶炼股净值是否有超额收益与利润有关。

风险提示：政策超预期，经济走势超预期，地缘环境超预期，整体大盘表现不佳，自然环境和气候变化风险，核心假设变动和预测偏差风险。

向上滑动查看更