极致风格化的权益基金优选策略【华福金工·李杨团队】_新浪财经

（来源：贝塔阿尔法）

// 核心结论 //

通过基金持仓将投资风格分为四类

先通过自由流通市值和财务指标测算股票的风格得分，再映射到基金持仓中，将主动权益基金分为大盘价值、大盘成长、小盘价值和小盘成长四类。

大盘成长型基金的数量和规模较多

大盘类型基金的规模在绝大部分年份大于小盘类型基金，特别是2021年大盘类型基金规模增长较多。截至2024年二季度末基金数量从多到少排序为大盘成长型、大盘价值型、小盘价值型、小盘成长型。

大盘成长型基金重点布局消费，小盘成长型基金配置科技赛道较多

大盘价值型基金在金融赛道的分布显著多于其他风格类型，大盘成长型基金布局消费赛道较多，小盘价值型基金各赛道分布较为均衡，周期和制造赛道比例略高，小盘成长型基金布局科技赛道较多。

极致风格选股策略应用于选基中也有较好表现

通过量价、基本面、成长和盈利质量等因子在大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值个股中挖掘出的策略分别应用于对应风格的基金后，在除小盘成长之外的基金中均有较好的表现，而小盘成长选股策略的容量有限，较难通过该单一风格策略配置大量资金。

各选基因子在不同风格的基金中有效性差异较大

收益风险类因子在价值风格基金中更为有效，低重仓换手在大盘成长基金中表现较好，持仓交易能力在小盘价值基金中有效，规模类因子在小盘类型基金中表现更有效。

参考风险平价方法配置各子策略的历史表现较好

结合选股策略和选基因子在基金中构造四个风格的子策略，通过风险平价初步测算四个子策略的配比，再剔除每期占比最低的子策略，最终构造的极致风格基金优选组合历史业绩表现较好。

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；历史规律总结仅供参考，或不会完全重演。

// 报告正文 //

基金投资风格划分

1.1 通过股票持仓对基金的投资风格分类

本文收集年报相关财务指标按照一定权重先计算出每只股票的风格得分，股票的规模得分即自由流通市值，规模得分越高越偏大盘，风格得分越高越偏价值型，以此设计一个四宫格风格箱。随后以基金持有股票比例加权，计算基金投资的规模得分和风格得分。将基金所投资的规模分为大盘和小盘，将基金投资的风格分为价值型和成长型。

先确定基金的规模分类：将股票市值从大到小降序排列，以股票累计市值占全部股票累计市值50%的规模得分为门限值，基金规模得分不低于该值为大盘型，否则为小盘型。再在各个规模分类里继续划分风格：将股票风格得分从大到小降序排列，以累计市值占三分之二所对应的风格得分为门限值，基金风格得分不低于该值为价值型，否则为成长型。将门限值作为划分基金规模风格标签的临界，这样的计算方式能合理体现出基金持仓所展现的投资偏好。

1.2 截至2024年二季度末基金规模和数量均是大盘成长型较多

从四类极致风格的基金来看，大盘类型基金数量显著高于小盘类型基金。大盘价值型基金数量2020年-2022年整体呈上升趋势，增速较高。大盘成长型基金在2020年之前数量较多，2021年下降，2022年之后回升。大盘类型基金在绝大部分年份规模之和大于小盘类型基金，特别是2021年大盘类型基金规模增长较多。截至2024年二季度末基金数量和规模：大盘成长型>大盘价值型>小盘价值型>小盘成长型。

1.3 各类风格基金的特征

1.3.1 成长型基金较价值型基金行业分布更集中

大盘价值型基金在有色金属、电力设备及新能源行业相对主动权益基金整体有较多超配，超配比例分别为3.98%和3.48%。在医药行业相对配置较少。大盘成长型基金在医药、食品饮料行业相对主动权益基金整体有较多超配，超配比例分别为6.49%和4.29%。小盘价值型基金在机械行业相对主动权益基金整体有较多超配，超配比例为3.56%；在食品饮料和电子行业相对配置较少。小盘成长型基金在电子、计算机行业相对主动权益基金整体有较多超配，超配比例分别为15.09%和5.88%；在食品饮料行业相对配置较少。

主动权益基金的前三大行业持有比例之和为40.22%，大盘价值型基金为27.59%，大盘成长型基金为52.79%，小盘价值型基金为37.23%，小盘成长型基金为58.52%。显然，成长型基金比价值型基金行业分布更集中。

1.3.2 大盘成长型基金布局消费赛道较多，小盘成长型基金布局科技赛道较多

大盘价值型基金在金融赛道的分布显著多于其他风格类型。2020年大盘价值型基金在金融赛道的持有比例下降，周期、消费和制造赛道的持有比例上升。大盘成长型基金布局消费赛道较多。在2020年增加了医疗赛道的持有比例，但消费赛道仍然是投资重点。周期赛道的持有比例相对较少。小盘价值型基金各赛道分布较为均衡，周期和制造赛道比例略高。小盘成长型基金布局科技赛道较多，显著高于其他风格类型基金。在金融赛道持有比例极少。

1.3.3 大盘价值型基金换手率呈下降趋势，小盘成长型基金换手率波动大

2016年至最新年报期间不同风格基金的换手率均值变化趋势显示，主动权益基金整体的换手率在2018年年中达到高点后，呈现逐步回落的趋势。大盘成长型基金在2017年有较高的换手率，2022年之后保持低换手水平；大盘价值型基金的换手率在2017年底之后下降趋势明显，均值多数时间低于整体水平；小盘成长型基金的换手率较高，多数时间高于整体水平，在2020年和2023年明显上升；小盘价值型基金的换手率震荡波动，在2019年底和2021年底较高。

总体来看，小盘成长型基金的换手率波动较大，而大盘价值基金的换手率逐步降低，显示出操作策略的相对稳健。

1.3.4 成长风格基金持股集中度大于价值风格基金，小盘成长基金持股最集中

对于成长风格型基金来说，小盘成长型基金自2017年开始持股集中度一直显著高于全市场基金均值，在2018-2019年持股集中度下降，但仍高于市场均值；大盘成长型基金持股集中度在2021年之后也均高于市场均值，尤其是2021-2022年保持了较高水平。对于价值风格型基金来说，在大部分年份持股集中度低于整体均值，尤其是在2019年年底之前小盘价值型基金持股较分散。

截至2024年二季度末基金持股集中度为小盘成长型>大盘成长型>大盘价值型>小盘价值型。

1.3.5 四种极致风格基金收益表现存在轮动效应

在分析四种极致风格基金等权组合的历年收益表现时，可以明显看到不同风格基金之间的轮动效应，不同阶段不同风格的基金均有其表现突出的时间段。

2017年：大盘型基金表现优于小盘型基金；2019-2020年：成长型基金表现优于价值型基金，小盘成长型基金表现最好；2021年：小盘型基金表现优于大盘型基金，小盘价值型基金当年年化超额收益约为16.87%，小盘成长型基金为23.48%；2022年：价值型基金再次占据主导地位，价值型基金表现优于成长型基金。2024年年初至9月底大盘价值型基金表现亮眼。

极致风格化的选股因子梳理

对不同风格中选股因子的有效性进行回测，获取对应风格的有效因子。将量价、基本面、成长和盈利质量等因子分别在大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值个股中回测有效性。月频换仓等权配置，对比各分组个股的收益表现，根据分组表现和RankIC等指标判断因子选股能力的强弱。

2.1 价值型选股策略超额稳健，成长型选股策略弹性较高。

大盘价值型股票中选用低换手、低波动和高股息等因子构建的选股策略，从2013年以来大部分年份均跑赢同类股票市值加权构造的基础指数，年化超额6.1%；大盘成长型选股策略采用波动、盈利和盈利预期构建，对标的大盘成长基础指数采用市值加权构造，策略相较基础指数弹性更强，整体年化超额7.8%；小盘价值和小盘成长基础指数采用对应风格股票等权方式构造，小盘价值和小盘成长选股策略的年化超额分别为12.5%、17.4%。

2.2 大盘价值基金策略相对同类等权组合超额收益稳健。

我们利用四种风格选股策略的净值对每只主动权益基金进行回归，然后在各风格的基金中将对应风格选股策略暴露较高的5只产品等权配置，作为各风格的基金策略，例如大盘价值基金策略持仓即为每期大盘价值风格基金中低换手、低波且高股息的大盘价值选股策略暴露较高5只产品。

以所有大盘价值基金的等权表现作为基准，大盘价值基金策略的超额收益表现稳健，在回测期间内大部分年份都录得正向超额收益。

2.3 大盘成长基金策略弹性较高

大盘成长基金策略旨在优选高盈利、高预期且规避高盈利、高预期的风格，从总体表现来看，大盘成长基金策略年化收益与大盘价值基金策略相近，但超额收益的分布有显著差异。

以大盘成长基金的等权组合作为基准，大盘成长基金策略的超额收益多来源于上涨区间，是一个弹性较高的策略。

2.4 小盘价值选股策略的超额收益集中在2021至2023年间

与大盘价值策略关注股息因子不同，小盘价值策略更关注反转因子，负向剔除方面补充考虑预期因子。在该策略思路下配置的小盘价值基金策略相对同类型基金等权组合的超额收益较集中在2021年至2023年间。

2.5 小盘成长基金策略的超额收益不稳定

在四类风格基金策略中，通过优选低盈利和高预期风格优选的小盘成长基金策略并未录得显著的正向超额收益，这主要是因为小盘成长选股策略的容量有限，大部分基金难以通过单一小盘成长策略配置大量资金，且在回测样本中我们剔除了规模过小的基金。因此小盘成长基金策略的超额表现并不如小盘成长选股策略稳定。

极致风格化的选基因子梳理

本文选取了四大类基金超额收益驱动因素：特质收益因子、收益风险因子、持仓刻画因子和规模因子对四种极致风格基金作回测。回测2017年1月31日至2024年7月31日因子的Rank IC均值和Rank IC胜率，调仓时点为1月、4月、7月、10月的月末，以此来判断超额收益驱动因素的有效性。四大类基金超额收益驱动因素包含的因子如下表所示。

不同风格的基金中，特质收益类因子的有效性差异明显。总体来看，特质收益因子在价值类型基金中表现更为有效，尤其是TM择时选股因子和HM择时选股因子效果最为显著。

大盘价值型基金：特质收益因子在该类基金中表现最好。其中单因子调整Alpha，结构化风险调整Alpha因子、TM择时选股因子和HM择时选股因子表现较为突出。HM择时选股因子Rank IC均值均为0.12，胜率均达到74%，具有较强的收益预测能力。

大盘成长型基金：单因子调整Alpha和三因子调整Alpha表现较好，Rank IC均值分别为0.06和0.07，胜率均为61%。结构化风险调整Alpha因子在这一类型基金中的效果较弱。

小盘价值型基金：多个特质收益因子表现较为稳定，Rank IC均值基本保持在0.08以上，胜率在65%以上，结构化风险调整Alpha和择时选股因子表现略为突出。

小盘成长型基金：TM择时选股因子和HM择时选股因子表现最为突出，Rank IC均值分别为0.09和0.08，胜率均达到68%和65%。

在不同风格基金中，收益风险因子的有效性存在一定差异。小盘价值型基金和小盘价值型基金中大部分因子表现出较高的有效性。大盘成长型基金中长期滚动类型因子表现略好，小盘成长型基金中该类因子表现均一般。

大盘价值型基金：中期相对强度因子和120日类型因子表现出较高的有效性，Rank IC均值在0.12以上，中期相对强度因子胜率高达77%。长期相对强度和20日动量因子相对失效。

大盘成长型基金：收益风险因子整体表现不及价值风格基金，特别是短周期因子在这一风格中表现较弱，如120日类指标、20日动量因子。但长期滚动类型因子表现较有效，RankIC均值在0.08以上，胜率在68%以上。

小盘价值型基金：多数因子表现出较高的Rank IC均值和胜率，20日动量因子表现较差。

小盘成长型基金：该类因子整体表现一般，没有表现特别突出的因子。240日和长期滚动等长周期类型因子表现略为突出。

持仓刻画因子在不同风格基金中整体表现有效性不强。重仓换手率因子在其他类型基金中无效，但在大盘成长中有较好的反向选基效果。持仓交易能力因子在小盘价值基金中有一定有效性。

大盘价值型基金：持仓交易能力因子和数量抱团因子表现略好，Rank IC均值分别为0.04和0.03，胜率分别为65%和58%。然而，重仓换手率因子表现不佳，Rank IC均值为-0.02，胜率仅为45%。

大盘成长型基金：重仓换手率因子Rank IC均值为-0.07，和大盘成长型基金超额收益之间为负相关关系。换手率越高，大盘成长基金可能表现越不好。

小盘价值型基金：持仓交易能力因子表现较好，Rank IC均值为0.05，胜率为68%，其他因子表现欠佳。

小盘成长型基金：因子整体有效性不强，无明显有效的持仓刻画因子，持仓交易能力因子表现略好。

最新规模类因子在小盘成长型基金中表现出很强的有效性，RankIC均值达到0.08，胜率达到77%。在小盘价值型基金中RankIC均值也达到了0.07，规模类因子整体在小盘类型基金中表现更有效。

大盘价值型基金：最新规模因子RankIC均值略高，但胜率仅为48%。长期相对规模因子胜率为61%，但Rank IC均值仅为0.02，没有明显有效的规模类因子。

大盘成长型基金：短期相对规模因子Rank IC均值为-0.04，与超额收益关系为负，没有明显有效的规模类因子。

小盘价值型基金：最新规模因子的Rank IC均值为0.07，胜率在65%，选基效果较强。

小盘成长型基金：最新规模因子在小盘成长型基金中表现最好，Rank IC均值为0.08，胜率为77%，该因子在小盘成长型基金中具有较高的收益预测能力。

在大盘价值型基金中，用中期相对强度、HM择时选股因子、单因子调整Alpha和240日夏普比率四个因子，构建大盘价值型Alpha动量择时选股策略。

选取的四个因子RankIC均值均在0.11以上，胜率在65%以上，五分组年化超额收益具有单调性，属于较为有效的选基因子。从因子历年收益风险表现来看，各因子表现稳定。

四个因子值等权计算出综合多因子，选取每期综合多因子排名前5的基金构建TOP5优选组合。这一组合展现出稳定的收益表现，相对于大盘价值等权基金池的业绩，该组合仅在2021-2022年超额收益为负，其余年份均取得了正超额收益，展现出优异的风险调整后回报。同时，该组合在成长风格占优行情下仍能表现较好。在2019-2020年市场成长风格占优的情况下，该组合相对大盘价值等权基金池获得了较高的超额收益，相对偏股基金指数超额收益也为正。

组合全时段相对偏股基金指数年化超额收益为4.64%，相对大盘价值等权基金池年化超额收益3.29%。

大盘价值型基金TOP5优选组合在2020年年中之前一直保持对金融板块的较高配置。近年来，该组合逐渐降低了在金融板块的持仓比例。自2023年年中以来，医疗板块的配置也出现了显著下降。

2024年中报的行业持仓数据显示，该组合在机械、家电和通信行业的配置比例明显高于主动权益基金池和大盘价值型基金池。该组合逐步减少对金融板块的配置，转而超配家电和通信等行业。

在大盘成长型基金中，用长期滚动夏普比率、单因子调整Alpha因子、重仓换手率三个因子，构建大盘成长型Alpha长期动量低换手策略。其中重仓换手率因子反向使用。

选取的三个因子五分组年化超额收益具有显著单调性，Rank IC均值绝对值在0.06以上，各因子优势年份互补。

大盘成长基金TOP5优选组合展现出良好的收益表现，相对偏股基金指数全时段年化超额收益率3.07%，相对大盘成长等权基金池年化超额收益为1.23%。该组合业绩整体波动较大，尤其在2020年年化波动率达到了24%。组合在2020年和2024年年初至8月底相对大盘成长等权基金池分别获得了4.47%和5.52%的超额收益，表现较好。

大盘成长型基金TOP5优选组合在2022年期间，对制造板块进行了较高比例的配置，而对消费板块的持仓比例有所下降。在之后组合迅速进行了调整，目前对消费板块的配置比例显著高于其他板块。

2024年中报的行业持仓数据显示，组合在食品饮料和家电行业的持有比例合计已超过49%，显示出较为集中的行业配置策略。此外，组合在这些行业的配置明显超配于其他主动权益基金和同类大盘成长基金。在医药行业方面，尽管仍有6.25%的持仓比例，但相较而言配置比例较低。

在小盘价值型基金中，用120日动量因子、HM择时选股因子、长期滚动索提诺比率、结构化风险调整Alpha四个因子，构建小盘价值型Alpha择时选股策略。

选取的四个因子Rank IC均值在0.10以上，胜率在60%以上，五分组年化超额收益单调性较强。

小盘价值基金TOP5优选组合全时段相对偏股基金指数年化超额收益率为3.71%，相对小盘价值等权基金池年化超额收益为1.29%，年化波动率17%，最大回撤-35%。该组合在2017年、2019年和2023年表现较好，相对小盘价值等权基金池分别获得了9.40%、7.91%和8.62%的超额收益，但在2022年表现欠佳，落后等权基金池业绩较多。

小盘价值型基金TOP5优选组合目前在周期和制造板块上持有比例较高。2023年之后该组合在周期板块上的持有比例呈上升趋势，科技板块和医疗板块持有比例下降。

2024年中报行业持仓比例显示，该组合行业分布相对分散，在有色金属、机械行业持有超过10%以上的比例。相对小盘价值型基金，该组合在有色金属、银行和非银金融行业上超配较多。

在小盘成长型基金中，用TM择时选股因子、最新规模因子和长期滚动索提诺比率三个因子，构建小盘成长型择时选股长期动量策略。

选取的三个因子Rank IC均值在0.06以上，五分组年化超额收益具有一定单调性。各因子历史收益表现具有一定互补性，最新规模因子多空组累计超额收益显著。

小盘成长基金TOP5优选组合历史业绩表现稳健，全时段相对偏股基金指数超额收益率为5.13%，相对小盘成长等权基金池超额收益率为3.12%，年化波动率21%，最大回撤较大为-49%。该组合在2019年和2020年收益表现较好，相对小盘成长等权基金池分别获得了11.74%和15.19%的超额收益，组合在2022年回撤较大，表现欠佳。

小盘成长型基金TOP5优选组合目前在科技板块上持有比例较高。2021年该组合在制造和周期板块上的比例也较高，但2022年年底之后该组合减持制造和周期板块，转为集中重仓科技板块。

2024年中报行业持仓比例显示，该组合行业在电子、医药和电力设备及新能源等行业持有超过10%以上的比例，通信、电子和家电行业相对超配较多。

极致风格化基金优选组合

四类极致风格的基金中我们按照选股和选基因子各50%的权重选出TOP5等权组合，得到四个子策略。

最终组合通过风险平价的方法来构建，相较于四个风格不同的子策略，风险平价组合理论从组合特征出发进行资产配置，逻辑上强调的是风险分配而非资产轮动。在顶层配置上，风险平价理论更加注重组合的风险与收益特征，从而有效提升配置策略的稳健性。

风险平价组合追求子资产间对投资组合的总风险贡献度均等，每个月滚动更新基于过去3个月四个子策略的风险收益特征权重配置。

相比于追求风格极致的单一高Beta策略，风险平价策略更强调组合内各资产对整体风险的贡献，在业绩表现的稳定性上展现出更好的优化效果，在不同市场环境下提供更加平花的回报，而为了使风格选择更加极致，我们选择每期剔除配比最低的子策略，增强组合的向上弹性，作为极致风格基金优选组合。

回测期间从2017年5月2日到2024年9月30日，使用偏股基金指数作为基准。从净值来看，每期选用三个子策略的极致风险平价组合表现显著强于四个子策略都配置的风险平价策略。在回测期内，组合的年化收益达到14.61%，相较于基准的年化超额收益为9.14%，年化波动率为18%。该组合在回测期的各个年份均实现了正向超额收益，这种稳健的表现说明极致风格基金优选组合能够在不同的市场条件下有效决策，提供了良好的收益控制了风险敞口，展现了其作为一种长期投资策略的可行性。