（来源：财通证券研究）
策略
ETF，第三个“三万亿”——ETF那点事系列1
> 继主动偏股基金、外资后，ETF成为市场第三个“三万亿”量级主体。作为国内市场最为人熟知的一类机构投资者，主动股基在2020-2021年结构性行情衍生的“炒股不如买基金”理念推动下实现了规模的大幅扩张，持股市值于2020Q4突破三万亿元，最高近五万亿元。外资随着QFII限额的逐步放开和互联互通机制的完善持续流入，同样于2020Q4实现了持股规模三万亿元的突破，成为市场上另一股值得关注的力量。而去年以来，ETF规模迅速增长，快速突破三万亿元大关，未来动向不容忽视。
> ETF“三步走”，实现从零到三万亿元的突破。自2004年国内首支ETF成立至今，股票ETF市场规模分“三步走”，实现了从零到三万亿元的突破：1）2004.12-2021.12，用时17年突破1万亿元；2）2021.12-2024.2，用时2年余到达2万亿元；3）2024.2-2024.9，用时7个月突破3万亿元。ETF规模增长的背后，一方面是投资者对ETF产品的认知与认可度提升所带来的指数化投资浪潮，另一方面中央汇金等增持宽基ETF也构成重要增量。
> ETF对非银、银行、食饮、公用的持股已赶超主动偏股基金。截至2024年三季度，股票ETF（除跨境ETF）持股规模已接近主动偏股型基金。按重仓股统计，ETF对非银/银行/食饮/电力的持股赶超主动偏股基金，占行业自由流通市值的比重分别高出主动偏股基金4.3/1.8/1.6/0.3pct。
> 从2万亿到3万亿元，ETF对下游食饮/医药，红利中煤炭/银行/公用，成长方向电子/通信/军工/电新影响力显著提升。1）按所跟踪的指数成分股权重测算，一季度以来ETF在下游食饮/医药，红利中的煤炭/银行/公用，成长方向的电子/通信/军工/电新等行业持股占自由流通市值比重有明显提升，单行业持股占流通市值提升比例在2pct以上。2）当前持股占电子（10.7%）、非银行金融（10.3%）的自由流通市值已达10%，在煤炭（9.2%）、医药（9.1%）、电新（8.6%）的占比也已接近10%。
> ETF对部分指数权重股的“话语权”或已高于主动型基金，尤其在科创板。1）重仓股口径下，ETF在超300只个股上的持股已超过主动偏股基金。ETF占自由流通股比重相对主动偏股基金最高的20只个股今年以来收益率中位数达30%。2）按成分股权重测算，ETF对科创板部分个股的影响力相较主动偏股基金更为明显，但由于主动偏股基金季报存在“隐形持仓”，同时后续科创板限售股的解禁，都将对ETF“话语权”产生影响。
风险提示：1）持仓分析基于基金所披露的前十大重仓股数据，无法反映基金全部持仓情况；2）ETF持仓测算基于跟踪指数权重分布，可能存在偏差；3）结论基于历史数据，存在失效风险。
文章来源:《ETF，第三个“三万亿”——ETF那点事系列1》
分析师：李美岑，SAC证书编号：S0160521120002
分析师：熊宇翔，SAC证书编号：S0160524070003
发布日期：2024年10月30日
化工
华峰化学（002064）深度研究报告：全球氨纶+己二酸龙头，打造规模成本领先优势
> 公司聚焦氨纶、己二酸、聚氨酯原液三大业务，规模优势全球领先：根据公司公告，公司当前氨纶产量为全国第一、全球前列；自2019年将华峰新材装入上市公司体内后，主要产品从氨纶扩展至聚氨酯原液、己二酸，当前二者产量和销量均居全球第一，拥有规模优势，可降低产品单位期间费用及固定成本；并可形成较大的原材料采购规模，降低采购成本，进一步增强成本优势。
> 氨纶需求有望保持较高增速，公司成本优势明显：消费端，在化纤行业承压的大环境下，氨纶得益于运动服、瑜伽服等产品市场规模增长及其应用场景增加、添加量增加，2023年消费量同比增长17%。供给端，当前行业CR5高达79.53%，行业集中度高，扩张计划较少，价格价差有望从历史底部修复。成本端，公司在多个方面形成行业内领先的氨纶成本优势：1）原材料成本：依托集团原料大宗采购平台，公司具有显著原料采购成本优势，单吨氨纶可节约大约1900元/吨成本，未来原料进一步自给有望扩大公司原材料成本优势；2）电力成本：公司电力单耗领先优势明显，与同行相比可有400-700元/吨左右优势；3）折旧成本：公司规模领先，具有500-700元/吨成本优势。
> 国内己二酸产能在全球占比有望提升，PA66国产化将提升己二酸需求：供给端，与传统环己烷法相比，环己烯法更环保且成本更低，将成主流趋势。海外己二酸装置以环己烷法为主，且需要面临更高的原料成本、人力成本、环保成本等，发展受到限制和阻碍，部分产能退出，国内己二酸中占比有望进一步提升。需求端，己二腈技术突破后PA66国产替代加速，预计到2025年可增加来自PA66的己二酸需求量58万吨，远期潜在需求量超过470万吨。
> 投资建议：氨纶及己二酸龙头地位稳固，当前价格价差承压但公司盈利能力依然稳健。我们预计公司2024-2026年实现营业收入263.97/290.02/322.44亿元，归母净利润26.31/37.63/44.33亿元。对应PE分别为15.30/10.69/9.08倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：新建项目进度不及预期；原材料价格波动；下游需求不及预期。
文章来源:《华峰化学（002064）深度研究报告：全球氨纶+己二酸龙头，打造规模成本领先优势》
分析师：梅宇鑫，SAC证书编号：S0160524070002
分析师：毕春晖，SAC证书编号：S0160522070001
发布日期：2024年10月30日
计算机
美国对华投资限制，限制GPT-4级别以上模型
> 事件：美国财政部10月28日宣布，美国企业和个人在半导体和微电子、量子信息技术和人工智能（AI）领域向中国投资的限制性新规将于2025年1月2日起正式生效。
> 对维度限制高新技术对华投资，亦有豁免和例外：只要涉及到上述技术领域，该新规限制包括股权或“或有股权”的收购;提供可转换为涵盖外国实体股权的债务融资；或有股权的转换等形式的投资。同时，针对个人二级市场投资、完全买断、内部交易以及履行美国人在《最终规则》生效日期之前达成的有约束力、未支取的资本承诺等投资行为则可获得豁免。我们认为，美国财政部新规的限制有望进一步坚定国家与相应企业科技自立战略方向，相应企业或将获得更多政策、资本、市场支持。
> 半导体与微电子：满足以下情形的企业实体股权均禁止交易：开发或生产用于集成电路或先进封装设计的电子设计自动化软件；开发或生产设计用于集成电路批量制造的半导体制造设备；制造包括16/14纳米或更小逻辑集成电路、128层及以上的NAND、使用18纳米半间距或更小DRAM等；使用先进封装技术封装任何集成电路；任何由先进集成电路驱动的超级计算机等。
> 量子信息技术：满足以下情形的企业实体股权均禁止交易：开发量子计算机或生产制造量子计算机所需的任何关键部件，如稀释制冷机或两级脉冲管低温冷却器；开发或生产任何设计用于或相关受监管外国人员打算用于敏感领域最终用途的量子传感平台；以下用途的量子网络或量子通信系统：(1) 联网以提升量子计算机的能力，破解或破坏加密的；(2) 安全通信，如量子密钥分发；(3) 任何其他具有敏感最终用途的应用。
> 人工智能：允许GPT-4级别及以下模型算力集群：除了针对敏感用途的人工智能模型或算力集群限制外，新规针对训练计算次数在10^25次或10^24次但用于生物序列研究的模型亦禁止相关投资行为，而目前仍是全球领先梯队的大模型GPT-4训练次数约为2.15*10^25次。我们认为，目前国内大模型厂商已经逐步通过本地优化、定向微调等方法，使得自身大模型在多样化场景对GPT-4实现了一定程度的追赶，美国对大模型的限制或将给予国内大模型厂商更多发展空间与市场。
> 投资建议：建议关注国内算力领域：海光信息、中科曙光、寒武纪、神州数码、浪潮信息、紫光股份、协创数据等；大模型及应用相关：金山办公、福昕软件、同花顺等；建议关注国产EDA\CAD以及量子技术相关领域。
风险提示：技术研发不及预期、宏观环境波动、新兴技术商业落地不及预期。
文章来源:《美国对华投资限制，限制GPT-4级别以上模型》
分析师：杨烨，SAC证书编号：S0160522050001；
分析师：罗云扬，SAC证书编号：S0160522050002
发布日期：2024年10月30日
银行
宁波银行(002142)：
利息收入增长强劲，成本费用持续优化
>事件：10月28日，宁波银行披露2024年三季报。1-3Q24实现营收507.53亿元，同比+7.4%；实现归母净利润207.07亿元，同比+7.0%。
>利息收入增速亮眼，非利息收入仍拖累利润。1）扩规模稳息差，利息收入增速亮眼。规模方面，扎根优质区域，支持地方经济发展，1-3Q24生息资产规模贡献业绩15.1pct；价格方面，资负结构有所优化，息差对业绩的影响由1H24的-0.5pct转为1-3Q24的1.8pct。2）非利息收入承压。资本市场波动和投资者风险偏好变化影响持续，代理收入下滑影响下中收拖累业绩7.1pct，其他非息拖累业绩2.3pct，主要系投资损益波动。3）精细化管理成效持续显现，成本费用优化贡献业绩。宁波银行精简支出、合理规划网点布局，公司费用得到有效管控，1-3Q24贡献业绩6.2pct。4）贷款核销增加，所得税拖累业绩。1-3Q24贷款核销增加，所得税费用同比增长69.96%，拖累业绩4.9pct。
> 对公端支撑信贷投放，结构性因素支撑息差。3Q24末贷款总额14,557亿元，同比+19.6%，增速环比下降，结构上对公端继续支撑信贷增长，零售贷款增长有所恢复，单季对公、零售、票据分别新增414亿元、228亿元、-178亿元。3Q24末存款总额18,638亿元，同比+17.6%，增速略有下降。息差方面，1-3Q24净息差1.85%，较1H24下降2bp，在新发贷款利率压力下收窄不大，主要得益于贷款占生息资产比重环比提升1.2pct至47.5%，支撑生息资产收益率（测算值）较1H24提升4bp。负债端方面，计息负债成本率（测算值）2.08%，较1H24略有提升，其中负债结构变化不大，预计主要受存款定期化影响。
> 不良率保持平稳，前瞻指标有所上浮。3Q24末不良率、关注率分别为0.76%、1.08%，环比1H24末持平、+7bp，预计主要系居民收入稳定性影响下，零售端资产质量有所波动。3Q24末拨备覆盖率405%，环比下降16pct，公司加大核销处置不良力度，风险抵补能力维持较高水平。
> 投资建议：宁波银行具有稳定的管理层和优秀的市场化治理机制，聚焦大零售和轻资本业务，客户基础扎实，规模扩张动能强劲，风险抵补能力仍充足。我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增长7.3%、9.2%、9.7%，对应2024-2026年PB估值0.86倍、0.76倍、0.68倍，维持“增持”评级。
风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，个贷资产质量波动。
文章来源:《利息收入增长强劲，成本费用持续优化》
分析师：刘斐然，SAC证书编号：S0160522120003
发布日期：2024年10月29日
农业
10月USDA跟踪月报：10月USDA下调全球小麦、玉米和大豆产量预测
> 小麦：2024/25年度中国小麦较旧作产量、库销比升高，国内总需求下降。据USDA 10月预测，2024/25年国内小麦产量达到1.40亿吨，较旧作增加341万吨；国内消费量为1.51亿吨，较前一年减少250万吨；国内期末库存不变，库销比从2023/24年度87.03%上升至88.49%，同比增加1.45pcts。10月预测国内小麦总需求、总产量及库存较9月预测维持不变。2024/25年度全球小麦较旧作产量升高，出口量、库销比降低。据USDA报告，2024/25年度10月预测相较于9月全球消费量下调236万吨至8.03亿吨，主要因为印度和阿富汗的种子和工业用途减少。
> 玉米：2024/25年度中国玉米较旧作产量、消费量上升，库销比下降。据USDA 10月预测，2024/25年国内玉米产量2.92亿吨，较旧作增加316万吨，10月预测较9月相比不变；国内消费量为3.13亿吨，与去年相比增加600万吨；期末库存较旧作减少202万吨，库销比从2023/24年度的68.84%减少至66.88%，同比减少1.96pcts。2024/25年度全球玉米较旧作玉米产量、期末库存下降，消费量提升。据USDA 10月预测，2024/25年度全球玉米产量将达到12.17亿吨，较旧作减少873万吨；10月预测产量相较于9月减少，主要是因为乌克兰、埃及、俄罗斯和菲律宾产量下降。
> 大豆：2024/25年度中国大豆较旧作产量微降，消费量、库销比上升。据USDA 10月预测，2024/25年国内大豆产量预计达到2,070万吨，较旧作减少14万吨；国内消费量为1.27亿吨，与去年相比增加510万吨；期末库存增加270万吨，库销比从2023/24年度的35.54%上升至36.23%。10月预测产量较9月没有调整，10月预测消费量较9月上升。2024/25年度全球大豆较旧作产量、消费量、库销比均提升。据USDA 10月预测，2024/25年度全球产量将达到4.29亿吨，较旧作增加3,421万吨；全球消费量为4.03亿吨，较旧作增长1,892万吨；全球期末库存为1.35亿吨，较旧作增加2,228万吨。10月较9月预测全球产量下降，全球大豆期初库存略上调。
> 投资建议：基础农产品方面，10月USDA报告相较于9月，预测全球小麦、玉米、大豆产量均有所下降，中国三大作物产量预测均与9月持平，国内小麦平均价有所上升、玉米平均价震荡，大豆平均价持续回落，整体仍处于相对低位，有利于养殖企业饲料成本的降低。目前正处于国内冬小麦的播种期，关注自然天气对农作物产量的影响；以及四季度为种企销售旺季，关注四季度业绩情况。
风险提示：农产品价格波动风险，主产国进出口政策变动风险，地缘政治风险，极端灾害风险。
文章来源:《10月USDA下调全球小麦、玉米和大豆产量预测》
分析师：肖珮菁，SAC证书编号：S0160524070005
发布日期：2024年10月29日
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