水牛市之后还有真牛市|牛市_新浪财经

（来源：渐近投研）

每一轮周期的样子都不一样，但内在的逻辑总是惊人的相似。疫情危机后的这轮大周期和2008年全球金融危机后的那轮十年大周期极其类似，过去四年发生的事情几乎就是历史的复刻，而未来几年的市场也很有可能继续沿着历史的逻辑前进。

前两节课我们梳理了这个故事的前6个情节：

第1步：外部大冲击爆发，经济短期快速下行，中长期需求断档；
第2步：倒逼政策大刺激，宽松全面升级；
第3步：政策快速见效，经济和市场迎来“蜜月期”；
第4步：刺激效果释放完毕，经济重回需求断档导致的长期下行趋势，股市大盘等β类板块牛转熊；
第5步：通胀周期在经济见顶后滞后扩张（滞胀组合），股市中小盘等α类板块则在大盘见顶后延续牛市；
第6步：以通胀见顶反转为标志，经济进入痛苦的通缩出清和产能消化阶段，而股市也进入大小盘通杀的漫长熊市。
第7步：通缩倒逼之下，政策打破最初的定力，转向全面的大规模刺激；
第8步：全面刺激的初期加水比加面快，导致水多面少的资产荒加剧，进而催生金融市场大泡沫。

今天我们继续讲接下来的故事。

第9步：股市估值严重脱离基本面，最终走向泡沫破裂，甚至爆发“股灾”。

水牛市和健康的实体牛市有本质区别：水牛市主要靠流动性驱动的估值提升，而不是靠基本面的强力改善。这种估值驱动的牛市非常情绪化，当市场预期极度乐观时，大量投机资金疯狂涌入，甚至不惜加杠杆，短期内就可以把估值打上去，所以牛市涨起来很快、很猛。

但一旦市场预期扭转，投机资金又会疯狂出逃，杠杆被动平仓，而基本面又没法提供有效的安全边际，所以一旦转向熊市跌起来更快、更猛，甚至可能爆发“股灾”。

在这个过程中，市场预期发挥着决定性作用，而影响市场预期的最重要的因素就是政策。一般当政策刺激突然升级时，市场预期会急速升温，逐步变得极度乐观，而当后续市场泡沫化之后，政策又必然会转向“防风险”，加强市场监管，给过度疯狂的市场降温。

一代周期的水牛市就经历了暴涨暴跌，最终以“股灾”收场，其中政策的波动发挥了重要作用。2014年下半年政策刺激升级之后，憋了很久的A股迅速爆发，走出一波史上最快、最猛的水牛市。2014年11月，大盘的沪深300指数才不到2500点，但短短7个月之后就涨到了5300点以上，翻了两倍多；中小盘更疯狂，中证1000指数在2014年中才4700点左右，一年之后就涨到了15000点以上，翻了三倍多。在这个过程中，监管对资本市场的宽松和支持发挥了重要作用，比如默许配资、鼓励并购等，所以有人称之为“人造牛市”。

但出来混迟早是要还的，激情过后必定是一地鸡毛。2015年6月，以证监会切断场外配资网上接口为标志，政策急速转向清理配资去杠杆，这给原本已极度高估、积累了大量风险的市场当头一棒，也成了压垮市场的最后一根稻草，随后市场一泻千里，短短两个多月时间沪深300跌去45%，中证1000跌去54%，这就是著名的“股灾”。

第10步：金融泡沫修复资产负债表，叠加“加面”政策逐步落地见效，实体经济需求真正走强，产出缺口修复，宏观经济摆脱通缩，微观盈利随之反转上行，股市走出真正的“实体牛”、“盈利牛”，而债市则彻底走熊。

“加面”虽然比“加水”慢很多，但并不是无法实现。随着货币宽松的深入，“面”早晚会逐步的跟上来。一方面，财政、类财政等政策会逐步落地，本身就可以通过政府部门直接创造更多的需求，另一方面，货币宽松初期带来的金融资产泡沫也会有效修复私人部门尤其是家庭部门的资产负债表，房地产、消费等私人部门需求也会逐步修复，简单来说，居民和企业手里的钱多了，需求自然就起来了

只要私人部门的需求被点燃，经济就会进入再通胀的良性循环。核心反应链条是这样的：货币放水刺激金融泡沫→私人部门资产负债表修复→私人部门消费和投资需求回暖→经济产出缺口修复→通胀回升、摆脱通缩→企业部门量价齐升+盈利改善→家庭部门收入增加→私人部门需求进一步走强……