对冲年底前MLF集中到期、为互换便利工具增加券源

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　　中国人民银行（下称“央行”）再推流动性投放新工具。

　　10月28日，央行宣布，从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。

　　如何理解这一新工具？又为何在此时推出？接近央行人士告诉记者，买断式逆回购定位为流动性投放工具。梳理央行现有流动性投放工具来看，根据期限由短至长，主要包括7天期公开市场逆回购操作，1年期的中期借贷便利（MLF），以及投放长期流动性的国债买入和降准，1个月到1年的中短期流动性投放工具较为欠缺。

　　据其介绍，此次央行在现有工具基础上推出买断式逆回购，预计将覆盖3个月、6个月等期限，增强1年以内的流动性跨期调节能力，进一步提升流动性管理的精细化水平。

　　他还表示，央行选择此时推出新工具，预计可更好对冲年底前MLF的集中到期。Wind数据显示，11月、12月各有1.45万亿元MLF到期量，达到目前MLF余额的40%。再叠加政府债券发行、年末现金投放等，届时银行体系流动性可能面临较大补缺压力。

　　此前，央行行长潘功胜在金融街论坛上表示，预计年底前视市场流动性情况择机进一步降准0.25~0.5个百分点。上述接近央行人士认为，央行在此节点上推出买断式逆回购操作，有利于更好对冲四季度MLF集中到期，更有能力维护年末流动性合理充裕，为经济稳定增长提供良好的货币金融环境。

图片来源：IC photo

　　年末央行或不再大额续作MLF

　　东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，与公开市场一般性的逆回购操作工具相比，本次央行启用公开市场买断式逆回购操作工具在操作流程等方面有一定差异，最大区别在于操作期限：一般性的逆回购操作期限通常为7天，2020年以来最长期限为14天，主要是为平滑月末、季末和国庆春节假期带来的资金面短期波动，而公开市场买断式逆回购操作工具期限不超过1年。

　　数据显示，11月和12月分别有高达1.45万亿元的1年期MLF到期。这两个月到期总量相当于9月末MLF余额的42%，为历史最高水平。王青表示，央行此举应该是为了对冲高额MLF到期带来的资金面波动。此前对冲的方式包括大额续作MLF乃至降准等，本次启用期限不超过1年的公开市场买断式逆回购操作工具，则是在降准空间有限、MLF政策利率色彩淡化背景下，对冲大额MLF到期的政策工具创新。

　　王青认为，本次启用买断式逆回购操作工具，一方面可以有效平滑大额MLF到期引发的资金面波动，有助于保持年末流动性合理充裕，为经济增长动能上升提供有利的货币金融环境，另一方面或意味着11月和12月将不再大额续作MLF，MLF操作利率的政策利率色彩进一步淡化；考虑到央行已恢复二级市场国债买卖，后期MLF调节中期市场流动性的作用也会进一步淡化，MLF余额或将逐步减少。

　　9月24日，潘功胜在国新办新闻发布会上表示，央行通过二级市场买卖国债，投放基础货币条件逐渐成熟。央行会同财政部研究，优化国债发行节奏和期限结构。

　　“未来二级市场国债买卖有望替代MLF充当中期基础货币的作用，MLF的基础货币投放渠道作用会进一步弱化。等到央行二级市场国债买卖规模较大的时候，MLF可能会退出。”对外经贸大学中国金融学院副教授姜婷凤曾在接受21世纪经济报道记者专访时表示。

　　谈及MLF作为流动性投放工具的局限性，华西证券宏观首席分析师肖金川回忆，2023年底政府债大规模增发之时，银行需要补充中长期资金缺口。央行通过OMO的短期投放，对市场情绪缓解作用效果不佳；而投放1年期MLF，与政府债集中发行带来2~3个月的流动性缺口，在期限上匹配度又相对不足。为此，央行在投放资金时可能需要考虑诸多问题，包括钱给多了会不会导致资金沉淀，或者MLF质押品冻结会不会导致二级市场供给下降。

　　“对比MLF来看，买断式逆回购的期限更为灵活，且无须冻结质押券。”肖金川介绍，当前央行投放流动性的几种工具包括逆回购（主要是7天和14天）、MLF（1年期）、降准和买卖国债，而1个月至1年期限的定期流动性投放工具存在空白。从期限上来看，央行买断式逆回购不超过1年，每月开展一次操作，可以认为在补充流动性的功能上接近MLF，甚至部分替代MLF。

　　可为互换便利工具增加券源

　　前述接近央行人士还告诉记者，央行推出买断式逆回购，既是自身操作工具的丰富，也可对市场发展买断式回购业务形成示范作用，缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力，持续提升银行间市场的流动性、安全性和国际化水平。

　　目前来看，我国货币市场的主流模式是质押式回购，即交易中债券押品被冻结在资金融入方账户，无法继续在二级市场流通，出现违约等极端情形不利于保障资金融出方权益。随着更多海外投资者进入我国债券市场，他们更加习惯于国际上普遍采用的买断式回购。

　　买断式和质押式回购究竟有何差异？记者从业内了解到，二者的主要区别在于债券的所有权是否转移。在买断式逆回购中，债券的所有权从融资方转移到出资方（即央行），央行获得债券的所有权后，可以自行处理这些债券，到回购到期日再归还。

　　肖金川告诉记者，这意味着，央行获得债券所有权后，可以在二级市场上择机卖出，这就为央行提供了调整债市供给的工具。例如，后续财政发力政府债供给高峰到来之际，央行可通过该工具缓解市场供给压力，而到了债券供给量较小的时段，央行又可以通过反向操作投放债券供给，起到类似“削峰填谷”的作用。

　　肖金川还称，买断式回购可以为互换便利工具增加券源，即拥有债券使用权后，央行可以把国债互换给非银。10月10日，央行公告，决定创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。10月18日央行宣布正式启动证券、基金、保险公司互换便利操作。

　　截至今年9月末，央行持有国债2.26万亿元（其中可能包含前期借券卖出未确认的轧差），如SFISF规模从5000亿元增至1万亿元，则占到央行当前持有国债的规模接近一半。肖金川表示，央行通过买断式逆回购可以补充国债持仓，也为SFISF将来扩容做好准备。

　　前述接近央行人士还告诉记者，此次推出的买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，机构根据自身情况可以选择不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，机构的中标利率就是自己的投标利率。这既能减少机构在利率招标时的“搭便车”行为，更真实反映机构对资金的需求程度；也由于没有增加新的货币政策工具中标利率，而突显该工具仅作为流动性投放工具的定位。

　　（作者：唐婧 编辑：张华曦）

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责任编辑：何松琳