五矿 | 政策效用显现，消费进入回暖通道|五矿_新浪财经

（来源：五矿证券研究）

何晓敏

消费行业分析师

执业编号：S0950523110001

消费宏观前瞻：消费形势有所好转，有效需求仍存在提升空间

根据商务部公布的数据看，截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。此外，9月27日中央政治局提出“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”，我们认为需求回升与居民财富仍有密切关系。

9月虽然出现消费好转，但价格指数较弱，9月CPI同比录得0.4%较上月回落0.2个百分点，居民消费韧性仍有提升空间。

短期来看，双十一大促预售以旧换新政策在各省市落地之后还会持续发力，我们预计10月份社零会继续保持增长态势，具体会体现在线上消费品和餐饮服务业两大领域。长期来看，居民消费需求释放会是一个持续修复的过程而非长期爆发式增长。

9月社零同比增长3.2%，家电及通讯器材销量提升较为显著

9月社零同比增速3.2%，较上月提升1.1个百分点，高于市场预期的2.3%，为自2024年1-2月以来，首次同比增速超预期。从绝对值来看，9月社零当月值为41112.3亿元，较8月份当月值增长2386.5亿元，环比6.2%，为截至目前本年度下半年最高值，展现出在第三季度末，内需扩充已取得较为乐观的初步成果，消费对宏观经济起到更多正向拉动作用。

在各项消费数据中，家电产品和通讯器材分别同比20.5%、12.3%，为商品零售同比3.3%增长的主要推动力。家电方面的增长主要得益于以旧换新政策在各省市已有较为完善的本地化落地方案。

旅客流动性大幅提升，免税购物人气回落

国庆假期期间，跨区域人员流动量日均28618.7万人，同比去年和2019年分别增长3.9%、63.1%，旅游人次、总花费金额及人均花费也都已恢复到2019年同期110%以上，整体旅客恢复度达2019年同期110.2%。

免税购物方面，受台风天气影响，海南离岛免税购物金额、人次、人均消费金额分别同比-38.40%、-40%、-52%。除此以外，影响因素可能还涉及，免税商品与民众日常需求不匹配以及免税价格并未呈现较大优惠等。

/ 月度宏观消费总结 /

九月消费出现大幅好转，社会消费品零售总额同比增速达到3.2%，较上月的2.1%环比增长1.1个百分点，剔除年初低基数的因素外，创下年内自5月以来的次高。受益于“两新”政策的推动，家电、通讯器材、汽车等消费品表现较强。其中家电同比增长20.50%，通讯器材12.30%，汽车0.4%，环比大幅转正，整体表现大幅超越市场预期。九月的数据已经说明了政策正在贴近释放需求的新均衡点，但是我们认为需求大面积释放的动态过程依然与居民财富有关，在9.27中央政治局提出“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”，我们认为在收入、资产价格逐步企稳的道路上，持续的财政支持会换取更大规模的消费市场。此外，根据商务部公布的数据看，截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。我们认为与政策补贴相关的家电、通讯器材以及汽车将在四季度继续维持在较高增速水平，且财政支撑有望进一步扩大补贴范围，巩固消费向好态势。对于相关企业而言，此轮“双十一”购物节的提前让消费者享受了平台补贴和财政补贴的双重优惠政策，是近年来较为难得的机会，有望反转过去几年销售颓势的不利位置。

九月消费数据虽然出现大幅好转，但价格指数依然偏弱。九月CPI同比录得0.4%较上月回落0.2个百分点，结合消费数据观察，总需求在价格弱势的情况下进入扩张区间但消费韧性依然偏弱，总需求不足仍然是当前宏观经济运行的主要问题。消费的修复过程不会是一个持续爆发的过程，在基本面逐步修复的背景下更多呈现脉冲向上的趋势，四季度的挑战将是资产价格及收入变化对居民财富效应的传导，长期来看单靠财政对消费方向的扩张难以形成良性循环。

我们认为，未来消费政策刺激力度将只增不减，且会持续较长时间，具体可根据逐月数据调整预期方向。10月中起，“以旧换新”+双十一共同作用消费端，预计十月及十一月数据将会有不错表现。

/ 本月行业观点 /

1. 社零：9月社零增速3.2%，家电及通讯器材销量提升较为显著

根据国家统计局公布的数据，2024年9月社会消费品零售总额为41112亿元，同比增长3.2% 。其中，商品零售额为36695亿元，同比增长3.3% ；餐饮收入为4417亿元，增长3.1% 。除汽车外的消费品零售总额为36573亿元，同比增长3.6% 。2024年1-9月社会消费品零售总额为35.36万亿元，同比增长3.3%。9月限额以上消费品零售额为16901亿元，同比增长2.6%。1—9月累计城镇消费品零售额同比增长3.2%，乡村消费品零售额同比增长4.4%。

分渠道看：

线上消费呈现同比走低趋势，线下表现继续强势增长。线上来看，9月份线上零售额1.06万亿，增速环比下降4.1%，1-9月线上实物商品零售总额为90721亿元，同比7.9%。我们推测9月份当期值同比不变原因为为10月中旬天猫双十一大促预售做准备，积攒消费需求，处于填装购物车，蓄势待发阶段。同时累计值同比增长原因为以旧换新政策的推动落地，线上平台以其便利性吸引更多民众选择其为参与以旧换新的渠道。线下渠道来看，9月份线下零售额3.05万亿，同比增速保持连续两个月增长，9月份当期同比4.5%，可以看出是以旧换新政策在持续发力起到主要作用，体现为汽车类产品同比增长0.4%。同时线下超市类业务，在2024年度第三季度实现同比2.4%。

分消费类型看：

餐饮行业表现平平，商品零售明显回升。9月份餐饮收入达到4417亿元，同比增长3.3%，无论绝对值还是同比增速都基本与8月份持平。这一现象主要是因为中秋假期会促进居民旅游以及外出就餐需求，但同时由于限额以上餐饮行业主要集中于沿海地区，该地区又受到台风灾害影响，餐饮行业无法正常营业，居民也无餐饮消费需求，供需两端都受到消极影响。我们推测上述两个因素有一定相互抵消作用，所以9月餐饮行业消费情况与8月份基本持平。相比之下，商品零售方面有差异有较为明显提升，9月份商品零售额为3.67万亿元，同比增长3.3%，增速环比提升了1.4个百分点。我们推测还是以旧换新政策的持续落地，推动商品零售增长。

必选品市场总体持续走强,烟酒类需求暂减：9月主要必选消费品如粮油食品、中西药品和日用品类均保持了稳定的同比增长，同比+11.1%/+5.4%/+3.0%。烟酒和饮料类产品的消费情况出现下降趋势，同比均为-0.7%。我们推测可能是因为9月中旬左右，台风“摩羯”和“贝碧嘉”分别侵袭海南和我国中东部地区，造成粮油、药品及其他日常必需品需求上升，造成对应价格和购买量增加以及烟酒饮料等非日常必需品的需求被挤占。

可选消费品增长乏力，表现持续分化：2024年9月，可选消费品市场整体表现有所回升。服饰鞋帽、化妆品及金银珠宝等高频可选消费品继续走低，但同比分别为-0.4%、-4.5%、-7.8%，较上月均有所回升。低频可选消费品中，家电和通讯器材类表现较为突出，分别同比+20.5%、+12.3%，汽车产品扭转同比下降趋势，本月同比0.4%，文化办公用品方面，本月表现同样亮眼，同比10.0%。家电市场的消费激增和汽车市场的扭转主要由于以旧换新政策在各省市已有比较到位的落实，如北京市优化家电以旧换新服务，重庆市大力推动汽车以旧换新，广东省搭建“粤焕新”平台等。在通讯器材方面，首先是华为Mate XT非凡大师和苹果iPhone 16的上市点燃大量3C产品爱好者的消费热情，其次是首款国产3A游戏大作《黑神话：悟空》于8月底上市，9月份持续拉动广大游戏迷对于硬件设备的消费需求，进而促进PC端消费市场增长。对于文化办公用品的大幅增长，根据南方都市报报道，广州2023年适龄儿童的入学高峰将在2024年迎来拐点。我们据此推测全国主要城市可能都会面临该问题，所以整体上2024年为入学人数峰值，进而使得今年开学季文化用品需求较明显高于往年。家具类、石油及制品类建筑、装潢材料类分别同比0.4%、-4.4%、-6.6%，虽然家具类扭转同比下降趋势，但地产行业及其相关产业链仍处于较低位。

总体来说，2024年9月的社零数据中，必选消费品持续稳定增长，可选消费品凭借低频可选消费品的爆发式增长有了一定程度的回升。这其中，消费爆点事件以及以旧换新政策为本月增长主要推动力，所以诸如家电和通讯产品的大幅增长，可能不会在未来长期稳定存在。但在消费政策持续落地以及宏观利好货币和财政政策的影响下，居民消费信心得到提振，总体上对于各类消费品的需求预计会有较为稳定的恢复式增长。

2. 出行：政策利好提振信心，旅游市场全面火爆

人员流动逐步恢复，长途旅行需求上升。整体来看，2024年9月旅客周转量较2019年恢复度虽由上月102%下降至94%，但得益于9月中旬的中秋假期，较上年同比9.8%。从各项出行方式来看，公路出行为2019年同期水平的57%，较上年同比3.2%，铁路旅客周转量较2019年同期恢复度达105%，较上年同比-1.3%，民航方面，较2019年同期已恢复至111%，较上年同比更是17.5%，水运方面相比2019年同期恢复度56%，较上月有明显下滑，较上年同比-9.7%。总体来讲，民航和铁路的恢复进度较为乐观，尤其是民航出行方面，2024年以来，各月数据较上年同比增长均在17%以上，较2019年恢复度也均超过100%。与公路和水运较慢的恢复进程相对比，可以看出居民对于长途旅行的偏好有所提升，释放更多的旅游消费需求。

国庆假期：国内旅游市场持续回暖，旅客流动大幅回升。国庆节期间全国国内旅游出游人次达到7.65亿，恢复至2019年同期水平的110.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，恢复至2019年同期的107.9%。人均旅游开支为916.1元，恢复至2019年同期的110.3%。从客流量数据来看，跨区域人员流动较上年同期增长3.9%，较2019年同期增长63.1%，其中铁路和民航日均客流量表现较为亮眼，分别较去年同比6.3%、11.0%，较2019年同比35.9%、22%。此可看出受9月底一系列宏观利好政策及A股市值大幅提升的激励，居民的旅游消费信心和热情在国庆期间得到集中爆发，居民也更愿意选择需要铁路和民航，且花费相对更高的的长途旅行。总体而言，此次国庆假期，日均营业性客运加总为5970万人次，同比去年4.2%。除了营业性客运，自驾游也逐渐成为更多人的选择，此次国庆期间，选择自驾出行的人数达到了158541万人次，占公路出行比重超80%。

出入境：国庆假期出入境旅游热度回升明显。根据国家移民管理局预测，2024年国庆假期全国各口岸日均出入境旅客达总计175万人次，较上年同期增长18.5%，恢复到2019年同期水平的88.4%。同时，根据携程数据显示，“十一”首日出境游订单量同比去年增长近四成。由此可见，不仅是国内旅客旅游需求得到提升，受一系列免签证策的影响，中国也逐渐成为越来越多外国游客所向往的旅游目的地，拉动国内经济增长的同时也促进国内市场进一步开放。

3. 免税：9月旅游购物人气短暂回落，人均消费回升

据海口海关数据显示，2024年9月，海南离岛免税购物金额为16.76亿元人民币，同比-38.40%，购物人次为30.2万人，同比-40%，购物件数为165.9万件，同比-52%。购物金额、人次和件数在连续三个月的增长后出现下跌，推测主要原因为台风“摩羯”对游客出行及海南旅游业造成较为严重的冲击。9月离岛免税人均消费金额为5550.30元，同比2.9%，为自2023年2月以来，首次实现人均消费同比正增长。结合本月多项利好消费市场的货币及财政政策，该项数据的增长一定程度上可推测为人均消费需求和信心开始恢复，对高价格免税商品（奢侈品）的实际需求有所提升。

2024年国庆假期（10月1日至7日），海南省旅游和文化广电体育厅表示，全省共接待游客413.32万人次，同比10.7%，游客总花费57.38亿元，同比1.1%。我们推测主要是9月份的利好政策，推动股市的上涨和楼市的恢复，进一步恢复居民的财富和资产状况，提振消费信心，从而推动国庆假期来岛旅游人气的上升。国庆期间，离岛免税购物金额7.85亿元，同比-41%，免税购物旅客11.02人次，同比-35%，人均消费7124元，同比-9%。我们推测原因为首先是2023年度为中秋国庆合并休假，时长方面要比2024年度国庆假期更具有消费消费吸引力，其次是旅客对于一些偏高端免税品的喜好及需求有所减退，尤其是出现一些免税品价格未体现出较大优惠的情况，进一步削减旅客消费热情。

除开自然天气和政策影响，我们推测若海南能在后续自贸搞建设过程中，将更多与消费者日常生活联系更为紧密的日用品纳入免税商品类别，改善现有的以香水、彩妆等高端商品为主的较为单一的购物选择，民众的消费需求将能够被更好地满足，消费数量也会有所提升。

/ 行业新闻/

降息降准降房贷，宽松的货币政策刺激居民消费

2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布，降低存量房贷利率并统一购房最低首付比例，此轮利率下调预计降幅为0.5%。2024年9月27日，中国人民银行决定，即日起下调金融机构存款准备金率0.5%。较为宽松的货币政策的实施利于通过减轻负债压力，缓解居民资产负债表总体上持续恶化的情况，同时能够提振消费信心，刺激消费需求。（资料来源：中国人民银行网站、新华社）

财政部：近期将推出一揽子有针对性增量政策举措

2024年10月12日上午，与国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，财政部负责人对于未来一系列围绕稳增长、扩内需、化风险的增量政策进行讲解。财政部部长蓝佛安介绍，一是将加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。（资料来源：央视网）

IDC：以旧换新政策助力9月份中国PC市场趋稳

2024年10月15日，根据IDC《中国月度PC市场出货量（Sale-out）跟踪报告数据显示》，主要受以旧换新政策实施和《黑神话：悟空》这一具有首创性意义的国产3A游戏大作上市的影响，中国PC市场消费端整体回暖。其中以旧换新政策以其15%-20%的补贴力度，有效促进了市场触底反弹，叠加“双十一”提前至10月15日的影响，市场预计在10月将持续火热，但存在透支2025年上半年度消费需求的风险。从线上渠道来看，2024年9月，PC产品的电商通路市场同比增长15%。（来源：IDC《中国月度PC市场出货量（Sale-out）跟踪报告数据显示》）

多地加大补贴力度，促进汽车以旧换新

随着以旧换新政策的持续落地，截至9月24日，汽车以旧换新平台累计审核通过的补贴申请，对应国债资金支出规模近110亿元，“真金白银”补贴优惠加速落地；截至10月7日24时，商务部汽车以旧换新平台收到补贴申请超127万份，带动新车销售额超1600亿元，其中新能源车补贴申请量占比超60%。同时，多地出台更为细化的汽车以旧换新政策，并优化申请流程，取得明显成效。截至9月22日，重庆收到汽车报废和置换更新补贴申请超6万辆，涉及补贴资金超9亿元，两项政策资金撬动比分别达1∶6和1∶21。由此可见，以旧换新政策对消费拉动作用明显。1—9月，我国汽车销量达2157.1万辆，同比增长2.4%；其中新能源汽车销量达832万辆，同比增长32.5%，占汽车新车总销量的38.6%。此外，商务部数据显示，1—8月，全国报废汽车回收量比上年同期增长42.4%，特别是汽车以旧换新政策实施以来的5月、6月、7月和8月，同比增幅分别达55.6%、72.9%、93.7%和73.8%。(来源：人民日报)

美联储超预期降息，利好人民币升值

当地时间9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这也是4年来，美联储首次降息。2024年10月10日，据第一财经报道，2024年9月份，人民币兑美元汇率相应继续升值，全月升值1.02%至7.02。但是，2024年10月15日凌晨，美联储理事克里斯托弗.沃勒表示，美联储未来降息将会更加谨慎，推测原因为美国9月非农数据远超预期，非农就业人口增加25.4万人，远超预期的15万人。同时，8月数据从14.2万人上修至15.9万人，7月就业数据被上修的幅度更大，上修5.5万人至14.4万人，也即8月和7月的就业合计上修7.2万人。这表明，美联储未来降息幅度将大概率小于9月份这次的降息操作。目前，据CME“美联储观察”，美联储到11月降25个基点的概率为95.6%，维持当前利率不变的概率为4.4%。到12月累计降息25个基点的概率为15.4%，累计降息50个基点的概率为84.1%。（来源：爱济南新闻客户端、证券时报网、第一财经、华尔街见闻）

广州白云机场口岸出入境，客流量突破1000万人次

中秋假期期间，广州白云机场口岸出入境客流量持续保持高位运行，查验出入境旅客超8.3万人次，截至16日21时，今年以来客流量正式突破1000万人次，较2023年全年总量增长19%。今年以来，受144小时过境免签政策的持续推行以及免签国家不断扩大，广州白云机场国际航班量、客流量持续走高，国际客运航班超5.4万架次，同比增长91.6%，日均客流稳定在3.8万人次以上，已累计为4.5万余名符合条件的外籍旅客签发24/144小时过境免签临时入境许可，同比分别增长116%、284%。（来源：上海证券报）

携程：国庆节首日出境游订单量同比增长四成

受到A股上涨等利好因素影响，十一假期首日，旅游市场表现火热。携程国庆首日数据显示，假期第一天多地景区门票售罄，国内景区门票订单量同比去年增长37%，民宿预订量同比增长55%。与此同时，出境游也迎来了一波高峰，数据显示，“十一”首日出境游订单量同比去年增长近四成。在长假出游、回家探亲、周边度假、跨城看演出等多重因素推动下，今年“十一”有望创下热度新高。交通运输部预测，假期全社会跨区域人员流动量将达到19.4亿人次，平均每天2.77亿人次。比去年同期日均增长0.7%，比2019年同期日均增长19.4%。强烈的出行意愿传递出流动的中国活力。（来源：携程）

天猫预售成绩出炉，今年的双11销量喜人

2024年10月14日晚8点，天猫本年度“双十一”大促预售开启，多个品类销量迎来暴涨，其中最为亮眼的数据为预售开启一个小时内，天猫大家电成交同比去年双11预售首日大涨765%，推测政府补贴对其发挥了积极影响。除大家电品类外，美妆方面，预购开启10分钟内，珀莱雅、欧莱雅、修丽可等13个品牌相继破亿，前30分钟破亿品牌达20个；服饰品类125个品牌首小时成交额同比去年双11预售首日翻倍，Kappa成交更是同比暴涨超1300%成为领跑品牌；运动户外品类6个品牌成交破亿，32个爆款单品成交破千万，其中骑行品牌大爆发，全品类增长超40%，自行车整车增长超80%；3C数码42个品牌成交同比去年预售首日翻倍（来源：中国新闻周刊）

1. 政策影响持续性不足；

2. 国际局势不稳定性加剧。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《政策效用显现，消费进入回暖通道》，对外发布时间：2024/10/26，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

何晓敏（分析师）登记编码：S0950523110001

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