观点精粹|行业周观察1027

（来源：国投证券研究）

袁方  S1450520080004

宏观负责人

三季度的经济数据显示总需求不足的局面延续，随着稳增长政策的出台，9月经济出现短期回暖。近期财政、货币、地产政策更加密集落地，这将有助于四季度经济增速的抬升，抬升的高度与政策的力度紧密联系。

需要注意的是，这种由政策驱动的季度数据改善在过去经常发生，而经济在年度层面的企稳或许需要更大力度的政策干预，尤其在房地产和地方化债层面的政策值得密切追踪。

在一系列部委的会议过后，市场对政策预期的交易趋于弱化，下一步会更多关注政策落地的具体细节。考虑到经济数据改善、政策持续落地，当前的宏观环境对权益市场总体有利，市场单边向下的风险有限。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

林荣雄  S1450520010001

策略首席分析师

本周上证指数涨1.17%，中证500涨3.01%，日均交易额19097亿，环比上周有所上升。随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，我们反复强调暂且将当前双底后的反转行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。从目前来看，在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维已经获得进一步验证，“震荡市”是接下来底色。结构上，此前我们根据历史复盘强调的“成长优于价值”判断获得验证（另外一个是：三季报结构性绩优方向），对应近期最强两个板块：北证50指数和科创50指数，前者持续创新高，较10月8日高位价格强势上涨12%，后者距离1008高位则差距5%。客观而言，当前北证50指数受益于筹码交易的优势与并购重组的预期所呈现的这种异常定价是市场情绪和风险偏好的最佳观察指标。需要提示的：北证50指数估值分位已到最高水平，从相对收益视角看北证50/沪深300的相对指数已经接近历史高位，大致与2023年底中小微盘股最强势的阶段相当（需要慎重思考的是当前监管环境和资金环境是否能超越当时水平），随着进入到三季报密集验证期后续上涨空间是受限的。对于大盘指数而言，11月初将是一个重要变盘观察窗口，面临内外部因素的重要影响，人民币汇率成为重要观察抓手（近期人民币汇率小幅贬值）。外部因素是11月5日美国大选临近，特朗普再次上台的概率在边际增强，这将使得全球资产配置再次面临阶段性动荡，尤其是近期港股较A股偏弱的表现不难看出外资在中美金融博弈上的波动摇摆；内部因素是11月4-8日人大常委会即将召开，会议上将决定接下来财政政策的具体政策细节，市场高度关注财政力度是否超出市场预期。目前，我们独家大势研判指标——央地财政支出增速差从此前-8.61pct环比回升至最新-7.41pct，说明9月地方财政已经开始发力。除去11月初内外部因素重要因素，当前A股市场可以基本明确：增量资金的主导性定价力量来自以权益ETF为代表的被动多头。事实上，我们国投证券策略林荣雄团队较早意识并领先市场提出“被动多头的崛起”。目前权益ETF总规模已高达3.65万亿元反映出A股投资生态的一场巨变，被动投资正在中期迎来不可逆的崛起，这种大趋势将深刻重构A股的底层投资理念，也将成为未来相当长一段时间最大的资金筹码层面的叙事，体现为ETF超配+机构低配+没有卖盘的领域获得持续定价。可以看到，目前核心ETF（中证500、沪深300、科创50、）相对机构（市场）超配的领域主要集中在两头：1、以银行、非银和建筑为代表的大市值领域，2、以电子（半导体）、计算机、军工为代表的科技成长领域，中期整体依然呈现出杠铃型配置格局。短期看，近期沪深300ETF和A500ETF两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF连续9个日资金净流出，A500ETF则对应获得近似规模的资金净流入，或许与资金来源与配置属性接近相关。若这一趋势是持续的，那么从两者分布差异来看，中证A500在电力设备、医药、传媒、军工等成长领域权重较沪深300明显偏高，那么会使得“成长优于价值”的结构判断获得更为持续的验证。在此，我们依然反复强调以科创50指数（半导体）为核心的科技成长领域近期超额表现确实占优明显，主线迹象开始明显，后续更高的期待是科技科创能在国产替代+并购重组+海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

风险提示：政策不及预期，全球经济变化超预期。

尹睿哲  S1450523120003

固收首席分析师

基本面：10月以来，高频信号持续改善，短期较难出现实质性证据证伪本轮稳增长政策效果。

政策面：年内货币政策大概率已经兑现，但资金价格仍处于政策利率上方，在政策重心转向稳增长后，汇率约束阶段性消除，关注税期以后资金价格向下的可能。

海外：美国大选选情或对国内稳增长政策力度形成扰动。

交易面：1）情绪指标持进一步下降至51%，处于中性区间运行；2）公募基金久期回落至2.8年，市场分歧加大；3）市场买盘力量主要由农商行提供；4）择时模型信号总体看震荡，其中波动项维持看空（4月7日变化），趋势项看多（7月23日）。

总体方向：政策冲击的调整过后，市场微观结构明显改善，情绪指标回落至51%，基金久期也下行至2.8年，均处于年内低位。短期市场约束主要来自基本面高频信号恢复，10月数据或在9月基础上进一步回温，引发市场对稳增长政策效果的担忧。利率预计维持偏弱震荡，若对10月基本面数据回升充分定价，可以进一步关注11月资金回落的机会。

风险提示：海外市场异动，政策力度超预期。

杨勇  S1450518010002

金工首席分析师

前期我们提到两个观点，一个是因为前期涨速过快，筹码换手不够充分，整体仍需在当前位置继续震荡一段时间，另一个是相关部门的预期管理能力是维持市场保持慢牛的重要助手。

上周市场大盘整体围绕3250-3350缩量震荡，而部分强势宽基指数在节后高点附近反复震荡，甚至颇有冲高回落的迹象。从纯技术面角度看，市场当前或有一定的窄幅调整压力。但从预期管理的角度看，继财政部的新闻发布会之后，下月初即将在美国大选落地之后召开的人大常委会会议或将为市场起到有效的、积极的预期管理作用，从而助推市场平稳向上。

从上周强势板块仍然能维持高位震荡，以及市场在不断寻找新的成长板块做多来看，市场整体风险偏好还是不低的。考虑到过去两周中，市场的行业分化程度仅次于10月9日，也就是说除非市场风险偏好再次大幅提升，否则短期或应在行业配置上适当保持相对均衡的格局，至少没有必要过于顺趋势的追捧强势板块。

近期我们的四轮驱动模型开始关注到部分短期大盘价值型板块或者顺周期板块（比如有色、建筑、石油石化、基础化工等）已有企稳甚至回升的迹象。从均衡配置的角度看，这些板块或已有一定的配置价值。当然，考虑到市场整体或仍处于上升趋势中，中期来看成长类型的板块仍十分值得关注。

风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场变化时可能失效。

刘凯  S1450524010001

量化首席分析师

本周的量化多因子周报显示，主流市场指数普遍下跌，其中创业板指下跌0.19%，沪深300下跌2.23%。在风格因子中，杠杆因子和市值因子表现显著，小市值股票表现优异。国投证券的指数增强组合在不同指数中表现不一，其中沪深300指数增强组合近一周超额收益为-0.04%，而中证1000指数增强组合近一周超额收益为0.43%。另一方面，公募基金周报指出，权益基金普遍下跌，而债券型QDII基金表现较好。公募基金市场回顾中提到，多只债基出现提前结募现象，显示出市场的热度。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险，基于公开的数据进行计算，基金过往表现不代表其未来表现，不构成任何投资建议或收益保证。

李双  S1450520070001

银行首席分析师

1、当前宏观经济主体各部门之间扩张行为的差异：政府加杠杆、企业温和扩表、居民需求偏弱。经济运行中的结构性矛盾、国内需求不足等问题还在显现。对银行而言，涉政类、央国企资产占比更高的银行在当前环境下更为受益。

2、对银行基本面而言，在中央政府加杠杆的政策基调下，银行规模扩张速度有望提升；净息差在当前环境下仍将维持震荡下行趋势，但边际压力逐步缓解；在加力化解地方政府债务风险、推动房地产止跌回稳的增量措施下，信用风险压力将显著改善。

3、对银行股而言，当前银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性、银行信用风险预期改善，我们对银行板块持中性偏乐观的态度。

风险提示：政策力度及落地效果不及预期。

张经纬  S1450518060002

非银首席分析师

券商板块：虽然券商基本面短期受金融监管趋严、IPO节奏放缓及资本市场表现疲软影响而有所承压，但是监管持续发声提振信心，叠加当前流动性保持宽裕，市场信心有所修复，券商业绩有望在去年低基数之上实现边际改善，进而带动券商估值水平迎来修复；此外，在监管鼓励券商企业做优做强的背景之下，浙商、国联等券商并购事件有望带动并购重组热潮显著加速，而市场并购重组券商标的热点的重新升温，也有望提振相关投资主线表现。考虑到目前券商板块估值水平处于历史低位，看好券商基本面改善、估值水平提升空间。对于2024下半年，我们看好市场情绪改善、流动性边际宽松等因素提振券商经纪业务，市场整体回暖也将很大程度改善自营业务。

保险板块：一方面，经历了去年四季度保险板块下调，市场对于保险股投资端预期相对较低，权益波动对于净利润拖累的预期释放基本到位，因此当前保险板块估值处于历史低位。随着资本市场的走强，险企投资端有望边际改善。另一方面，险企负债端方面，去年权益市场的走弱、基金赎回的明显增长，将推动居民对于储蓄型保险配置需求的明显提升。从目前了解的情况来看，虽然不同险企之间差异不同，但年初开门红销售整体表现向好，保险负债端有望边际改善。不过，短期仍一定程度受制于投资端权益市场表现的压力。此外，以“报行合一”为代表的监管新政持续出台，市场格局更利好于头部险企。我们看好在市场风险逐步出清的背景之下，保险负债端和资产端边际改善带来的估值修复。

风险提示：宏观经济波动、市场情绪变化、监管政策不确定性等。

郭倩倩  S1450521120004

机械首席分析师

目前政策底是确定的，基本面来看，需求端滞后于政策端。站在当下，我们认为可以对内需型的品种积极乐观一些，主要是地产链相关的公司。从行业角度来说，建议关注：

①工程机械板块，工程机械板块处于国内周期筑底回升、出口去库存尾声的阶段，建议关注四个主机厂和零部件：【三一重工】、【徐工机械】、【柳工】、【中联重科】、【恒立液压】。

②顺周期地产链个股：【陕鼓动力（维权）】、【汇川技术】、【柏楚电子】。

陕鼓动力：压缩机龙头。国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有优势。下游主要系冶金、化工，冶金行业几乎垄断，需求已触底，等待反转。新兴压缩空气储能为增长点，首个应城标杆项目已于24q1并网，有望快速复制。

汇川技术：内资工业自动化龙头，典型周期成长股。未来增长点来自：①新产品；②海外市场拓展；③市占率提升。

柏楚电子：激光控制系统龙头，地产链标的。短期成长来自激光出口+焊接新产品；长期驱控一体等新业务有望持续接力。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策落地不及预期，下游资本开支不及预期。

马良  S1450518060001

电子首席分析师

信息安全建议关注海光信息、龙芯中科；芯片设计建议关注圣邦股份、纳芯微、兆易创新、芯海科技、紫光国微；半导体设备建议关注北方华创、中微公司、中科飞测、华海清科；华为产业链建议关注芯海科技、天音控股等；AI产业链建议关注中际旭创、新易盛、沪电股份、胜宏科技等。

风险提示：下游需求不及预期，技术研发不及预期，补贴政策效果不及预期。

赵阳  S1450522040001

计算机首席分析师

推进中国式现代化，硬科技要打头阵。基础硬件：芯片是中美科技竞争焦点。基础软件：信创是自主可控核心基座。基础工具链：产业升级和突破卡脖子。

风险提示：政策推进不及预期，生态建设不及预期，国际宏观环境变化等。

焦娟  S1450516120001

传媒首席分析师

鉴于传媒超级低配，3条可能的配置逻辑：

1.延续并加大【高分红出版】+【游戏龙头】的配置，挑市值大的龙头；

2.新逻辑：并购（中影/芒果/时代/皖新/省广）+AI新内容（等风，类似去年的短剧）；

3.清晰的个股逻辑：神州泰岳（3季报业绩持续靓丽，一枝独秀）、捷成股份（3-5年结构性受损的逻辑，转成受益逻辑，业绩估值双升）

风险提示：

底层逻辑变化、运营管理治理、节奏（产品/流水/收入/利润）判断的迭代不及时。

覃晶晶  S1450522080001

有色首席分析师

三季度GDP平稳增长，海外二次通胀担忧持续。国内支持政策延续，内外共振利好工业金属。国内需求回升，黄金价格续创新高。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

董文静  S1450522030004

建筑行业负责人

9月水利/铁路投资持续高增，专项债发行提速，城中村改造政策加码，建议关注优质建筑央企。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

周喆  S1450521060003

环保联席首席分析师、煤

炭行业负责人、电力设备

与新能源行业负责人

环保/公用：

财政部宣布一揽子财政计划，化债为重中之重。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险。补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

煤炭：

一揽子内需支持政策提振信心，关注焦煤板块顺周期机会。

风险提示：煤价大幅波动风险；下游需求增长低于预期；安全事故生产风险。

杨振华  S1450522080006

交运行业负责人

集运：马士基和达飞宣涨11月运价至4500美元/FEU，宣涨幅度超预期，但在当前货量不足、低装载率背景下，实际落地情况仍需跟踪。

油运：四季度传统旺季叠加低库存，预期四季度行业迎来温和旺季；向上的弹性需视中东局势对行业影响；但展望2025年，行业上行周期判断不变。

公路：无风险利率长期下行，公路板块股息率仍具吸引力。政策端，国家发改委将特许经营最长期限延长至40年，随着交通运输部将新收费公路管理条例列进2024立法工作计划，收费公路经营期限延长可期。

风险提示：经济增长不及预期，政策推进不及预期。

马帅  S1450518120001

医药首席分析师

首药控股二代ALK抑制剂NDA获受理，三代ALK抑制剂快速推进中。

风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

李奕臻

家电首席分析师

以旧换新补贴政策8月开始在全国各地逐步落地，8、9月补贴主要以线下大家电为主，小家电受益较小。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险等。

罗乾生  S1450522010002

轻工首席分析师

政策变化持续超预期，建议关注轻工顺周期优质资产&出口成长标的。

政策组合有望持续推出，国内地产预期、消费需求有望逐步改善，利好轻工行业基本面与估值底部向上。一方面建议关注家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海的成长机会。重点关注：1）优质家居龙头；2）造纸包装稳健标的；3）国货崛起赛道；4）品牌/制造出海成长标的。

风险提示：政策落实不及预期等。

冯永坤  S1450523090001

农业负责人

生猪养殖：仔猪价格止跌反弹，生猪价格窄幅震荡；家禽养殖：鸡源收紧拉升价格，山东地区毛鸡大涨；水产养殖：水产价格持稳，关注水产板块投资机会。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

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