被动“浪潮”与主动基金的“回本赎回”——2024Q3基金持仓深度分析| 民生策略|负债_新浪财经

（来源：一凌策略研究）

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/梅锴

【报告导读】2024Q3以来，伴随主动偏股基金净值反弹的是负债端的大范围“回本赎回”，与之对应的是，被动基金体量在三季度首次超越主动。ETF崛起将是改变未来市场微观定价机制的重要变量之一。

Summary

摘要

1 股票仓位回升，业绩重新呈现“反转”特征；被动基金体量首次超越主动，不同业绩的主动偏股基金再度被无差别赎回。

2024Q3主动偏股基金股票仓位回升至84.89%，但仍低于2024Q1水平，边际上青睐港股，而在2024Q3选择加仓的基金数量占比超过2022Q2，为2020Q2以来的最高点。2024Q3无论绩优基金、还是绩差基金均大多录得正收益，但在2024Q2业绩较好的基金往往在2024Q3排名靠后。负债端方面，2024Q3权益类基金(主动+被动)的增量资金规模环比大幅回升，且主要来自于被动偏股基金净申购幅度的大幅上升。主动被赎回、被动获得增量的趋势仍在延续(已经持续6个季度)：1）主动基金的净流出规模从2024Q2的723.31亿元回升至2024Q3的1093.51亿元；2）被动基金则从2024Q2净流入1290.80亿元明显回升至2024Q3的5401.76亿元。值得一提的是，主动偏股基金负债端大多可能遭遇的是“回本赎回”，而2024Q2业绩靠前+2024Q3业绩不垫底的基金才有较大可能被净申购。

2 资源与红利板块同时遭遇资产端与负债端的撤离，但新高基金的收益仍主要来自于上述板块。

2024Q3主动偏股基金的持仓集中度继续提升，阶段提高了对于成长性的诉求，但盈利波动(ROE稳定性)与估值(PE)仍是重要考量。行业上，2024Q3主动偏股基金主要加仓电新、银行、家电、汽车、房地产、军工、建材、建筑等板块，主要减仓电力及公用事业、食品饮料、有色、计算机、通信等板块。值得一提的是，电子板块虽然被小幅减配，但依然是主动偏股基金超配最多的行业，而食品饮料的超配比例回落至电新板块之后(第三)，相应地，除有色外，主动偏股基金对于资源与红利板块均仍处于明显低配的状态。分重仓不同板块的基金来看，2023Q3随着净值反弹，主动偏股基金负债端反而遭遇无差别赎回，其负债端的“缩圈”仍在继续，此前资产端与负债端共同青睐的电力及公用事业、煤炭、石油石化、有色等板块同时遭遇了资产端的减配与负债端的赎回，在经历市场的拥挤担忧之后，资源与红利板块的交易结构反而逐步优化。此外，2024Q3被动基金继续无差别净买入各个行业，与主动偏股基金在银行、电新、非银等领域形成共振。值得关注的是，2024Q3净值创新高+未遭遇历史最大回撤的基金规模占比继续上升，且其收益的主要来源是黄金、白电、水电、银行等板块。

3 “固收+”基金：负债端再度被明显净赎回，配置上与主动偏股基金共同增配家电、地产链等板块。

2024Q3“固收+”基金规模再度回落，股票仓位小幅回升。负债端方面，“固收+”基金的新发规模明显回落，且负债端再度被明显净赎回。配置方面，“固收+”基金主要加仓家电、食品饮料、房地产、有色、建材、医药等板块，减仓电力及公用事业、电子、煤炭、电新等板块。相对主动股基而言，家电、地产链是两者主要共同增配方向，公用事业、传统能源等领域则均被两者减持，两者在有色、以及新能源产业链方面存在明显分歧。

410月以来，个人投资者是主要增量参与者，可能经历了从“害怕错过”到“害怕失去”的过程：

10月以来，市场高波动背后是市场各类参与者的博弈行为明显，市场各类参与者在基于各自的预期进行交易。整体来看，个人投资者可能是市场主要增量参与者：无论是两融、还是个人ETF均大幅净买入A股，特别是在科创/创业板等领域，相应地，北上、机构ETF则在反复中呈现不同程度的撤离，而主动偏股基金小幅提升仓位。值得关注的是，个人ETF自10月11日以来开始被持续净赎回，相应地，在2024年9月27日至2024年10月9日期间科创/创业板相关ETF交易形成的大幅溢价快速收窄。从这一点看，新增个人投资者可能经历了从“害怕错过上涨”到“害怕失去收益”的过程，而对于存量个人参与者而言，“回本赎回”可能是当下的主要行为，这也是当下市场交易层面的主要扰动之一。考虑到被动偏股基金持有A股规模在2024Q3首次超越了主动基金，而在本轮行情中个人投资者也大量参与到ETF的二级交易当中，ETF崛起将是改变未来市场微观定价机制的重要变量之一，如：一揽子交易可能会提高择时的必要性，一二级定价偏离带来的套利空间可能影响成分股的定价等。

风险提示：测算误差。

报告正文

1、2024Q3主动偏股基金的股票仓位有所回升，但仍低于2024Q1，边际上更青睐港股；业绩重新呈现“反转”特征；被动基金体量首次超越主动，不同业绩分组的主动偏股基金再度被无差别赎回

1.1 2024Q3主动偏股基金的股票/A股仓位均有所回升,但仍低于2024Q1,边际更加青睐港股

仓位上，2024Q3主动偏股基金的股票/A股仓位均有所回升，但仍低于2024Q1水平，边际上，主动偏股基金更加青睐港股，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2024Q2的83.78%回升至2024Q3的84.89%，A股仓位则从2024Q2的75.02%回升至2024Q3的75.36%。值得一提的是，2024Q3选择加仓的主动偏股基金数量占比超过了2022Q2，为2020Q2以来的高点，但仓位提升幅度小于2022Q2。

1.2 22024Q3，无论绩优基金、还是绩差基金均录得正收益，排名上，主动偏股基金的业绩重新呈现“反转”特征

我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现：

2024Q3，无论绩优基金、还是绩差基金均大多录得正收益，排名上，主动偏股基金的业绩重新呈现“反转”特征，具体而言：2024Q3的绩优基金(P10)业绩平均在单季度21.02%左右，绩差基金(P1)业绩平均在单季度1.76%左右，而从相对排名来看，在2024Q2业绩较好的基金往往在2024Q3排名靠后。此外，2024Q3主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的平均市值继续回落，业绩最差组(P1)持有标的平均市值明显上升，绩差基金持仓标的平均市值明显高于绩优基金。

1.3 2024Q3被动偏股基金持有A股的规模首次超越主动偏股基金，2024Q2业绩靠前+2024Q3业绩不垫底的主动偏股基金更受负债端青睐

2024Q3权益类基金(主动+被动)的增量资金规模(新发+净申购)环比大幅回升，且主要来自于被动偏股基金净申购幅度的大幅上升，被动基金已经连续6个季度获得大量增量资金：具体而言：

1）对于主动偏股基金，2024Q3其新成立规模明显回落，存量部分继续被明显净赎回且赎回规模环比回升。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）遭遇的净流出规模从2024Q2的723.31亿元回升至2024Q3的1093.51亿元，净流出规模低于2024Q1与2023Q4水平。值得一提的是，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续6个季度遭遇资金净流出。

2）对于被动偏股基金，2024Q3其新成立规模小幅回升，存量部分被净申购规模则大幅回升。整体来看，其负债端从2024Q2的净流入1290.80亿元明显回升至2024Q3的5401.76亿元。与主动相对应的是，被动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续6个季度获得大量增量资金。

在负债端与资产端的共同作用下，被动偏股基金持有A股的规模在2024Q3首次超越主动偏股基金持有A股的规模。

此外，按照业绩排名划分主动偏股基金来看，整体而言，2024Q3不同业绩分组的主动偏股基金再度被无差别赎回，如果结合2024Q2业绩同时来看，仅2024Q2业绩较好+2024Q3业绩不垫底的基金才可能被净申购，这意味着阶段而言，连续业绩不佳、或者此前表现不佳但2024Q3净值反弹的基金的负债端可能遭遇了明显的赎回，而此前业绩较好的基金在2024Q3反而可能被净申购。

2、资源与红利板块同时遭遇资产端与负债端的撤离，但新高基金的收益仍主要来自于上述板块

2.1 2024Q3主动偏股基金的持仓集中度继续回升

2024Q3主动偏股基金的持仓集中度继续回升，具体来看，无论是主动偏股基金的持仓的CR50、CR100，还是持仓的基尼系数均继续回升，且随着负债端赎回的延续，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例均延续回落。

2.2 认知周期视角：主动偏股基金阶段提高了对于成长性的诉求，但盈利波动(ROE稳定性)与估值(PE)仍是重要考量

从认知周期视角看，当期净利润增速依然是当前主动偏股基金最看重的因素，边际而言，主动偏股基金对于ROE稳定性的诉求继续提升，同时也阶段提升了对于过去3年ROE、当期净利润增速、PE等因素的诉求。这意味着边际而言，主动偏股基金阶段提高了对于成长性的诉求，但盈利波动(ROE稳定性)与估值(PE)仍是重要考量。

2.3 2024Q3的配置方向：新能源产业链、银行、家电、地产链、军工等板块，资源、公用事业等板块被不同程度减配

从风格上看，2024Q3主动偏股基金主要加仓大盘成长、大盘/中盘/小盘价值板块，减配中盘/小盘成长板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2024Q3主动偏股基金主要选择加仓电新、银行、家电、汽车、房地产、军工、建材、建筑等板块，主要减仓电力及公用事业、食品饮料、有色、计算机、通信等板块，值得关注的是，电子板块虽然被小幅减配，但依然是主动偏股基金超配最多的行业，而食品饮料的超配比例回落至电新板块之后(第三)，略高于医药板块，相应地，资源、公用事业板块则均遭遇了不同程度的减配，其中，除有色外，主动偏股基金对于其他板块均处于明显低配的状态。此外，2024Q3比亚迪成为主动偏股基金的前10大重仓股A股，宁德时代依然是第一大重仓股。

2.4 淤积在赛道中的资金规模占比重新升至历史高位，“拥挤担忧”之后，资源与红利板块的交易结构在逐步优化

2024Q3，淤积在赛道中的资金规模占比回升至历史新高，具体而言：主动偏股基金中无论是赛道型基金、还是主题基金的规模占比均重新回升，其中，赛道型基金的规模占比超越2023Q3，创下历史新高。这意味着主动偏股基金持仓结构的切换仍存在明显反复，预计整个市场的切换时间可能仍会比过去两轮(13年、16年)更长。进一步地，我们计算2024Q3重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：

（1）2024Q3，选择重仓房地产、计算机、建材、消费者服务、电新、汽车、非银、食品饮料等板块的基金业绩表现靠前，其中，选择重仓房地产、电新、非银等板块的基金规模占比明显提升，但重仓上述板块的基金负债端均遭遇了不同程度的净赎回；

（2）2024Q3选择新增重仓电力及公用事业、煤炭、石油石化、有色等板块的基金业绩表现靠后，且大量基金选择不再重仓上述板块，相应地，重仓上述板块的基金遭遇了不同程度的净赎回。

综合来看，2023Q3随着主动偏股基金净值反弹，主动偏股基金负债端反而遭遇无差别赎回，主动偏股基金负债端的“缩圈”仍在继续。值得关注的是，此前资产端与负债端共同青睐的电力及公用事业、煤炭、石油石化、有色等板块同时遭遇了主动偏股基金的减配与负债端的赎回，在经历市场的拥挤担忧之后，资源与红利板块的交易结构反而逐步优化。此外，2024Q3被动基金继续无差别净买入各个行业，且以电子、银行、医药、食品饮料、电新、非银等板块为主，与主动偏股基金在银行、电新、非银等领域形成共振。

2.5 2024Q3净值创新高+未遭遇历史最大回撤的基金：规模占比继续回升，接近2023Q2高点，依然配置了更多的黄金、白电、水电、银行等板块

按照满足基金净值创新高且未遭遇历史最大回撤作为筛选条件，2024Q3满足条件的主动偏股基金规模占比相较于2024Q2继续回升，接近2023Q2高点。上述基金在持仓方面相较于主动偏股基金整体配置了更多的黄金、白电、水电、银行等，配置了更少的白酒、新能源、电子、医疗器械等板块，并在基金季报的“分析与展望”中呈现了对AI、电力系统、制造业、国企、银行等领域更多的关注。

3、“固收+”基金：负债端再度被明显净赎回，配置上与主动偏股基金共同增配家电、地产链等板块，在有色、新能源产业链等方面存在明显分歧

3.1 2024Q3“固收+”基金规模再度回落，股票/A股仓位小幅回升，但仍处于2020Q3以来次低水平

2024Q3“固收+”基金规模再度回落，持有股票/A股的仓位小幅回升，但仍低于2024Q1，具体来看：“固收+”基金的规模从2024Q2的18671.24亿元回落至2024Q3的17538.27亿元，而股票/A股的仓位则从2024Q2的9.28%/8.48%小幅回升至2024Q3的9.47%/8.58%。

3.2 2024Q3“固收+”基金的新发规模明显回落，负债端再度被大幅净赎回

从负债端来看，2024Q3“固收+”基金的新发规模明显回落，且负债端再度被明显净赎回，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均大幅回升：新成立的“固收+”基金规模从2024Q2的546.80亿元回落至2024Q3的171.10亿元，同时，2024Q3“固收+”基金重新净赎回1752.36亿元，且该被赎回的数量/规模占比从2024Q2的65.68%/45.01%回升至76.23%/60.03%。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓家电、食品饮料、房地产、有色、建材、医药等板块，主要减仓电力及公用事业、电子、煤炭、电新等板块

2024Q3“固收+”基金主要加仓家电、食品饮料、房地产、有色、建材、医药等板块，主要减仓电电力及公用事业、电子、煤炭、电新等板块。这与主动偏股基金在2024Q3配置方向存在一定差异：家电、地产链是两者主要共同增配方向，公用事业、传统能源等领域则均被两者减持，但两者在有色、以及新能源产业链方面存在明显分歧。

4、10月以来，个人投资者是市场的主要增量参与者，可能经历了从“害怕错过”到“害怕失去”的过程

10月以来，市场高波动背后是市场各类参与者的博弈行为明显，市场各类参与者在基于各自的预期进行交易。整体来看，个人投资者可能是市场主要增量参与者：无论是两融、还是个人ETF均大幅净买入A股，特别是在科创/创业板等领域，相应地，北上、机构ETF则在反复中呈现不同程度的撤离，而主动偏股基金小幅提升仓位。

值得关注的是，从边际上看，个人ETF自10月11日以来开始被持续净赎回，相应地，而在2024年9月27日至2024年10月9日期间，科创/创业板相关的ETF交易形成的大幅溢价快速收窄。从这一点看，新增个人投资者可能经历了从“害怕错过上涨”到“害怕失去收益”的过程，而对于存量个人参与者而言，正如我们前面测算的，“回本赎回”可能是当下的主要行为，这也是当下市场交易层面的主要扰动之一。此外，考虑到被动偏股基金持有A股的规模在2024Q3首次超越了主动基金，而在本轮行情中个人投资者也大量参与到ETF的二级交易当中，ETF崛起将是改变未来市场微观定价机制的重要变量之一，如：一揽子交易可能会提高择时的必要性，一二级定价偏离带来的套利空间可能影响成分股的定价等。

5、风险提示

测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

证券研究报告：2024Q3基金持仓深度分析——被动“浪潮”与主动基金的“回本赎回”

对外发布时间：2024年10月26日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 梅锴 SAC编号S0100522070001

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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