（来源：财通证券研究）
策略
并购企业的财务特征如何？——并购系列研究1
> 9月政策组合拳中，证监会推出“并购6条”全方位支持上市企业并购，包括通过并购向新质生产力方向升级、支持新质生产力企业补链、支持传统企业提升产业集中度等。考虑IPO要求趋严，未来并购重组或为A股重要资产流入市场方式和企业融资方式，后续还可能迎来并购潮、并购行情等。
> 展望未来哪些企业更有可能参与并购？一要有并购的能力，二还要有并购的动力。
· 并购能力：1）有政策端支持：新质生产力方向行业、科创板（“科创板八条”明确支持）、央国企（国企改革重要一环）更受支持；2）有背景：央国企受益国家布局战略新兴产业，同时也更易收到具体政策和资金端支持；3）有资金：资产规模足够、现金足够的公司，更有资金实力参与并购；4）有运营能力：企业运转较好的公司，更有能力去并购其他企业并实现逐步消化，不然并购后也难以运营维持。
· 并购需求：考虑并购的另一个选项是企业本身自己扩张，选择通过并购而非自己发展培育业务可能是时间有限或者当前能力相对不突出。具体看有3方面：1）需要扩充规模：科技企业培育新业务不一定够快，为快速提升企业竞争力，可能考虑通过直接并购来提升自身的产品线种类、铺设渠道线等。2）需要提升盈利能力：ROE不高的企业，如果想要短期提升盈利能力，可能考虑并购高ROE项目或公司。3）需要高成长/新增长点：旧业务可能增长潜力有限、当前增速不高的企业，可能考虑并购更有前景的项目来提升企业增长和活力，包括企业如果需要转型可能考虑先跨界并购相关方向企业或项目。
> 结合上一轮并购潮（2013-2018年）的历史经验，TMT+医药、企业规模或能力中等的公司更有可能并购，一定程度验证上述假设：1）行业看，TMT+医药企业的并购比例更高，年度并购数量/行业所有公司比例一度逼近20%；2013-2016年定增并购案例中，TMT+医药企业占到1/3以上。2）净资产看，定增并购公司的中等规模和大规模占比高于基准。3）ROE看，定增并购公司的ROE中等比例的占比高于基准。4）营收和盈利增速看，定增并购公司的营收增速中等、盈利增速中等的占比高于基准。
> 基于上述假设和历史经验，我们构建了并购前景多维评价体系，来评判科技医药企业并购潜在可能，并选择高分企业构建潜在并购标的池：1）科创板标的打1分；2）央企打1分，地方国企打0.5分；3）净资产规模中等打1分（15-40亿元），规模大打0.5分（40+亿元）；4）现金比例高打1分（25+%）；5）ROE中等打1分（5-15%），高打0.5分（15+%）；6）营收CAGR中等打1分（5-30%），高打0.5分（30+%）；7）盈利CAGR中等打1分（5-30%），高打0.5分（30+%）。另外，我们跟踪了梳理了10月以来上市公司新增并购（包括非定增并购），其中进行规模过亿并购有阳光电源、中远海能、通富微电等13家企业。
风险提示：海外货币政策变动超预期、海外景气预期超预期、海外产业政策变化超预期、国内政策变化超预期、历史经验失效等。
文章来源:《并购企业的财务特征如何？》
分析师：李美岑，SAC证书编号：S0160521120002；
分析师：张日升，SAC证书编号：S0160522030001；
分析师：张洲驰，SAC证书编号：S0160524070004
发布日期：2024年10月24日
化工
9月钛矿维持高价，钛白粉价差改善
> 钛矿：9月国内产销小幅下滑，增量有限助力价格坚挺：本月国内钛矿产销量分别为61.02、42.87万吨，环比-4.36%、-2.62%；同时进出口量分别为26.77、0.52万吨，环比-57.17%、-17.40%。尽管整体需求相对乏力，但受益于钛矿增量有限，其均价仍维持高位，截止至2024.9.30，钛精矿价格约为2175元/吨，具备较好的盈利能力。
> 钛白粉：9月产量环比下降，价格回调但价差回升：本月国内钛白粉产销量分别为39.51、22.55万吨，环比-0.55%、+0.84%；同时进出口量分别为0.83、14.68万吨，环比+29.27%、-8.67%。国内消费量以及出口量出现一定程度的下降，供需存在一定压力，截止至2024.9.30，钛白粉价格约为15231元/吨，硫酸法价差约9617元/吨。
> 海绵钛：9月终端需求乏力，供需关系承压：本月国内海绵钛产销量分别为2.17、0.48万吨，环比-4.82%、-33.54%；同时进出口量分别为100、567.1吨，环比+51182.05%、-23.74%。当月在产量小幅下滑的同时，消费量出现显著下降，库存量增加，价格存在一定压力，截止至2024.9.30，海绵钛价格约4.3万元/吨。
> 投资建议：建议关注龙佰集团，公司现拥有年产151万吨钛白粉产能，年产8万吨海绵钛产能，部分钛精矿可自给。公司同时拥有硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉工艺，技术优势显著；另外公司拥有完整“钛矿-金红石（高钛渣）-钛白粉”产业链，成本优势显著。综合来看，龙佰集团具备较强的盈利能力。
风险提示：原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；需求不及预期风险。
文章来源:《9月钛矿维持高价，钛白粉价差改善》
分析师：梅宇鑫，SAC证书编号：S0160524070002
发布日期：2024年10月24日
公用事业
华能水电(600025) 深度报告：新增装机投产在即，澜上基地大有可为
> 国内第二大水电运营商，坐拥澜沧江全流域开发权：作为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，公司拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，是国内第二大水电装机规模的上市公司。截至1H2024，公司已投产装机容量达2920.32万千瓦，其中水电装机2594.98万千瓦，新能源装机325.34万千瓦，分别占比89%、11%。
> 2024-2025年水电装机有待释放，澜上基地未来可期：TB水电站总装机容量140万千瓦，预计将于2025年投产完毕；硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，预计将于2024-2025年间陆续投产；两座电站合计新增投产容量约占公司已投产控股水电装机容量的10%。此外，公司积极推进西藏澜沧江清洁能源基地建设，水光互补助力系统调峰，电价具备较强市场竞争力，预计基地2030年开始投产送电粤港澳大湾区，2035年全部建成投产。
> 供需偏紧推升省内电价，澜上外送支撑综合上网电价。云南省为水电大省与外送电省份，2023年水电发电量占比超7成，外送电占全部发电量比例为35%。外送部分需求较为刚性，高耗能产业进一步推升本地用电需求后，省内市场化交易电价存在上行空间。公司澜沧江上游电站保量保价送广东电量电价为0.3元/kwh，澜上外送电量占比提升有望进一步推升公司平均电价。
> 存量资产折旧陆续到期，财务费用下降释放利润。功果桥、糯扎渡、龙开口水电站机组自2024年起陆续折旧到期，存量资产折旧减少有望增厚利润。此外，公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，综合融资成本由2019年的4.33%下降至1H2024的2.96%。
> 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年实现营收255.47/286.96/296.44亿元，实现归母净利82.91/93.37/99.22亿元。对应PE分别为22.64/20.11/18.92倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：来水不及预期；电价政策变动；电量需求不及预期。
文章来源:《新增装机投产在即，澜上基地大有可为》
分析师：张一弛，SAC证书编号：S0160522110002
发布日期：2024年10月24日
医药
福瑞股份(300049)：期待司美格鲁肽MAFLD三期临床进展
> 事件：2024年前三季度，福瑞股份实现营收9.80亿元（+ 21.42%），归母净利润1.02亿元（+ 39.42%），扣非后归母净利润0.97亿元（+ 21.98%）。其中，单Q3实现营收3.37亿元（+ 19.37%），归母净利润0.27亿元（-9.22%），扣非后归母净利润0.22亿元（-31.38%）。剔除股权激励费用影响后，单Q3归母净利润为0.43亿元（+28.38%），业绩符合预期。
> 预计Echosens净利润增速出现大的拐点：上市公司控股Echosens 50.09%的股权，少数股东权益基本上为Echosens非控股股东的权益。其单24Q3为0.21亿元，同比增长46.04%，扭转上半年净利润下滑的态势。
> 代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）新药陆续上市将加速Echosens业绩兑现： Madrigal的Resmetirom已于今年3月上市，成为MAFLD领域第一个新药，其主要应用于肝病科室，此科室是FibroScan覆盖率相对较高的科室，对业绩增量贡献相对较弱。但GLP-1有望成为MAFLD的极大靶点，GLP-1在降低肝脂和代谢方面展现出大成绩（MAFLD更多是由二型糖尿病和肥胖引起的伴生病），更多的将主攻内分泌科和初级保健等场景，这正是FibroScan未来最主要的发力点。司美格鲁肽预计于24Q4披露MAFLD的注册性III期数据，相关适用证的上市将助推FibroScan高增长。由于内分泌和初级医疗保健等场景FibroScan渗透率低，所以新药上市前需要先铺仪器，才能保证筛查和患者全流程跟踪，所以FibroScan将率先放量。此外，GLP-1的大企业还包括礼来、勃林格英格翰和默沙东等，跨国大药企的进入，使得MAFLD的认知度迅速提升，药物的陆续上市使得MAFLD的筛查和诊疗人群快速扩大，从而体现到福瑞的业绩上。
> 投资建议：预计公司2024-2026年营收15.94/22.99/32.25亿元，归母净利润2.01/3.10/4.73亿元。对应PE分别为64.26/41.57/27.26倍，维持“买入”评级。
风险提示：公司FibroScan销售进度不及预期；MAFLD药物获批不及预期；Echosens少数股东权益转让不确定性风险。
文章来源:《期待司美格鲁肽MAFLD三期临床进展》
分析师：张文录，SAC证书编号：S0160517100001
分析师：华挺，SAC证书编号：S0160523010002
分析师：赵则芬，SAC证书编号：S0160524040003
分析师：赵千，SAC证书编号：S0160524020001
发布日期：2024年10月24日
香港交易所(00388)：保证金投资收益略低于预期，关注Q4业绩弹性——3Q2024业绩点评
> 事件：3Q2024港交所收入及其他收益为同比+2%至159.93亿港元，归母净利润为92.70亿港元，同比持平。其中，Q3单季收入及其他收益环比-1%、同比+6%至53.72港元（我们此前预计为55.74亿港元），归母净利润环比+0%、同比+7%至31.45亿港元（我们此前预计为33.26亿港元），基本符合预期。
> 主营收入方面，Q3各类资产交投活跃度环比下降，同比改善。1）现货市场方面，3Q2024单季港交所ADT环比-2%、同比+21%至1188亿港元，其中南向交易ADT环比-10%、同比+37%至396亿港元。北向交易环比-13%、同比+4%至1103亿人民币。2）衍生品市场方面，期交所衍生品ADV环比-5%、同比+4%至77.8万张；联交所股票期权ADV环比-6%、同比+19%至70.5万张。3）商品市场方面，LME商品ADV环比-12%、同比+17%至64.2万手。综上，3Q2024港交所主营业务收入（不含保证金投资收益）环比-2%、同比+8%至41.40亿港元。
> 投资收入方面，保证金投资收益略低于预期，主要是为刺激交投保证金要求降低、退回利息增加所致。3Q2024单季保证金及结算所基金投资收益为7.00亿港元，环比-14%、同比-18%，主要因保证金要求降低令平均投资规模减少（前三季度保证金平均资金金额较前二季度下降4%至1682亿港元），测算投资收益率环比-0.19pct、同比-0.09pct至1.45%，主要为刺激某些产品的交投而退回给结算参与者的利息增加。Q3公司自营资金取得较高投资回报，投资收益净额为5.07亿港元，环比+39%、同比+41%，测算投资收益率环比+1.58pct、同比+1.74pct至5.91%。
> 四季度业绩弹性测算：若四季度港交所ADT分别达2500、2000、1500亿港元，则2024年全年港交所ADT分别达1475、1350、1225亿港元，测算2024年全年归母净利润分别达134.50、131.01、127.53亿港元，同比增速分别达13%、10%、8%，4Q2024单季归母净利润分别达41.80、38.31、34.83亿港元，环比增速分别为33%、22%、11%，同比增速分别达60%、46%、33%。
> 投资建议：在四季度港交所ADT为2000亿港元的假设下，预计港交所2024-2026年归母净利润分别为131.01、136.18、144.32亿港币，同比分别+10.4%、+3.9%、+6.0%，当前股价对应2024年30.5×PE。维持“买入”评级。
风险提示：美国降息不及预期；国内经济复苏不及预期；港股遭黑天鹅事件。
文章来源:《保证金投资收益略低于预期，关注Q4业绩弹性——3Q2024业绩点评》
分析师：许盈盈，SAC证书编号：S0160522060002
分析师：刘金金，SAC证书编号：S0160524050001
发布日期：2024年10月24日
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