（来源：山西证券研究所）
投资要点
月度供需数据：
供给：1-9月原煤供给较23年同期小幅上升，9月供给明显回升。2024年1-9月，原煤累计产量实现34.76亿吨，同比增0.60%，同比较2023年同期上升。其中9月当月原煤产量实现4.14亿吨，同比增4.40%，供给小幅回升。
需求：1-9月制造业投资延续高增，下游需求整体承压。24年1-9月固定资产投资同比增3.4%（较23年同期增0.3个百分点）。其中制造业投资增9.20%（较去年同期增加3.0个百分点）、基建投资增4.1%（较去年同期减少2.1个百分点）、房地产投资降10.1%（降幅较去年同期增加1.0个百分点）。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积均较去年同期下降。原煤下游需求整体承压。24年1-9月火电累计增速实现1.90%，较去年同期降3.90个百分点；焦炭累计增速实现-1.20%，较去年同期减3.80个百分点；生铁累计增速实现-4.60%，较去年同期减7.40个百分点；水泥累计增速实现-10.70%，较去年同期减10.00个百分点。
进口：1-9月进口量延续增长，9月同比增速较去年同期放缓。2024年1-9月进口量累计实现38,913万吨，同比增11.90%，9月当月实现进口量4759.0万吨，同比增12.93%，较去年同期明显放缓。
价格与利润：9月动力煤价格整体环比回升，焦煤价格有所调整。山西优混5500动力煤9月均价862元/吨，同比降6.83%，环比增1.94%。京唐港主焦煤9月均价1781元/吨，同比减21.79%，环比减1.70%。天津港二级冶金焦9月均价1550元/吨，同比减23.46%，环比减9.19%。
点评与投资建议：
9月数据基本符合预期，需求端后续有望改善。供给方面，煤炭产地安监趋于常态化，叠煤炭产地供给增量，同时山西近期复产持续，9月当月供给回升。需求方面，火电受水电等清洁能源出力影响减弱，同比改善；钢材化工下游淡季，去库速度持续放缓，非电耗煤增量需求仍然有限。综合影响下，国内港口动力煤价格弱势运行。焦煤、焦炭方面，需求偏弱运行，同时受粗钢平控、减碳新政动向变化等预期博弈，叠加淡季钢材需求偏弱，且钢厂减产等影响，焦煤价格承压。整体来看，由于安监严格常态化，同时稳经济政策仍有空间，后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，同时冬季降至火电用煤有望边际改善，煤炭需求刚性较强，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，四季度价格不存在大幅波动可能。
建议关注：多部门利好政策出台，增量资金入市有望提升行业投资风险偏好。重点关注稳定高股息品种、低市净率标的和弹性冶金煤股。稳定高股息品种方面，央行SFISF更利好被抵押品价格，同时高股息品种可以更在一定程度上对冲杠杆资金成本，存在套息空间，因此相对更看好沪深300中的稳定高股息煤炭成份股【中国神华】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【中煤能源】等。低市净率方面，结合“增持贷”、“回购贷”以及“破净约束”等相关政策，【兰花科创】、【甘肃能化】、【上海能源】等低市净率或者破净标的估值修复可期。冶金煤方面，财政和地产相关政策有望提振焦煤下游需求预期，当前冶金煤价格存在上涨预期，【潞安环能】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【山煤国际】等弹性冶金煤股有望受益。
风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
【供给端：1-9月原煤供给微增，9月小幅回升】
1-9月原煤供给较23年同期小幅上升，9月供给明显回升。2024年1-9月，原煤累计产量实现34.76亿吨，同比增0.60%，同比较2023年同期上升。其中9月当月原煤产量实现4.14亿吨，同比增4.40%，供给小幅回升。
图1：原煤累计产量&增速（万吨；%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图2：原煤产量季节分布（万吨）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所【需求端：1-9月制造业投资延续高增，下游需求整体承压】
固定资产投资增速整体稳定，制造业投资高增。24年1-9月固定资产投资同比增3.4%（较23年同期增0.3个百分点）。其中制造业投资增9.20%（较去年同期增加3.0个百分点）、基建投资增4.1%（较去年同期减少2.1个百分点）、房地产投资降10.1%（降幅较去年同期增加1.0个百分点）。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积均较去年同期下降。
图3：固定资产投资与分项累计增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图4：房地产投资分项数据累计增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所原煤下游需求整体承压。24年1-9月火电累计增速实现1.90%，较去年同期降3.90个百分点；焦炭累计增速实现-1.20%，较去年同期减3.80个百分点；生铁累计增速实现-4.60%，较去年同期减7.40个百分点；水泥累计增速实现-10.70%，较去年同期减10.00个百分点。
图5：原煤与下游各行业累计增速对比（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图6：原煤与下游各行业当月增速对比（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所【进口煤：1-9月煤炭进口延续增长，9月增速同比放缓】
1-9月进口量延续增长，9月同比增速较去年同期放缓。2024年1-9月进口量累计实现38,913万吨，同比增11.90%，9月当月实现进口量4759.0万吨，同比增12.93%，较去年同期明显放缓。
图7：煤及褐煤累计进口量&增速（万吨；%）
资料来源：海关总署，山西证券研究所图8：煤及褐煤进口量季节分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所【价格与利润表现：动力煤价格整体持稳，焦煤价格有所调整】
动力煤价格整体环比回升，焦煤价格有所调整。山西优混5500动力煤9月均价862元/吨，同比降6.83%，环比增1.94%。京唐港主焦煤9月均价1781元/吨，同比减21.79%，环比减1.70%。天津港二级冶金焦9月均价1550元/吨，同比减23.46%，环比减9.19%。
图9：山西优混5500年均价（元/吨）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图10：京唐港主焦煤年均价（元/吨）
资料来源：钢之家，山西证券研究所图11：天津港二级冶金焦平仓年均价（元/吨）
资料来源：钢之家，山西证券研究所【点评与投资建议 】
9月数据基本符合预期，需求端后续有望改善。供给方面，煤炭产地安监趋于常态化，叠煤炭产地供给增量，同时山西近期复产持续，9月当月供给回升。需求方面，火电受水电等清洁能源出力影响减弱，同比改善；钢材化工下游淡季，去库速度持续放缓，非电耗煤增量需求仍然有限。综合影响下，国内港口动力煤价格弱势运行。焦煤、焦炭方面，需求偏弱运行，同时受粗钢平控、减碳新政动向变化等预期博弈，叠加淡季钢材需求偏弱，且钢厂减产等影响，焦煤价格承压。整体来看，由于安监严格常态化，同时稳经济政策仍有空间，后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，同时冬季降至火电用煤有望边际改善，煤炭需求刚性较强，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，四季度价格不存在大幅波动可能。
建议关注：多部门利好政策出台，增量资金入市有望提升行业投资风险偏好。重点关注稳定高股息品种、低市净率标的和弹性冶金煤股。稳定高股息品种方面，央行SFISF更利好被抵押品价格，同时高股息品种可以更在一定程度上对冲杠杆资金成本，存在套息空间，因此相对更看好沪深300中的稳定高股息煤炭成份股【中国神华】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【中煤能源】等。低市净率方面，结合“增持贷”、“回购贷”以及“破净约束”等相关政策，【兰花科创】、【甘肃能化】、【上海能源】等低市净率或者破净标的估值修复可期。冶金煤方面，财政和地产相关政策有望提振焦煤下游需求预期，当前冶金煤价格存在上涨预期，【潞安环能】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【山煤国际】等弹性冶金煤股有望受益。
风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
分析师：刘贵军
执业登记编码：S0760519110001
报告发布日期：2024年10月21日
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