（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证新股】新股周报（2024.10.21-2024.10.25）-新股首日涨幅及开板估值高企，二级市场空间受到压缩
●【行业评论】非银行金融：金融街论坛点评-投融资协同发力，完善“长钱长投”制度体系
●【行业评论】非银行金融：行业周报（20241014-20241020）-两项货币政策工具落地，支持资本市场决心超预期
●【行业评论】煤炭：煤炭月度供需数据点评-9月供给回升，制造业投资延续高增
●【行业评论】运输设备：轨交行业动态分析-国庆客运数据创单日新高，24Q3货运量创单季新高
●【山证煤炭】行业周报（20241014-20241020）：-淡季震荡，关注冬季需求提振
●【山证纺服】行业周报-阿迪达斯公布24Q3初步业绩，上调全年收入指引
●【行业评论】太阳能：CPIA表示低于成本投标中标涉嫌违法，组件价格持续下滑
●【衍生品研究】运机转债投资价值分析-长款带式运输机龙头，乘上“一带一路”东风
●【衍生品研究】苏行转债投资价值分析-深耕江苏，转债仍具向上空间
●【衍生品研究】豪能转债投资价值分析-双低品种，新能源车业务快速增长
●【公司评论】宁德时代(300750.SZ)：宁德时代三季报点评-Q3毛利率大幅上行，产能利用率持续上行
【山证新股】新股周报（2024.10.21-2024.10.25）-新股首日涨幅及开板估值高企，二级市场空间受到压缩
叶中正 yezhongzheng@sxzq.com
【投资要点】
新股市场活跃度上升，10月创业板新股首日涨幅和开板估值较9月上升
周内新股市场活跃度上升，近6个月上市新股周内共有26只股票录得正涨幅(占比81.25%，前值31.25%)。
科创板：上周科创板无新股上市。周内龙图光罩、达梦数据周涨幅超过10%，合合信息周跌幅超-5%。
创业板：上周创业板上大股份、托普云农上市，上市首日涨幅均为800.0%，首日开板估值分别146.63/90.90倍。周内汇成真空等录得周涨幅超10%，上大股份录得周跌幅超-20%。
沪深主板：上周沪深主板无新股上市。周内众鑫股份、安乃达录得周涨幅超3%，强邦新材、键邦股份录得周跌幅为负。
新股周期：8月份各板块估值分化，科创板/创业板新股首日涨幅居高，发行PE较7月下降，开板估值走势分化；主板新股首日涨幅微升，开板估值较7月下降。9月科创板益诺思/合合信息、创业板富特科技/慧翰股份/无线传媒/长联科技、沪深主板速达股份/众鑫股份上市，三大板块新股首日涨幅和开板估值均下降，科创板发行PE上升，创业板发行PE下降。10月沪深主板强邦新材、创业板上大股份/托普云农上市，主板和创业板新股首日涨幅和开板估值高企，二级市场空间受到压缩。
投资建议：近端已上市重点新股：
2024/08：龙图光罩（半导体掩膜版）、珂玛科技（陶瓷加热器）；
2024/07：科力装备（汽车玻璃总成组件）；
2024/06：汇成真空（复合集流体设备）、达梦数据（数据库基础软件）、爱迪特（口腔修复材料及数字化设备）；
2024/05：瑞迪智驱（电磁制动器/谐波减速机）；
2024/04：广合科技（服务器PCB）；
2024/02：诺瓦星云(LED显示控制系统)、成都华微(特种IC)；
2023/12：艾森股份(电镀液及配套试剂/光刻胶及配套试剂)；
2023/11：京仪装备(半导体专用温控设备/半导体专用工艺废气处理设备/晶圆传片设备)、麦加芯彩(风电叶片涂料引领者)；
2023/9：盛科通信-U(商用以太网交换芯片)；
2023/8：华勤技术(智能硬件ODM)、广钢气体(电子大宗气体)、波长光电(精密光学组件)；
2023/7：精智达(DRAM测试)；
2023/6：阿特斯(晶硅光伏组件)、智翔金泰-U(单克隆抗体和双特异性抗体药物)、芯动联科(高性能MEMS惯性传感器)；
2023/5：中科飞测-U(半导体检测、量测设备)；
2023/4：华曙高科（工业级增材制造设备龙头)、晶升股份(碳化硅长晶炉)；
2023/3：茂莱光学(工业级精密光学：半导体检测、光刻机、基因测序、AR/VR)；
2023/2：裕太微-U(以太网物理层芯片)、龙迅股份(高清视频桥接及处理芯片)；
2023/1：百利天恒-U(双/多特异性抗体、ADC药物研发）；
近端待上市新股：暂无
已获批复重点新股：思看科技、凯普林、联芸科技、电子网。
远端深度报告覆盖：广合科技、诺瓦星云、芯动联科、安路科技、瑞华泰、维峰电子、容知日新、澳华内镜、广立微、龙迅股份、鼎泰高科、思林杰、何氏眼科等。
风险提示：新股大幅波动的风险；新股业绩不达预期的风险；系统性风险。
【行业评论】非银行金融：金融街论坛点评-投融资协同发力，完善“长钱长投”制度体系
孙田田 0351-8686900 suntiantian@sxzq.com
【投资要点】
事件描述：
10月18日中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会主要负责人出席开幕式并发表演讲，演讲内容主要涉及长钱长投政策体系、新质生产力及支持资本市场货币政策工具。
具体内容：
投融资协同发力优化“长钱长投”的制度环境。一是推动长期资金入市。加快落实中长期资金入市指导意见，大力发展权益类公募基金，分类施策打通中长期资金入市的堵点痛点，构建支持“长钱长投”的政策体系。进一步完善一二级市场协调发展机制，使市场融资规模和节奏更加科学合理。二是提升上市公司质量。引导和督促上市公司完善公司治理，进一步提高透明度，加大分红、回购力度，落实市值管理责任，不断提升投资价值，为投资者创造长期回报。三是健全各环境制度管理。针对上市公司大股东、实控人的持股、资金和信息优势，将强化发行上市、信息披露、股份减持、退市等全链条监管，加强对大股东等“关键少数”行为的必要约束，有效维护中小投资者合法权益。
完善金融支持科技创新政策体系，支持新质生产力发展壮大。切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。完善金融支持科技创新政策体系，着力培育支持科技创新的金融市场生态，持续提升金融支持科技创新的能力、强度和水平。支持优质创新企业为重点，增强制度包容性、适应性，改革优化发行上市制度，抓好新发布的“并购六条”落地实施。健全股权激励等制度，引领带动各类先进生产要素向发展新质生产力集聚。着力培育壮大耐心资本，综合用好股、债、期等各类工具，完善创业投资、私募股权投资“募投管退”支持政策，引导更好投早、投小、投长期、投硬科技。增强专业服务能力，督促行业机构提升能力，在促进科技、产业和商业模式创新中，更好发挥价值发现、风险定价、交易撮合、增值服务等作用，助力优质创新企业发展壮大。
两项创新金融工具精准支持资本市场。一是SFISF正式启动，首批获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元。主要流程是央行委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司），与符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司开展互换交易。互换期限1年，可视情展期。互换费率由参与机构招投标确定。可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等，折扣率根据质押品风险特征分档设置，资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。二是设立股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年。股票回购增持再贷款政策适用于不同所有制上市公司。21家全国性金融机构按政策规定，发放贷款支持上市公司股票回购和增持。自主决策是否发放贷款，合理确定贷款条件，自担风险，贷款利率原则上不超过2.25%。贷款资金“专款专用，封闭运行”，体现了中央银行维护金融稳定职能的拓展和新探索。
事件点评：
培育“长钱长投”政策体系，提升资本市场可投性。监管为资本市场建设指明方向，主要通过构建长钱长投政策体系，提升上市公司质量，维护中小股东权益，提升资本市场可投性。1）投资端旨在打造支持“长钱长投”的政策体系，推动长期资本、耐心资本的培育，助力资金从短期投机向价值投资转变。2）上市公司质量关系着资本市场的内在稳定性，提升质量是上市公司治理的重中之重，监管要求上市公司提升信息披露的透明度，引导企业提升公司治理水平及能力。3）中小股东权益保护方面，在对上市公司质量控制的前提下，通过加大分红、回购力度，落实市值管理责任，加强对大股东减持、退市的监管，保护中小投资者权益，从而加强资本市场的流动性，推动市场内在稳定性提升，进一步与长期资金的入市形成良性循环，共同推动中国资本市场的高质量发展。
引导耐心资本投资方向，培育新质生产力发展。培育耐心资本有利于促进支持科技创新的金融市场生态的形成。耐心资本与新质生产力具有天然的适配度。新质生产力的相关企业往往具备科技含量高、资金需求大、投资周期长、不确定性强、长期效益高等特点。耐心资本可以为战略性新兴产业及未来产业等新质生产力提供稳定、长期的资金来源，通过投早、投小、投硬科技，能促进新质生产力的整体提升。新质生产力也为耐心资本提供了获取回报的投资机会及巨大的回报收益可能。同时，“并购六条”则也为耐心资本的退出扩充了渠道。
全面改善流动性，券商板块行情可期。首期互换便利SFISF正式启动，获准参与的证券、基金公司已有20家，首批申请额度已超2000亿元。中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券等证券公司以及华夏基金、易方达基金、嘉实基金等机构参与，同时设立股票回购增持再贷款，支持上市公司股票回购和增持。同时，9月27日，人民银行已下调存款准备金率0.5个百分点，并提出预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，进一步释放流动性。随着资本市场流动性的改善，以及各项宏观政策托底经济，资本市场风险偏好有望回升，证券公司首先受益，各项业务有望全面改善，建议关注证券板块投资机遇。风险提示：政策推进不及预期、金融市场大幅波动、宏观经济周期波动。
【行业评论】非银行金融：行业周报（20241014-20241020）-两项货币政策工具落地，支持资本市场决心超预期
刘丽 0351--8686985 liuli2@sxzq.com
【投资要点】
两项资本市场支持工具正式落地。上周互换便利（SFISF）与股票回购增持再贷款细则正式出台，已有20家证券、基金公司获准参与互换便利，可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等，首批申请额度已超2000亿元。同时股票回购增持再贷款首期额度3000亿元,年利率1.75%，目前已有23家上市公司披露回购增持再贷款相关情况，累计金额已超百亿元。两项政策作为资本市场的增量资金，将有效提升市场流动性。
政策支持资本市场决心超预期。924国新办新闻发布会中，央行行长首次提出出台两项支持资本市场发展的货币政策工具，10月18日，相关细则相继出台，政策内部时滞较短，彰显出政策支持资本市场的决心。证监会、央行、金管局同日于金融街论坛上发表演讲，内容均提到支持资本市场发展的相关举措，证监会提出要打造“长钱长投”政策体系，建设建强资本市场，央行及金管局均提到金融支持科技相关表述。预计未来在各部门研究合作下，支持资本市场增量政策有望进一步出台，市场风险偏好有望回升，证券公司首先受益，各项业务有望全面改善，建议关注证券板块投资机遇。
上周主要指数均有不同程度上涨，上证综指上涨1.36%，沪深300上涨0.98%，创业板指数上涨4.49%。上周A股成交金额8.34万亿元，日均成交额1.67万亿元，环比减少34.57%。两融余额1.61万亿元，环比提升1.96%。中债-总全价(总值)指数较年初上涨3.06%;中债国债10年期到期收益率为2.12%,较年初下行43.92bp。
风险提示：宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动；市场炒作并购风险。
【行业评论】煤炭：煤炭月度供需数据点评-9月供给回升，制造业投资延续高增
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
月度供需数据：
供给： 1-9月原煤供给较23年同期小幅上升，9月供给明显回升。2024年1-9月，原煤累计产量实现34.76亿吨，同比增0.60%，同比较2023年同期上升。其中9月当月原煤产量实现4.14亿吨，同比增4.40%，供给小幅回升。
Ø 需求：1-9月制造业投资延续高增，下游需求整体承压。24年1-9月固定资产投资同比增3.4%（较23年同期增0.3个百分点）。其中制造业投资增9.20%（较去年同期增加3.0个百分点）、基建投资增4.1%（较去年同期减少2.1个百分点）、房地产投资降10.1%（降幅较去年同期增加1.0个百分点）。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积均较去年同期下降。原煤下游需求整体承压。24年1-9月火电累计增速实现1.90%，较去年同期降3.90个百分点；焦炭累计增速实现-1.20%，较去年同期减3.80个百分点；生铁累计增速实现-4.60%，较去年同期减7.40个百分点；水泥累计增速实现-10.70%，较去年同期减10.00个百分点。
进口：1-9月进口量延续增长，9月同比增速较去年同期放缓。2024年1-9月进口量累计实现38,913万吨，同比增11.90%，9月当月实现进口量4759.0万吨，同比增12.93%，较去年同期明显放缓。
价格与利润：9月动力煤价格整体环比回升，焦煤价格有所调整。山西优混5500动力煤9月均价862元/吨，同比降6.83%，环比增1.94%。京唐港主焦煤9月均价1781元/吨，同比减21.79%，环比减1.70%。天津港二级冶金焦9月均价1550元/吨，同比减23.46%，环比减9.19%。
点评与投资建议：
9月数据基本符合预期，需求端后续有望改善。供给方面，煤炭产地安监趋于常态化，叠煤炭产地供给增量，同时山西近期复产持续，9月当月供给回升。需求方面，火电受水电等清洁能源出力影响减弱，同比改善；钢材化工下游淡季，去库速度持续放缓，非电耗煤增量需求仍然有限。综合影响下，国内港口动力煤价格弱势运行。焦煤、焦炭方面，需求偏弱运行，同时受粗钢平控、减碳新政动向变化等预期博弈，叠加淡季钢材需求偏弱，且钢厂减产等影响，焦煤价格承压。整体来看，由于安监严格常态化，同时稳经济政策仍有空间，后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，同时冬季降至火电用煤有望边际改善，煤炭需求刚性较强，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，四季度价格不存在大幅波动可能。
建议关注：多部门利好政策出台，增量资金入市有望提升行业投资风险偏好。重点关注稳定高股息品种、低市净率标的和弹性冶金煤股。稳定高股息品种方面，央行SFISF更利好被抵押品价格，同时高股息品种可以更在一定程度上对冲杠杆资金成本，存在套息空间，因此相对更看好沪深300中的稳定高股息煤炭成份股【中国神华】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【中煤能源】等。低市净率方面，结合“增持贷”、“回购贷”以及“破净约束”等相关政策，【兰花科创】、【甘肃能化】、【上海能源】等低市净率或者破净标的估值修复可期。冶金煤方面，财政和地产相关政策有望提振焦煤下游需求预期，当前冶金煤价格存在上涨预期，【潞安环能】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【山煤国际】等弹性冶金煤股有望受益。
风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
【行业评论】运输设备：轨交行业动态分析-国庆客运数据创单日新高，24Q3货运量创单季新高
刘斌 liubin3@sxzq.com
【投资要点】
国铁集团：1-9月固定资产投资同比增长10.3%。24年1-9月，铁路建设优质高效推进，全国铁路完成固定资产投资5612亿元，同比+10.3%。
客运量：1至9月全国铁路发送旅客33.3亿人次，同比增长13.5%，再创历史同期新高。全国铁路日均安排开行旅客列车10792列，同比增长9.8%。1至9月开行旅游列车1430列，助力旅游经济、银发经济发展。加强跨境旅客运输组织，广深港高铁发送跨境旅客近1990万人次、yoy+43.1%，中老铁路发送跨境旅客19万人次。
其中，国庆黄金周期间客货运日均增长9.2%，其中10月1日发送旅客2144.8万人次，创单日旅客发送量历史新高，较前高增长6.7%。9月29日-10月8日，全国铁路累计发送旅客1.77亿人次，其中10月1日发送旅客2144.8万人次，创单日旅客发送量历史新高；对比23年国庆假期，日均/最高值分别+9.2%/+6.7%。
货运量：24Q3国家铁路累计发送货物10.04亿吨，同比增长3.8%，创单季度货物发送量历史新高。24年9月，国家铁路发送货物3.34亿吨，同比增长3.5%；24Q3国家铁路累计发送货物10.04亿吨，同比增长3.8%，创单季度货物发送量历史新高。一是货运能力有效扩充，国家铁路日均装车18.2万车，yoy+4.1%；国家铁路发送煤炭5.2亿吨，yoy+3.5%，其中疆煤外运完成运量2159万吨，yoy+38%，有力保障了重点企业煤炭运输需求。二是快运班列高效开行，大力发展多式联运，紧密对接市场需求，国家铁路发送集装箱958万标箱，同比增长17.3%。国庆期间，国家铁路累计发送货物1.15亿吨，其中9月30日发送货物1172万吨，创单日货物发送量历史新高。
投资建议：全国铁路客运量和货运量需求持续向好，结合设备更新政策支持，我们认为全国铁路装备，特别是轨交车辆（动车、机车）产业链，景气度有望持续提升。重点推荐中国中车（601766.SH）、时代电气（688187.SH）、时代新材（600458.SH）、永贵电器（300351.SZ）；建议关注思维列控（603508.SH）。
风险提示：全国铁路客运量增长不及预期，货运量增长不及预期，国铁投资不及预期，铁路装备招标不及预期等。
【山证煤炭】行业周报（20241014-20241020）：-淡季震荡，关注冬季需求提振
刘贵军 liuguijun@sxzq.com
【投资要点】
动态数据跟踪
动力煤：需求季节性回落，动煤港口价弱势震荡。安监延续及北方降雨影响，煤炭产地发运一般。需求方面，本周北方冷空气活跃，沿海煤电负荷继续降低，电厂煤炭日耗减少，下游补库以长协保供为主；但长江流域水电季节性回落，叠加国内金融支持实体经济政策落地，宏观预期提振，化工等非电行业开工率维持高位；综合影响下，煤炭市场交投较为清淡，港口煤价震荡偏弱；大秦集中检修开启，叠加坑口煤价坚挺，北方港口价格倒挂导致煤炭调入减少，但调出同步走低，港口库存有所增加。展望后期，稳经济政策持续发力，预计工业用电及非电用煤需求仍有增长空间；同时，国际煤价高位，进口煤价差不高，进口煤增量预期仍存变数，预计国内动力煤价格下跌空间不大。截至10月18日，环渤海动力煤现货参考价856元/吨，周变化-1.38%；广州港山西优混870元/吨，周变化-8.42%；欧洲三港Q6000动力煤折人民币826.66元/吨，周变化-2.33%；印度东海岸Q5500动力煤折人民币767.89元/吨，周变化-0.66%。10月秦皇岛动力煤长协价699元/吨，环比上月提高2元/吨。10月18日，北方港口煤炭库存合计2266万吨，周持平；长江八港煤炭库存589万吨，周变化+16.4%；本周环渤海港口日均调入179.9万吨，调出178.93万吨，日均净调出-0.97万吨。
冶金煤：宏观提振需求水平，冶金煤高位震荡。产地安监严格，区域冶金煤煤矿生产供应一般。需求方面，地产等宏观政策重大利好落地，叠加“银十”需求释放，钢价水平明显回升，日均铁水产量、高炉开工率均有所好转，冶金煤需求有所改善；但开工率的提高导致下游供给宽松预期，钢材、矿石价格回落带动冶金煤价格回调。后期预计稳经济政策措施发力，钢材等下游利润恢复，冶金煤供需有望继续改善。截至10月18日，京唐港主焦煤库提价1910元/吨，周变化-4.98%；京唐港1/3焦煤库提价1600元/吨，周持平；日照港喷吹煤1285元/吨，周变化+1.58%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价219美元/吨，周变化-1.35%。10月18日，国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别797.45万吨和735.51万吨，周变化分别+3.19%、+0.14%；喷吹煤库存389.2万吨，周变化-1.15%。247家样本钢厂高炉开工率81.7%，周变化+0.89个百分点；独立焦化厂焦炉开工率73.86%，周变化+0.77个百分点。
焦、钢产业链：焦化开工低位，本轮焦炭价格调涨落地。焦化开工率维持低位，库存继续回落；同时，现货钢材价格坚挺，钢材利润好转，焦炭需求有所提振，价格调涨落地。后期，宏观稳经济及金融支持实体经济政策继续加码，钢材需求刚性仍存，将导致焦炭需求增加；同时前期价格大幅下降，焦炭利润亟待修复，且焦煤供需改善进度缓慢，成本支撑下焦炭价格预计下降空间不大。截至10月18日，天津港一级冶金焦均价2010元/吨，周变化+2.55%；港口平均焦、煤价差（焦炭-炼焦煤）417元/吨，周变化-1.88%。独立焦化厂、样本钢厂焦炭总库存分别38.14万吨和562.97万吨，周变化分别+1.9%、+0.49%；四港口焦炭总库存175.24万吨，周变化-2.73%；全国市场螺纹钢平均价格3725元/吨，周变化-3.62%；35城螺纹钢社会库存合计282.95万吨，周变化-6.4%。
煤炭运输：沿海船舶周转受限，煤炭运价上涨。煤炭淡季特征显现，供需双弱格局叠加下游节前补库，本周补库需求缓解；但受强冷空气影响，北方沿海海况较差，船舶周转受限，沿海煤炭运价有所上涨。截止10月18日，中国沿海煤炭运价指数692.08点，周变化+6.98%；印尼南加到连云港国际煤炭海运价格13.3美元/吨，周持平；中国长江煤炭运输综合运价指数709.53点，周变化-2.74%。鄂尔多斯煤炭公路长途运输价格0.24元/吨公里，周持平；10月18日，环渤海四港货船比21.7，周变化+3.33%。
煤炭板块行情回顾
本周大盘先抑后扬，煤炭板块随大盘回升，但没有跑赢大盘指数；中信煤炭指数周五收报3737.19点，周变化-0.97%。子板块中煤炭采选Ⅱ(中信)周变化-0.91%；煤化工Ⅱ(中信)指数周变化-1.78%。煤炭采选个股涨跌不一，新集能源、安源煤业、晋控煤业、淮河能源和开滦股份涨幅居前；煤化工个股也以回调为主，云维股份和安泰集团录得涨幅为正。
本周观点及投资建议
供给增量有限，需求仍有预期，预计冬季煤价回落空间有限。多部门利好政策出台，增量资金入市有望提升行业投资风险偏好。重点关注稳定高股息品种、低市净率标的和弹性冶金煤股。稳定高股息品种方面，央行SFISF更利好被抵押品价格，同时高股息品种可以更在一定程度上对冲杠杆资金成本，存在套息空间，因此相对更看好沪深300中的稳定高股息煤炭成份股【中国神华】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【中煤能源】等。低市净率方面，结合“增持贷”、“回购贷”以及“破净约束”等相关政策，【兰花科创】、【甘肃能化】、【上海能源】等低市净率或者破净标的估值修复可期。冶金煤方面，财政和地产相关政策有望提振焦煤下游需求预期，当前冶金煤价格存在上涨预期，【潞安环能】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【山煤国际】等弹性冶金煤股有望受益。
风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
【山证纺服】行业周报-阿迪达斯公布24Q3初步业绩，上调全年收入指引
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
本周观察：阿迪达斯公布24Q3初步业绩，上调全年收入指引
10月15日，阿迪达斯公布2024Q3（2024年7月1日-2024年9月30日）初步业绩。2024Q3，公司实现营收64.38亿欧元，同比增长7%，剔除汇率影响，同比增长10%。剔除Yeezy产品影响，汇率中性下，营收同比增长14%。公司实现经营利润5.98亿欧元，同比增长46.2%，其中包括0.5亿欧元的Yeezy产品存货销售。盈利能力方面，2024Q3，公司毛利率同比提升2.0pct至51.3%。
展望2024全年，考虑2024Q3季度业绩超出预期，阿迪达斯上调收入指引，预计全年汇率中性下，营收同比增长10%（此前预计增长高单位数），预计实现经营利润12亿欧元（此前预计10亿欧元）。
行业动态：
根据海关总署10月14日发布的最新数据，按美元计，受海外市场需求不振、全球制造业景气度下滑、人民币升值等不利因素影响，9月纺织服装出口同比下降3.8%，环比下降11.3%。其中，纺织品出口下降2.1%，服装出口下降5.1%。今年前三季度，我国纺织服装累计出口2224.1亿美元，同比增长0.5%，其中，纺织品出口1043亿美元，增长2.9%，服装出口1181.1 亿美元，下降1.6%。展望四季度，海外需求复苏的可持续性、贸易保护主义和地缘政治这些不利因素将持续存在，随着“基数效应”的进一步减弱，我国纺织服装出口增长仍面临较大挑战。
10月10日，拥有全球大部分 IKEA（宜家）商场的 IKEA 主要特许经营商 Ingka Group（英格卡集团）公布了截至8月31日的2024财年初步业绩数据：年度销售额下降5%至396亿欧元（2023财年为417亿欧元）。此前，Ingka 集团试图以降价举措吸引更多购物者并在萎缩的家居市场中保持其份额。自2023年9月至11月，集团已投资超过10亿欧元用于整个市场的降价计划，并于2024年继续实施降价。目前，Ingka 集团已在所有市场的数千种产品上投资超过21亿欧元，以降低定价作为优先事项。此举也导致其拥有的宜家家居实体店访问量增加了3%以上，在线访问量增加了28%，在线订单数量增加了9%。Ingka 集团表示，集团预计，明年销售额将出现复苏。
10月15日收盘后，法国奢侈品巨头 LVMH （路威酩轩）公布了2024年第三季度及前9个月关键业绩报告：前9个月集团销售收入同比下降2%至608亿欧元，在有机基础上与去年同期持平。其中，在有机基础上，第三季度销售收入同比下降3%至190亿欧元，主要受到日元走强导致的日本增长放缓，而今年第一和第二季度分别实现了 3%、1%的有机增长。就市场来看，前9个月中，欧洲和美国在有机基础上略有增长（分别为+3%和+1%），日本继续实现两位数增长（+36%）；亚洲其它地区（-12%）的下滑尤其反映出中国消费者在欧洲和日本消费的强劲增长。尽管亚洲其他地区是唯一一个出现下滑的地区，仍是集团最大的市场，销售收入占比为29%。分业务板块看：葡萄酒和烈酒部门前九个月销售收入同比下降8%；时装和皮具部门前九个月销售收入同比下降1%；香水和化妆品部门前九个月销售收入同比增长5%；手表和珠宝部门前九个月销售收入同比下降3%。
行情回顾（2024.10.14-2024.10.18）
本周纺织服饰板块跑输大盘、家居用品板块跑赢大盘：本周，SW纺织服饰板块上涨0.97%，SW轻工制造板块上涨0.82%，沪深300上涨0.98%，纺织服饰板块落后大盘0.01pct，轻工制造板块落后大盘0.16pct。各子板块中，SW纺织制造上涨0.75%，SW服装家纺上涨0.57%，SW饰品上涨2.38%，SW家居用品上涨1.75%。截至10月18日，SW纺织制造的PE（TTM剔除负值，下同）为20.24倍，为近三年的74.83%分位；SW服装家纺的PE为15.63倍，为近三年的39.74%分位；SW饰品的PE为14.48倍，为近三年的19.21%分位；SW家居用品的PE为17.18倍，为近三年的11.26%分位。
投资建议：
纺织制造板块：海外纺织服装库存处于良性水平，终端服饰消费保持低个位数稳定增长。国际服饰品牌对后续销售展望偏乐观，其中，迅销集团、阿迪达斯预计2025财年、2024自然年营收同比增长约双位数。我们预计纺织制造企业3季度业绩延续靓丽增长，业绩确定性较强。中长期维度，持续推荐下游客户成长性优、新客户持续放量的华利集团；伴随越南生产基地投产、客户份额提升逻辑清晰的伟星股份；凭借面料成衣垂直一体化生产优势，不断加深与核心客户合作的申洲国际。此外，考虑估值水平及业绩弹性，建议关注健盛集团、浙江自然、南山智尚。
运动服饰板块：2024年1-9月，国内体育娱乐用品社零同比增长9.7%，9月单月同比增长6.2%，增速环比提升。运动服饰在今年国内消费环境较为承压的背景下，不断展现需求韧性。我们预计3季度国内运动服饰品牌公司零售折扣保持稳定，渠道库存可控，终端零售流水稳健增长，其中大众运动服饰361度品牌终端销售表现更优。此外，预计羽绒服龙头波司登在十一黄金周期间，销售实现开门红。推荐具备多品牌矩阵、经营稳健的安踏体育，零售流水表现领先同行的大众运动服饰品牌361度，产品持续创新、单店经营稳健的波司登。
黄金珠宝板块：2024年9月，金银珠宝社零单月降幅环比收窄。我们预计黄金珠宝终端销售3季度延续承压态势，9月及十一黄金周期间终端销售环比有一定程度改善。短期继续跟踪金价变化及终端黄金珠宝销售情况，重点关注年末传统黄金珠宝公司旺季动销情况。推荐下半年至今终端销售表现持续靓丽的老铺黄金，中长期看好头部黄金珠宝公司品牌势能提升及渠道开拓能力，建议关注潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大生。
风险提示：国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；品牌库存去化不及预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。
【行业评论】太阳能：CPIA表示低于成本投标中标涉嫌违法，组件价格持续下滑
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
CPIA：光伏组件当前成本分析：低于成本投标中标涉嫌违法：光伏行业要健康可持续发展，产品销售价格需要高于全成本，企业才能可持续经营。即便当前部分企业单纯组件制造和销售尚有微薄的毛利，也是建立在硅料、硅片、电池片、玻璃等重要原辅材料严重亏损的基础上，这种情形是不可持续的。相比价格，质量才是最关键的考量因素。光伏行业协会认为，0.68元/W的成本，已经是当前行业优秀企业在保证产品质量前提下的最低成本。针对上述低于成本中标，以及低于成本中标后可能出现的以次充好、不能履约的行为，协会将予以关注，并考虑采取全行业通报、向市场监管部门举报等方式，加强行业自律，促进行业健康发展。
生态环境部：中东部土地资源紧张地区，宜重点发展分布式光伏发电：10月17日，生态环境部发布关于公开征求《关于加强陆域风电、光伏发电建设项目生态环境保护工作的通知（征求意见稿）》意见的函。内容指出，在严格保护生态环境的前提下，鼓励在沙漠、戈壁、荒漠地区集中布局大型风电、光伏发电基地；在油田、气田、采煤沉陷区等受损非耕地区，可因地制宜布局风电、光伏发电；在中东部土地资源紧张地区，考虑资源禀赋和环境承载力，宜重点发展分布式光伏发电；在重要生态功能区、生物多样性保护优先区域和生态环境分区管控方案中的优先保护单元，审慎布局大规模风电、光伏发电。
工业和信息化部：数字化技术有助于解决光伏等间歇性能源接入电网的稳定性问题：近日，工信部组织制定了《工业互联网与电力行业融合应用参考指南（2024年）》。其中提到：数字化技术在发电领域得到了广泛应用，无论是传统的火电、水电、核电，还是新兴的风电、光伏等可再生能源发电站，都进行了智能化升级。数字化还助力了可再生能源发电的精准预测和调度，借助 AI 预测模型，提高了风电、光伏电站的发电量预测精度，有助于解决间歇性能源接入电网的稳定性问题。
CPIA：光伏行业就“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”达成共识：中国光伏行业协会于2024年10月14日在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会。各位企业家及代表就“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续发展进行了充分沟通交流，并达成共识。
价格追踪
多晶硅价格：根据InfoLink数据，本周致密料均价为40.0元/kg，较上周持平；颗粒硅均价为36.5元/kg，较上周持平。本周企业成交量总体较少， N型硅料有6家企业成交，P型硅料无规模性成交，颗粒硅签单较为顺利。下游硅片主流产品价格出现下调趋势，硅片企业的原料采购进度再度放缓，多以消耗原料库存为主。硅料供给端在产能规模和当前产量上均有供过于求的压力，预计短期硅料价格或稳中略降。
硅片价格：根据InfoLink数据，本周150um的182mm单晶硅片均价1.25元/片，较上周持平；130um的183mm N型硅片均价1.05元/片，较上周下降2.8%。在厂家针对183N产品抛货清库下，本周价格出现明显松动。由于当前市场上183N规格的成交价格未能达到卖方预期，多数厂家选择暂缓出货，硅片库存量的持续攀升至50亿片附近，硅片销售压力大。市场需求低迷，短期内预计价格有持续下行可能。
电池片价格：根据InfoLink数据，M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.28元/W，较上周持平；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.285元/W，较上周持平；182mm TOPCon电池片均价为0.27元/W（转换效率24.9%+），较上周持平。多数厂家已将P型产能逐步关停，产能退坡与组件端需求下滑的情况并行，预计P型电池片价格持稳发展。下游需求不及预期且上游价格松动，电池片环节议价能力受限，预计电池片价格持续承压。
组件价格：根据InfoLink数据，本周182mm双面PERC组件均价0.68元/W，较上周下降2.9%；182TOPCon双玻组件价格0.71元/W，较上周下降2.7%。近期组件厂家排产变动不大，需求支撑不足。目前组件库存压力仍然显著，市场供需拐点未现，组件价格或进一步下跌。
重点推荐优质光储龙头：阿特斯；亚非拉光储方向：阳光电源、德业股份；光伏BC新技术：爱旭股份、隆基绿能；持续减产的光伏玻璃环节：福莱特。建议积极关注：帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、大全能源、上海艾录、协鑫科技、信义光能。
风险提示：光伏新增装机量不及预期；产业链价格波动风险；海外地区政策风险等。
【衍生品研究】运机转债投资价值分析-长款带式运输机龙头，乘上“一带一路”东风
崔晓雁 cuixiaoyan@sxzq.com
【投资要点】
运机转债（127092.SZ）：
AA-，债券余额6.37亿元，占发行总额87.26%，剩余期限4.93年。最新收盘价161.77元，转股溢价率3.45%。
正股：运机集团（001288.SZ）
我国带式运输机制造龙头，在单机>=1公里的长款带式运输机领域市占约70%。最新总市值45.09亿元，实控人吴友华及家族，合计持股54%，H124归母净利润同比+23.98%。
运机转债主要看点：
长款带式运输机制造龙头：带式输送机运量大、效率高可连续运输，百公里内较汽车、火车等传统散料运输方式更经济、安全、环保、便捷。运机集团产品带宽、长度、运量等核心技术指标与蒂森克虏伯等海外知名企业相当，性价比优势明显。目前在手订单创历史新高，其中海外订单占比60%。
“一带一路”高景气，带动海外订单快速增长：公司产品广泛运用于港口矿山冶金等行业，多年前携手中钢集团等大型国企开展“一带一路”业务，产品出口俄罗斯、马来西亚等国家，性能比和服务优势突出，国际竞争力和市场影响力持续提升。目前铜金等金属价格先行，伴随美联储降息周期开启，全球矿企资本支出有望持续上行。
与华为战略合作，AI或启动公司快速增长：2024年7月，公司与华为签订《全面合作协议》。华为通过产品和专业服务在方案设计、大模型辅助开发等方面赋能运机集团，将AI大模型与矿山、港口等行业散料输送深度结合，联合打造领先的人工智能解决方案。
Ø 业绩高增长可期，强赎保护期内转债更具制度优势。根据WIND一致预期，公司2024-26E归母净利润同比+83.4%、+48.8%、+41.2%。运机转债是典型的高价低溢价率个券，保护期内对高风险偏好投资人更具吸引力。
转债合理估值推导
基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑强赎，我们认为运机转债合理估值在176-187元。
风险提示：海外业务低于预期；地缘政治风险；与华为合作不及预期等。
【衍生品研究】苏行转债投资价值分析-深耕江苏，转债仍具向上空间
崔晓雁 cuixiaoyan@sxzq.com
【投资要点】
苏行转债（127032.SZ）：
AAA级，债券余额43.73亿元，占发行总额87.46%，剩余期限2.48年。最新收盘价126.92元，转股溢价率-0.12%，YTM-4.48%。
正股：苏州银行（002966.SZ）
立足苏州，深耕江苏的城商行，最新总市值298亿元，H124归母净利润同比+12.1%。当前股价对应扣非PE TTM 6.15x，PB（MRQ）0.73x。
苏行转债主要看点：
规模保持较快扩张，业绩靓丽。苏州银行全面融入长三角，区位优势显著。H124末总资产、总负债、总贷款、总存款较上年末均保持双位数正增长；核心一级资本充足率9.43%，业务仍具扩张空间。H124归母净利润同比+12.10%，保持双位正增长。
拨备覆盖率高、不良贷款率低于同业。苏州银行资产质量优良并保持稳定，H124不良率0.84%，处于上市公司较低位。拨备覆盖率486.8%，同比虽有所下降，但远超监管要求，领先同业。
股息率稳定可观，吸引低风险偏好投资人。银行业净息差处于下降趋势中，业绩承压，但仍相对靓丽。同时，银行现金流充足，偿债能力强，分红稳定，股息率可观，是弱周期阶段低风险偏好投资人的配置重点。苏州银行股息支付率超30%，居上市公司较高位。
苏行转债仍具向上空间。当前苏行转债价位距强赎线空间约3-4%，看似不高。但我们预计随着股市回暖，转债配置需求将持续提升。同时受前期转债发行窗口收窄，尤其大额融资受限影响，银行转债类高评级个券日益减少，未来稀缺性或在估值溢价中体现。
转债合理估值推导
基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，我们认为苏行转债合理估值在132-136元。
风险提示：宏观经济低迷、政策变动、业绩不及预期、资产质量恶化等。
【衍生品研究】豪能转债投资价值分析-双低品种，新能源车业务快速增长
崔晓雁 cuixiaoyan@sxzq.com
【投资要点】
豪能转债（113662.SH）：
AA-，债券余额5.00亿元，剩余期限4.10年。最新收盘价122.57元，转股溢价率21.41%，纯债溢价率20.24%，YTM -1.00%。
正股：豪能股份（603809.SH）：
国家专精特新小巨人，产品主要是同步器、差速器两大总成系列。同步器产品覆盖国内外主流整车厂，国内市占超30%。最新总市值49.27亿元，实控人向氏家族，持股合计39.44%。H124归母净利润同比+82%，当前股价对应扣非PE TTM 20.04x，居最近5年18分位。
豪能转债主要看点：汽车同步器龙头：虽然近年来，燃油车销量萎缩，但受益于双离合自动变速器DCT 和专用混合动力变速器DHT 渗透率提高，燃油车同步器单车配套价值量提升，公司同步器业务业绩贡献稳健增长可期。
差速器——新能源车零部件业务快速增长：差速器使左右驱动轮实现不同转速转动，燃油车、电动车均需使用。H124公司差速器业务增速亮眼，泸州豪能营收同比+99.11%，与比亚迪、麦格纳、吉利、汇川等客户开展多项合作，基本实现了新能源整车厂全覆盖。目前研发项目和在手订单充足，随着产能逐步释放，有望成为国内差速器龙头。
C919订单落地，航空航天零部件业务蓄势待发：公司通过收购昊轶强、参股航天神坤等方式实现了航空航天零部件业务布局。2023年5月，C919成功完成全球首次商业载客飞行，目前累计订单已超千架。公司为C919提供产品涉及飞机机头、机身、机翼、尾段等各部位。航空航天业务认证壁垒高、资质门槛多、供应链体系稳定、利润率高，或成公司新利润增长点。
双低品种，估值具有吸引力。市价与转股溢价率均不高的平衡型个券，典型的双低品种。同时正股小而美，业绩优秀、PE估值较低。
转债合理估值推导
基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑强赎，我们认为豪能转债合理估值在126-132元。
风险提示：原材料价格波动、新业务不及预期、整车降价压缩利润空间等。
【公司评论】宁德时代(300750.SZ)：宁德时代三季报点评-Q3毛利率大幅上行，产能利用率持续上行
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
10月18日，宁德时代发布2024年三季报，公司24Q1-24Q3累计实现营业收入2590.4亿元，同比-12.1%；实现归母净利润360.0亿元，同比+15.6%。公司24Q3实现营业收入922.8亿元，同比-12.5%；实现归母净利润131.4亿元，同比+26.0%。24Q3毛利率31.17%，环比提升4.53pct，超预期。
事件点评
单季度出货量创新高，毛利率环比大幅提升。公司投资者关系披露24Q1-Q3累计销量约330GWh，其中Q3销量环比提升约15%以上，公司产能利用率环比提升约10%，估算Q3销量超125GWh，储能占比超过20%。估算公司Q3电池类收入约784亿元，占比总收入约85%。我们测算24Q3电池销售均价在0.63元/Wh以上（不含税），环比上半年均价略有下降，但公司电池成本随原材料价格继续下行，且幅度大于产品平均售价，导致公司毛利率上行，单位绝对毛利基本稳定，估算约为0.19-0.20元/Wh，单位净利约为0.1元/Wh。预计公司四季度达产率和出货量继续环比提升，全年出货量有望达480-500GWh。
公司全球市占率继续上行，市场需求推动产能继续扩张。公司凭借其优质产品麒麟电池、神行电池等，以及全球的产能的投放，持续提升市场份额。根据SNE数据，2024年1-8月公司全球动力电池市场份额37.1%，同比提升1.6pct；其中，全球商用动力电池份额64.9%，同比提升4.6pct，稳居第一。国内市场方面，根据动力电池联盟数据，2024年1-9月公司国内动力电池市场份额45.9%，同比提升3.1pct。24Q3末公司在建工程约252亿元，较去年末略有增加，考虑到单位产能投资额的下降，预计公司在建产能120-150GWh，Q3末固定资产1107亿元，估算电池年化产能超650GWh。24Q3公司库存552.2亿元，环比增长14.9%，主要是在途产品增加，四季度需求旺盛进行的备货。公司24Q3计提资产减值47.4亿元，主要原因是对宜春碳酸锂生产安排进行了调整，导致的矿权等无形资产减值，影响单位利润约0.04元/Wh。
考虑公司电池实际盈利能力超预期，上调公司2024年-2026年的归母净利润分别至521.8\613.0\728.2亿元，对应公司10月18日收盘价249.89元，2024年-2026年PE分别为21.1\17.9\15.1，维持“买入-A”的投资评级。
风险提示：原材料价格大幅波动；动力电池需求大幅下滑；储能需求不及预期；海外贸易政策风险。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2024年10月22日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
【免责声明】
本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
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