【华鑫固定收益|固收周报】极致的风格表现_新浪财经

（来源：华鑫研究）

▌ 一、国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，9月实体部门负债增速录得9.2%，前值9.5%，符合预期，预计10月实体部门负债增速继续下行至9.0%附近，我们认为，12日召开的财政部新闻发布会透露的主要信息是化债和防风险，如果没有新增财政计划，年末实体部门负债增速将进一步下行至8.6%附近。无论是央行还是财政部的最新表态，都显示稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1501亿元（高于计划的净增加201亿元），按计划本周政府债净增加2481亿元，9月末政府负债增速为11.4%，前值11.4%，预计10月末下降至10.3%附近，如果没有新增财政计划，年末政府部门负债增速将进一步下降至9.2%附近。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比微降，资金价格环比下降，期限利差微降，剔除掉季节效应，资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率基本平稳，周末小幅下降至1.43%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至69个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。

资产端，最新公布的9月经济数据出现了比较全面的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

▌ 二、股债性价比和股债风格

上周资金面边际上基本平稳，权益市场大幅震荡，风格上呈现出极致的表现，成长大幅跑赢价值，并带动全A指数大幅反弹，债券收益率虽也有震荡，但幅度较小，全周累计变化不大，股债性价比偏向股票；合并来看，股债的表现符合国家资产负债表的情况，即并未出现增量资金，因此，我们也提醒投资者关注极致风格表现后的回归。十债收益率全周累计下行2个基点至2.12%，一债收益率全周累计下行1个基点至1.43%，期限利差小幅收窄至69个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至2.31%。我们加入债券仓位，全面配置价值风格，在上周五损失惨重，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.69pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数0.09pct，最大回撤10.3%（同期沪深300最大回撤11.0%）。

财政部新闻发布会（10月12日）后，我们进一步坚定了对国家资产负债表两端的判断。展望10月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将继续下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，短端利率开始从我们预测的下沿缓慢上行，向区间中枢甚至上沿靠拢，目前我们判断，一年期国债收益率短期会攀升至1.5%上方，基于上述利差分析，十债和三十年国债收益率在2.1%和2.3%附近的交易机会有限，但配置窗口始终开放。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。本周我们继续推荐30年国债ETF（30%）、红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位40%）。

我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

▌三、行业推荐

在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

▌四、转债市场回顾展望与相关标的

上周大量行业转债估值主动提升，转债涨幅强于正股。双低转债、股性转债涨幅领先，尤其是双低转债由于补涨空间更大，上周表现反而更为强势。周五的成长行情导致军工、计算机交易热度大幅上升，次新债估值大幅改善，小额、低评级涨幅更高。上周由于判断股债性价比倾向于债券，风格上价值好于成长，所以转债仓位降至60%，均为价值风格低价转债，在周五科技行情背景下，最终全周跑输中证转债指数-2.01pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数6.77pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。

下周基于自上而下观点，仍判断股债性价比倾向于债券，风格上价值跑赢成长的概率更高，所以转债宽基组合的配置与上周保持一致，均为价值风格低价转债。图33展示出下周转债宽基组合标的的具体情况，正股资质均较为稳健、偿债能力较好、距离到期时长均在一年以上、回售压力较小，在股债性价比偏向债券的阶段可以明显发挥债底优势并吸引债市资金。

中期来看，转债期权估值高性价比决定配置价值。转债估值修复较慢，一方面是前期信用风险事件的长尾效应压制估值，另一方面转债市场整体股性弱债性强的情况决定其本轮波动显著小于权益市场，导致权益反弹背景下，转债市场仍缺乏增量资金。中期来看，转债信用风波告一段落，定价仍受权益行情主导，而与权益相比估值修复较慢、波动幅度较小、交易热度更低、前期涨幅更小，仍具备较高配置性价比。此外，权益市场拉动下，转债估值格局改善，估值有待调整的债性转债和双高炒作券主动杀估值，择券区间扩大，投资机会增多。

自下而上角度，关注以下平衡型偏弹性的品种：金融板块的华安转债、杭银转债；铜缆高速连接概念的博23转债；半导体行业的睿创转债、南电转债；公用事业、煤炭等高股息板块的蓝天转债、平煤转债。

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

国家资产负债表分析

股债性价比和股债风格

我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。

行业推荐

3.1

行业表现回顾

本周A股缩量上涨。上证指数涨1.4%，深证成指涨3%，创业板指涨4.5%。申万一级行业多数收涨，计算机、电子、国防军工、传媒、通信涨幅最大，分别上涨10.3%、9.6%、7.9%、7.3%、5.2%，食品饮料、石油石化、煤炭、公用事业、商贸零售跌幅较大，分别下跌-3.2%、-2%、-0.9%、-0.8%、-0.1%。

3.2

行业拥挤度和成交量

截至10月18日，拥挤度前五的行业为电子、计算机、非银金融、电力设备、医药生物，分别为17.4%、13.6%、9.6%、6.5%、5.5%。排名后五为综合、美容护理、纺织服饰、煤炭、石油石化，分别为0.1%、0.3%、0.4%、0.5%、0.6%。

本周拥挤度增长前五的行业为电子、计算机、传媒、国防军工、通信，增长值分别为3.3%、1.4%、0.4%、0.3%、0.2%。下降前五分别为医药生物、汽车、建筑装饰、银行、煤炭，拥挤度分别变动-0.7%、-0.6%、-0.6%、-0.5%、-0.4%。

截至10月18日，计算机、非银金融、电子、国防军工、通信拥挤度分别处于2018年以来97.7%、95.6%、95.5%、90.1%、61.4%分位数，相对较高。纺织服饰、轻工制造、农林牧渔、综合、石油石化分别处于0.2%、0.4%、0.4%、2.4%、2.9%分位数，相对较低。

本周全A日均成交量1.67万亿元较上周2.04万亿元回落。美容护理、计算机、家用电器、国防军工、建筑材料成交量降幅较小，分别下跌-8.3%、-17.7%、-19.4%、-22.9%、-22.9%。煤炭、石油石化、食品饮料、医药生物、农林牧渔跌幅较大，成交量变动分别在-55.1%、-49.5%、-48.9%、-47.3%、-46.8%。

3.3

行业估值盈利

本周申万一级行业PE(TTM)中计算机、电子、国防军工、传媒、通信涨幅较大，涨幅分别在10.1%、9.6%、7.7%、7.2%、5.2%，食品饮料、石油石化、煤炭、公用事业、商贸零售跌幅较大，估值变动幅度分别在-3.2%、-2%、-0.8%、-0.8%、-0.3%。

估值盈利匹配方面，截至2024年10月18日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有银行、石油石化、有色金属、交通运输、医药生物、汽车零部件、轻工制造、美容护理、消费电子。

3.4

行业景气度

外需方面，主要指标涨跌互现。9月全球制造业PMI降至荣枯线以下并继续走低，主要经济体PMI普遍回落。CCFI指数自4月下旬至7月持续上行，8月以来持续走弱，10月第三周环比下跌4.86%。港口货物吞吐量回落，与此前几个月中枢基本接近。韩国8月出口增速在11.4%，9月降至7.5%，10月上旬升至33.2%。越南出口增速自8月的16.1%降至9月的8.4%。

内需方面，最新一周工业品价格下跌，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回升，6-7月十行业拟合的产能利用率持续回落后，8-10月持续回升，汽车成交量相对历史季节性有所回升，新房成交量相对历史同期较此前边际改善，二手房成交显著回升至历史最高水平。截至10月13日，全国城市二手房挂牌价指数继续回落，环比下跌0.14%。截至10月11日，最新一周生产资料价格指数环比下跌0.1%。

3.5

公募市场回顾

10月第3周（10.14-10.18）主动公募股基整体跑赢沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在6.1%、4%、2.7%、1.3%，沪深300周度上涨1%。

根据最新净值及份额估算，截至10月18日，主动公募股基资产净值在3.84万亿元，较2024Q2的3.57万亿元回升。

3.6

行业推荐

在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。（详见专题报告《“债性” 红利股择券策略》）

转债市场回顾展望与相关标的

4.1

转债全市场量价数据

上周转债市场交易量保持在日均908亿元的高位，前值1146亿元。

上周转债价格中位数由110元提升至114亿元，转换价值由83元提升至86元。转债估值上周较为坚挺，转股溢价率保持32%左右（处于历史分位68%）；隐含波动率回升，由12.5%提升至16%（历史分位3%）；转债隐波与正股历史波动率差值-38pct的历史最低点回升至-36pct。（注：历史分位为2017年以来）。

4.2

转债各板块交易数据

（1）分行业

收益率方面，转债涨幅前五分别为国防军工7.9%、计算机6.0%、电子5.2%、通信4.5%、电气设备4.0%、涨幅后五分别为采掘0.7%、食品饮料1.2%、商业贸易1.3%、钢铁1.4%、纺织服装1.4%。

周五的科技行情导致军工、计算机交易热度大幅上升。

大量行业转债估值主动提升，转债涨幅强于正股。

（2）分股性、债性情况

收益率方面，各股性、债性转债收益率为：低价转债2.9%、债性转债2.0%、双低转债3.9%、股性转债3.3%、双高转债2.0%。

转债估值格局改善，估值有待调整的债性转债和双高炒作券主动杀估值。

股性转债和双高炒作券换手率上周大幅提升。

（3）分债项评级

收益率方面，与正股表现一致，中低评级转债收益更高，各评级转债收益率分别为AAA1.8%、AA+2.7%、AA2.5%、AA-3.4%、A+3.8%、A及以下3.6%。

（4）分正股市值

收益率方面，各正股市值转债收益率分别为200亿以上2.3%、100亿~200亿3.3%、50亿~100亿2.9%、30亿~50亿3.6%、30亿以下3.2%。

（5）分转债余额

收益率方面，按未转股余额划分，50亿以上2.1%、20亿~50亿2.4%、10亿~20亿2.9%、6亿~10亿3.1%、3亿~6亿3.7%、3亿以下3.2%。

小余额转债换手率明显提升。

（6）分年限

收益率方面，各年限转债收益率分别为老债2.1%、3~4年2.5%、2~3年3.2%、1~2年4.1%、0.5~1年3.8%、次新债5.0%。

次新债估值大幅改善。

4.3

转债各板块交易数据

4.4

转债市场展望与策略推荐

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

证券研究报告：《极致的风格表现——资产配置周报（2024-10-20）—固定收益周报》

对外发布时间：2024年10月20日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

罗云峰 SAC编号：S1050524060001

黄海澜 SAC编号：S1050523050002

杨斐然 SAC编号：S1050524070001

固定收益组简介

罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。

黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。

杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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