一周重点研报回顾（0921-0927）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【策略】资金跟踪专题报告：二级资金弱，一级资金强（樊继拓）

【固收】债券专题报告：非常规政策下的非常规债市（李一爽）

【固收】债券专题报告：货币政策机制重新理顺，债券市场方向仍未逆转——924货币政策放松点评（李一爽）

行业重点报告

【能源】核电行业深度报告：清洁高效的基荷电源，核能迎来快速发展机遇期（左前明&李春驰）

【化工】行业深度报告：轮胎出海2.0——是产能过剩还是新机遇？（张燕生）

【电新】新能源船舶行业深度报告：内河船舶电动化加速，远洋航运有望打开绿色甲醇空间（武浩）

个股重点报告

【能源】陕西能源(001286)公司首次覆盖报告：成长空间广阔的区域煤电一体化龙头（左前明&李春驰）

【汽车】双林股份(300100)公司深度报告：传统主业拐点至，丝杠打开成长新空间（陆嘉敏）

【交运】京沪高铁(601816)公司深度报告：坐拥黄金路产，铁路龙头未来成长可期（匡培钦）

【交运】大秦铁路(601006)公司深度报告：西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显（匡培钦）

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总量重点报告

策略：樊继拓

资金跟踪专题报告：二级资金弱，一级资金强

今年8月的资金流入环比下降。1）2024年8月，A股月度资金净流入占流通市值的比例为0.57%，较上月的2.01%环比走弱。2024年8月的资金净流入占流通市值的比例低于2024年5月-7月。截至2024年8月，过去12个月累计净流入占自由流通市值的比例为3.73%，较上月的1.93%环比走强。2）从分项上来看，今年8月资金净流入的下降主要源于8月上市公司分红金额季节性下降。

7月新增开户数环比回升。1）新增开户数方面，2024年7月上证所新增开户数为115.14万户，较上月环比增加7.54万户。对比历史同期来看，2024年7月的新增开户数为2016年以来的最低水平。2）2024年1月1日-7月31日，上证所累计新增开户数达到1063.80万户，低于2016年以来的全部年份。

融资余额近期持续流出。1）融资余额方面，2024年8月融资余额环比减少322.81亿元，较前值减少356.08亿元有所收敛。9月1日-9月20日，融资余额减少164.02亿元。2）融资余额占流通市值的比例出现回升。截至9月20日，全A融资余额占流通市值的比例为2.35%，处于2018年以来的中位值水平。

北上资金连续两月净流出。北上资金方面，2024年7月北上资金净流出166.30亿元，已连续两个月净流出。而8月1日至8月16日净流出287.27亿元，整体上看，北上资金在今年2月-5月持续净流入后在6、7月转向净流出。

上市公司回购、分红均表现积极。1）2024年1月1日-9月20日，上市公司回购金额为3758.36亿元，月均回购规模为411.50亿元，月均回购规模高于2005年以来的所有年份。2）从月度数据来看，上市公司2024年8月的减持规模为1.83亿元，相较上月增持54.96亿元有所收敛；2024年9月1日-2024年9月20日的减持规模为7.26亿元。从年度数据来看，2024年1月1日-2024年9月20日，上市公司累计增持规模为104.94亿元，月均增持规模为11.49亿元，月均增持规模有所收敛。3）二季度以来，上市公司分红金额大增且远超季节性。8月上市公司分红金额为1122亿元，较7月单月的6472亿元大幅收敛。但纵向来看，8月上市公司分红金额高于2014年以来所有历史同期。

8月股权融资规模环比下降。1）8月的股权融资规模为137.17亿元，较上月的240.65亿元环比下降。2）年度数据方面，2024年1月1日-9月20日的股权融资规模为2272.87亿元，月均融资规模低于2016年以来全部年份。

风险因素：部分数据公布存在时滞；部分项目的估计与实际情况有偏差。

固收：李一爽

债券专题报告：非常规政策下的非常规债市

近期10年期国债收益率再创新低，这一方面受到了8月经济与金融数据偏弱的影响，另一方面也是由于央行买短卖长的操作带来了曲线形态的扭曲，偏高的期限利差也给了长端利率继续下行的动力。

8月末央行公告净买入国债1000亿，但其资产负债表上对中央政府债权的科目却上升达5070亿元，而这样的上升对于负债端准备金存款的影响相对较小，反而是带来了其他负债的大幅上升。我们推测央行对中央政府债权的上升可能反映了央行买入短债的操作，而卖出长债可能是以信用借入的方式实现，这在回笼买入短债释放的流动性的同时，也带来了其他负债的规模上升。因此，可以假设央行在8月买入短债超过5000亿，卖出长债约4000亿。如果与大行的行为相比较，二者在8月卖出长债的数据大致匹配，显示大行卖出长债的操作可能基本反映了央行的行为，但大行卖给央行的短期国债规模可能超过了大行在市场上买入的部分，可能也使得大行在市场上以更低的利率补充短期国债。

因此，目前短端国债利率与资金价格出现较明显的倒挂，可能更多反映了政策影响而非市场逻辑。从政策角度看，央行卖出长期国债是为了限制长期利率过快下行，但央行也一直强调货币政策是支持性的，不愿通过流动性紧缩影响长端，因此在国债买卖操作中还要维持净买入进而形成基础货币的净投放，而这也就意味着央行如果要卖出长债，就必须买入更多短债。如果这样的政策取向持续，参考票据利率的走势，短端国债可能就没有明确的下限。而短端利率的走低也提升了长端利率的性价比，在市场力量增强的影响下，央行通过卖债限制长期利率下行的难度也会增大，这也是长债利率创下新低的重要原因。尽管在利率创下新低后，大行重新转为对国债净卖出，买入短债的规模下降使短端国债利率下行的节奏放缓，后续再度干预长端的概率也不能排除，但在当前的基本面环境下，央行支持性的政策取向可能也难以改变。

8月金融数据仍然未见明显起色，新增人民币信贷创下了2015年以来8月的最低值，居民与企业贷款双双回落，企业短贷与中长贷也均出现同比下降，仅票据融资明显提升，一方面显示挤水分的影响仍然存在，另一方面企业融资意愿同样疲弱。由于信贷增速偏缓，社融主要是受到政府债券的支撑，考虑四季度政府债净融资可能下滑且基数抬升，届时社融可能有较大的下行压力。而8月M2增速与社融的裂口略有收窄，但与M1的裂口继续扩大，同样显示实体投融资意愿仍然偏弱。而在实体经济方面，8月社零同比增速进一步下行，制造业与基建投资增速高位回落，尽管地产投资、销售、投资、新开工等分项的单月增速降幅略有收窄，但整体仍在负增长的状态，且9月进入旺季后，相关高频数据也并未出现明显的抬升迹象，仍在历年同期的低位。而8月生产端的工业增加值与服务业生产指数也都有所下降，这也显示Q3国内GDP增速可能也会在二季度4.7%的基础上继续小幅回落，全年经济社会发展目标的实现，需要政策的进一步支持。

在金融数据公布后，央行有关部门负责人解读提到要加大调控力度，着手推出一些增量政策举措，后续降准降息仍有空间。尽管基准预期下其在四季度落地的概率较大，但如果央行维持对国债的净买入，其对利率债带来的利好可能比降准降息更加直接。我们认为，过去几年小幅慢走的政策基调对于实现每年经济社会发展目标的难度有所增加，因此也不排除后续政策打破常规继续加码的可能。

尽管利率债的表现强势，但非银融资成本居高不下，存单与信用债的表现仍然偏弱。资金价格偏高一方面是由于当前银行刚性净融出受外生因素的影响增大，近期存在税期、MLF到期以及政府债缴款等因素扰动，另一方面受政府债净融资放量以及存款增速放缓的扰动，大行短期对于同业负债的依赖度提升，造成资金分层加大。但当DR007超过OMO利率10BP以上时，央行也会加大投放进行应对，这也能使资金面转松。目前央行对DR007的合意区间就在1.75-1.8%之间，中秋假期后DR007受外生因素影响的大幅走高可能并非常态。但银行负债压力的缓解需要时间，短期内非银融资成本或难显著回落，因此1.9%-2%或是短期存单利率的均衡水平。但考虑Q4政府债净融资规模可能回落，叠加降准落地的可能仍存，银行负债压力也有望逐步缓解，不排除在某一时点出现类似2023年12月存单利率快速下行的情况。

从这个角度看，尽管存单与中短端信用债的绝对收益更高，但我们认为，在央行目前的政策取向下，短期内利率债的逻辑相对于信用债与存单可能还会更顺。因此，目前债券市场的踏空风险仍然大于利率上行风险，建议投资者仍然维持多头思维，信用债与存单延续配置思路，短期内更加重视券种的流动性，交易重点仍然聚焦于政金债。考虑央行的行为已使债券收益率曲线扭曲，后续操作尚难判断，我们建议在利率债的期限选择上更加均衡。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

固收：李一爽

货币政策机制重新理顺，债券市场方向仍未逆转——924货币政策放松点评

9月24日央行在国新办发布会上央行宣布了降准降息、降低存量房贷利率以及创设支持股票市场的政策工具等多项政策。降息在尚未公布具体时间的状态下提前宣布，且在LPR报价日之后进行，而9月25日MLF利率调降落地，但14天逆回购利率仍然维持不变，这是相对罕见的情形，OMO利率的调降可能将推迟到跨季后逆回购期限重回7天后落地。考虑央行19年以来从未在同一个季度降息两次，因此这样的操作一方面可能反映了政策当局提振市场信心的迫切愿望，另一方面可能希望维持一定的政策节奏。但考虑Q3以来OMO利率将调降30BP，MLF利率将调降50BP，这样的幅度甚至超过了20年疫情初的状态，同样显示了央行打破常规、强化对稳增长支持力度的决心。对于国债利率的下行，央行也提到尊重市场的作用，态度有所缓和，显示了货币政策回归本源，更加正视经济的客观规律。

但在这样的背景下，债券市场反而有所调整，这可能是由于10年期国债逼近2%后，投资者止盈动力的上升，而支持权益市场的创新工具推出后A股的大幅上升，也对债券市场带来了情绪冲击。我们认为，创新工具可能是为了防止权益市场在极端状态下出现的流动性风险，从中长期维度增加企业回购，部分观点对于杠杆资金将进入权益市场的预期可能存在误读，权益市场的表现可能还是受到了情绪性因素的影响，后续能否持续更重要的还是要观察其他财政等方面的政策能否跟进，继而推动经济实际的转好，这也是影响后续债券市场的核心因素。

尽管政策当局稳增长的迫切性增强，后续财政打破常规加码赤字的可能确实不能排除，但9月13日闭幕的人大常委会上关于国债增发的政策预期落空，可能还是反映了财政发力面临化债等方面要求的约束，后续落地可能仍然会遵循渐进的节奏，即便其落地经济自发性的动力修复也仍然需要过程。相较而言，在美联储转向宽松周期后，货币政策放松的成本可能更低，后续经济修复的过程中仍有放松空间，因此我们认为本次利率的调降可能并非本轮周期的最后一次降息。而后续LPR与存量房贷利率下调后，出于稳定银行息差的角度存款利率也有望进一步调降，后续金融脱媒的压力可能也难以完全消失，这也会对债券市场带来支撑。

因此，在短期情绪冲击后，债市的趋势可能仍未逆转。从策略的角度看，降息后DR007有望降至1.55%-1.6%的区间，但在此背景下短期国债与资金利率的倒挂可能仍将持续，资金价格的回落对于中短端政金债、存单以及信用债的影响更加直接，尤其是降准后银行负债压力有望缓解，非银融资成本的下降对于存单的影响更大，配置盘可加大对存单及中短端信用债的增持力度，但从交易的角度看，2-3年的政金债和二级债逻辑更加顺畅，资本利得收益可能更高，短期可作为交易重点。而10年是整条收益率曲线的凸点，考虑央行强调尊重市场机制，也不排除央行在降息后放松约束的可能，后续空间更大，建议可逢高买入。我们建议维持1年存单+2-3年政金债/二级债+10年政金债的组合。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

行业重点报告

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

核电行业深度报告：清洁高效的基荷电源，核能迎来快速发展机遇期

核电为稳定清洁的基荷电源，“双碳”政策下核电中长期成长空间大。核能发电稳定性强且单位碳排放量低，是“双碳”背景下稳定清洁的基荷电源，与此同时，技术迭代提高机组安全性、设备国产化降低建造成本，为核电大规模发展提供可能。目前审核主流机型三代核电机组在安全性和使用寿命方面均有较大提升，正在发展的四代技术在安全性和燃料使用效率方面更有根本性突破。在此背景下，2021年我国核电发展政策由“安全高效”调整为“积极有序”，大力推动了核电机组的核准进程，2022、2023年每年核准的机组数量达到10台，2024年8月一次性核准11台核电机组，创近年新高。我们预计“十五五”核电开工建设有望进入高峰期。从中长期角度看，在“碳中和”情景下，预计到2030年我国核电装机量有望达到1.4亿千瓦，到2050年我国核电装机容量有望达到3.5亿千瓦，我国核电未来发展前景广阔。

装机增长确定&电量保障消纳&电价基本稳定，核电盈利有望稳健增长。我国核电装机量已进入新一轮高增长阶段，且增长的确定性强。据已核准项目，我们预计2024-2030年我国有望新增核电装机5357.5万千瓦，CAGR有望达到11%。其中，中国广核预计新增装机2058.4万千瓦，中国核电预计新增装机2064.1万千瓦。在装机量高速增长的同时，核电电量享受优先上网、保障消纳政策，利用小时数有保障，近5年核电平均利用小时数保持在7300小时以上。电价方面，非市场化部分“一厂一价”与标杆电价并行，近年来核电参与市场化交易占比显著提升，中国核电及中国广核市场化电量占比均已达50%左右，但由于超额收益回收机制等因素存在，大部分核电的市场化电量并非按照市场化交易电价结算，我们预计市场化电价波动对核电电价的影响有限。中长期来看，核电市场化交易规模有望继续扩大，当前核电电价大部分较燃煤基准价具备一定的安全边际，因此我们认为核电综合电价下行风险较小，有望维持基本稳定。

核电成本较低且相对稳定，代际间成本存在上升趋势，未来有进一步降本空间。核电实际使用寿命长，利息、折旧期结束后利润有望进一步释放。从度电成本的角度来看，核电的度电成本在0.2元/千瓦时左右，在各种电源类型中处于较低水平。从成本构成角度看，核电的完全成本以固定资产折旧、财务费用、燃料及材料成本等为主。折旧与核电机组造价相关，过去几年国产化率提升带动二代核电机组装机成本显著下降。核电机组代际间成本呈上升趋势，代际更迭后首批机组造价明显提升，我国首批“华龙一号”三代机组造价约1.6万元/千瓦，较量产后的二代机组1.2万元/千瓦的造价提升约33%。随着三代核电标准化、批量化建设，其造价有望在维持安全指标前提下降至1.3万元/千瓦左右。与之对应，我们测算三代机组的全投资IRR约8%，略低于二代机组10%左右的水平，未来随着三代机组造价的下降，其IRR有望提升。四代核电技术目前处于项目示范阶段，造价较高，四代高温气冷堆机组现阶段主要用于工业供汽，未来以热电联产为主要方向，经济性有望进一步提升。此外，由于核电的实际使用寿命远超折旧年限，核电机组利息偿还完毕、折旧计提完毕后净利润也有望进一步释放。

中国核电行业两大运营商：中国核电及中国广核。1）中国核电：核电+新能源双线布局，装机量成长空间大。中国核电为中核集团下属主营核能和新能源发电的上市平台，截止2024H1公司核电控股装机2375万千瓦，新能源装机2237.04万千瓦。根据已核准装机情况，我们预计2024-2030年公司有望新增核电装机量2064.1万千瓦，占现有装机的87%，未来装机成长空间大。此外，2020年公司收购中核汇能后，新能源装机量的高增长也为公司业绩增长提供动能，公司预计到“十四五”末，新能源装机将达到3000万千瓦，2024-2025年公司有望新增新能源装机量1000万千瓦以上。2）中国广核：目前国内在运装机规模最大的核电运营商，兼具分红及成长性。中国广核背靠中广核集团，截至2024H1公司在运核电装机数量达到28台，装机容量3175.6万千瓦。2024年8月一次性获批6台机组，装机量合计734.8万千瓦。截至2024H1公司控股在建及核准待开工机组16台（含中广核集团委托管理的8台机组），装机容量合计1940.4万千瓦，有望在2030年之前建成投产，公司核电装机量具备较高成长性。与此同时，2019年以来公司的股利支付率维持在40%以上并逐年提升，2023年公司每股分红0.094元，股利支付率为44.3%，对应2023年12月31日的股息率3.0%，股息率在同业中较高。

投资建议：核能发电兼具稳定及清洁的特质，“双碳”政策推动下核电中长期成长空间广阔。收入方面，核电电量保障性收购叠加电价相对稳定，核电公司的业绩主要由装机量增长驱动，2024-2030年我国有望新增核电装机超5000万千瓦，CAGR有望达11%，“十五五”核电核准及开工有望进入高峰期，中长期具备较高成长性。成本方面，核电成本以折旧为主且燃料大部分锁定长协，成本稳定且具竞争优势。代际更迭短期内核电成本或呈上升趋势，后续随着标准化、批量化建设成本有望下降。我们测算标杆电价下三代机组IRR略低于二代机组，随着造价下降其IRR具备上升空间。此外，核电利息偿还完毕、折旧计提结束后净利润有望进一步释放。我们看好经营稳健，现金流优质，分红稳中有升，中长期具备较高成长性的核电运营商。相关标的：中国核电，中国广核。

风险因素：双碳形势与政策发生调整；核电项目审批节奏不及预期；核电代际成本提升超预期；核电站建设进展不及预期或检修时间超预期；核电电价政策出现调整；国际铀价大幅上涨风险。

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

化工行业深度报告：轮胎出海2.0——是产能过剩还是新机遇？

我国轮胎行业出海主要驱动力是贸易壁垒之下的全球轮胎供需结构区域性不平衡。全球轮胎市场消费量整体波动中保持长期向上增长趋势，2023年半钢胎和全钢胎消费量共17.86亿条，欧美需求占比50%以上，我国需求为3.27亿条、占比约18%，而我们推算得到我国半钢胎和全钢胎产能在10亿条以上，我国轮胎行业供给过剩，对外出口显得尤为重要。在欧美对我国轮胎出口设置了双反关税的背景下，出海建厂是企业规避贸易壁垒的方式，海外工厂成为了企业盈利的主要来源。

我们认为可以把中国轮胎企业在2012-2021的10年间的出海，定义为出海1.0时代。出海1.0时代，中国轮胎企业实现了海外产能从无到有的变化，也通过海外产能，承接了部分因为贸易制裁而丢失的欧美地区的订单，从而在这10年间，有海外工厂的企业与没有海外工厂的企业之间出现了显著的分化。在2022年以来的出海2.0时代，尤其是2023年下半年以来，我国轮胎企业出海的步伐加快，公布出海建厂规划的项目数量增多，市场担忧中国轮胎海外产能过剩。

供给方面，海外建厂的难度较大，从建设到投产到爬坡需要的时间较长。我们详细梳理了海外工厂的产能以及投产节奏等情况。根据我们的统计，2023年中国企业海外建成了半钢胎产能8350万条、全钢胎产能2439万条。不考虑在已投产工厂的基础上的扩建项目，我们统计得到：从企业数量来看，已有海外工厂的中国轮胎企业有12家，另有9家企业规划或建设了海外工厂；从工厂数量来看，已建成投产的海外工厂有15个，规划或建设中的海外第二工厂（或以上）共有6个，首次出海的海外工厂有10个。结合以往海外工厂的建设节奏、投产节奏、失败案例，再考虑到出海建厂所需要的资金、经验、不同地区的建设难度等，我们认为，出海建厂并非易事，在成功的项目中，12个海外（一期）工厂从项目公布到投产平均需要33个月（约3年），从投产到达产平均需要3年的时间。此外，部分出海项目已经终止或投产可能性较小，比如三角轮胎美国工厂项目（公司发公告终止该项目）、奥戈瑞轮胎印尼工厂项目（公司破产）、昊华轮胎斯里兰卡工厂项目（因为当地局势问题，投产具有较大不确定性）。

需求方面，全球轮胎需求有望保持增长，且中国企业仍有份额提升的广阔空间。全球以及欧美等市场的轮胎消费量主要是替换市场，替换市场轮胎需要主要随着汽车保有量的增长而增长。同时，全球轮胎行业存在着一线份额下降、二三线份额提升的趋势；中国轮胎目前出口至美国的轮胎合计量仍低于2014年高峰时期中国本土出口至美国的数量，对美出口仍有增长空间；单一的中国轮胎品牌目前所占份额依然较低，仍有较大上升空间。海外工厂在规避欧美对中国本土的贸易壁垒，销往欧美的同时，也可以满足其他地区的需求。

综合来看，我们认为市场对于轮胎出海产能过剩的担忧是片面的。从供需平衡的角度，尽管未来确实有大量的拟建产能，但从实际投产的节奏来看，我们认为2027年前出现产能过剩的概率较低。从产能总量来看，由于欧美市场的体量和对于高性价比轮胎的需求稳定并持续增加，欧洲和美国市场对于中国轮胎需求的总量也不存在着市场认知的产能过剩风险。

最后，更为重要的是，我们最需要强调在出海2.0时代，中国轮胎企业在海外的竞争，已经不是从0→1的竞争，而是从60分到90分甚至100分的竞争。比的是哪个企业选址合适，从而能够更快地投产、更稳定地生产、更好地控制生产成本，更比的是哪个企业在欧美市场、在欧美消费者的认知中，性能更好、品牌更可靠。只有走通第二条路，单个中国轮胎品牌的全球市占率才能从2023年最高的2%左右提升至5%甚至更高，这才是中国轮胎通往成长的真正长久之路。

投资建议：我们依然建议投资者关注积极出海建厂布局的轮胎公司，同时建议投资者关注积极提升自身品牌价值的公司。建议投资者关注赛轮轮胎、通用股份。

风险因素：下游需求大幅下降；原材料价格大幅上涨；欧美对东南亚轮胎发起新一轮双反或国内外其它贸易政策有不利变动

电力设备&新能源：武浩

首席分析师

S1500520090001

新能源船舶行业深度报告：内河船舶电动化加速，远洋航运有望打开绿色甲醇空间

航运减排潜力大，新能源大势所趋。根据IMO的第四次温室气体研究报告,全球航运业CO当量排放量从2008年的7.94亿吨增长至2018年的10.76亿吨，十年间年均增长3.1%，航运温室气体排放量大。国内外政策催化下，航运降碳成大势所趋，目前全球船舶主要以传统燃料为主，清洁能源占比有望提升，替代潜力大。按照动力类型，新能源船舶可替代燃料可以分为绿色甲醇、LNG、氨、氢、锂电等，其中绿色甲醇/LNG等较为适配远洋船舶，而锂电由于续航因素较为适合内河船舶。欧洲在新能源船舶的发展上较为领先，电动船舶占比相对较高。

需求+政策刺激，内河船舶电动化加速，2030年国内内河电动船舶市场有望超过500亿元。1）截止到2023年年底，中国电动船舶保有量已经超过700艘，当年新增船舶数量已经超过200艘，带动船舶用锂电池出货量达到0.61GWh，同比增长80%以上，发展迅速。2）内河老旧船舶占比较多，船舶更新周期或至，同时国内设备更新政策，对更新为新能源船舶补贴1500-2000元/吨。3）岸电覆盖率和使用率提升，同时内河电动船舶载重和续航提升，经济性逐步体现，在中小货运等场景有望降低运营成本，加速电动船舶渗透。4）产业链方面，电动船舶主要差异在能源和动力系统，看好电池、推进系统、岸电等环节带来的对应增量。

远洋船舶降碳背景下，绿色甲醇优势明显。在目前主流替代燃料中，绿色甲醇优势明显，有望在中长期成为主要航运燃料之一。截止2024年5月，甲醇船舶在建订单约为269艘，数量有望持续提升，2023年底绿色甲醇产能约为80万吨，罗兰贝格预计2040年绿色甲醇需求超过2亿吨，远期成长空间大。目前绿色甲醇核心问题是成本方面，随着生物质成本及绿电成本下降，远期成本下降空间大。产业链方面，国内企业加速布局，绿色甲醇产业化进程有望提速。

投资建议：我们认为，随着船舶新能源化+设备更新政策支持，看好内河船舶电动化进程，未来2-3年船舶电动化渗透率有望上行，建议关注伟创电气、时代电气、江龙船艇，电池端宁德时代、亿纬锂能（维权）等企业。绿色甲醇关注中国天楹、吉电股份、上海电气（维权）等布局绿色甲醇相关公司。

风险因素：竞争格局恶化；需求不及预期；技术发展不及预期；宏观经济波动等。

个股重点报告

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

陕西能源(001286)公司首次覆盖报告：成长空间广阔的区域煤电一体化龙头

陕西国资旗下核心煤电平台，未来成长空间可期。公司控股股东为陕西省投资集团，是集团旗下唯一主营火电和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤电产能的逐步释放，2018年以来公司营收和利润稳步增长。2024H1，公司实现营业收入105.75亿元，同比+14.36%；归母净利润实现15.41亿元，同比+16.70%。从收入及毛利结构看，当前公司主要贡献毛利的板块为内含自用煤利润的电力板块。2023年，公司电力业务收入占比75.93%，毛利占比为66.11%；煤炭业务收入占比21%，毛利占比为33.37%。由于公司的煤炭板块业务仅包含外售煤部分，自用煤部分的利润整体计入电力板块中，因此其电力板块收入和毛利占比相对较高，且公司煤电一体经营模式稳健，2018-2023年毛利率和净利率仅有小幅波动，盈利能力保持基本稳定。

煤炭业务：资源储量可观，自用外售并举。截至2024H1，公司在产矿井包括冯家塔（800万吨/年）、凉水井（800万吨/年）和园子沟（800万吨/年），合计控股产能2400万吨/年，权益产能1733万吨/年。其中，冯家塔煤矿为清水川煤电一体化项目配套煤矿，直供清水川电厂使用。三个煤矿储量对应服务年限均在25年以上，资源储量可观。产量方面，公司煤炭产能利用率长期维持90%以上，受益于煤矿陆续投产释放先进产能，公司原煤产量已上升至2329万吨。随着2024H1园子沟煤矿东翼转入正式运转，煤炭板块产量有望继续增长。成本方面，公司煤矿聚集于陕北榆林和渭北，资源禀赋佳，吨煤开采成本较低，相较于行业平均成本优势突出。销售方面，公司煤炭销售分为三部分：煤矿配套坑口电厂的煤电一体模式，内部煤炭转运自有电厂的煤电联营模式，以及对公司外部客户的煤炭外销模式。冯家塔煤矿作为清水川能源下属配套煤矿，其原煤开采后直接送入清水川一期二期坑口电厂自用；园子沟和凉水井两煤矿则同时保障内部其余电厂自用和外部煤炭销售。伴随着公司煤电一体化程度的提升，公司外售煤量由2019年的763万吨降至2023年的574万吨，外销比例由73%降至33%。

电力业务：一体经营增厚度电利润，外送东部支撑电量成长。截至2024H1，公司下属主要电厂包括清水川电厂（一二三期）、赵石畔一期、商洛一期、渭河电厂、麟北电厂、吉木萨尔电厂，合计控股装机1123万千瓦，权益装机808.3万千瓦。其中，清水川三期电量通过特高压直流送至湖北，赵石畔一期电量通过特高压交流送至山东，吉木萨尔电厂通过特高压直流送至安徽，其余电厂电量销售至陕西省网。成本方面，由于同时包含清水川电厂和冯家塔煤矿的清水川能源以整体并入公司报表（未进行业务拆分），因而公司燃料成本部分相对行业偏低。受益于公司煤电一体化运营模式，公司度电燃料成本虽在2021年因煤价大幅上行而有所上涨，但随着公司自用煤比例不断提升，度电燃料成本近年来持续下行。收入方面，2021年“1439”号文打开煤电电价上浮空间，公司发电业务收入同时受益于电改带来的电价上行和电厂投产带来的电量增长，2023年公司实现电力营业收入147.70亿元。

煤电成长空间广阔，优质资产注入可期。在建产能方面，公司目前在建煤矿为赵石畔煤矿（600万吨/年），预计2025年左右投产，建成投产后将为赵石畔煤电供应燃煤。届时，公司煤矿控股在产产能将成长至3000万吨/年。受益于赵石畔煤矿投产，赵石畔煤电有望与清水川能源类似具备煤电一体运营模式，公司自用煤比例有望实现进一步提升。公司目前在建机组包括商洛二期（2×66万千瓦）和延安热电二期（2×35万千瓦），合计202万千瓦。预计两个电厂均有望于2026年投产，电力装机部分持续扩容。规划项目方面，公司目前在煤矿煤电产能规划包括待核准的丈八煤矿（400万吨/年），已取得采矿权的钱阳山煤矿（800万吨/年）和待核准的小壕兔煤矿（600万吨/年），以及已取得核准待开工的赵石畔二期（2×100万千瓦）煤电项目。公司规划待建项目持续推进，优质煤炭资产注入可期。

公司核心竞争力突出：灵活一体化，当地格局优，成长不间断，财务状况佳。公司的核心竞争力主要体现在四方面：1）灵活一体化：公司煤炭和煤电装机部分呈“煤电联营”模式运营（自产煤炭运至自有电厂，内部结算），其消耗自用煤比例可根据当地煤价波动情况自行调整，具有灵活性。2）当地格局优：晋陕蒙煤炭产量增速出现逐年下滑，但公司在运煤矿储量可观，在建/规划煤炭产量逐步推进，在煤炭供给格局中位置较好。陕西省电力需求增速稳定，主要供给依赖火电；而公司火电装机位居省内第二位，且与省内火电装机占比第一位的大唐陕西分公司存在机组参股联营，电力供给格局中位值同样较佳。3）成长不间断：公司煤矿产能投产和电厂投建依次进行。2024年投产清水川三期200万千瓦煤电，2025年投产赵石畔煤矿600万吨/年，2026年投产商洛二期+延安热电二期202万千瓦煤电，2027年有望投产赵石畔二期200万千瓦煤电。产能逐步扩张有望持续给公司业绩带来成长动力。4）财务状况佳：受益于煤电一体经营模式，公司ROE、经营性现金流较可比公司更为稳定，进而为公司持续高分红提供有力支持。且公司目前资产负债率仍处于较低水平，财务杠杆空间充足，后续资产成长及注入可期。

盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能增长持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为30.05/34.77/40.17亿元；EPS分别为0.80/0.93/1.07元/股；对应9月23日收盘价的PE分别为11.62/10.04/8.69倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，考虑当前较低的估值水平，未来公司价值继续提升空间较大，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤矿安全生产事故风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

汽车：陆嘉敏

双林股份(300100)公司深度报告：传统主业拐点至，丝杠打开成长新空间

内外饰业务稳健增长，座椅调节系统优势突出、份额领先。公司以内外饰业务起家，具备精密注塑及注塑模具领域的研发和生产能力，主要产品包含保险杠、门板、立柱、中控、背门、侧围条、安全气囊盖、油桶、点火线圈、精密齿轮、发动机周边精密零部件、汽车冷却系统等。公司也是国内首家研发座椅水平驱动器（HDM）的民营企业，具备精密齿轮和传动部件等技术及制造优势，打破海外垄断，成为佛吉亚、李尔等国际主流座椅供应商的核心合作伙伴。HDM过去常用于中高端汽车以实现座椅前后电动调节，目前加速向中低档车型普及，潜在市场空间广阔。2023年公司HDM全球份额约10%-20%，国内市场份额达40%，未来有望凭借技术优势、成本控制优势、及时响应能力持续扩大市场份额。

国内体量第二大的轮毂轴承供应商，不断切入新能源及海外配套。公司通过收购湖北新火炬切入轮毂轴承领域，供应海外后市场及国内中高端车企前装市场，主要客户包括Autozone，AAP，NAPA，CRS，GRD等。未来增长来自：①新能源领域加速布局，拓展新势力走量车型。公司轮毂轴承产品已配套比亚迪、长安、吉利、岚图、问界、长城、一汽奔腾等新能源车型，2023年公司取得阿维塔、极氪、东风日产、上汽奥迪、小鹏等多个新项目。国内新势力客户首款车型一般采用全球八大轴承集团轮毂轴承产品，头部新势力后续走量车型将是公司拓展重心，如蔚来乐道/萤火虫、小米后续车型、阿维塔后续车型等。②海外产能布局，公司投资建设新火炬泰国工厂，已布局三条产线，实现全工艺流程本地化生产，2024年5月已实现小批量量产。

依托技术同源性外延拓展，汽车及机器人丝杠业务打开成长新空间。依托于轮毂轴承研发技术及生产工艺，公司积极拓展丝杠新业务，研发EHB线控制动用滚珠丝杠轴承、EMB线控制动用滚珠丝杠、转向用滚珠丝杠轴承等车用滚珠丝杠产品，现已完成车用滚珠丝杠样品检测，预计2024年12月前有望实现EHB制动用滚珠丝杠轴承PPAP（项目定点）。同时，公司积极探索丝杠应用新领域，前瞻研发人形机器人用滚柱丝杠，切入全新赛道打开成长新空间。

具备平台型公司成长潜力，多业务协同共进可期。公司作为一家专业智造企业，自2000年成立以来，公司通过内功修炼和对外收购的双轮驱动战略，构建了多条业务线的发展，现已涵盖汽车内外饰、智能控制系统部件、动力系统、轮毂轴承、滚珠丝杠等多个领域，并通过在上海、宁波、泰国等地布局产能，逐步配套全球范围内优质客户，公司未来有望进一步成长为平台型零部件供应商，配套客户及单车配套价值量有望不断提升。

盈利预测与投资评级：公司主业恢复趋势良好，前瞻布局滚柱丝杠等新业务，多业务协同未来成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.24亿元、3.64亿元和4.47亿元，对应EPS分别为1.06、0.91、1.12元，对应PE分别12倍、14倍和11倍，首次覆盖，给予买入评级。

风险因素：乘用车市场景气度下滑、新产品研发不及预期、上游原材料涨价等

交运：匡培钦

京沪高铁(601816)公司深度报告：坐拥黄金路产，铁路龙头未来成长可期

高铁承运量快速提升，铁路黄金资产上市。

1）行业：铁路发展成效显著，高铁规模持续扩大。营业里程上，2008~2023年，铁路/高铁营业里程年均增速为4.7%/32.0%。截至2023年末，高速铁路营业里程增至4.5万公里，占铁路总里程比例为28.3%。旅客周转量上，铁路已成为最主要的大众出行方式，2022年，铁路周转量占比为50.9%，其中高铁在铁路中的周转量占比达到66.7%。

2）公司：京沪线黄金资产，经营稳健坐拥百亿利润。公司线路纵横首都北京和经济中心上海，沿线覆盖了中国经济发展最活跃和最具潜力的区域，运输需求旺盛，客运量增长迅猛。凭借显著的区位优势及高铁出行需求的持续增加，公司盈利稳增。2019年前，公司营收及归母净利保持稳步增长，归母净利同比增速保持在10%以上。2023年公司营收/归母净利达到407/115.46亿元，较2019年同期+16.7%/+4.3%。

收入源自客票及路网服务，成本整体较稳定。按是否担当列车，公司业务可分为本线及跨线业务。本线客票业务主要是公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；跨线的提供路网服务业务则是公司向其他铁路运输企业提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。2019年前，两大主营业务收入基本对半，跨线路网服务业务毛利占比约六成。2023年，公司本线/跨线业务收入分别为160.8/242.2亿元，占比分别为39.5%/59.5%。公司营业成本较稳定，其中委托运输管理费、动车组使用费、折旧和能源支出为主要成本项，合计占比约90%。

未来展望：票价市场化持续，运量仍有增长。

1）旅客运输业务：京沪黄金通道，量价有望双升。旅客运输业务收入取决于票价及旅客量情况，二者均有进一步提升的可能。票价端，随着高铁票价市场化机制改革持续推进及大众人均收入提升、出行需求增加，票价可能会迎来进一步上涨。旅客量端，可通过提升客座率、增加发车频次、增加加长列车车次等方式提升旅客量。

2）提供路网服务业务：南北大通道价值提升，跨线车稳步增加。我们预计该业务收入增长主要依托于跨线列车车次、运营里程等量的提升。服务价格由国铁集团定价，费率相对稳定；业务量大体与跨线车列次、运营里程、旅客数等正向相关。随路网逐步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程、旅客人数等均有望增长，我们预计将带动路网服务业务量进一步增加。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年公司归母净利润分别130.54/144.02/155.81亿元，同比分别+13.06%、+10.33%、+8.19%，对应每股收益分别为0.27、0.29、0.32元，现价对应PE分别为19.94、18.07、16.70倍。综合绝对估值和相对估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。

交运：匡培钦

大秦铁路(601006)公司深度报告：西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显

西煤东运国铁龙头，百亿利润分红稳健

发展情况：大秦铁路是国铁集团旗下铁路煤炭运输上市龙头平台。公司设立于2004年，并于2006年登陆A股市场，实际控制人为国铁集团、控股股东为太原局集团，2020-2021年太原局集团累计增持公司1.49亿股，彰显对公司未来发展信心，截至24H1末持股比例为52.9%，股权集中度较高。

主营业务：货运为主，客运为辅，收入规模维稳。从收入结构来看，公司主要经营铁路客货运输业务，其中货运业务为收入主要来源，占比约70%-80%，客运业务次之，占比约5%-15%，而其他收入主要系公司向国内其他铁路运输企业提供服务获取的收入，并为其他铁路运输企业提供委托运输管理服务，以及少部分材料物品销售、维修、劳务、装卸等业务收入。

财务情况：百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力。2017年起公司归母净利润开始企稳在百亿元规模以上，2022年受疫情影响归母净利润同比下降8.1%至111.96亿元，但23年防疫政策优化后当年度实现归母净利润119.30亿元，同比增长6.6%，23年盈利现金比例1.27倍，现金覆盖能力稳健。

分红情况：根据23年度权益分派实施公告，公司派发现金股利69.29亿元，分红比例58.1%，每股分红0.38元；2024年公司实施半年度利润分配，中期拟现金分红金额占当期并表归母净利润的40.2%。公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配。公司自2006年上市至2023年现金分红1060.48亿元，平均分红比例高达54.4%。

坐拥核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙”

公司核心资产大秦线作为国内首条重载铁路，全长658公里，营业里程仅占2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。基于核心资产大秦线，公司本部向外拓张多条煤炭运输线路，目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线9条，口泉线、宁岢线等运输支线8条，合计营运里程达2582公里。此外，公司参股西煤东运另一条“大动脉”朔黄铁路41.16%股权，线路全长594公里，于2000年5月开通，经营稳健，2023年贡献投资收益24.68亿元，占投资收益比重97.2%；于2019年增持浩吉铁路股权比例至10%，线路全长1814.5公里，于2019年下半年开通，经营稳中向好，2023年贡献投资收益0.76亿元，同比大幅增长（2022年为-0.19亿元）。

线路运量短期有望回升，中长期具备三层安全垫支撑

供给端，大秦线设计年运能为4亿吨，按2014年5月高峰情形单月日均131万吨推算，年化运能上限可达4.79亿吨，对应2023年全年4.22亿吨的货运量，产能相对充足；对应近年的年度运量峰值4.51亿吨（2018年）也仍有6.3%的运力空间。此外从发车间隔、列长、车重三方面看，中长期扩能或仍有空间。

需求端，具体到单个煤炭运输线路看，某一干线的运输需求情况实际上更取决于煤源地的产销情况。大秦线所依托的煤源地分布于晋北蒙西等地区，其中以山西地区煤矿为主。综合来讲，大秦线运量需求逻辑仍是跳出电煤需求周期，具备煤源结构集中化、大宗商品运输结构改革及煤炭运输干线相对优势的“三层安全垫”的托底支撑。

此外，我们看好大秦线运量短期内的回升。24年以来山西煤炭生产情况或一定程度上影响了相关区域发运情况（受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生产积极性等多重因素叠加影响，24H1山西省原煤产量同比下降13.5%），相应大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨。山西省已出台《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，单月看3-8月山西省原煤产量同比增速分别-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推动大秦线运量迎来修复；中长期看，依托煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑，大秦线运量中长期或仍有提升空间。

运费实施政府指导原则，或具有一定上浮空间，实际执行有望维稳

2015年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性，未来随着铁路路网结构不断完善、多元运输持续推进、降本增效的深化以及铁路运价市场化改革的加快，铁路货运行业整体利润水平可能得到提升。自2011年以来，公司货运价格有所调整，累计变动6次。其中，2012-2015年间公司运价整体上调4次，带来货运收入增量；2016年2月，公司运价回调，但2017年3月又上调恢复至原有水平。此后公司运价未有公告调整，基于现行定价机制，我们认为公司铁路货运运价或仍有一定的上调空间，此外考虑到大秦线自身的线路运距优势，我们分析公司实际执行的吨公里运输费率水平或有望保持稳定。

盈利预测及估值评级

暂不考虑运价调整，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为98.93亿元、112.76亿元、120.33亿元，同比分别-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，运量方面，短期内有望随上游煤炭稳产稳供而稳步回升，中长期具备煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑；运价方面，基于自身线路运距优势，我们认为公司运输费率或有望维持稳定。此外，我们测算公司股息率相对国债到期收益率具备稳健高股息特性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

证券研究报告名称:《二级资金弱，一级资金强——资金跟踪专题》

对外发布时间：2024年9月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称:《非常规政策下的非常规债市》

对外发布时间：2024年9月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称:《货币政策机制重新理顺 债券市场方向仍未逆转——924货币政策放松点评》

对外发布时间：2024年9月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称:《清洁高效基荷电源，核能迎来快速发展机遇期》

对外发布时间：2024年9月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001

证券研究报告名称:《轮胎出海2.0：是产能过剩还是新机遇？》

对外发布时间：2024年9月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

证券研究报告名称:《新能源船舶：内河船舶电动化加速，远洋航运有望打开绿色甲醇空间》

对外发布时间：2024年9月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：武浩S1500520090001；孙然S1500524080003

证券研究报告名称:《成长空间广阔的区域煤电一体化龙头—陕西能源(001286)公司首次覆盖报告》

对外发布时间：2024年9月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001

证券研究报告名称:《双林股份：传统主业拐点至，丝杠打开成长新空间—双林股份（300100）》

对外发布时间：2024年9月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：陆嘉敏S1500522060001

证券研究报告名称:《坐拥黄金路产，铁路龙头未来成长可期—京沪高铁(601816)公司深度报告》

对外发布时间：2024年9月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004

证券研究报告名称:《西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显—大秦铁路(601006)公司深度报告》

对外发布时间：2024年9月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦 S1500524070004

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