西部研究 | 精选每周深度（0920-0927）|消费社会_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

【宏观】从日本经验看中国消费时代变迁的含义和影响：站在第三消费社会的十字路口

核心结论

本文参考日本消费社会变迁的历史，总结出划分消费时代的关键指标，并将改革开放以来的中国消费社会大致划分为四个阶段。尽管2023年以来我国出现了服务消费好于商品消费、一二线城市消费弱于三四线等消费新趋势，但我们认为当前我国尚未进入低欲望的第四消费社会，而是处于第三消费社会的中后期。在这一时期，采取低价策略的消费企业通常能够脱颖而出。往前看，我们认为当前中国处于第三消费社会的十字路口，未来的走向或取决于财政政策是否向居民部门和需求端进一步倾斜。

20世纪初至今，日本的消费社会大致可以划分为以下四个阶段，并与马斯洛需求层次相对应。第一消费社会（1912-1941年）是从“无”到“有”的消费时代，以生活必需品消费为主，对应马斯洛需求层次的生理需求和安全需求。第二消费社会（1945-1974年）是大量生产、大量消费的时代，大众化、标准化是当时消费的代名词，这一时期兴起的家电、汽车等耐用品属于“参与社会生活所需的必要商品”，对应马斯洛需求层次中的社会需求。第三消费社会（1975-2004年）是差异化、个性化的消费时代，日本民众开始通过高端化、品牌化的消费实现自我认同，对应马斯洛需求层次的尊重需求；最终日本迎来简约、低欲望的第四消费社会（2005-2034年），商品消费开始回归使用的本质，并且消费者更加偏好“自我启蒙、充实内心的商品”，对应最高层次的自我实现需求。

根据日本消费社会变迁的经验，我们总结出以下划分消费时代的关键指标：1）工业化进程；2）经济增速；3）城镇化率；4）耐用消费品普及率；5）生育率和人口老龄化程度。基于上述指标，我们对中国消费社会进行划分：

第一消费社会（1978-2000年）：改革开放带来的首轮消费繁荣。当时我国处于工业化的前期阶段，城镇化率进入上升区间。这一时期的消费是以城市为中心的，彩电、洗衣机、冰箱等耐用消费品在城市陆续普及，但农村地区耐用品拥有量偏低，全国有能力购买汽车的民众仍是少数。

第二消费社会（2001-2017年）：“入世”后“大量生产、大量消费”的时代。受益于中国加入WTO，这一时期中国的经济整体呈现高速增长态势，城镇化进入加速期，工业化水平显著提升，汽车、家电等产量迅速提高。同时，受益于取消农业税和家电下乡等政策，耐用消费品在农村广泛普及。

第三消费社会（2018-2022年）：基本完成工业化后的消费升级时代。这一时期中国经济由高速增长转为中高速增长，由于已经基本实现工业化，中国居民逐渐由生产者过渡至消费者，且消费需求的增长从生存型、数量型向发展型、享受型转变。因此，消费升级可谓是第三消费社会的主旋律，多元化和个性化的消费需求在这一时期涌现。品牌化、高端化是当时消费的趋势，消费者的关注重心由“量”转为“质”。

2023年至今，中国消费社会开始出现与此前截然不同的趋势，但整体仍处于第三消费社会的中后期。尽管2023年以来商品消费表现平淡，但旅游市场却持续升温，“演唱会经济”也成为部分地方经济复苏的动力之一。此外，一、二线城市消费弱于三、四线也是当前消费社会的新特征。结合日本经验看，我们认为当前中国仍处于第三消费社会的中后期，即消费意愿仍在，但房价下行带来的居民部门资产负债表受损使得消费能力萎缩。

基于消费社会变迁的视角，能够较好解释近期消费数据的分化。1）服务消费好于商品消费：一方面，消费由商品转向服务是第三消费社会的重要特征；另一方面，在资产负债表受损时，居民部门对商品消费支出的压缩效应大于服务消费。2）一、二线城市消费偏弱：主要原因是房价下行导致高能级城市居民资产负债表受损更多。截止2024年8月，一线、二线和三四线城市二手房均价同比降幅分别为5.4%、8.9%和5.1%。尽管一线和三线城市之间的房价跌幅相近，但一线城市的房价收入比为26.3，显著高于三四线城市的7.9。这意味着一线城市居民的资产相对于收入缩水的程度是三线城市的三倍以上，进而消费表现更弱。

从日本经验看，当前消费社会下低价策略更具有竞争力。以优衣库为例，1991-1998年公司凭借大众化定位和平价特征抓住消费趋势变化带来的红利，在日本实现门店数量的快速扩张。1998年优衣库推出低价明星单品——摇粒绒，带动母公司迅销集团股价迅速上涨。此外，日本酒类消费的变迁也印证低价策略在第三消费社会中后期更具有优势。三得利公司1994年推出起泡酒，其味道和香气近似啤酒，但价格仅为普通啤酒价格的60%左右，进而快速占据市场份额。

往前看，我们认为未来中国消费社会的走向取决于财政政策是否会向居民端和需求侧进一步倾斜。如果未来财政政策转变为侧重需求端发力，且政策力度较大，带动居民部门的消费能力改善，中国消费社会有望重回“升级时代”。

风险提示：中日经济发展阶段、外部环境、科技周期存在差异，对中国消费社会的划分和展望不准确，财政政策力度不及预期，价格竞争加大通胀下行压力。

【消费电子】AI智能眼镜系列报告（二）：多模态大模型有望改变智能眼镜发展路径

核心结论

我们此前已外发AI智能眼镜系列报告一：《AI+眼镜崭露头角，AR市场蓄势待发》，重点叙述AI眼镜发展现状及产业链情况。本报告为AI智能眼镜系列报告第二篇，重点叙述多模态大模型如何赋能AI眼镜。

Ray-BanMeta引发关注，MetaConnect24大会值得期待。2024年度开发者大会MetaConnect将于美国当地时间9月25日至26日进行。本次大会预计将发布AR眼镜原型Orion、Quest系列最新产品、Llama大型语言模型最新成果展示等看点。此前，Meta试水的“Al+眼镜”模式产品Ray-BanMeta销售超预期，使AI眼镜赛道备受关注。截至24年5月全球销量已经突破100万副，wellsennXR预计该产品2024年销量将接近200万副。

AI大模型赋能眼镜，打破传统产品设计思路。24年5月Meta升级了最新款Ray-BanMeta智能眼镜，使其搭载MetaLlama3大模型，已实现较为基础的多模态用户交互。Ray-BanMeta销量和口碑双收意味着“AI+眼镜”模式落地效果得到市场认可。以AI眼镜为例，搭载多模态AI大模型后，一方面，交互模式由“硬件服务用户”转变为“大模型服务用户”进而简化产品设计：多模态AI大模型能够融合和处理来自不同传感器的数据，使设备在更少的硬件组件下实现更多的功能。另一方面，AI大模型帮助眼镜产品实现更高效简洁的人机交互进而提升用户接受度：多模态大模型可以理解语音、图像等多种输入方式，用户仅需通过语音、眼动、开启摄像头等方式即可实现人机交互。因此，在后续产品功能升级迭代的过程中，模型训练升级将承担用户对新功能的学习成本，进而提升用户接受度。

视觉模态输出为突破重点，光机产业链加速革新。光学组合器：光学显示方案中，光波导方案设计思路明确、制备技术较成熟，是消费级AR理想解。目前AR眼镜光学方案供应商：水晶光电、歌尔股份、DigiLens等。微显示器：微显示技术中，Micro-OLED为当前主流方案且已初步具备量产条件。Micro-LED综合性能优势明显，随着制造难点突破与成本降低，未来可期。目前AR眼镜微显示器主要供应商：JBD、Sony、Epson、Omnivision等。

Ray-BanMetaAI智能眼镜已成为智能眼镜赛道的成功范例，在端侧AI赋能下眼镜产品有望加速迭代，市场规模有望快速扩增，产业链相关公司未来可期。投资建议：1）品牌及代工：建议关注博士眼镜、歌尔股份、华勤技术、龙旗科技、佳禾智能；2）光学：建议关注水晶光电、舜宇光学科技、蓝特光学、华灿光电；3）SoC：推荐恒玄科技；建议关注星宸科技、联发科、炬芯科技、瑞芯微；4）其他：建议关注德赛电池、瑞声科技、紫建电子。

风险提示：智能终端技术发展不及预期，端侧AI技术发展不及预期，宏观经济增长不及预期。

【计算机】降息周期下的美股科技股交易策略

核心结论

当地时间9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%~5.00%水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。

今年三季度初降息预期逐步升温，我们选取的18家具有代表性的美股SaaS公司股价涨幅（2024年7月至9月25日）均值达到8.2%，而美股六巨头涨幅均值只有0.6%，美股SaaS板块超额收益显著。根据SaaS公司2024Q2业绩以及Gartner数据，我们认为企业在软件方面的支出保持稳健增长。2024Q2，这些SaaS公司单季度营收总和同比增速为10%，和Q1持平。而Gartner预测，2024年全球IT支出中软件支出预计将同比增长12.6%，增速基本和2023年持平。

本轮降息周期，美股SaaS板块有望再度走强，原因如下：

·复盘上一轮宽松周期，流动性敏感的美股SaaS板块估值中枢抬升，股价不断走高。宽松周期内，美股SaaS厂商营收增速显著快于紧缩周期。同时，利率下降向市场注入流动性，同时低利率环境通常伴随着投资者对风险资产更高的接受度；此外，SaaS企业的特点之一是具有可预测性较高的经常性收入，其价值很大程度取决于未来现金流的预期，降息会让折现率下降，未来的现金流会被赋予更高的现值，从而提升SaaS厂商估值。上一轮宽松周期中，我们选取的SaaS公司股价涨幅均值达到111%。

·美国企业IT支出平稳，很多公司将IT支出视为提高企业效率的工具，在降息周期时使用更多。在宽松周期中，较低的融资成本支撑企业采取更大胆的运营策略，企业通常对于增加IT支出表现出更高的积极性。

·2022年开始美股SaaS公司多经历股价大幅回调，目前估值水平普遍较低，降息有望推动估值修复。加息周期流动性收紧，紧缩的货币政策环境使得市场更加关注企业的盈利能力和现金流状况，从而对依赖未来增长预期支撑高估值的SaaS公司股价造成压力，目前很多美股SaaS公司PS估值降至5-10x左右，相比此前降息周期的平均20x左右的PS，已显著降低。

·生成式AI在企业级的应用逐渐展开，融入SaaS产品已经成为趋势。大模型正在重塑商业格局，宽松的货币政策叠加生成式AI技术变革大背景下，企业投入生成式AI的意愿有望增强，生成式AI相关软件支出有望进一步提高。我们认为生成式AI为Saas开辟了新的增长空间，打开了SaaS企业成长天花板，有望进一步提高SaaS板块估值水平。

风险提示：宏观经济增长不及预期、美联储降息节奏不及预期、地缘政治风险、AI技术发展不及预期。

【计算机】汇顶科技（603160.SH）首次覆盖：多元布局汇通四海，指纹/触控顶立新峰

核心结论

我们预计汇顶科技2024-2026年营收分别为52.79、62.56、73.63亿元，归母净利润分别为6.96、9.55、11.10亿元，采用可比公司估值法，我们预计汇顶科技2024年目标市值334.22亿元，目标价72.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。

指纹、触控产品业内领先，公司持续发力顶立新峰。1）指纹识别的主流方案涵盖电容式、光学与超声波三类，其中电容式方案较为成熟但难以实现屏下识别；光学方案是全面屏时代主流，随OLED渗透率提升加速普及；超声波指纹在识别效率、安全性等方面优势突出，未来随着成本降低大有可为。2）目前公司已经成为全球最大的指纹方案提供商，可提供电容、屏下光学、超声波方案在内的全系列产品，其中光学指纹产品2023年在安卓手机市场市占率达到近70%；超声波指纹传感器于24H1在vivo等终端产品规模应用，并预计于24Q4实现大规模商用。3）触控方面，公司触控及主动笔方案支持小/中/大尺寸产品，是国内手机品牌折叠屏触控及主动笔方案的主流供应商，车载触控产品也在比亚迪、小鹏等车型上实现商用。

多款新品放量在即，公司多元布局汇通四海。1）公司向全球领先的综合型IC设计公司迈进，产品矩阵持续丰富。24H1公司新一代屏下光线传感器、车规级触摸按键芯片、健康传感器、电化学模拟前端AFE芯片等新品进展顺利，多款新品有望于24H2逐步放量。2）汽车电子方面，2020-2022年公司汽车电子业务复合增长率约180%，已经形成了车载触控芯片、车载音频软硬件方案和数字车钥匙三大产品布局，客户涵盖比亚迪、吉利、蔚来、小鹏等，持续打开公司成长空间。

风险提示：行业波动风险，市场竞争及利润空间缩小的风险，原材料及代工风险。

【教育】教育行业研究框架

核心结论

教育行业股价主要受政策变化和供需驱动。教育培训行业需求相对刚性，景气度有望持续提升。政策态度逐渐明朗，监管常态化背景下，教培行业价值有望重估。

K12教培行业：政策改善，业绩高增。政策端，当前政策对校外培训持积极态度，鼓励支持非学科培训发展，政策环境边际改善。供给端，双减后，上市公司积极转型，教培市场出清，叠加入行门槛更加严格，利好存量合规机构。需求端，教育培训需求较为刚性，素质培训需求兴起。该环境下，各上市公司积极拓展市场，业绩出现较大提升。

职业教育行业：政策扶持，需求上行。政府持续鼓励职业教育发展，职业教育地位逐渐提高；当前就业形势下，职业教育需求上升。看好行业长期发展。

民办高等教育行业：业绩稳健，分红可观。高等教育入学率提升趋势下，高等教育行业需求得以维持；转营利性后高等教育学校提价空间打开，业绩有望进一步提升。关注高等教育集团分红情况。

风险提示：政策风险，竞争加剧的风险，师资流失风险，新业务扩展不及预期，舆情风险。

【传媒】传媒行业研究框架

核心结论

传媒的本质是传播信息，是一种文化消费。1）内容属性明显：头部或者爆款内容对公司影响大；用户需求多元化且多变；2）项目制波动：内容类产能分散，单一公司产能有限，公司业绩随项目进程波动；3）政策管控：涉及意识形态，多部门参与监管。每一次底层技术革新、内容形式和渠道变化都会带来竞争格局的巨变。

影视：电影从制作到上映涉及投资、宣发、院线和影院多方参与，其中主投制片和影院分得大部分分账票房。渠道侧，影院建设速度放缓，头部市占率相对稳定。内容侧，二八效应显著，老牌电影公司资源整合能力相对更强。优质内容供给下，观影人次驱动行业增长，较疫情前仍有较大恢复空间。电视剧行业审查政策边际放松，鼓励内容创作百花齐放。渠道侧，长视频竞争格局相对稳定，盈利能力提升。内容侧，产能出清，精品剧仍是稀缺资源，持续稳定的优质头部内容输出能力为片方核心竞争力。

游戏：游戏产业链主要包括研发商（流水占比15-30%）、发行商（流水占比20-40%）、渠道商（流水占比30-50%），研发决定游戏的品质，发行运营能力影响触达的用户规模与变现水平。游戏版号成为行业供给侧的重要影响因素，新《管理办法》征求意见稿旨在促进行业健康发展。行业增长放缓，用户红利逐渐消退，存量竞争下，研运一体厂商更容易把控好游戏全流程，提高商业化效率，同时粗制滥造的游戏难以具有竞争力，存量玩家更愿意为高品质的游戏买单，内容精品化为趋势，小游戏贡献增量。

广告营销：营销行业较为分散，上游是有投放需求的广告主，下游是广告受众，中游包括广告营销服务商、广告媒体平台，以及数据管理平台、效果监测以及内容创意公司等，产业链的最大价值向媒体平台集中。广告大盘与宏观经济有强相关性，经济增长时企业更倾向于增加广告投放以获取更大的市场份额，从而广告市场刊例花费上升。相反，经济放缓时企业可能会减少广告支出以降低成本，从而广告市场刊例花费减少。广告业务模式与AI技术契合度较高，拥有丰富的AI应用场景。

出版：1）教材教辅出版行业：供给端具有较高行政壁垒，需求端相对刚性，公司业绩具有较高稳定性，分红可观；2）大众出版行业：图书需求受经济影响短期承压，短视频及直播渠道崛起带来转机。

风险提示：政策风险，竞争加剧的风险，新业务扩展不及预期，舆情风险，AI应用及商业化进展不及预期。

【建筑材料】亿丰（8464.TW）深度复盘：从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性

核心结论

美国窗帘市场拆解：

2023年美国住宅窗帘市场规模约73亿美元。从市场结构来看，1）分产品：Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）是最主要的两类产品，市场规模分别为40.8、23.2亿美元，占比分别为56%、32%。2）分销售模式：定制窗帘的市场规模是成品的2倍以上。

美国窗帘行业品牌端集中度较高，生产端相对分散。头部企业主要有亨特（市占率约18%）、Springs、亿丰（市占率约6%）；生产端可分为自产和代工生产，头部企业的定制窗帘通常在本土或附近国家自产（对消费者需求的响应速度更快，运输周期短，定制产品价格和毛利率高能够支撑较高的生产成本），而成品窗帘通常委托给代工企业生产，其产能主要在中国、柬埔寨、越南等地。

亿丰是台湾窗帘生产及销售龙头企业，我们复盘了其成长路径：

从成品窗帘代工起家，具备客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势。公司掌握北美零售商大客户（沃尔玛、家得宝等），公司一方面在大客户带来的订单下快速成长，进入沃尔玛供应链体系后97-04年公司营收CAGR 22%；另一方面也在大客户的严格要求下持续提高自身能力，盈利能力持续优化，97-04年毛利率/净利率提升了19.9/13.9pct，这些能力也为公司后续进入北美定制窗帘市场起到奠基作用。

公司2001年开始切入北美定制窗帘市场，2012年通过创新的电商模式切入欧洲定制市场。经过多年深耕，2023年定制营收比重已经达到71%。公司在美国和欧洲采取了不同的发展策略。

美国市场：通过传统线下渠道拓展。美国是一个单一国家的大规模市场，进入壁垒高；公司已有较好的成品窗帘代工渠道基础；有窗帘龙头企业亨特道格拉斯可参考对标。亿丰通过传统线下渠道发展美国定制窗帘业务，我们认为其成功的关键有2点：1）生产端：公司原有的代工业务积累了较强的生产优势，并且在发展过程中持续优化，包括引入丰田生产方式降本增效、产能全球化布局等；2）销售端：公司通过收购美国区域经销商的方式快速打通定制窗帘销售渠道，并实现渠道扁平化，压缩渠道利润提高产品性价比，从而建立起公司在销售端的优势和壁垒。

欧洲市场：通过创新的电商模式切入。欧洲市场国家数量较多，单一国家的市场规模有限，各国的消费习惯、渠道都不一样，需要逐一突破；没有龙头公司可参考对标。亿丰此前在欧洲基础相对较弱，在定制业务上通过创新的电商方式切入欧洲市场，一方面传统品牌在电商上的布局相对比较薄弱，竞争相对不激烈，公司抓住“工厂直销，高性价比”的卖点差异化竞争；另一方面电商渠道无需铺线下门店，属于投入相对较少的切入方式。

国内相关企业：西大门、玉马遮阳

国内上市公司以遮阳面料代工出口为主，遮阳面料在窗帘中主要应用在Shades（遮阳帘）品类，面料成本在窗帘零售价格中通常占10%~20%，我们测算Shades面料的市场规模约13亿美元。后续随着美国降息带动地产上行、Shades的渗透率提升，面料市场规模有望继续扩容。

遮阳面料生产企业主要分布在中国大陆、中国台湾、韩国，行业集中度低。面料生产企业主要分布在中国大陆（玉马遮阳、西大门、常州雅美特等）、中国台湾（德佑、WAYTEX等）、韩国（WINPLUS、Han Yang Eco Tex？、Hansol Tex？、Dongwon等）。头部企业为玉马遮阳、西大门，市占率分别为7%、5%，且近几年发展速度快，预计市场份额有所提升。

西大门：乘跨境电商东风切入成品赛道，打开成长天花板。公司乘跨境电商东风切入成品赛道，23/24H1成品业务营收同比+136.43%/+142.51%，24H1成品收入占比达到34.67%，成品业务有望持续贡献业绩增量。西大门自主品牌通过差异化的亚马逊平台切入市场，享受跨境电商流量红利，且自产面料带来较强的产品优势、成本优势，销售额持续高增长显示消费者的认可度相对较高，有望持续抢占市场份额。

玉马遮阳：专注面料，扩产能+拓区域+拓品类带动稳健增长。公司专注深耕面料市场，盈利能力强，毛利率稳定在40%以上，净利率稳定在20%以上。1）扩产能：产能快速扩张，在建1300万平新产能为未来两年业绩增长提供支撑。2）拓区域：加速拓展美国市场，21-23年美国营收CAGR 44.6%，24年公司新设立美国子公司并投建海外仓，覆盖美国中部、东部区域，美国营收有望持续高增长。3）拓品类：切入户外面料市场，丰富产品线，打开成长空间。

风险提示：海外需求超预期下滑风险，汇率剧烈波动风险，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。

【煤炭】中国神华（601088.SH）首次覆盖报告：能源巨擘，黑金航母

核心结论

基于模型分析，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为622.05亿、637.44亿、645.12亿，EPS分别为3.13、3.21、3.25元，同比增长4.21%、2.47%、1.21%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价52.16元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为煤炭行业是典型的周期型工业品行业，行业景气度随着宏观经济的波动会发生明显的周期变化；且认为公司是典型的β品种，业绩和股价是完全跟随煤炭行业的景气度涨跌。但是我们认为在内产不足、进口干扰的双重背景之下，预计2024-2026年现货采购价格中枢依旧维持900-950元/吨的位置；公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。

【主要逻辑】

主要逻辑一：供需紧平衡，煤炭价格长期高位稳定。因此我们预计2024-2026年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持900-950元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。

主要逻辑二：外购减少降本增效，利润增长空间可期。根据对煤炭业务板块分拆经营模型分析来看，通过降低外购煤、减少低毛利板块业务，预计2024年煤炭业务板块综合毛利率为32%，较2021年毛利率27.6%明显提升。

主要逻辑三：利润稳定、业绩稳健，长期保持高分红。中国神华自上市以来累计现金分红18次，平均分红率高达58.77%，2023年公告净利润分红率超过75%，截至2024年中期未分配利润高达2730.92亿，未来继续保持高分红概率较大。

风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故等。

对外发布日期：2024/9/22-9/27

报告发布机构：西部证券研究发展中心

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

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