东海研究 | 深度：国际医学（000516）：西北全科医疗龙头，发展进入快车道_新浪财经

（来源：东海研究）

证券分析师：

杜永宏，执业证书编号：S0630522040001

伍可心，执业证书编号：S0630522120001

邮箱：wkx@longone.com.cn

// 报告摘要 //

西北全科医疗服务龙头。国际医学是西北全科医疗龙头，深耕医疗行业20余年，积累了丰富的民营综合医院建设、运营经验，拥有高新医院、国际医学中心医院（含北院）两大院区，构建了覆盖“严肃医疗+类消费医疗”，打造了深耕西安，辐射西北的综合医疗服务版图。2019-2023年，公司营收从9.91亿元增长至46.18亿元，4年CAGR为46.93%；聚焦医疗主业，收入端高增长延续可期。2024H1，公司实现营收24.20亿元，同比增长9.53%，归母净利润亏损1.74亿元，同比减亏21.89%，扣非归母净利润亏损1.39亿元，同比减亏45.50%。收入端高增长可期，扭亏在望。

高新医院：经营稳健，净利率仍有提升空间。1.深耕医疗20余载，享誉西北。高新医院是国内首家社会办医三级甲等医院，建院21年来拥有享誉西北的影响力，外地患者就诊人数占比达31.3%。2.过往满负荷运营下，业绩增速仍能保持10%+，净利率均值约14%。从历史运营情况来看，高新医院2015-2019年收入从5.21亿元增长至8.26亿元，CAGR为12.2%；床位满负荷下仍保持较快增长，净利率均值高达14%。3.扩建后再次进入满负荷运营状态，净利率仍有显著提升空间。2019年扩建后，医院新增床位至1500张，当前常态运营下已基本维持满负荷运营状态。2023年，高新医院营收为14.85亿元（YoY+50.5%），净利率为4.69%。常态运营下，高新医院净利率仍有显著提升空间。

中心医院：发展进入快车道。中心医院是按照三甲标准建成的国内超大型单体综合医院，床位合计8637张。1.全科医疗并举，患者粘性持续提升。拥有二十大专科医院，覆盖严肃医疗、类消费医疗及IVF、质子中心等资质稀缺的特色专科，可服务全生命周期，患者粘性有望持续提升。2.专家荟集，重点专科优势突出。2023年拥有省级以上学术常委以上职称的专家140余人，各学科带头人才资历优秀，重点专科优势突出，多个学科为国家、省、市级的重点和优势专科；发表SCI等核心期刊400余篇，医教研协同发展。3.同步国际一流的诊疗设备。中心建院之初便已申报设备引进计划230份，完成6000余台（套）设备引进、安装及调试工作，引进设备总价值约10亿元；其中多台设备为国际领先、西北首台等。4.荣获认证接轨国际。中心医院医疗质量与国际全面接轨，2021年5月，西安国际中心医院高分通过国际JCI认证；同年12月，加入妙佑医疗国际联盟。当前，中心医院三甲评审稳步推进。5.区域优势显著。西安为省内医疗资源高地，拥有三甲医院数量过半；高新区科技经济实力雄厚，前景可期。从床位及收入体量来看，中心医院龙头地位确立，且位于高新发展片区，诊疗增量可期。6.诊疗量进入新高度，盈利时代将至，中长期收入端有望迈入百亿规模。从月平均诊疗量来看，2024年3月平均日在院患者3611人；6月床位使用已达3500-3600张；至2024Q1外地患者占比39%。诊疗量持续攀升，规模效应下预计年内有望实现季度扭亏；中长期来看，中心医院有望向百亿级别收入规模迈进。

投资建议：公司是西北综合医院运营集团，旗下“资深”高新医院经营稳健，盈利能力有望稳步提升；“百亿级”收入体量的中心医院发展进入快车道，诊疗量持续攀升，前景可期。考虑到宏观环境、疫后诊疗恢复情况等，我们适当调低公司2024-2026年业绩，预计公司2024-2026的营收分别为51.41、61.52、75.24亿元，归母净利润为-2.30、-0.39、0.97亿元。维持“买入”评级。

风险提示：业绩增长不确定风险；医疗行业政策不确定性风险；管理运营风险等。

// 正文 //

▌1.国际医学：全科医疗稀有标的

国际医学深耕医疗行业20余年，积累了丰富的医院建设、运营、管理经验。公司旗下拥有两家医院，分别是全国首家社会办三甲医院西安高新医院与全球超大单体医院西安国际医学中心医院，汇聚了中西部地区优质医疗专家资源和同步国际先进水平的医疗设备，构建了覆盖“严肃医疗+类消费医疗”的全生命周期高水平医疗健康服务平台，打造出了深耕西安，辐射中西部的综合医疗服务版图，已发展成为国内大型医疗健康管理集团之一。

1.1两次大剥离转型聚焦医疗服务主业

公司前身是西安市解放百货商场，曾是陕西省最大的百货零售业企业，先后经历三个发展阶段，当前聚焦于西安医疗主业。

第一阶段：百货零售。公司创建于1956年，于1986年改制，1993年挂牌深交所。2003年陕解放将法人股转给西安高新医院有限公司，西安高新成为公司大股东；2007年，公司更名为“开元控股”。

第二阶段：进入医疗行业并逐步聚焦。2011年11月公司收购西安高新医院100%的股权，从“商业零售”正式切入“零售百货+医疗服务”。2015年，公司更名“国际医学”；2018年3月，公司将开元商业100%股权出售给银泰百货，全面聚焦医疗服务行业。

第三阶段：聚焦西安医疗行业。2019年9月，公司建成超大型单体医院西安国际医学中心医院。2020年11月，公司出售北京汉氏联合生物技术，为公司专注发展医疗服务主业提供资金支持。2022年10月，公司出售商洛国际医学中心医院，专注以西安为中心打造全生命周期医疗健康服务平台。2023年1月，国际医学中心医院北院试运营。目前，国际医学运营西安高新医院、西安国际医学中心医院、西安国际医学中心医院北院区等大型综合性医疗机构，探索发展“综合医疗+特色专科”创新模式，打造行业领先的提供全生命周期医疗健康服务的健康管理集团。

1.2收入端快速增长，逐渐进入盈利时代

聚焦医疗主业，收入端高增长延续可期。公司于2018年处置零售板块业务，自此专注医疗主业。2019-2023年，公司营收从9.91亿元增长至46.18亿元，4年CAGR为46.93%，2020-2023年营收同比增速分别为62.17%、81.78%、-7.19%、70.34%，尽管2022年受停诊影响较大，整体来看收入端仍呈超高速增长。2024H1，公司实现营业收入24.20亿元，同比增长9.53%，增速相对放缓预期主要是去年同期高基数所致。分季度来看，公司收入端呈逐季增长态势。

亏损加速收窄，盈利时代将至。公司利润端主要受疫情及高新医院二期、商洛医院及中心医院相继投入运营成本较大拖累，2023年8月22日商洛医院已完成工商变更；剥离后除其他应付款外其他负债也将转让，公司资产结构将显著优化，每年利息费用及亏损相应减少，公司整体将加速扭亏。2023年，公司归母净利润为-3.68亿元（YoY+68.70%），扣非净利润为-4.99亿元（YoY+55.55%）；2024H1，公司归母净利润为-1.74亿元（YoY+21.89%），扣非净利润为-1.39亿元（YoY+45.50%）。即使在成本端由于中心医院北院区投入运营增加的情况下，剔除商洛转让的非经常性损益后亏损仍呈大幅缩窄态势，整体来看，伴随诊疗量持续爬坡，公司营收快速增长，亏损有望加速收窄，年内有望度过单季盈亏平衡点，逐渐进入盈利时代。

规模效应显现，费用率持续下降。2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.90%、13.60%、0.21%、4.66%，分别下降0.11、9.45、0.36、2.29个百分点；2024H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.47%、11.52%、0.16%、3.66%，分别下降0.18、1.56、0.16、1.37个百分点。费用率均呈下降态势，规模效应持续体现。

▌2.高新医院：模式成熟运营稳健，盈利能力有望进一步提升

2.1深耕医疗20余载，服务能力辐射西北

深耕医疗20余载，服务能力辐射西北地区。西安高新医院成立于2002年，是全国首家社会办医三级甲等医院，2021年成为美国妙佑医疗（Mayo Clinic）联盟成员医院。建院22年来，高新医院打造了7大专科病院、众多优势专科、10个诊疗中心和7大危重抢救中心，合计拥有临床、医技科室60个，床位1500张。高新院区是高新区核心医疗资源之一，经过多年深耕，已经在区域内拥有享誉西北的影响力，据公司披露2023年第三季度高新医院外地患者就诊人数占比达31.31%。

2.2满负荷运营仍维持较快增长，盈利能力有望进一步提升

高新医院扩建以来诊疗量快速增长，床位再次进入满负荷运营状态。剔除2022年受停诊因素影响，2019-2021年期间，高新医院年均门急诊量为99.66万人次；2023年医院逐步恢复常态化运营，门急诊量迅速回升至115.11万人次，创历史新高。住院量方面，高新医院在2017年日均在院患者已突破1000人次，超过核定床位数808张，已超负荷运营；2020年底新住院楼投入使用，2019-2021年住院量从2.53万人次增长至5.01万日次，复合增速为40.72%。2023年住院量快速增长至6.46万人次，同比增速为56.0%；最高日门急诊服务量4952人次；最高日在院患者1865人，已超过规划床位数1500张，预期常态运营下，高新医院将维持满负荷运营状态。

床位满负荷下收入仍能维持较快增速，盈利能力仍有显著提升空间。高新医院发展主要经历三大阶段：

1）纵观高新医院发展历史，早期（仅一期投入运营）床位满负荷下仍然保持了快速增长，净利率水平较高，均值约14%。2015-2019年间，高新医院的业绩稳步增长，收入从5.21亿元增长至8.26亿元，复合增速为12.21%；净利润由0.72亿元增长至1.17亿元，复合增速达12.77%；净利率均值为13.92%。

2）扩张（二期床位投入运营后），受疫情防控、停诊等因素干扰，业绩波动较大。2020年起受疫情防控影响拖累，收入小幅下降（YoY-3.27%）；2021年新床位全部投入运营后，收入快速增长（YoY+44.18%）；2020-2021年虽受疫情及转固摊销增加等因素影响，仍维持盈利。2022年受到停诊一季度影响，业绩下降显著，净利润由正转负，亏损0.59亿元。

3）常态运营下，收入端稳健增长，盈利能力仍有显著提升空间。2023年起，高新医院恢复常态运营，收入快速增长至14.85亿元（YoY+50.48%）；归母净利润增长至0.70亿元；净利率为4.69%。2024H1高新医院盈利能力进一步提升，实现收入7.72亿元（YoY+8.69%）；归母净利润增长至0.49亿元；净利率为6.40%。预计高新医院诊疗量将维持满负荷运营状态，考虑到运营效率仍有提升空间，净利率有望逐步提升至新院投入前水平。

▌3.中心医院：盈利在望，中长期有望贡献百亿收入

按照三甲标准建成的国内超大型单体综合医院。2019年，按照三级甲等医院标准建设的综合医院西安国际医学中心医院建成，规划床位5037张。2023年1月以类消费医疗+特色专科为主的北院区开始试运营，中心医院成为国内超大型单体综合医院，床位合计8637张。中心医院拥有西北地区一流的软硬件实力。

3.1全科医疗强综合实力覆盖，有望持续提升患者粘性

3.1.1严肃医疗与类消费医疗并举

中心医院提供全科医疗服务，能够满足患者多层次、多样化的医疗需求，强大的医疗实力及综合医疗的便利性凸显。严肃医疗专业实力雄厚。中心医院的严肃医疗方向主要有脑科、心血管、消化、胸科、肿瘤、血液病、内分泌与代谢病、泌尿病八大专科医院及眼科、口腔、耳鼻喉等综合门诊科室。中心医院的严肃医疗优势明显，专业实力雄厚：1）亚专业齐全，学科建设完善；2）学科队伍实力雄厚，与国外多家知名医院开展多项合作交流，并在多方面取得引领性医疗技术成果；3）配备有国际上最先进的设备。类消费医疗协同互补。中心医院的类消费医疗方向主要有康复、儿童、产科、整形、精神心理、老年病、中医、神经慢病等专科医院及相关科室。

3.1.2特色专科：质子中心、IVF，资质稀缺，业绩增厚可期

1）质子中心

作为西北地区首个获得质子放疗系统许可的机构，中心医院肿瘤放疗领域先发优势确立。西安国际医学中心医院质子中心在建项目立项、建设方面均取得突出成就，是西北地区质子治疗领域的“重点工程”。2020年10月27日，医院获得国家卫健委颁发的《质子放射治疗系统配置许可》，是甲类大型医用设备“十三五”规划中西北唯一一家和全国第六家获批医疗机构。2022年9月25日，质子中心项目开工建设。总建筑面积1.41万平方米，地上一层，地下两层，集合了质子治疗中心、硼中子治疗中心和第四类标准核药中心。2023年10月25日，质子中心全面封顶，同时，质子治疗系统核心部件——回旋加速器在生产厂成功出束。西安国际医学中心医院成为西北地区唯一获得质子放射治疗系统准予许可的机构。2024年6月，质子治疗中心项目完成吊装，此次吊装的是世界顶尖制造商瓦里安公司最新一代ProBeam 360度质子治疗系统，该系统能够提供全面整合的调强质子治疗 (IMPT)，以超导回旋加速器、360度旋转机架以及高速笔形束扫描技术领先业内，是目前世界最顶尖的质子治疗系统之一。中心医院在肿瘤放射治疗领域取得领先优势。

2）IVF

IVF资质稀缺，准入门槛高，公司特色专科医疗布局再下一城。我国的辅助生殖服务市场受严格监管，辅助生殖服务提供者必须分别获得AID、AIH、常规IVF-ET、透过ICSI进行IVF及PGD/PGS的五类批准证书。该等证书通常相继地发出，先获发AIH等证书，执业若干年后方获发透过ICSI进行IVF等较复杂的证书。如服务提供商未能通过政府审批机构定期进行的验证程序，证书或会被撤销。截至2024年1月，陕西省共有10家辅助生殖医学机构，7家在西安，6家医疗机构具备IVF执业资格。公司辅助生殖医学项目获批开展常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（IVF/ICSI-ET），该中心具备每年4万例IVF周期运行能力，将成为国内规模最大的生殖医学中心之一。据《陕西省卫健委办公室关于印发陕西省人类辅助生殖技术配置规划（2021-2025年）的通知》中披露，将规划新增10所辅助生殖机构。到2025年，全省辅助生殖机构总量不超过20所（不包括人类精子库），辅助生殖整体牌照依旧稀缺。

辅助生殖需求持续增长，市场空间广阔。由于首次生育平均年龄上升、不健康生活方式以及环境因素所致，不孕症愈发普遍，我国辅助生殖服务市场持续快速增长。2021年7月20日，国务院发布了《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，进一步落实三孩生育配套政策，规范人类辅助生殖技术应用，强化规划引领，严格技术审批，建设供需平衡、布局合理的人类辅助生殖技术服务体系，鼓励生育逐渐成为我国的基本政策。根据弗若斯特沙利文预测，2023年我国不孕症患病率预计为18.2%，辅助生殖服务市场预计达到75亿美元，渗透率预计为9.2%。伴随二孩、三孩政策持续推进，我国辅助生殖渗透率有望持续提升，市场空间广阔。

三孩政策与晚婚晚育提升辅助生殖需求，各地医保助力需求释放。随着不孕不育率的逐步攀升，三胎政策放开以及辅助生殖等相关支持政策助力，辅助生殖的市场空间有望持续快速增长。2022年7月25日，国家卫健委等17部门联合印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，首次明确要将辅助生殖技术项目按程序纳入医保基金支付范围。当前各地积极探索相应医保报销方式，多地辅助生殖促进政策陆续落地。

3.2专家荟集，医教研一体

汇聚西北地区优势医疗人才资源，为医院发展提供强力支持。1）军改东风吹起，助力专家荟集：2018年，《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》及《关于深入推进军队全面停止有偿服务工作的指导意见》两部文件发布，明确将全面停止一切军队有偿服务项目，对于国家赋予的医疗、科研等社会保障任务，以及国家指令性任务，纳入军民融合发展体系。2019年建院之初，中心医院便已广纳贤才，积极吸纳军队医院和公立三甲医院的国内名医、三级以上教授、国家突出贡献的中青年专家及享受政府特殊津贴专家，拥有各学科带头人为核心的人才队伍，人才优势突出。其中，从知名三甲医院、部队医院引进的占85%。2）持续丰富人才储备。经过四年多的运营及扩充，中心医院医生系列中具有高级技术职称的人员占23%，硕士、博士学历人员已经超过50%，硕、博研究生导师100余人，国家级、省级以上各专业学会中现（曾）担任主委、副主委、常委500余人次。当前，中心医院汇聚了众多三甲医院各学科领域领军或优秀人才，为中心医院的发展提供强有力的支撑。

医教研一体，学术能力持续打磨，行业影响力稳步增强。中心医院拥有众多国际、国家、省级以上行业学术委员会成员，其中担任主委、副主委、常委人次持续增长。同时是西北大学、陕西中医药大学附属医院、温州医科大学教学医院。每年承担大量临床教学、研究生教育和继续教育任务，并持续为医院发展培养输送专业人才，每年发表大量专业学术论文，申报开展多项国家级、省市级科研项目，举办具有国内外行业影响力的专业学术会议。

重点专科优势突出，医教研协同技术水平高超。中心医院多个学科为国家、省、市级的重点和优势专科，在急危重症救治、罕见疑难疾病诊疗、介入诊疗、微创手术、肿瘤综合治疗、整复技术、3D打印技术、细胞治疗等方面具有区域领先、国内先进、国际一流水平。

3.3软硬件配备国内外一流

同步国际一流的诊疗设备。中心医院建院之初便已申报设备引进计划230份，完成6000余台（套）设备引进、安装及调试工作，引进设备总价值约10亿元。西北首台质子放射治疗系统于2022年9月开工建设，总建筑面积14005平方米。医院拥有西部规模超大的高压氧治疗中心、现代水疗中心、音乐疗愈中心，整个康复训练治疗区，总面积已超过1万平米。

3.4荣获认证接轨国际，多重优势铸就品牌优势

中心医院医疗质量与国际全面接轨，三甲评审稳步推进。2021年5月，西安国际中心医院高分通过国际JCI认证，JCI认证是美国医疗机构评审联合委员会国际部（The Joint Commission）专门为协助世界各国最优秀的医院融入国际质量评审和保险系统而设计的认证体系，是国际上最广为推崇的医院质量标准。同年12月，国际医学中心医院加入全球著名医疗机构——美国妙佑医疗国际联盟成员医院。妙佑医疗国际和联盟成员之间进行临床、教育、研究合作，便于成员分享知识，以改善世界各地的医疗护理服务水平。至此，中心医院获得国际顶尖医疗机构认证，医疗质量与国际全面接轨。当前，中心医院已制定《创建三级甲等医院实施方案》等系列文件，全面启动三甲评审工作，通过对三甲指标全面梳理，每月实施三甲数据填报、监测、分析、反馈等流程，组织开展现场自评，三甲创建工作持续深入。

多重优势铸就品牌优势。国际医学凭借特殊的民营医疗体制与成熟优秀的管理经验已具备多重优势，实现正循环持续提升口碑与影响力吸引患者前来就医：1）高新医院已在区域内运营20余载，国际医学的口碑与影响力辐射西北；2）优秀的专家团队具备更丰富的诊疗经验与更高超的诊疗技术；3）完备的医教研体系为中心医院提供丰富的人才储备以及领先的临床技术与运用；4）先进的诊疗设备可提供更高效、优质的诊疗效果；5）舒适的医疗环境为患者提供更好的就医体验。多重优势下，中心医院诊疗量有望持续攀升。

国际医学构建了深耕西安、立足陕西、辐射西北的综合医疗服务版图，区域影响力势头显现。公司积极拓展医联体合作网络，推动优质医疗下沉，充分利用现有优质医疗资源，积极拓展分级诊疗网点，全力打造新型医联体，扩大医疗服务业务规模与区域影响力。一方面，公司旗下医院先后自主设立了西安蓝博社区卫生服务中心、三星、比亚迪医务站等，托管兵器工业204医院。另一方面，公司与陕西省内外累计两百余家基层医疗机构签署协议开展业务合作，并不断向中西部地区拓展基层合作医院网络，将优质医疗资源下沉到基层的同时，为更多的急危重症患者提供优质服务。截至2023年末，高新医院成立的医联体办公室共有54家医联体成员单位；与省内外80多家医疗机构建立了专科联盟；中心医院医联体成员单位扩展至88家；中心医院北院区2023年新签署26家合作协议，与77家基层医疗机构、企业、社区新建立了稳固的医疗合作关系。国际医学已建立足西安、覆盖陕西、辐射西北的医疗服务线下连锁网络，区域影响力及服务能力持续体现。

3.5区域优势显著，中心医院前景可期

西安具备强势的立体交通体，直贯全国四通八达。西安是国际性综合交通枢纽城市之一，也是面向“一带一路”国际门户的枢纽，是连通中国西北与东南、华北与西南、东部与西部、北部与南部的重要交通枢纽。当前，西安已形成以航空、铁路、高速公路为骨架，连接国际、辐射区域、高效快捷的综合交通运输网络，“12小时交通圈”覆盖中国经济最活跃的城市区域，为西安的经济腾飞提供机遇。

西安为陕西医疗资源高地，常态化运营下患者就诊意愿有望良性增长。从陕西省与西安最新的公布数据来看，2022年陕西人口为3956万人，西安人口达到1300万人，占比达33%。省内三甲医院有51家，其中西安有27家，医疗资源强势地位明显。从目前诊疗人次与床位使用率来看，西安尚未恢复至疫前水平，其中三级医院床位使用率从疫前的超负荷运营降至78.9%。我们认为，整体就诊量尚未恢复至疫情前水平主要是受多方面因素影响：1）疫情影响导致部分患者择期就医；2）疫情期间群众健康意识提升；3）宏观环境下部分医疗消费需求受到压制。整体来看，常态化运营下，西安有望凭借经济环境及省内医疗高地优势持续吸引省内名医及患者前往。

高新区技术产业基础实力雄厚，政策与经济力量有望持续驱动区域人口增长。西安高新区是国务院首批批准成立的国家级高新区之一，位于西安市西南部。2022年，西安高新区培育出汽车产业、电子信息两个千亿级以上产业集群，新增两家千亿级企业；成为全球规模最大的闪存芯片生产基地及全球规模最大的新能源整车生产基地。近年来，西安高新区外引内培、梯度培育，壮大硬科技企业群体。经过30多年的飞速发展，高新区科技型中小企业增长到5408家、高新技术企业增长到5326家，累计市场主体存量超20万户，上市企业达到77家。2022年，高新区生产总值实现3104.3亿元。2023年实现地区生产总值3332.55亿元，同比增长8.1%，经济总量分别占陕西省、西安市的9.9%和27.7%。辖区常住户籍人口和从业人员超过130万，面积296.7平方公里，为高新经济发展蓄足力量。

中心医院头部地位确立，片区内外仍有较大人口增量可贡献诊疗量。中心医院地处西安高新区最具发展潜力地段之一，待片区内新兴中高端小区逐步建成、中小学开放，整体就诊量有望加速攀升。当前，中心医院交通便利，除公交外，同名地铁站已开通运营，有望持续吸引区域内外患者前来就医。结合西安市卫健委与各家医院披露的2022年经营情况来看，国际医学中心医院头部地位确立，床位数与收入体量均已追赶上西安市头部三甲医院。

3.6盈利时代将至，中长期收入端有望迈入百亿级规模

诊疗量持续高增长。1）开诊以来诊疗量年均翻倍。剔除2022年停诊影响，中心医院2019年开诊以来，诊疗量持续高速攀升。2019-2023年间，门急诊量从3.78万人次增长至123.76万人次，复合增速为139.21%；住院量从0.03万人次增长至12.12万人次，复合增速达到348.33%。2）当前诊疗量已逐步进入新高度。从日最高诊疗量来看，2023年中心医院最高日门急诊服务5299人次，最高日在院患者3937人。从月平均诊疗量来看，2023年11月平均日在院患者3614人，2024年3月平均日在院患者3611人。根据往年情况来看，11月与3月的日均床位使用量分别为下半年及上半年的最高峰值。6月，中心医院床位使用已达到3500-3600张，整体诊疗量已进入新高度。3）强综合实力持续吸引外地患者前来就医。外地患者占比由刚开诊的不足10%逐步提升，至2023年第一季度突破30%，至2024年第一季度达到39%。中心医院医疗服务综合实力强，品牌及协同效应下，诊疗量持续攀升，前景可期。

中长期收入端有望迈入百亿级规模。中心医院北院区于2023Q1试运营。2023年，中心医院实现收入30.43亿元，同比增长87.95%；亏损1.54亿元，较去年同期缩窄79.93%。伴随诊疗量快速攀升，就诊量和床位使用率不断提高，经营业绩呈持续增长的趋势，盈利能力进一步改善，规模效应下预计年内有望实现季度扭亏。中长期看，国际医学中心医院有望向百亿级别收入规模迈进。

▌4.盈利预测

4.1盈利预测

公司目前拥有西安高新医院、西安中心医院两大三甲级高标准建设的优质医院，团队强大，优势科室众多，有望持续扩大辐射区域，吸引省内外患者就诊。基于全科医疗版的协同效应及国际医学强势品牌效应下，诊疗量有望快速爬坡，床位运营数与单床收入有望持续提升。我们针对公司2024-2026年的两大医院（含北院）作出以下假设：

1、高新医院：纵观过往满负荷运营下仍能维持较快速增长，新院区投入前数年间净利率均值可达到14%。预计2024年起将维持满负荷运营状态，随后收入端维持稳健增长，盈利能力持续提升。

2、中心医院：2019年开业后，北院区于2023Q1投入运行，中心医院“严肃医疗+类消费”的全科版图初步确立，全生命周期服务能力与强综合实力持续凸显，开诊以来诊疗量持续高速攀升。目前中心医院发展已进入快车道，有望凭借多重优势维持诊疗量快速攀升，业绩快速增长；叠加类消费医疗及特色专科有望持续增厚单床收入，中长期来看，中心医院有望向百亿级别收入规模迈进。

▌5.估值分析

5.1相对估值分析

公司为未盈利企业，我们选取A股3家同行业上市公司进行比较分析，从估值比较来看，公司的市销率（2024E 1.6倍）低于行业平均水平（2024E 3.5倍）。

▌6.投资建议

公司是综合医院运营集团，积极发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，满足我国多层次、多样化的医疗需求，中心医院诊疗量有望持续攀升。考虑到宏观环境、疫后诊疗恢复情况等，我们适当下调公司盈利预测，预计公司2024-2026的营收分别为51.41、61.52、75.24亿元，归母净利润为-2.30、-0.39、0.97亿元。维持“买入”评级。

▌7.风险提示

业绩增长不确定风险：中心医院体量较大，虽然多重优势下诊疗量有望持续快速爬坡；但当前经济环境及医疗资源扩容的大背景下，诊疗量爬坡仍具备一定不确定性，从而给公司带来一定业绩不确定性。

医疗行业政策不确定性风险：伴随我国医改持续深化，医保控费力度持续加大。如果公司不能提供持续提高附加值的业务，可能会对公司的经营产生一定不利影响。

管理运营风险：公司旗下医院均以名医团队作为专家优势持续引流，若经营理念不符或激励机制不足，则存在专家流失风险。由于存在医学事业发展水平局限、患者个体差异、病况的差异、医生素质的差异，以及其他不可抗因素的影响，在实施各类诊疗服务过程中存在出现意外情况的可能，给公司旗下医疗机构的管理运营带来一定的风险。

// 报告信息 //

证券研究报告：《国际医学（000516）：西北全科医疗龙头，发展进入快车道——公司深度报告》

对外发布时间：2024年09月25日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、评级说明：

1.市场指数评级：

2.行业指数评级：

3.公司股票评级：

二、分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。

本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。

四、资质声明：

东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。