首席观点∣【TOP5热榜必看】最热门的五篇研究报告

首席观点∣【TOP5热榜必看】最热门的五篇研究报告
2024年09月26日 07:40 市场资讯

在信息爆炸的市场环境下,如何及时捕捉投资机会?我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告,从宏观经济形势到热门个股分析,以助您快速洞察市场趋势,把握投资热点。

汽车研究

陈传红 | 汽车首席分析师

执业编号:S1130522030001

1

ToC战略:从技术驱动迈向技术

+品牌驱动——宁德时代(265.520, 14.02, 5.57%)专题二

要素品牌战略专属B2B2C龙头企业,有效建立品牌认知。把应用在B2B领域的关键要素引入toC市场,并打造品牌赢得知名度的战略,称为要素品牌战略,旨在通过要素的推广,使B2B品牌建立在终端用户心智中的优势认知。由于战略的实行条件严苛(对赛道本身&对发起者),策略执行者主要为特定细分市场的龙头,如英特尔、莱卡、利乐等。

要素品牌战略作用在于扩大份额、超额盈利、提升估值。份额角度,禧玛诺、利乐、英特尔在各自的市场领域均长期>50%;盈利角度,禧玛诺(主营自行车配件)1993-2022年收入/净利润/自由现金流CAGR=4.7%/8.0%/9.6%,毛利率从24.5%增至42.2%,净利率从8.3%增至20.7%,自行车配件营业利润率从11%提升至28%,规模远超对手;布雷博(主营汽车制动)1995-2023年收入/利润/自由现金流CAGR=11.8%/11.4%/12.3%,超过汽零企业大陆、电装、博格华纳等同期水平,1998-2023年收入/利润CAGR超越同样主营汽车制动的Knorr-Bremse Group、曙光制动器;估值角度,禧玛诺、布雷博相较品牌化程度较低的可比企业拥有更高的估值中枢,在PB、PS、EV/EBITDA估值上更为显著。

复盘英特尔:品牌化为核心,搭配营销组合拳,实现份额扩大和盈利巩固。90年代初面对产品同质化竞争,英特尔通过推出&迭代“奔腾”系列、ToC营销(广告投放)、和B端合作营销(合作OEM厂推广“Intel Inside”及搭载Intel的电脑)、赋能OEM厂(协助缩短PC开发周期)等组合拳,打破了286、386处理器作产品命名下的同质化竞争,打造强大的用户心智,从而在90年代实现份额增长(70%→80%+)、巩固盈利(91/92/93年毛利率分别达52%/56%/63%)、并与同行甩开巨大差距(与AMD的毛利率差距在91/93/96年分别达5/11/30pct)。

宁德时代ToC前提:消费者对电池的感知持续强化。安全性、电池寿命、里程焦虑仍为当前消费者购买新能源汽车的最核心担忧,均与电池相挂钩。由于电池安全事故时而发生(韩国电池安全事故大幅催化消费者的品牌认知)、25年起电池纳入车检、电池脱保期限来临、V2G发展等催化,及冬季续航里程衰减、充电不便利性等问题持续存在,消费者对电池的感知将愈发强烈,构成宁德时代布局要素品牌战略的核心基础。

宁德时代ToC路径:产品为基,品牌为核,营销为矛。面对竞争,公司以产品力为根基,采取品牌化战略,针对铁锂车型、三元车型、商用车、乘用车换电、重卡换电分别推出神行电池、麒麟电池、天行、EVOGO、骐骥换电五大品牌,其中神行电池(大品牌)又通过子产品(如神行PLUS、神行-低温版/长寿命版)在长续航、快充、低温、长寿命等方面打造单项冠军,打破消费者对铁锂电池的同质化认知。营销方面,公司从ToC营销(广告投放、线下体验馆、宁家服务)、和B端合作营销(公司和车企互相宣传车型/电池、车型贴标)、赋能B端(助力客户拓宽品类、开发滑板底盘)打造全面营销体系并形成反馈机制,强化消费者的品牌认知。公司的toC路径与英特尔高度类似,看好效果兑现。

效果展望:公司份额、利润率、估值仍有上行空间。公司在23、24年1-7月的国内铁锂份额为34%、38%,铁锂份额已重回上行,公司24年1-7月全球份额38%,看好长期提升(参考禧玛诺、利乐等全球份额>50%);当前消费者的品牌认知已成雏形,公司24H1销售净利率为15%,长期看公司有望受益于品牌溢价而巩固利润率(参考禧玛诺1993-2022年自行车配件营业利润率从11%升至28%,英特尔1991-2005年净利率多数时间维持在18%-28%);公司估值仍具备上行空间(1993-2023年禧玛诺的PE估值均值为29X,WIND一致预期公司当前对应24年PE估值约16X)。

面对竞争,公司坚定推进品牌化战略,以差异化打破消费者对电池的同质化认知。通过对要素品牌企业的横向研究对比,我们看好在toC战略的加持下,公司进一步扩大份额、实现超额盈利、提升估值中枢。重点推荐宁德时代。

风险提示:新能源汽车市场需求不及预期,公司品牌推广效果不及预期,车企自研电池量产,客户份额整体下滑。

金属研究

李超 | 金属首席分析师

执业编号:S1130522120001

2

全球铜矿观察(2Q24):

产量环比修复,扰动制约产量释放

2Q24样本铜矿产量环比+1.0%,全球铜矿1H24同比+3.3%,爬产及扰动同时存在。2Q24,统计的可持续季度跟踪的样本矿山产量455.0万吨,环比+1.0%,1H24同比+3.7%,对照ICSG,样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在80%以上;剩余20%未覆盖矿山多属于不公布产量的私企,在4Q20-2Q24各季度产量整体维持在100万吨左右,产量较为稳定,因而对全球铜矿产量影响较小。考虑未覆盖矿山的产量,1H24全球铜矿产量同比+35.5万吨(+3.3%)。1H24精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长,但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在;部分湿法项目逐渐结束生产,而项目爬产抵消减量。

2Q24主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约,但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24,传统产国铜矿普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题,电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。(1)智利样本矿山产量125万吨,环比+2.9%,1H24同比-1.04%,其中事故及暴雨导致的环比减量占55%,品位下降等导致的减量占28%,新项目依旧进度缓慢。(2)秘鲁样本矿山产量58.9万吨,环比+2.5%,1H24同比-0.05%,其中事故导致的环比减量占59%,品位下滑占19%。(3)刚果(金)样本矿山产量55万吨,环比+6%,1H24同比+13.2%,项目爬产、电力环比改善贡献增量的81%,电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢,Salvador的Rajo Inca项目延后,上半年产量已降至0;Chuquicamata露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢,均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。

2Q24全球铜矿成本整体抬升,主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升,部分矿受益于品位环比改善及副产品收益提升,2Q24的C1成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行,成本达到负数。

1H24全球铜矿兑现进度:增量符合预期,部分大矿项目兑现度较好,品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。全球铜矿的1H24兑现情况方面,增量项目兑现整体符合预期,Escondida、QB、TFM/KFM、Batu Hijau等大增量项目的产量兑现情况较好,Grasberg受益于品位提升在1H24录得超预期的产量增长。减量项目方面,Codelco因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期,Los Bronces选矿厂尚未关闭但产量已显著下降,Antamina品位下降导致的减量预计下半年兑现,Mount Isa明年闭矿而今年产量已下降严重。此外,品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。

2024-2026年全球增量展望:预计2H24产量同比+28.5万吨(+2.5%),增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑到未覆盖矿山的增量,预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨,但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026年TFM/KFM新增产能、巴拿马矿山复产,但主要增量预计在2027年及之后兑现。节奏方面,1H24同比+35.5万吨(+3.3%),预计2H24同比+28.5万吨(+2.5%),其中3Q24产量同比+12万吨,4Q24同比+16.5万吨。2H24增量继续兑现,但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素,整体抵减增量项目贡献的产量增长。

长期而言,全球铜矿主产国面临各自的供应制约,导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计2024年全球矿供应增速约2.88%或低于2.88%。具体节奏方面,预计2H24同比增量及增速均较1H24有所下降,矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强,同时再生铜增量贡献减弱,供应端原料有边际收紧趋势,国内将迎来传统需求旺季,海外经济仍有一定韧性,供需驱动之下,预计Q4铜价中枢有望上移。

风险提示:项目建设进度超预期;外部制约因素超预期缓和;经济表现不及预期。

固收研究

李美雍 | 固收分析师

执业编号:S1130524060003

3

固定收益专题报告:

点心债投资价值几何?

9月13日,10Y国债收益率已下行至2.076%,年内已下行近50BP,随着境内债券市场持续走牛,“1%”时代或已不再遥远。相比之下,境外债市场利差优势仍相当显著,市场热度不断升温。本篇报告作为境外债系列报告的第三篇,旨在梳理点心债市场的近年发展情况与当前特征,并为低利率时代投资提供新的思路。

一、点心债近年发行提速,重获市场青睐

点心债市场的发展大致可以分为三个阶段:2007年-2014年间的初始扩张期、2015年-2018年间人民币升值预期改变后的平稳过渡期以及2018年后债市基础设施完善后的常态化发行期。截至9月9日,年内已累计发行904只点心债,规模合计5545亿元,相较于2023年全年发行规模(6045亿元),年内点心债发行规模有望再创新高。

点心债发行热度空前或受益于离岸人民币成本优势。2022年7月12日,离岸人民币同业拆借利率(3M)降至2.47%,低于美元同业拆借利率(3M)2.48%,二者倒挂后差距逐渐扩大,相较于发行美元债融资,发行离岸人民币债的融资成本更低。此外,境内监管的不断强化也推动了城投点心债放量,2023年城投点心债净融资1122亿元,同比增长280%,主要原因或在于监管政策密集出台,境内城投债融资收紧,城投企业选择发行点心债以拓展融资渠道。

二、存量点心债现状如何?

从发行主体看,金融和政府机构为点心债发行主力,截至9月9日,存量点心债共2810只,规模达1.29万亿元,其中金融债和政府债分别占36%和38%,且二者长期为主要发行品种,2015-2022年间发行占比始终维持在90%以上。从期限看,存量点心债久期偏短且多在5Y及以下,1Y-3Y和3Y-5Y存量债券规模分别为3849亿元和4095亿元,5Y及以下债券合计占比约72%。从评级看,无评级债券占比近半数,存量点心债评级普遍较高,据DM数据,剔除缺失数据后,投资级点心债存量规模占比约55%,当前点心债上市评级并非强制要素,无评级债券规模占比超4成。

存量政府点心债中主权债和央票存量规模占比较高,二者合计占比超6成,其中,主权债久期偏长且票息较高,平均票息达3.09%,较其余品种政府债高约5BP-68BP,或主要由于主权债存量久期偏长(平均发行期限为9.92年)。

存量城投点心债存量债券剩余期限偏短,剩余期限在1-3年的存量规模合计约2556亿元,占比约90%。从地区分布看,山东存量点心债规模最大,达502亿元。从主体评级看,无评级存量城投点心债规模达1574亿元,占比超8成。

三、点心债投资风险几何?

当前点心债发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证、维好协议四类。总体来看,备用信用证的增信效力最强。2020年天物集团出现债务偿付困难后,其备用信用证美元债由开证银行工商银行(6.570, -0.04, -0.61%)代偿。2022年以来,随着信用风险事件增多,SBLC发行模式扩容,2022-2024年间通过SBLC发行的点心债规模占比由1%大幅提升至7%。

近年违约的境外债集中于房地产行业,并在2021年以来存在集中化趋势,2022-2023连续两年房企境外债违约规模占比在90%以上。此外,境外债违约企业大多为民企,且发生违约的境外债发行架构大多为直接发行叠加跨境担保,增信效力较弱。通过梳理此前案例,我们发现债务危机传导速度较快,需要密切关注发行人财务状况及融资渠道情况。

四、点心债投资价值几何?

当前主流的点心债投资通道为债券南向通、QD系列和TRS等,政府、金融、产业点心债与同一主体境内债利差并不明显,或难以覆盖通道成本。城投点心债利差空间仍较大,且票息优势显著,考虑通道费用后,城投点心债尚有套息空间,建议关注北京、山东1Y内及四川3-5Y的城投点心债,但考虑到信用风险,需控制好层级,不必做过度下沉。

风险提示:统计口径存在误差;信用风险;政策风险。

轻工研究

尹新悦 | 轻工分析师

执业编号:S1130522080004

4

赛维时代(22.380, -0.35, -1.54%)公司深度研究:

数智化驱动为基,

品牌出海聚力前行

解析前期快速成长:顺应亚马逊平台规则,打造快反模式,组织不断迭代。公司作为服装跨境品牌出海先锋,背靠中国服装产业链的制造优势:

1)顺应主平台亚马逊选品机制,选取主打时尚感低+性价比高的服饰(家居服/男装等)进行首批品牌孵化以提升成功胜率。

2)建立需求快速反应机制:数字化为基,动态供应商管理+柔性供应链+仓储物流体系,底层能力的高度复用有力支撑品牌孵化与布局效率的提升,运营人员人效由18年的132万元提升至23年的388万元。

3)形成品牌孵化器:24H1旗下品牌收入TOP3的Coofandy(男装)/ Ekouaer(家居服)/Avidlove(内衣)收入增速+51.1%/+57.9%/+34.7%,培育20+个亿级服饰&非服饰品牌。

渠道&品类成长驱动:主平台具备成长空间,横向扩展产品矩阵。1)亚马逊细分品类仍处快速发力期,公司在23/24H1亚马逊平台增速+32.5%/+43.1%,根据久谦,24M1~M7亚马逊女装/男装品类销额84.9/33.5亿美元,同比+59.0%/+48.9%,行业β红利仍显著。Temu、Tiktok等多平台成长后续接力。2)主品牌仍处溢价力逐步形成阶段的成长期,中期在“小前端+大中台”和“阿米巴模型”机制下,以品牌孵化为看好户外运动等非服饰品类品牌跑出。

盈利周期把握:短期海运扰动,中看品牌孵化周期,长看品牌溢价力。1)海运费变动影响:头程运费占收入比重5%~10%,海运费波动短期对毛利率产生影响;2)品牌孵化策略:公司每年选取具备一定客户基础的品类重点投入营销资源扩大市占率、塑造品牌力,预计未来将继续呈稳步提升趋势。

23年7月公司IPO上市,发行价20.45元,募资金额8.2亿元,主要用于时尚产业供应链及运营中心系统建设、物流仓储升级建设等。

风险提示:亚马逊平台集中度较高风险;汇率波动风险;行业竞争加剧风险;品牌化转型进程不及预期的风险;24年7月限售股解禁。

前瞻&轻工研究

龚轶之 | 前瞻研究分析师

执业S1130523050001

张杨桓 | 轻工首席分析师

执业编号:S1130522090001

5

奥瑞金(5.080, 0.20, 4.10%)公司深度研究:

金属包装拐点已至,

盈利能力持续改善

公司是中国金属包装行业龙头,二/三片罐制造业务23年收入占比约87.0%,总产能超230亿罐/年。随着行业整合并购推进、市场竞争趋缓,公司23年毛利率15.2%回升3.4pct,重归上行通道。

二片罐:罐化率提升支撑需求,竞争趋缓提振利润。下游啤酒罐化率提升、市场竞争改善,二片罐行业利润率将迎拐点。1)需求端:二片罐主要用于啤酒/碳酸饮料,消费量占比近56%/26%。受消费场景变化、环保政策影响下游啤酒罐化率提升明显,带动行业量增。2)供给端:16年后市场竞争激烈,中小企业出清、外资退出,22年二片罐行业CR3接近74%。以生产性资产规模、资本开支强度刻画二片罐行业供给,16年后头部公司产能总规模趋于平稳,资本开支强度也逐步从峰值6.0以上降至2.0以下水平。奥瑞金、宝武钢铁正竞购中粮包装,行业整合将提振盈利能力。

三片罐:红牛诉讼影响趋弱,拓客+拓品分散风险。三片罐是公司发展最早、规模最大的业务,22年收入约57亿元。22年中国三片罐行业规模约192亿元、需求量约305亿罐/年,70%以上市场集中于少数消费品牌。中国红牛是公司三片罐业务核心客户,17-22年平均收入占比约79%,订单毛利率也更高。16年起中国红牛受商标权纠纷影响,但公司积极开拓其他功能饮料客户,并积极培育奶粉品类,有效分散风险。

其他业务:灌装业务短期承压,积极布局创新业务。1)灌装:起步于14年,年产能近20亿罐,18-23年平均收入约1.6亿元。业务周期性较强,21年后因消费需求承压,灌装销量/收入均有所下行。2)创新业务:20年起探索多元化发展,包括自主品牌消费品(犀旺功能饮料、乐K精酿等)、新能源项目(枣庄电池项目)。

海外对比:对标美国龙头公司,长期盈利改善可期。行业进入追求利润的整合阶段,盈利能力提升是长期主线。参考发展更早的美国金属罐行业龙头,历史上由并购实现寡头垄断,18-23净利率中枢为7.7%/11.3%,高于目前中国行业平均水平。

风险提示:市场竞争加剧;原材料价格上涨;产能利用率不足;资产重组;大股东股权质押比例较高。

免责声明:本栏目刊载的信息仅为投资者教育的目的,不构成任何投资建议,投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本栏目力求信息准确可靠,但对信息的准确性或完整性不作保证,亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。投资有风险,入市须谨慎。

(转自:国金证券(8.290, 0.05, 0.61%)第5小时)

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英特尔 宁德时代
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