信达晨会（2024/09/26）交运：大秦铁路公司深度报告 | 固收：924货币政策放松点评|信达_新浪财经

（来源：信达证券研究）

【交运】大秦铁路(601006)公司深度报告：西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显（匡培钦）

【固收】债券专题报告：货币政策机制重新理顺，债券市场方向仍未逆转——924货币政策放松点评（李一爽）

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财经新闻

央行开展3000亿MLF操作利率下调30个基点

9月25日8时30分，央行官网“中期借贷便利”栏目发布公告，宣布当天开展1年期MLF操作3000亿元，中标利率2.0%，较上月下行0.3个百分点。

第三届数贸会：36个项目签约总投资额突破千亿元

9月25日，第三届全球数字贸易博览会上举行了一场重大项目签约仪式，签约范围涵盖数字经济领域战略协议、投资和贸易类项目，包括数字技术、数字智能、数字医疗、数字营销、数字管理、数字服务等。现场共签约36个项目，包括内资项目28个、外资8个，均为投资类项目，总投资额突破千亿，达1024.8亿元，超越去年投资类项目总签约额258.3亿元，同比增长34.4%。

国家外汇管理局：3月末我国金融机构对外直接投资资产规模为4131亿美元

国家外汇管理局国际收支司司长贾宁9月25日在商务部专题发布会上表示，关于金融机构的对外投资，一般关注较多的是金融机构对外开展的股票、债券和存贷款等金融投资，实际上直接投资也是重要内容，主要表现为在境外依法设立子机构和分支机构。最新统计显示，2024年3月末我国金融机构对外直接投资资产规模4131亿美元，占全部对外直接投资的比重稳定在14%左右，投资区域覆盖了我国主要贸易投资伙伴，与总体对外投资发展相适应。

国家发改委：消费品以旧换新取得新进展新成效

9月25日，国家发展改革委召开专题发布会，介绍消费品以旧换新行动进展成效和典型做法。国家发展改革委会同各地区、各有关部门，出台实施了一系列含金量高、惠及面广的政策措施，推动消费品以旧换新不断取得新进展新成效。近期的工作进展可以概括为“三个加速”：政策体系和工作机制加速构建、“真金白银”补贴优惠加速落地、地方的探索实践加速推进。

工信部科技司副司长杜广达：数字人的发展空间巨大

工业和信息化部科技司副司长杜广达在2024首届中国数字人大会上表示，我国在发展数字人方面具备良好的基础，已建立覆盖基础层、平台层、应用层的完整产业链，未来增长潜力和发展空间巨大。同时在发展中仍面临诸多难题，要统筹发展和安全，既把握机遇，加强布局，又加强监管，防范风险，多措并举，推动数字人健康有序发展。

民政部、财政部部署为困难群众发放一次性生活补助

据民政部9月25日消息，经国务院同意，民政部、财政部联合部署在新中国成立75周年之际，向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助。民政部、财政部要求各地民政、财政部门要高度重视本次一次性生活补助发放工作，加强协同配合，认真组织实施；严格审核发放范围，规范发放程序，做到资金专款专用，确保10月1日前将一次性生活补助发放到困难群众手中，及时传递党和政府对困难群众的关心关爱。

生态环境部：进一步扩大碳市场行业覆盖范围

9月25日，生态环境部副部长赵英民在新闻发布会上介绍，下一步，生态环境部将按照党中央、国务院的决策部署，完善碳排放统计核算制度，进一步扩大碳市场行业覆盖范围，发布更多方法学，纳入更多参与主体，严格监管碳市场数据质量，着力构建更加有效、更有活力、更具国际影响力的碳市场。

商务部：多个地方已经或正在开发汽车置换更新信息平台

9月25日，商务部消费促进司一级巡视员耿洪洲在消费品以旧换新行动专题发布会上表示，汽车方面，商务部会同相关部门持续完善全国汽车以旧换新信息平台功能，为群众提交汽车报废更新补贴申请、各地开展审核提供更多便利。同时，多个地方已经或正在开发汽车置换更新信息平台。

上海投入5亿元发消费券：涵盖餐饮、住宿、电影、体育领域

9月25日，上海市发展改革委总经济师魏陆介绍“乐·上海”服务消费券发放总体安排有关情况。本轮服务消费券投入市级财政资金5亿元，按照各领域消费占比和市民需求情况，消费券资金分配为：餐饮3.6亿元、住宿9000万元、电影3000万元、体育2000万元。

浙江发布全国首个省级航运服务业发展专项规划

浙江省政府办公厅印发《浙江省航运服务业高质量发展规划》。这是全国首个省级航运服务业发展专项规划。《规划》提出，到2027年，基本建成国际港航供应链服务高地、国际海事综合服务高地、国际航运创新发展高地，初步形成以“三大高地”为支撑的国际特色航运服务枢纽。到2030年，建成以宁波舟山港为核心的国际特色航运服务枢纽，要素集聚力、品牌影响力、创新发展力显著提升，高端航运服务规模实现倍增，航运服务业实现高质量发展。

报告摘要

交运：匡培钦

首席分析师

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大秦铁路(601006)公司深度报告：西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显

西煤东运国铁龙头，百亿利润分红稳健

发展情况：大秦铁路是国铁集团旗下铁路煤炭运输上市龙头平台。公司设立于2004年，并于2006年登陆A股市场，实际控制人为国铁集团、控股股东为太原局集团，2020-2021年太原局集团累计增持公司1.49亿股，彰显对公司未来发展信心，截至24H1末持股比例为52.9%，股权集中度较高。

主营业务：货运为主，客运为辅，收入规模维稳。从收入结构来看，公司主要经营铁路客货运输业务，其中货运业务为收入主要来源，占比约70%-80%，客运业务次之，占比约5%-15%，而其他收入主要系公司向国内其他铁路运输企业提供服务获取的收入，并为其他铁路运输企业提供委托运输管理服务，以及少部分材料物品销售、维修、劳务、装卸等业务收入。

财务情况：百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力。2017年起公司归母净利润开始企稳在百亿元规模以上，2022年受疫情影响归母净利润同比下降8.1%至111.96亿元，但23年防疫政策优化后当年度实现归母净利润119.30亿元，同比增长6.6%，23年盈利现金比例1.27倍，现金覆盖能力稳健。

分红情况：根据23年度权益分派实施公告，公司派发现金股利69.29亿元，分红比例58.1%，每股分红0.38元；2024年公司实施半年度利润分配，中期拟现金分红金额占当期并表归母净利润的40.2%。公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配。公司自2006年上市至2023年现金分红1060.48亿元，平均分红比例高达54.4%。

坐拥核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙”

公司核心资产大秦线作为国内首条重载铁路，全长658公里，营业里程仅占2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。基于核心资产大秦线，公司本部向外拓张多条煤炭运输线路，目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线9条，口泉线、宁岢线等运输支线8条，合计营运里程达2582公里。此外，公司参股西煤东运另一条“大动脉”朔黄铁路41.16%股权，线路全长594公里，于2000年5月开通，经营稳健，2023年贡献投资收益24.68亿元，占投资收益比重97.2%；于2019年增持浩吉铁路股权比例至10%，线路全长1814.5公里，于2019年下半年开通，经营稳中向好，2023年贡献投资收益0.76亿元，同比大幅增长（2022年为-0.19亿元）。

线路运量短期有望回升，中长期具备三层安全垫支撑

供给端，大秦线设计年运能为4亿吨，按2014年5月高峰情形单月日均131万吨推算，年化运能上限可达4.79亿吨，对应2023年全年4.22亿吨的货运量，产能相对充足；对应近年的年度运量峰值4.51亿吨（2018年）也仍有6.3%的运力空间。此外从发车间隔、列长、车重三方面看，中长期扩能或仍有空间。

需求端，具体到单个煤炭运输线路看，某一干线的运输需求情况实际上更取决于煤源地的产销情况。大秦线所依托的煤源地分布于晋北蒙西等地区，其中以山西地区煤矿为主。综合来讲，大秦线运量需求逻辑仍是跳出电煤需求周期，具备煤源结构集中化、大宗商品运输结构改革及煤炭运输干线相对优势的“三层安全垫”的托底支撑。

此外，我们看好大秦线运量短期内的回升。24年以来山西煤炭生产情况或一定程度上影响了相关区域发运情况（受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生产积极性等多重因素叠加影响，24H1山西省原煤产量同比下降13.5%），相应大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨。山西省已出台《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，单月看3-8月山西省原煤产量同比增速分别-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推动大秦线运量迎来修复；中长期看，依托煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑，大秦线运量中长期或仍有提升空间。

运费实施政府指导原则，或具有一定上浮空间，实际执行有望维稳

2015年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性，未来随着铁路路网结构不断完善、多元运输持续推进、降本增效的深化以及铁路运价市场化改革的加快，铁路货运行业整体利润水平可能得到提升。自2011年以来，公司货运价格有所调整，累计变动6次。其中，2012-2015年间公司运价整体上调4次，带来货运收入增量；2016年2月，公司运价回调，但2017年3月又上调恢复至原有水平。此后公司运价未有公告调整，基于现行定价机制，我们认为公司铁路货运运价或仍有一定的上调空间，此外考虑到大秦线自身的线路运距优势，我们分析公司实际执行的吨公里运输费率水平或有望保持稳定。

盈利预测及估值评级

暂不考虑运价调整，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为98.93亿元、112.76亿元、120.33亿元，同比分别-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，运量方面，短期内有望随上游煤炭稳产稳供而稳步回升，中长期具备煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑；运价方面，基于自身线路运距优势，我们认为公司运输费率或有望维持稳定。此外，我们测算公司股息率相对国债到期收益率具备稳健高股息特性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

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货币政策机制重新理顺，债券市场方向仍未逆转——924货币政策放松点评

9月24日央行在国新办发布会上央行宣布了降准降息、降低存量房贷利率以及创设支持股票市场的政策工具等多项政策。降息在尚未公布具体时间的状态下提前宣布，且在LPR报价日之后进行，而9月25日MLF利率调降落地，但14天逆回购利率仍然维持不变，这是相对罕见的情形，OMO利率的调降可能将推迟到跨季后逆回购期限重回7天后落地。考虑央行19年以来从未在同一个季度降息两次，因此这样的操作一方面可能反映了政策当局提振市场信心的迫切愿望，另一方面可能希望维持一定的政策节奏。但考虑Q3以来OMO利率将调降30BP，MLF利率将调降50BP，这样的幅度甚至超过了20年疫情初的状态，同样显示了央行打破常规、强化对稳增长支持力度的决心。对于国债利率的下行，央行也提到尊重市场的作用，态度有所缓和，显示了货币政策回归本源，更加正视经济的客观规律。

但在这样的背景下，债券市场反而有所调整，这可能是由于10年期国债逼近2%后，投资者止盈动力的上升，而支持权益市场的创新工具推出后A股的大幅上升，也对债券市场带来了情绪冲击。我们认为，创新工具可能是为了防止权益市场在极端状态下出现的流动性风险，从中长期维度增加企业回购，部分观点对于杠杆资金将进入权益市场的预期可能存在误读，权益市场的表现可能还是受到了情绪性因素的影响，后续能否持续更重要的还是要观察其他财政等方面的政策能否跟进，继而推动经济实际的转好，这也是影响后续债券市场的核心因素。

尽管政策当局稳增长的迫切性增强，后续财政打破常规加码赤字的可能确实不能排除，但9月13日闭幕的人大常委会上关于国债增发的政策预期落空，可能还是反映了财政发力面临化债等方面要求的约束，后续落地可能仍然会遵循渐进的节奏，即便其落地经济自发性的动力修复也仍然需要过程。相较而言，在美联储转向宽松周期后，货币政策放松的成本可能更低，后续经济修复的过程中仍有放松空间，因此我们认为本次利率的调降可能并非本轮周期的最后一次降息。而后续LPR与存量房贷利率下调后，出于稳定银行息差的角度存款利率也有望进一步调降，后续金融脱媒的压力可能也难以完全消失，这也会对债券市场带来支撑。

因此，在短期情绪冲击后，债市的趋势可能仍未逆转。从策略的角度看，降息后DR007有望降至1.55%-1.6%的区间，但在此背景下短期国债与资金利率的倒挂可能仍将持续，资金价格的回落对于中短端政金债、存单以及信用债的影响更加直接，尤其是降准后银行负债压力有望缓解，非银融资成本的下降对于存单的影响更大，配置盘可加大对存单及中短端信用债的增持力度，但从交易的角度看，2-3年的政金债和二级债逻辑更加顺畅，资本利得收益可能更高，短期可作为交易重点。而10年是整条收益率曲线的凸点，考虑央行强调尊重市场机制，也不排除央行在降息后放松约束的可能，后续空间更大，建议可逢高买入。我们建议维持1年存单+2-3年政金债/二级债+10年政金债的组合。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

近期电话会议预告及回顾