【华言金语0926】眼镜终端深度&MLF缩量降息操作点评&固收事件点评_新浪财经

（来源：华金证券研究）

电子团队：华金证券-电子-行业深度-先AI后AR，眼镜终端打响电子化/智能化攻坚战

宏观&金融&地产团队：华金证券-宏观-事件点评-MLF为何降价缩量？—MLF缩量降息操作点评（2024.9）

固收团队：华金证券-固收-事件点评-9.24金融政策点评

华金证券-电子-行业深度-先AI后AR，眼镜终端打响电子化/智能化攻坚战

四类眼镜终端各有千秋，功能融合为最终发展目标。目前，眼镜形态终端主要分为智能音频眼镜、信息提示/真·AR眼镜、投屏眼镜及空间计算。其中，智能音频眼镜与TWS耳机为竞品，附加AI及轻社交属性；信息提示/真·AR眼镜可看作是在智能音频眼镜基础上增加屏幕显示功能，且我们认为随着技术发展，全彩树脂衍射光波导/Micro LED价格下降，信息提示类眼镜会向全彩双目真·AR眼镜转化。投屏眼镜满足用户在居家、办公、地铁、飞机、露营等多种场景下的使用需求，随时随地感受空中巨幕带来的畅爽体验。空间计算终端为投屏眼镜+Station组合，可看作眼睛形态VR设备。未来无限接近普通眼镜形态且融合空间计算/AI功能的产品，会为眼镜电子化/智能化最终形态。

大模型/SoC/显示/光学为眼镜智能化/电子化四大发展领域。1）大模型：眼镜AI功能，究其根本于其所搭载模型差异。在多模态能力方面，国内多模态大模型hunyuan-vision和InternVL2-40B表现不俗，仅次于GPT-4o。在细粒度视觉认知任务上，国内外最好模型有5分以上的差距，需要进一步对多模态深度认知能力做优化提升。（2）SoC：三种方案各有优劣，依据眼镜功能进行匹配。MCU级SoC方案中，以MCU级SoC芯片为主要控制中枢，将Al智能眼镜的功能划分模块，依据每个模块添加外接芯片实现相应功能。系统级SOC方案中，系统级SOC芯片集成度较高，可支持功能较多，以SOC芯片为主要控制中枢。SoC+MCU方案，兼顾低功耗和高性能，以SoC以及MCU芯片为主要控制核心，MCU用于低功耗应用，SoC用于高功耗应用。（3）屏幕方案：AR眼镜以Micro OLED为主，Micro LED为辅。屏幕呈现用户所看内容的载体，目前主有LCoS/Micro OLED/Micro LED三类，其中投屏眼镜主要采用Micro OLED，信息提示/真·AR眼镜主要采用Micro LED。（4）光学：尚未有统一确定技术路线可满足全天候消费级AR眼镜全部需求。目前投屏眼镜主要采用Birdbath，信息提示/真·AR眼镜主要采用光波导。

销量破百万，Meta Ray-Ban逆风翻盘。Meta Rayban成功的核心要素为：Rayban品牌、设计和渠道的大力加持，POV相机+OWS耳机综合的高性价比体验，多模态AI带来的想象空间。Ray-Ban在销售渠道、外观设计等方面赋能保证了产品是愿意被用户佩戴，保证销售额下限，而Meta Ray-Ban在音频、视频和AI优化升级是其能创造更高销售量的关键。

短期内AI眼镜定位决定空间，长期看眼镜市场渗透。（1）AI音频/信息提示眼镜：智能手表与信息提示眼镜皆属于手机配件属性，但二者偏向不同，智能手机偏向于健康管理，信息提示眼镜与AI结合致力于打造个人助理。（2）投屏眼镜：满足用户在居家、办公、地铁、飞机、露营等多种场景下的使用需求，与掌机/手机强相关。（3）空间计算终端：作业环境从平面到立体，空间可借鉴PC。（4）长期：随着眼镜电子化/智能化完成，长期有望逐步渗透眼镜市场。AR+Al眼镜是下一代通用计算终端，离整体全天候佩戴、销量达到手机量级通用终端水平，仍需要8-10年的努力。

投资建议：智能可穿戴设备的需求增长，以及生成式人工智能大模型的崛起，正在将AI音频眼镜推向更广的市场。在短期内AR眼镜用户画像较为模糊背景下，智能音频眼镜以替代耳机功能为切入口，以眼镜（矫正视力/装饰）为载体，搭配AI提高体验与卖点，有望开辟音频新赛道。建议关注进入各产品供应链或有相关技术储备厂商。如，光学：水晶光电、歌尔股份、欧菲光、韦尔股份（豪威科技）；组装：歌尔股份、亿道信息、天健股份、龙旗科技、佳禾智能等；存储：兆易创新；摄像头：韦尔股份、舜宇光学科技等；SoC：恒玄科技、瑞芯微、炬芯科技等；结构件：杰美特、长盈精密；屏幕：京东方-A、华灿光电、JBD（未上市）；终端厂：Rokid （未上市）、雷鸟创新（未上市）、Xreal （未上市）。

风险提示：技术演进轨道与产业生态尚未定型风险；对前瞻重点技术产业化进程敏感性不强风险；内容生态建设不及预期风险；下游需求不及预期风险。

>>以上内容节选自华金证券2024年9月25日已经发布的研究报告《华金证券-电子-行业深度-先AI后AR，眼镜终端打响电子化/智能化攻坚战》（分析师：孙远峰、王海维；执业编号：S0910522120001、S0910523020005），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

宏观&金融&地产团队

华金证券-宏观-事件点评-MLF为何降价缩量？—MLF缩量降息操作点评（2024.9）

投资要点

MLF利率降幅大于短期政策利率，一方面抢抓美联储降息人民币汇率阶段性走强的外部时间窗口，另一方面也进一步实现平滑利率曲线、减弱一年期利率凸点导致的利率传导效率损失的效果。中国人民银行9月25日公告开展3000亿MLF操作，本次中标利率为2.00%，较8月下行0.3个百分点，符合昨日潘功胜行长在国新办发布会上所称“预计本次政策利率调整之后，将会带动中期借贷便利（MLF）利率下调大概在0.3个百分点”，预计后续LPR及存款利率也会如期迎来20-25BP的下行幅度。与七月类似，本次降息也是选择在美元指数受美联储降息带动下行的时点，力求对人民币造成最小的贬值压力，且同样延续了利率招标的方式，并再次选择了相较7天逆回购更大的降息幅度，意在进一步强化MLF作为数量工具而非政策利率的属性，并解决由短及长的政策利率曲线在MLF所附一年期政策利率偏高的这一异常拐点问题，有助于加快形成接近成熟市场的短端政策利率调整幅度较大、长端利率定价由长期增长趋势和通胀目标决定作为“曲线支点”的逆周期市场化预期稳定的利率传导机制（详细分析参见《利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）》，2024.7.25）。

更值得关注的是本月再度进行了MLF缩量操作，央行通过买入国债置换MLF，构建现代化基础货币投放制度以及市场化利率传导机制的过程正在加速推进。9月再度净回笼2910亿MLF，已经是连续第二个月进行缩量操作，8月、9月合计回笼3920亿，预计月底将再度通过国债净买入的方式等量置换MLF。MLF作为当前人民银行投放基础货币的重要工具之一，不仅如上文所述因其质押式贷款属性，本身所附的交易利率容易造成政策利率曲线由短至长传导过程中的渗透性扰动，还会因利率成本较高并且具有到期期限、有定向回笼风险等诸多掣肘而远不如央行直接在二级市场买入国债效率更高、成本更低，且不利于提升商业银行对基础货币投放的稳定预期。本次操作后MLF余额为68780亿元，我们预计将在未来两年间持续通过买入国债的方式进行置换；但在MLF余额被完全置换之前，预计降准仍然是央行最主要的流动性投放工具。昨日潘行称年内还有25-50BP的降准空间，我们预计将在12月降准25BP、年后降准50BP或12月一次性降准50BP两种方式中择一进行以满足春节后的流动性需求，维持2025年全年降准100BP的预测不变。

自央行7月初创设二级市场国债借入卖出操作工具的近两个多月时间来，包括MLF与7天逆回购非对称降息、买入国债置换MLF、创设临时正逆回购工具、强化7天逆回购的政策利率属性等一系列动作都在明确传递理顺货币市场传导关系、建立现代化中央银行制度和货币政策传导机制的明确意图。对房地产市场的货币层面呵护已经体现在本次拉平首套和二套房首付比例最低下限以及大幅降低存量房贷利率之中；企业中长贷的降温主要源于与之密切相关的基建项目因在地方债务风险加速化解阶段对项目盈利能力的高要求而缺乏，长端利率的进一步放松能够起到的边际刺激效果有限，因此，预计本次1Y和5Y LPR也将采取短端降幅更大的非对称降息方式，也能够进一步修复更为陡峭化的市场化利率曲线形态，并进一步呵护商业银行净息差。人民币近日的大幅升值大概率主要来自美联储大幅降息的时间窗口，趋势性改善有待货币政策落地见效配合财政对内需起到的显著提振。

风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。

>>以上内容节选自华金证券2024年9月25日已经发布的研究报告《华金证券-宏观-事件点评-MLF为何降价缩量？—MLF缩量降息操作点评（2024.9）》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

固收团队

华金证券-固收-事件点评-9.24金融政策点评

投资要点

事件简述：

9月24日，中国人民银行、国家金融监管总局、证监会主要负责人在国新办新闻发布会宣布多项政策，包括：降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例；创设新的政策工具，支持股票市场发展；优化保障性住房再贷款政策，此前创设的3000亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由60%提高至100%等。

事件点评：

本次降准50bp、降息20bp一定程度上超出市场预期，同时央行负责人表示根据情况年内可能进一步再下调准备金0.25-0.5个百分点。尽管债市已在前期对政策空间有所定价消化，但随着利多出尽以及对后续增量政策考虑，债市出现止盈情绪，国债日内由涨转跌。我们对政策相关理解如下：

1、降准是新货币政策框架下理顺长短端利率关系应有之义。央行前期已明确以7天逆回购作为主要政策利率并确立由短及长的传导机制，但近期短端资金和国债倒挂、存单价格偏高、通过国债买卖投放基础货币条件虽然逐步成熟但尚需国债发行节奏和结构优化以支持，加以近期大行大量买入短期国债以及地方政府债发行提速，银行负债端面临的成本高企和缺口可以通过降准释放长期低成本资金得到有效缓解。

2、降息力度超市场普遍预期，同时存量房贷利率调整落地，监管通过多渠道维护银行经营稳定性。二季度末商业银行净息差已降至1.54%的低位，本次降息提出“引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定”，把“兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性”作为央行政策目标之一，并提出“计划对六家大型商业银行增加核心一级资本”。考虑到存款和贷款利率重定价周期存在差异，尤其近一年多存款有定期化趋势，净息差可能由于二者生效时滞产生一定波动，政策预留了年内0.25%至0.5%的降准空间，伴随经济增长动能回升、信贷需求增加，仍能通过降准对银行的经营资金稳定性需求提供较大力度的支持。

3、对长债的监管调控再次被重点提及。发布会上央行行长表示“长期国债收益率在2.1%附近徘徊是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，同时肯定了低利率环境为“实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境”。但也重申“弱化和阻碍风险累积”以及“维护债券市场良好的交易秩序”是央行的职责。综合来看，2.10%可能接近当前监管认为的长债合意中枢，市场不宜低估监管持续维护市场稳定的决心和能力。9月24日当日十债活跃券触及2.00%后快速震荡上行，最终收于2.07%。未来可能持续在2.00%-2.20%区间内波动，向上空间大于向下。如果以2.10%为中枢，10Y和1Y利差维持在60BP以上的历史中枢位置，则对应1Y在1.50%与逆回购利率也较为匹配。此外央行还提到当前“存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”，如果考虑到政策目标最终是支持经济增长发展，10Y以上国债目前曲线似有过于平坦之嫌，9月24日20Y、30Y略有倒挂，与50Y利差空间基本消失，仍存在一定走陡的可能。

4、债市短期面临回调，后续走势仍需观察。在前期四季度展望我们认为当前债市对于经济基本面的定价存在不匹配，8月的各项主要数据虽然低于预期但仍在历史波动范围内。本次政策超预期出台，后续是否有相匹配的财政增量政策可能性也随之提升，十月份可能是政策出台的窗口期。但也应当注意到，在经济发展转型升级期，趋势扭转很难一蹴而就。四季度增量政策即使出台，落地也存在时间差和效果差。同时存款利息的同步下调可能带来非银增量资金的配置需求，同样对债市格局形成一定支撑。在8月份市场回调中，监管的及时沟通引导以及流动性支持均证明其对市场稳定性的看重和把控能力。由此出发，即使债市短期面临回调，但幅度料应有限，形成负反馈的概率较小。

5、由于利率在当前位置上下空间都较为有限，若配置力量没有明显减弱，信用债有望在本轮走势分化之后迎来一定程度的补涨。此外，推动信用利差再次收窄，降低信用融资成本，对于当前市场主要的信用主体无论是城投、央国企还是优质民企，从地方政府债务风险化解和积极支持实体经济发展角度而言均有积极意义。当前短久期信用债利差保护相对长久期信用债更为充分，且兼具流动性优势，可以作为配置的重点。拉长时间看，若交易空间持续维持较窄幅度，则票息价值有望凸显受益。

6、对于本次新创设的创设证券、基金、保险公司互换便利，由于尚不明确具体操作细则，其通过债券、股票ETF、沪深300成分股互换为高流动性的国债、央票后，若用于获取流动性，则国债可能面临一定的卖出压力。但具体效果仍有待操作细则落地，同时也要结合权益市场表现、市场风险偏好以及非银机构的投资需求意愿来进一步观察。短期内对债市影响可能较为有限，若风格发生切换，则有可能对股债跷跷板效应有所放大。

风险提示：

1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。

2、假设可能和实际情况存在偏差。

3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。

4、数据缺失可能导致偏差。

5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。

>>以上内容节选自华金证券2024年9月25日已经发布的研究报告《华金证券-固收-事件点评-9.24金融政策点评》（分析师：牛逸；执业编号：S0910523040001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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