【西部晨会】多模态大模型有望改变智能眼镜发展路径|美国_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

本期内容

【建筑材料】亿丰（8464.TW）深度复盘：从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性

【消费电子】AI智能眼镜系列报告（二）：多模态大模型有望改变智能眼镜发展路径

【计算机】达梦数据（688692.SH）首次覆盖：久久为功，国产数据库龙头蓄势待发

【有色金属】华峰铝业（601702.SH）首次覆盖报告：高端铝加工龙头，扩品类+国际化穿越周期牛熊

【宏观】8月财政数据点评：财政收支跌幅加大，年内或再次追加预算

【电子】华海清科（688120.SH）事件点评：12英寸超精密晶圆减薄机完成验证，平台化布局进行时

内容详情

【建筑材料】亿丰（8464.TW）深度复盘：从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性

美国窗帘市场拆解：

2023年美国住宅窗帘市场规模约73亿美元。从市场结构来看，1）分产品：Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）是最主要的两类产品，市场规模分别为40.8、23.2亿美元，占比分别为56%、32%。2）分销售模式：定制窗帘的市场规模是成品的2倍以上。

美国窗帘行业品牌端集中度较高，生产端相对分散。头部企业主要有亨特（市占率约18%）、Springs、亿丰（市占率约6%）；生产端可分为自产和代工生产，头部企业的定制窗帘通常在本土或附近国家自产（对消费者需求的响应速度更快，运输周期短，定制产品价格和毛利率高能够支撑较高的生产成本），而成品窗帘通常委托给代工企业生产，其产能主要在中国、柬埔寨、越南等地。

亿丰是台湾窗帘生产及销售龙头企业，我们复盘了其成长路径：

从成品窗帘代工起家，具备客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势。公司掌握北美零售商大客户（沃尔玛、家得宝等），公司一方面在大客户带来的订单下快速成长，进入沃尔玛供应链体系后97-04年公司营收CAGR 22%；另一方面也在大客户的严格要求下持续提高自身能力，盈利能力持续优化，97-04年毛利率/净利率提升了19.9/13.9pct，这些能力也为公司后续进入北美定制窗帘市场起到奠基作用。

公司2001年开始切入北美定制窗帘市场，2012年通过创新的电商模式切入欧洲定制市场。经过多年深耕，2023年定制营收比重已经达到71%。公司在美国和欧洲采取了不同的发展策略。

美国市场：通过传统线下渠道拓展。美国是一个单一国家的大规模市场，进入壁垒高；公司已有较好的成品窗帘代工渠道基础；有窗帘龙头企业亨特道格拉斯可参考对标。亿丰通过传统线下渠道发展美国定制窗帘业务，我们认为其成功的关键有2点：1）生产端：公司原有的代工业务积累了较强的生产优势，并且在发展过程中持续优化，包括引入丰田生产方式降本增效、产能全球化布局等；2）销售端：公司通过收购美国区域经销商的方式快速打通定制窗帘销售渠道，并实现渠道扁平化，压缩渠道利润提高产品性价比，从而建立起公司在销售端的优势和壁垒。

欧洲市场：通过创新的电商模式切入。欧洲市场国家数量较多，单一国家的市场规模有限，各国的消费习惯、渠道都不一样，需要逐一突破；没有龙头公司可参考对标。亿丰此前在欧洲基础相对较弱，在定制业务上通过创新的电商方式切入欧洲市场，一方面传统品牌在电商上的布局相对比较薄弱，竞争相对不激烈，公司抓住“工厂直销，高性价比”的卖点差异化竞争；另一方面电商渠道无需铺线下门店，属于投入相对较少的切入方式。

国内相关企业：西大门、玉马遮阳

国内上市公司以遮阳面料代工出口为主，遮阳面料在窗帘中主要应用在Shades（遮阳帘）品类，面料成本在窗帘零售价格中通常占10%~20%，我们测算Shades面料的市场规模约13亿美元。后续随着美国降息带动地产上行、Shades的渗透率提升，面料市场规模有望继续扩容。

遮阳面料生产企业主要分布在中国大陆、中国台湾、韩国，行业集中度低。面料生产企业主要分布在中国大陆（玉马遮阳、西大门、常州雅美特等）、中国台湾（德佑、WAYTEX等）、韩国（WINPLUS、Han Yang Eco Tex？、Hansol Tex？、Dongwon等）。头部企业为玉马遮阳、西大门，市占率分别为7%、5%，且近几年发展速度快，预计市场份额有所提升。

西大门：乘跨境电商东风切入成品赛道，打开成长天花板。公司乘跨境电商东风切入成品赛道，23/24H1成品业务营收同比+136.43%/+142.51%，24H1成品收入占比达到34.67%，成品业务有望持续贡献业绩增量。西大门自主品牌通过差异化的亚马逊平台切入市场，享受跨境电商流量红利，且自产面料带来较强的产品优势、成本优势，销售额持续高增长显示消费者的认可度相对较高，有望持续抢占市场份额。

玉马遮阳：专注面料，扩产能+拓区域+拓品类带动稳健增长。公司专注深耕面料市场，盈利能力强，毛利率稳定在40%以上，净利率稳定在20%以上。1）扩产能：产能快速扩张，在建1300万平新产能为未来两年业绩增长提供支撑。2）拓区域：加速拓展美国市场，21-23年美国营收CAGR 44.6%，24年公司新设立美国子公司并投建海外仓，覆盖美国中部、东部区域，美国营收有望持续高增长。3）拓品类：切入户外面料市场，丰富产品线，打开成长空间。

海外需求超预期下滑风险，汇率剧烈波动风险，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。

【消费电子】AI智能眼镜系列报告（二）：多模态大模型有望改变智能眼镜发展路径

核心观点

我们此前已外发AI智能眼镜系列报告一：《AI+眼镜崭露头角，AR市场蓄势待发》，重点叙述AI眼镜发展现状及产业链情况。本报告为AI智能眼镜系列报告第二篇，重点叙述多模态大模型如何赋能AI眼镜。

Ray-BanMeta引发关注，MetaConnect24大会值得期待。2024年度开发者大会MetaConnect将于美国当地时间9月25日至26日进行。本次大会预计将发布AR眼镜原型Orion、Quest系列最新产品、Llama大型语言模型最新成果展示等看点。此前，Meta试水的“Al+眼镜”模式产品Ray-BanMeta销售超预期，使AI眼镜赛道备受关注。截至24年5月全球销量已经突破100万副，wellsennXR预计该产品2024年销量将接近200万副。

AI大模型赋能眼镜，打破传统产品设计思路。24年5月Meta升级了最新款Ray-BanMeta智能眼镜，使其搭载MetaLlama3大模型，已实现较为基础的多模态用户交互。Ray-BanMeta销量和口碑双收意味着“AI+眼镜”模式落地效果得到市场认可。以AI眼镜为例，搭载多模态AI大模型后，一方面，交互模式由“硬件服务用户”转变为“大模型服务用户”进而简化产品设计：多模态AI大模型能够融合和处理来自不同传感器的数据，使设备在更少的硬件组件下实现更多的功能。另一方面，AI大模型帮助眼镜产品实现更高效简洁的人机交互进而提升用户接受度：多模态大模型可以理解语音、图像等多种输入方式，用户仅需通过语音、眼动、开启摄像头等方式即可实现人机交互。因此，在后续产品功能升级迭代的过程中，模型训练升级将承担用户对新功能的学习成本，进而提升用户接受度。

视觉模态输出为突破重点，光机产业链加速革新。光学组合器：光学显示方案中，光波导方案设计思路明确、制备技术较成熟，是消费级AR理想解。目前AR眼镜光学方案供应商：水晶光电、歌尔股份、DigiLens等。微显示器：微显示技术中，Micro-OLED为当前主流方案且已初步具备量产条件。Micro-LED综合性能优势明显，随着制造难点突破与成本降低，未来可期。目前AR眼镜微显示器主要供应商：JBD、Sony、Epson、Omnivision等。

Ray-BanMetaAI智能眼镜已成为智能眼镜赛道的成功范例，在端侧AI赋能下眼镜产品有望加速迭代，市场规模有望快速扩增，产业链相关公司未来可期。投资建议：1）品牌及代工：建议关注博士眼镜、歌尔股份、华勤技术、龙旗科技、佳禾智能；2）光学：建议关注水晶光电、舜宇光学科技、蓝特光学、华灿光电；3）SoC：推荐恒玄科技；建议关注星宸科技、联发科、炬芯科技、瑞芯微；4）其他：建议关注德赛电池、瑞声科技、紫建电子。

风险提示

智能终端技术发展不及预期，端侧AI技术发展不及预期，宏观经济增长不及预期

【计算机】达梦数据（688692.SH）首次覆盖：久久为功，国产数据库龙头蓄势待发

核心观点

我们预测：公司有望在2024-2026年分别实现归母净利润3.44亿元、4.19亿元、5.01亿元，对应当前PE为54.40x、44.61x、37.30x。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司是国产数据库龙头企业，深耕核心技术数十载。公司成立于2000年，核心团队在数据库领域拥有40余年的研发经验和技术积累，始终坚持原始创新、独立研发的技术路线。目前，公司已掌握数据管理与数据分析领域的核心前沿技术，并拥有主要产品全部核心源代码的自主知识产权。公司致力于成为国际顶尖的全栈数据产品及解决方案供应商，目前已形成了“软件授权+解决方案”为主的业务布局，产品已广泛应用于党政、能源、交通、金融等众多行业与领域。

数据库行业空间广阔，国产化进程有望加速。根据中国通信标准化协会大数据技术标准推进委员会数据，2023年我国数据库市场规模约为522.4亿元，预计到2028年达到930.3亿元，2023-2028年CAGR达12.23%，行业空间较为广阔。由于数据库对IT核心系统起着关键性作用，因此实现自主可控具有重要意义。近年来国家也相继出台政策，以推动芯片、操作系统、数据库等基础软硬件的核心技术攻关。我们认为，未来几年是国产替代的关键时点，在相关领域拥有核心技术和竞争壁垒的公司将有望充分受益。

把握产业发展趋势，公司积极推进全栈产品布局。目前，关系型数据库正向

着分布式、云原生、AI使能、HTAP（混合事务与分析型数据库）、多模等方向发展。针对上述方向，公司积极投入研发，在进一步加强原有集中式、关系型方向技术优势的同时，对数据采集与集成、数据分析与应用、非关系型、分布式、HTAP、多模、云部署等方向进行了积极的探索与实践，力图实现不同技术路线、产品结构的均衡发展。

风险提示

信创进度不及预期；技术进展不及预期；渠道销售的风险；市场竞争加剧。

【有色金属】华峰铝业（601702.SH）首次覆盖报告：高端铝加工龙头，扩品类+国际化穿越周期牛熊

核心观点

我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为11.40、13.12、15.15亿元，EPS为1.14、1.31、1.52元，PE为13、11、10倍，给予公司绝对估值方法下的目标价为18.16元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为公司的产品和技术没壁垒、具有强周期性，我们认为公司2017-2023年已经证明了持续的成长性和盈利的稳定性；同时高端铝加工具有多元化定制化、客户认证、工艺复杂、服务响应速度等较高的壁垒。

【主要逻辑】

一、行业β：新能源车液冷板价值量更高、景气度好，储能和空调空间广阔。公司产品下游用于汽车领域的占比超过80%，相比传统燃油车，新能源车的热管理系统核心组件价值量翻倍，其中液冷板是关键零部件，纳百川预测2025年全球和中国动力电池液冷板的市场规模分别达到145、96亿元，较2022年分别增长96%、104%。用铝量方面，假设按照每辆新能源汽车的热管理材料使用20kg铝合金复合材料，全球新能源汽车对铝合金复合材料需求量将由2020年的6.62万吨增长至2025年的50.84万吨，CAGR为50.34%；汽车领域之外，2025年中国储能电池热管理市场规模有望达到164亿元；假设在空调领域用铝实现80%的铜替换，则市场空间有望实现百亿。

二、公司α：高端（定制）化、国际化，上游布局原材料、下游绑定Tier1。1）历史表现：我们选取铝加工行业具有代表性的几家龙头公司作为比较（华峰铝业、银邦股份、明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份），从营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE、单吨毛利等多项指标来看，2017-2023年，无论是成长性，还是盈利性，表现最优秀的就是华峰铝业。2）核心壁垒：技术工艺复杂、良品率低；满足多元化、定制化的产品需求；客户认证壁垒和严格的质量管理体系认证；灵活的服务响应速度和快速供货能力。3）展望未来：公司顺应产业发展趋势，高端化、国际化、上游布局电解铝、下游拓展冲压件、产能仍有增长潜力，有望将核心竞争优势持续。

风险提示

汽车销量和电动化率不达预期、原材料和汇率扰动、竞争恶化等。

【宏观】8月财政数据点评：财政收支跌幅加大，年内或再次追加预算

核心观点

财政收入跌幅加大。8月份，一般公共预算收入同比下降2.8%，较7月同比跌幅1.9%扩大（图表1）。其中，税收收入同比下降5.2%，较7月跌幅4%扩大；非税收入同比增长8.8%，较7月同比增速14.6%回落（图表2）。7月份，土地出让收入同比下降41.8%，较7月跌幅40.3%扩大（图表3）。一般公共预算和政府性基金收入合计，8月同比下降12.3%，比7月份跌幅8.3%明显扩大，增速创两年来新低（图表4）。

政府债券净融资加快，但财政存款增幅较大，财政赤字扩张力度减弱。8月社会融资总量中的政府债券净融资新增1.6万亿元，同比多增4371亿元（图表5）。但是财政存款也出现较大幅度增长，8月新增财政存款5587亿元，同比多增5675亿元（图表6）。8月份，一般公共预算和政府性基金两本账赤字同比减少251亿元，扩张力度回落（图表7）。1-8月，两本账赤字同比增加4642亿元，年内仍有近1.8万亿元同比扩张空间（图表8）。

财政支出跌幅加大，给基建投资造成拖累。8月份，一般公共预算财政支出同比下降6.7%，创2022年以来最大跌幅（图表9）；政府性基金支出同比下跌14%，跌幅再度扩大（图表10）。一般公共预算支出中，节能环保支出同比下跌31.6%，交通运输支出同比下跌25.2%，卫生健康支出同比下跌17.7%，文化旅游体育与传媒支出同比下跌15.2%，农林水支出同比下跌12.7%（图表11）。财政支出下滑给基建投资造成拖累。8月份，基建投资同比增长6.2%，较7月同比增速10.8%回落；其中，交通运输、仓储和邮政业投资同比下滑2.4%，增速转负（图表12）。

年内有必要再次追加预算、增发国债。和今年预算增速相比，1-8月份一般公共预算和政府性基金两本账少收入约1.6万亿元，少支出约2.4万亿元（图表13）。3季度以来，经济增速下行压力加大，给财政收入带来下行压力；而财政支出下滑反过来制约经济企稳回升。我们预计，全年两本账收入可能比预算少2-3万亿元。如果不追加预算赤字，财政支出将相应减少。为实现今年5%左右经济增长目标，有必要加大财政扩张力度，目前看可能需要增发2-3万亿元国债。9月召开的全国人大常委会未追加财政预算，如果增发国债需要等到4季度，对于年内增长提振作用可能有限，但是仍然有助于稳定明年经济增长，避免经济增速进一步下滑。

经济增速下滑超预期，财政政策滞后。

【电子】华海清科（688120.SH）事件点评：12英寸超精密晶圆减薄机完成验证，平台化布局进行时

事件：公司发布公告，12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP300完成首台验证工作。该验收机台应用于客户先进工艺，突破传统减薄机的精度限制，实现减薄工艺全过程的稳定可控，核心技术指标达到国内领先和国际先进水平。此次验收通过标志着12英寸超精密晶圆减薄机性能获得客户认可，满足客户批量化生产需求。从公司2023年推出新一代12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP300量产机台以来，积极推进客户端导入工作，该机型已发往存储、先进封装、CIS等不同工艺的客户端进行验证。

晶圆减薄设备是半导体制造中的关键设备。减薄设备是芯片堆叠技术、先进封装技术的关键核心设备，未来应用广泛，该设备也是公司未来长期高速发展的重要基础。同时从减薄设备上游零部件来看，公司目前已完成主轴、多孔吸盘等核心零部件国产化开发，部分已达到量产条件。

公司持续进行平台化布局。主业CMP设备市占率不断提升，2024年7月份，公司第500台12英寸CMP设备出机，不断提升在客户端份额，推出新型号UniversalH300机台大幅提高了整机技术性能，目前已实现小批量出货。划切设备：12英寸晶圆边缘切割设备已发往多家客户验证。清洗设备：应用于4/6/8英寸化合物半导体的刷片清洗装备已通过客户端验收；应用于4/6/8/12英寸片盒清洗装备已取得小批量订单，待发往客户端进行验证。供液系统：SDS/CDS供液系统装备已获得批量采购，在国内众多集成电路客户实现产业化应用。膜厚测量设备：应用于Cu、Al、W、Co等金属制程的薄膜厚度测量装备已发往多家客户验证。晶圆再生：获得多家大生产线批量订单并长期稳定供货。

盈利预测

预计公司24-26年公司营业收入分别为36.06、47.86、59.67亿元，归母净利润分别为10.39、13.53、16.50亿元，维持“增持”评级。

产品验收慢于预期；后续订单波动；下游资本支出低于预期等。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年9月23日报告发布机构：西部证券研究发展中心

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

贺茂飞（S0800521110001）hemaofei@research.xbmail.com.cn

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