王剑：银行股息率，分红与增长

　　意见领袖 | 王剑

　　虽然企业的现代资本结构理论的观点认为分红并不影响企业价值，但那是无摩擦环境，现实中我们整天在研究摩擦。在市场整体偏弱的情况下，盈利稳定、股息较高的个股受到市场关注，包括国有大型银行的股票。对于这一投资思路的投资者来说，最关注的问题可能是股息率能不能守住。

　　我们的讨论从股息率公式开始。

　　我们先将股息率定义为：此刻买入银行股，未来每年能够获取的股息的收益率（也就是忽略其未来的股价波动，将买入价视为投入的本金，然后长期持有收取股息）。

　　那么：

　　其中，D是未来收到的股息，P是股票的买入价。BPS是此时的每股净资产。ROE是银行的净资产收益率，d是分红比例（每年利润中被用于分红的比例。先不考虑回购、送股等形式），PB是市净率。

　　分子分母消去BPS：

　　式中PB是买入时的PB，未来持有期不关心PB的变化。因此，如果想要让股票的股息率不变，那么就需要ROE•d不变。

　　这里再引入一个假设，即银行未来不对外进行股权再融资，完全依靠利润留存来补充核心一级资本（普通股资本）。那么，如果处于一种资本“紧平衡”状态时，银行将每年利润用于分红后，剩下的利润用于补充资本，那么其核心一级资本的增速就是ROE•（1-d）。而这个增速就是风险加权资产（RWA）增速的上限，也就是RWA的增速（用Δ表示）不能超过ROE•（1-d）。即有：

　　Δ ≤ ROE • （1-d）

　　紧平衡状态下，取等号：

　　Δ = ROE • （1-d）

　　我们讨论的就是紧平衡状态。因为如果是资本显著富余状态，那么银行分红的能力并不取决于当年的盈利（ROE），它可以派发更多股息，只是它愿意不愿意分的问题。

　　上式变换为：

　　ROE • d = ROE - Δ

　　也就是说，在紧平衡状态下，只要保持ROE-Δ不变，就是ROE•d不变。也就是，银行盈利能力（ROE）超过资产增速的部分，就是分红空间。

　　其中，

　　ROE = ROA • 权益乘数

　　=（净利息收入/A+非息收入/A-费用/A-资产减值损失/A+其他/A）• 权益乘数

　　其中A是总资产。在此，我们可以做一个简化。将上式中的“非息收入/A”与“费用/A”相互抵消。因为对于很多银行而言，这两者的绝对值接近（如果用A股上市银行合计值，则是“非息收入/A”还略低于“费用/A”）。然后“其他/A”也先忽略。于是上式简化为：

　　ROE =（净利息收入/A - 资产减值损失/A）• 权益乘数

　　“净利息收入/A”约等于NIM，“资产减值损失/A”约等于信用成本（最大口径的，包括非信贷资产）。于是：

　　ROE =（NIM-信用成本）•权益乘数

　　于是：

　　ROE • d =（NIM - 信用成本）• 权益乘数 - Δ

　　上式便是一个易于分析股息率的公式。我们希望公式左侧不变，那么只需要关注公式右侧的四个变量。以下逐一分析之：

　　（1）Δ：这个变量最容易分析。也就是说，RWA规模增速下降，能够提升分红的潜力。因为不再需要留存很多利润用来补资本。降低Δ又有两个办法，一是调节资产结构，将更多资产投入到风险权重更低的资产类别，即实现资本集约的发展；二是假设资产结构不变，那么就是降低总的资产增速。随着我国经济高速增长期、粗放增长期的结束，在未来几年中，资产增速大概率是下降的，因此这一变量的下降对股息率是利好。

　　（2）权益乘数：有些银行可能还有点提升空间，提升方法，一是增加财务杠杆，通过进一步增加负债用于投资（注意，这一操作可能会导致Δ提升），二是将多余的股东权益进行额外分红。对于一些核心一级资本充足率尚有过剩的银行来说，可以通过将富余资本用足的方式来提升股息率。但现实中，这一变量变化难度较大，因为整个经济承压的背景下，估计很多银行不敢将权益乘数打得太足，还是留点富余资本心里踏实一点。

　　（3）NIM与信用成本之差：如果NIM能提升，或者信用成本下降，那么也可实现股息率提升。当然，现在提升NIM似乎有点难，那么更应注重控制好资产质量。注意，信用成本是基于主观计提的拨备计算的，未必是当年新生成的不良资产。如果有些银行拨备余额很厚，那么即使当年新发生一些不良资产，依然可以通过少提拨备的方式来让信用成本较低，体现为当期“新提拨备/新生不良”的值会小于150%。当然，如果拨备余额用完了（比如拨备覆盖率已经接近150%），那么就必需保证当期“新提拨备/新生不良”的值也在150%附近（拨备紧平衡状态）。可见，未来一段时间还需要关注新发生不良的情况，过去三年A股银行的“资产减值损失/A”约为0.53%，未来可能略有提升，同时NIM仍然略有下降，因此该指标应该是不利于股息率的。

　　经上述分析，资产增速（Δ）下降利好于股息率，NIM与信用成本之差可能还会有所下滑，利空于股息率（权益乘数可能变化不大），最终取决于两者影响大小的比较。当然，现实中银行业是一个有机整体，不能孤立地分析上述变量，还需要考虑这些变量之间的关联度。比如，Δ下降能缓解信贷市场的竞争，会缓解NIM的压力。

　　在往更长远的未来展望：基于上述公式，银行股未来可能进入一个稳态，即当ROE、Δ都达到基本稳定之后，那么银行股就更具“债性”，能够稳定回报。当然，可能面临的风险是上述指标又意外出现负面变化。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)