【西部宏观】美国距离硬着陆有多远？

（来源：西部证券研究发展中心）

//  核心结论  

今年下半年以来市场不断在美国硬着陆和软着陆之间反复横跳，主要还是来源于经济数据持续出现分歧。本文对美国投资和消费端进入深入分析，得出美国经济短期硬着陆的概率不高的结论。对于货币政策，预计美联储也是以预防性降息为主。

一、当前美国经济内部数据“打架”。1）8月PMI数据表明，美国制造业的萎缩和服务业的扩张持续分化。2）劳动力市场触发萨姆法则，但背景和以往有所不同。虽然美国7月失业率的意外上升触发萨姆法则，但究其根本，是由于劳动力市场供给增加，而非需求迅速疲软。另外，8月末美国持续申请失业金人数并未显著提升。3）密歇根消费者信心指数对居民消费的引领减弱。密歇根消费者信心指数连续多月回落，但是美国2季度个人消费支出对GDP的拉动率较高，且7月实际个人消费支出也未明显走弱。

二、美国经济短期无虞。今年年初以来，美国进入主动补库周期，但力度不强对应当前两件宏观叙事：1）库存投资为支撑经济的主要贡献因素。数据显示私人存货变化对GDP的贡献度在二季度转正。2）实际产出和经营环境比制造业PMI所显示出来的更具弹性。且高收益企业债利差也并未显著回升。那这一轮主动补库何时结束？我们认为制造业新订单的上限取决于实际利率的下限。中性背景下，这一轮制造业的主动补库力度或相对有限，且需警惕补库力度不足下，约束经济在降息周期下修复的弹性。从消费端来看，居民可支配收入的内部分项逐步分化。雇员报酬占美国个人可支配收入的62%左右，随着劳动力市场放缓的态势较为确定，中低收入群体的消费能力虽不至于失速，但也继续减弱。从财产性收入来看，房价预计高位震荡，而房价对房租的正反馈也将持续，对房东和租客所产生的影响也不尽相同。居民消费的“冷暖不一”还体现在零售销售中。美联储9月褐皮书中提到在过去的六周里，消费者在消费决策中表现得更为谨慎，部分大型零售商指出许多访客主要寻找降价和促销商品。截至7月，年收入高于100K的人群认为未来一年收入不确定的概率为1.4%，处于历史较低水平，年收入低于50K的人群认为未来一年收入不确定的概率为3.4%，处于历史较高水平。

三、短期美联储货币政策仍然以预防性降息为主。从美国经济层面来看，美国内部结构持续分化，具体体现在库存变化和地产等投资相互对冲，中高收入群体的消费能力依然较强。从中期通胀的角度来看，当前的下行也未必是可持续性的。一方面地缘政治或将为通胀的低水平提供下限。另一方面，金融条件宽松也会对通胀进行“保护”

风险提示：全球经济放缓超预期；滞胀压力重新走高，美联储控制货币政策难度或加大；地缘政治扰动超预期。

正文

一

当前美国经济内部数据“打架”

2024年8月Jackson Hole 会议上鲍威尔表明政策调整的时间已经成熟。对于通胀的表述，鲍威尔表示限制性货币政策有助于恢复供需平衡，缓解通胀压力，并确保通胀预期保持良好锚定，通胀的上行风险正在消散，美联储距离实现通胀目标更进一步。对于劳动力市场的表述，鲍威尔表明劳动力市场已经从以前的过热状态大幅降温，失业率在一年多前开始上升，职位空缺与失业人数的比率已恢复到疫情前的水平，就业的下行风险有所增加。基于通胀的上行风险减弱、就业的下行风险增加，美联储降息的方向很明确，降息的时间和速度将取决于不断变化的前景和风险平衡。

回顾今年下半年以来，市场不断在美国硬着陆和软着陆之间反复横跳，主要还是源于经济数据持续出现分歧，具体来看：

1）8月份的PMI数据表明，美国制造业的萎缩和服务业的扩张持续分化。数据显示，8月美国Markit制造业PMI为47.9，较前值的49.6进一步下探；8月Markit服务业PMI为55.7，较前值的55有所攀升。与此相对的是，8月美国ISM制造业PMI为47.2，仍然处于收缩区间内；8月ISM服务业PMI为51.5，较前值的51.4回暖。考虑到近几年美国制造业占GDP的比重只有在10%左右，服务业占GDP比重更大，服务业PMI的好转有助于缓解市场对于近期经济衰退的担忧情绪。

2）劳动力市场触发萨姆法则，但背景和以往有所不同。美国7月失业率的意外上升，触发萨姆法则（Sahm rule），但究其根本，是由于劳动力市场供给增加，而非需求迅速疲软。根据萨姆法则，失业率的三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，美国经济就会陷入衰退。截至8月，两者之差已经上升到了0.57%，但是这个上行一方面是由于之前7月德州飓风，天气因素导致的暂时性失业人群激增，永久性失业人数并未攀升。另一方面，失业率的上行主要由分母端，即重新进入劳动力市场的人数增加所推动。同理，从历史表现来看，持续领取失业金人数是失业率的同步指标，但8月美国持续申请失业金人数并未显著提升。

密歇根消费者信心指数对居民消费的引领减弱。2季度美国个人消费支出对GDP的环比拉动率为2%，高于前值的1%，7月实际个人消费支出同比增速也维持在2.7%，仅较前值的2.8%小幅放缓。同理，7月零售销售环比为1.0%，远超过6月的-0.2%，同比也从前值的2.0%回升至2.7%。但是3个月移动平均密歇根消费者信心指数连续多月回落，从3月的78.4回落至8月的67.5。

二

美国经济短期无虞

从传统理论框架来看，库存周期和经济周期具有较高的联动性。虽然库存投资占美国GDP的比重不大，但是库存投资波动占实际GDP波动的很大一部分，这也意味着经济的短周期波动在很大程度上直接表现为库存投资的周期性波动，即库存投资的变动具有顺周期性质，经济高涨时，库存投资增加，经济发生衰退时期，库存投资减少。

今年以来美国进入主动补库周期，但对应利率高位+经济下行，导致本轮补库力度有限。美国库存总额同比增速从2023年11月的-0.05%攀升至2024年6月的2.09%，销售总额同比则从2024年1月的-1.24%上升至2024年6月的2.22%，即库存总额同比增速和销售总额同比增速均从低点回升，表明美国从今年一季度以来已经进入主动补库周期。主动补库周期通常出现需求上行，宏观经济开始转暖，企业预期未来一段时间内经济情况良好，随之主动增加库存，对应的应该是经济上行周期。但是本轮经济、货币政策和库存周期错位，前期高通胀导致利率高位徘徊，约束需求，需求不足下补库力度有限，与此相对应的是，销售和库存总额从2023年以来“停滞增长”，两者维持紧平衡，库销比一直处于高位徘徊，未出现显著回落。

主动补库，但力度不强对应当前两件宏观叙事：

1）库存投资依然为支撑经济的主要贡献因素。数据显示，2024年2季度美国国内私人投资对GDP的贡献率为1.3%，较前值的0.8%出现明显回升，其中建筑和住宅投资为主要拖累，但是设备和私人存货变化对GDP起到了显著提振，设备对GDP的贡献度从前值的0.08%上升到0.52%、私人存货变化对GDP的贡献度则从前值的-0.42%转正至0.78%。

2）实际产出和经营环境也比制造业PMI所显示出来的更具弹性。通常制造业PMI领先工业生产，但是本轮制造业PMI的回落并未带动工业生产下滑。制造业PMI在接近50的时候，意味着几乎相同数量的受访企业对经营环境的评估存在分歧，所以将PMI和工业生产的趋势相对照，可以更好地刻画经济的实际情况，以及相关的叙述和情绪是否准确。当前在新订单萎缩的同时产量仍然保持较高的位置，或表明今年以来美国生产端需求疲软是客观存在的事实，但是实际情况可能未必像制造业PMI表现出来的如此糟糕。另外，制造业PMI和美国高收益企业利差呈现负相关，但是从2024年3月以来，制造业PMI不断下滑并未带动高收益企业债利差的回升，美国金融条件收紧幅度远低于加息幅度，企业的融资成本压力可控。

那这一轮主动补库何时结束？我们认为制造业新订单的上限取决于实际利率下限。制造业新订单和资本开支比起名义美债收益率，和实际美债收益率的负相关性较高。数据显示，2010年以来，新订单和实际美债收益率两者之间的负相关性为-0.27。近期虽然名义美债收益率下行，但是通胀预期也有所下行，导致实际美债收益率依然处于较高的位置。9月美联储降息周期即将开启，或意味着名义10年美债收益率仍有下行的空间，但是通胀预期的不确定性仍存，不确定性来源于：1）下一任总统政策落地和届时经济面综合效应对价格端的影响；2）未来地缘政治可能产生的供给端扰动。中性背景下，这一轮制造业的主动补库力度或相对有限，且需警惕补库力度不足下，约束经济在降息周期下修复的弹性。

但降息周期开启下，有助于建筑和地产投资回升。由于抵押贷款利率回落和待售房屋数量回升等因素影响，美国成屋销售7月结束了连续四个月的下滑趋势。数据显示，美国7月成屋销售为395万套，较6月的390万套有所上行。与此同时，美国7月房价连续第13个月同比出现上涨。7月美国全国成屋销售价格中位数同比上涨4.2%。考虑到美国30年固定抵押利率和房屋销售的负相关性较强，随着9月降息的落地，成屋销售或将进一步回暖，叠加房地产市场供不应求的格局短期将持续，能部分对冲制造业疲软对经济的拖累程度。

服务业扩张的可持续性有待观察，居民可支配收入的内部分项逐步分化。制造业的表现通常领先于服务业，当前服务业虽然重新回归到扩张区间，但是未来的不确定性在增加。具体来看，疫情之后服务业消费维持韧性的安全垫不仅仅是财政带来的超额补贴，还有因为居民对高利率的敏感度不高，所以导致消费的下行斜率较为缓慢。居民可支配收入的主要来源是雇员报酬和财产性收入，雇员报酬占美国个人可支配收入62%左右，8月非农表现持续走弱，随着劳动力市场放缓的态势较为确定，薪资对于服务业的支撑虽不至于失速，但也将减弱。从财产性收入来看，正如前文所述，房价预计维持高位震荡，而房价对房租的正反馈也将持续，对房东和租客所产生的影响也不尽相同，房东代表的高收入群体财产性收入增加，而租客所代表的低收入群体在薪资放缓的背景下，租房压力将进一步对其消费意愿和能力形成掣肘。

居民消费的“冷暖不一”还体现在零售销售中。

二

美联储货币政策仍然以预防性降息为主

本轮美国经济特征意味着货币政策转松的幅度需要“精准灌溉”。近期威廉姆斯公开表明预计今年的GDP增长在2%到2.5%之间，且重申前景的不确定性主要集中在三点：1）美国劳动力市场存在持续走弱的迹象；2）全球经济增长放缓，并可能进一步蔓延至美国；3）过去的经历表明，通胀的下行并不是一帆风顺，可能会出现超预期上行或者下行。

从美国经济层面来看，正如前文所述，短期美国内部结构持续分化，具体体现在库存变化和地产等投资能够互相对冲，中高收入群体消费能力韧性有余，短期劳动力市场的走弱对经济所产生的负面影响相对有限，叠加美国即将进入降息周期，或意味着今年经济硬着陆的概率并不高，货币政策大幅宽松的必要性并未那么紧迫。

从全球经济的角度来看，主要国家已经进入到降息的模式中，经历磨底的过程中。9月4日加拿大央行宣布降息25个基点，为连续第三次降息，9月12日欧央行公布最新利率决议，继6月首次降息后再次下调利率。欧元区经济虽然在2023年第三和第四季度连续放缓，但在今年第一季度中实现反弹，GDP实际环比增长0.3%，二季度也维持在0.2%，另外一二季度欧元区环比折年率分别为1.3%和0.8%。

从中期通胀的角度来看，当前通胀的下行也未必是可持续性的。一方面地缘政治将为通胀提供下限。另一方面，金融条件宽松也会对通胀进行“保护”。从数据上来看，8月BSBY-OIS和TED利差等处于较低的水平，若美联储货币政策大幅宽松，比起基本面，对通胀的提振或更大。

四

风险提示

1、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，风险偏好下挫下，美元资产波动较大。

2、若美国经济下行超预期，但是通胀压力有所反弹，美联储调控货币政策的难度或加大。

3、俄乌和中东局势升级，影响美国大选，民主党为转移矛盾，对其他大国进行制裁，或引发全球风险偏好下挫。

深度报告汇总

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告：《美国距离硬着陆有多远？——美国经济系列专题研究》

报告发布日期：2024年9月14日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

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分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

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