资本市场并购重组进入新一轮活跃期

并购创意图。制图：卿子秀

　　资本市场并购重组进入新一轮活跃期。记者从中国证监会获悉，2024年5月以来，A股上市公司共披露46单重大资产重组项目，7单发股类重组项目提交证监会注册。步入9月，重磅重组更是接连不断，目前已有中国五矿拟入主盐湖股份(16.460, -0.07, -0.42%)、中国船舶(30.920, -0.38, -1.21%)拟吸收合并中国重工(4.250, -0.02, -0.47%)、国泰君安(18.020, -0.10, -0.55%)拟吸收合并海通证券(10.410, 0.00, 0.00%)等多起战略性重组。记者关注到，与前几轮并购潮相比，这一批重组方案呈现多重新气象：央地国企先行整合，上市公司间的吸收合并渐成趋势；“硬科技”企业在政策上获得更多包容性，创新方案层出不穷；监管审核节奏明显加快，市场预期更为明朗。

　　由表及里，市场各方并购的主线也从“炒壳”、玩概念，转为谋求高质量发展。在业界看来，并购已然成为上市公司做优做强的有效工具，同时更是产业链提质增效、资本市场优化整体生态的重要途径。未来随着政策红利不断释放和市场生态持续优化，A股市场并购重组有望持续活跃。

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“吸并”潮起 央地国企整合动作频频

　　不同于2015年A股并购潮中的民企“唱主角”，今年市场上出现的大手笔并购主要由央地国企操刀，且是“好戏连台”。回溯来看，年内重磅案例还包括广晟有色(34.040, 0.43, 1.28%)实控人由广东省国资委变更为中国稀土(32.440, -0.98, -2.93%)集团，华润集团拟超百亿元入主长电科技(37.400, -0.05, -0.13%)，保变电气(7.640, 0.14, 1.87%)控股股东兵器装备集团正与电气装备集团进行输变电装备业务整合……

　　并购主体切换的同时，上市公司并购的主线也有所改变，“炒壳”、玩概念的现象逐渐熄火，业务协同成为各方共识。借力重组，央地国企可以在业务、资源上“合并同类项”，提高国有资本的配置效率和运营质量，以期实现由大到强的历史性跨越。

　　以昊华科技(27.830, -0.27, -0.96%)收购中化蓝天100%股权为例，二者均归属于万亿级央企中国中化，在氟化工领域的发展上各有侧重。昊华科技表示，高端氟材料是公司的核心业务之一，亦属于中化蓝天的主要业务领域。昊华科技可以置入盈利能力较强的优质资产，有助于公司发挥产业协同作用，实现优势互补，提升公司的盈利能力、可持续发展能力及整体实力。

　　过去上市公司间的收购主要是控制权转让，如今是吸收合并的案例日趋活跃。资本市场新“国九条”明确提出，支持上市公司之间吸收合并。直接吸收合并，可以直接解决上市公司的同业竞争难题，充分释放协同效应。从更广阔的视角来看，被吸收的合并方最终会取消上市地位，进而优化A股上市公司整体结构。

　　一系列新气象的背后，暗含着市场内在逻辑的升级——重“量”更要重“质”。过去几年，一些经营主体陷入追求“量”而忽略“质”的怪圈，这一点从部分地方政府大肆揽“壳”、最终惨淡收场的现象便可看出。而今年央地国企主导的并购交易，有的甚至主动削减上市名额，突出对上市公司质量、产业链提质增效的追求。

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制度创新“硬科技”并购更添包容性

　　央地国企之外，“硬科技”企业频频收购未盈利资产，成为并购市场另一大看点。继芯联集成(5.090, 0.00, 0.00%)6月披露首单未盈利资产收购方案后，富创精密(57.580, -0.72, -1.23%)、希荻微(12.630, 0.03, 0.24%)等多家科创板上市公司陆续加入“吃螃蟹”的队伍，宣布拟围绕产业链展开并购，而标的目前均处于未盈利状态。

　　一直以来，上市公司收购未盈利资产的操作难度颇高。如果采用现金流折现等传统估值方法，会导致未盈利“硬科技”企业在做估值模型时，没有有效盈利数据，难以确定合理的估值，进而导致买卖双方难以谈拢。即使双方达成统一意见，在后续进行审核的时候，由于监管部门很难验证交易定价的合理性，交易最终也难以成行。

　　基于此，监管层从政策上打破市场顾虑，通过提升制度的包容性，有力推动“硬科技”企业的并购积极性。今年6月，证监会发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》提出，更大力度支持并购重组，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。

　　与此同时，为化解并购估值难题，“硬科技”企业在交易方案设计上也有创新之处。有上市公司董事长反映，在推进并购项目时，最头疼的便是标的估值太高。不少项目在一级市场融资时，各个创投机构均是参考IPO的预期、估值参与的投资，所以自然而然都想要通过IPO 退出，交易谈判难度极大。

　　对于这一“老大难”，接近监管层的人士分析称，在严把“入口关”的背景下，并购标的估值回落是必然趋势。目前市场已经出现示范性案例：思瑞浦(125.850, -3.59, -2.77%)发行可转债购买创芯微100%股权的交易，后者在2022年和2023年分别进行了两次战略性融资安排，其中末轮的投后估值达到13.1亿元，高于此次交易的评估价值。最终各方达成差异化估值的交易方案，在交易总对价10.6亿元不变基础上，对创芯微股东间交易对价进行调配。如此既保护了上市公司股东利益，又满足了战略投资者并购退出的需要。

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审核提速 积极信号持续释放

　　一方面，上市公司并购重组的步伐在加快；另一方面，监管审核的进度也明显提速。近日，两单并购重组项目宣布获得证监会注册批文，分别为中文传媒(11.410, 0.07, 0.62%)发行股份及支付现金收购江教传媒100%股权与高校出版社51%股权；华亚智能(48.280, -0.12, -0.25%)发行股份及支付现金购买冠鸿智能51%股权。

　　上述接近监管人士表示，针对上市公司对“加快并购重组审核节奏”的呼声，监管层已作出回应，正不断提高审核效率。记者注意到，并购重组项目的审核周期的确在缩短，以上交所为例，今年以来3单项目从受理到上会平均用时64天，约为去年平均用时的一半。

　　其中，普源精电(38.230, 0.60, 1.59%)的交易方案自申报至证监会注册用时仅45日，这也是“科创板八条”发布后首单注册的发股类交易。交易标的公司耐数电子主要产品为定制化的数字阵列设备及系统解决方案，是中国科学院国家空间科学中心、北京量子信息科学研究院等科研院所的供应商，交易标的增值率超过900%，一定程度上代表了科创类企业多具有研发能力、人才资源等资产负债表外资产价值较高的特点，也充分体现了并购重组政策对该类企业的估值包容度。

　　针对上市公司关切的跨界并购审核尺度问题，市场预期也在不断明确。9月11日，双成药业(11.190, -1.24, -9.98%)拟收购芯片设计公司奥拉股份的方案一出，就引发了“监管层是否放松跨界并购”的猜测。对此，多位投行人士及接近监管人士向记者表示，监管层从未禁止跨界并购，但对盲目跨界并购则予以从严监管。

　　至于如何区分跨界和盲目跨界，有三个要素值得细究：一是被并购标的是不是来自最热闹的“风口”行业？二是上市公司本身是否为“转型专业户”？三是上市公司有无为新业务做好可行性研究，以及人才、技术等储备？此外，上市公司的并购节奏也是重要的关注点。通常而言，上市公司出于培育创新业务的目的进行跨界并购，节奏上是“小步慢跑”，逐步引入并持续考察新业务，而非彻底转型。

　　有投行人士分析称，跨界并购本身有存在的必要性，监管的打击方向在于炒概念式的跨界，尤其是股价炒作意图明显的方案。对于一些传统行业的上市公司而言，在主业凋零没落的情况下，的确可以通过跨界并购的方式，寻找新的增长点、培养第二增长曲线。 据上海证券报

来源:《金融投资报》 http://jrtzb.com.cn/

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