五矿 | 深度分析极地黄金数据，锑价是否迎阶段性拐点？|锑_新浪财经

（来源：五矿证券研究）

王小芃

有色金属首席分析师

执业编号：S0950523050002

极地黄金库存累积，下半年集中释放或将部分缓解原料紧张。（1）2023年极地黄金锑产量为何大幅增加？从公告的岩石采掘量/矿石开采量/黄金产量等数据可以得出结论，产量大幅增加的原因并非市场所理解的处理了大量累积库存，2023年公司矿石开采量同比+85.5%，并且开采的矿区属于锑含量较高的富锑矿，双重因素下带动锑产量大幅增加。（2）2024年供给如何？24H1极地黄金因剥采比走高而采矿量下降，叠加富锑矿量减少，所生产浮选矿中锑含量同比下降36.5%至0.86万吨，但上半年因税收和支付问题，浮选矿并未完全形成出售， 24H1累积金库存6.5吨，且大部分集中于浮选矿中，则计算对应积累库存锑金属量约1.0-1.3万吨，公司预计将于下半年形成销售；年化来看，全年产量预计1.7万吨，同比-1.0万吨，长周期维度看锑产量仍是下降状态。

阻燃消费有改善，光伏玻璃减产或将为短期需求蒙阴霾。（1）锑当前下游消费主要仍集中于阻燃剂，24H1产量明显好于预期，根据可追踪上市企业阻燃剂产量，24Q2主要生产企业产量同环比均呈现增长。（2）8-9月光伏玻璃日熔量现拐点，短期冷修导致光伏玻璃排产下降，光伏锑需求阶段性放缓。

下半年供强虚弱，阶段性价格拐点或已现。俄罗斯积累原料库存释放将抑制锑价上行动力，但是否能形成实际供应还需要价格配合，若内外盘持续倒挂则抑制国内冶炼厂原料采购。需求端，光伏玻璃排产明显下降，锑品出口也将受国内新政影响放缓出口节奏。综上，年内锑价继续上行动力不足，阶段性拐点或将出现。

短期价格压力不改长期趋势，紧缺只是时间问题。锑是我国优势金属资源，对现代军工新材料产业具有重要作用，战略地位突出。我们也相继发布了深度报告，锑供给告别“宽松时代”，下游需求对锑价“容忍度”高，供给硬约束+光伏打开需求空间，紧缺只是时间和节奏的问题。

/ 正文内容 /

1.关键金属锑价年度涨幅89%，外盘涨幅高于内盘

2024年上半年国内锑矿产量下降叠加俄罗斯原料运输不畅，原料紧张带动锑价上涨，国内锑锭价格逼近16万元/吨，年度涨幅达到89%；8月15日，商务部、海关总署发布公告，决定自9月15日起对锑矿及原料、金属锑及制品、锑氧化物、锑化合物、锑氢化物、锑化铟、金锑冶炼分离技术进行出口管制，海外价格再冲高，国内因供需双弱维持高位暂稳局面。

历史高点的锑价后市能否再冲高，关键在于原料补充节奏以及下游承载能力。供应端，我们认为动力相对不足：1）国内矿山上半年因突发事故有减产，但影响量相对有限，下半年小幅增加；2）海外矿供应格局变化，主流供应国产量下降，东南亚矿端补充，进口超预期；3）俄罗斯金锑矿库存积累，预计下半年陆续释放。

1.1国内锑精矿产量下降，进口缅甸矿超预期

国内锑矿产量连续多年下降，2024年1-7月份国内锑精矿产量累计3.1万金属吨，同比下降8.5%。上半年影响主要来自于部分矿山品位下降、地区环保减产和突发安全事故，主流上市公司产量互有增减：1）湖南黄金上半年自产锑8,173吨同比-8.0%；2）华锡有色铅锑矿产量7,485金属吨（铅锑品位接近，粗折锑金属量3,742吨），同比+11.2%。其他还有国内小型矿山因采矿证到期或环保问题暂难复产，下半年国内矿端增量相对有限。

原料进口方面，1-7月份国内累计进口其他锑精矿3.2万毛吨，同比+34.7%。分地区看，主流供应国澳大利亚、俄罗斯均有下降，值得注意的是缅甸和泰国大幅增加。其中，从泰国进口锑矿几乎全部来自缅甸，合计计算为缅甸供应量，则1-7月份累计进口1.6万吨，同比+1.5万毛吨。

锑价格高位提振矿端利润，更多人走出国门出去寻找更多的锑矿源头，缅甸矿端供应相对超预期，根据Mysteel了解缅甸某地今年或将达到1万金吨/年的产量。

俄罗斯金锑浮选矿因黄金货值较高多以贵金属税号进口，2024年1-7月份国内进口俄罗斯其他贵金属矿11.6万吨，同比-1.6%。其中，注册地为山东地区的企业为主要金锑矿进口商，累计进口贵金属矿5.3万吨同比-12.8%，但月度进口量变化较大3-5月份几乎无进口，主要因为当地税率和款项支付问题限制，也是国内阶段性原料紧张的主要原因之一，预计8月份开始将有陆续有货源到港，缓解部分原料压力。

1.2极地黄金库存累积，预计下半年形成销售

极地黄金作为全球锑原料主要供应商之一，产量波动对全球供应格局产生较大影响。

（1）2023年产量缘何大增？

2023年公司因Olimpiada采矿量和富锑矿增加，锑产量同比增加517%至2.7万吨。从公司采选数据和公告来看，产量大幅增加的原因并非市场所理解的处理了大量累积库存，2023年公司矿石开采量3,583万吨，同比+85.5%，并且开采的矿区属于锑含量较高的富锑矿，双重因素下带动锑产量大幅增加。

（2）2024年供应如何？

市场预计2024年因富锑矿的消耗预计产量下降。根据公司公告，24H1因剥采比走高而采矿量同比-20.0%至1,443万吨，叠加富锑矿量减少，所生产浮选矿中锑含量同比下降36.5%至0.86万吨，精矿锑含量基本持平约14.3%。但上半年因税收和支付问题，浮选矿并未完全形成出售， 24H1累积金库存6.5吨，且大部分集中于浮选矿中，则计算对应积累库存锑金属量约1.0-1.3万吨，公司预计将于下半年形成销售。

综合来看，24年极地黄金锑产量如期下降，简单以上半年年化来看，全年产量预计1.7万吨，同比-1.0万吨，长周期维度看锑产量仍是下降状态，但节奏上看下半年原料供应或将更为集中。

1.3锑品产量收缩，短期增量仍需价格配合

6月份因矿石原料补充不足和检修问题，国内冶炼厂出现大批量停产情况，上半年锑品产量持续收缩，2024年1-7月国内锑锭产量4.0万吨，同比-8.7%，氧化锑产量6.0万吨，同比-7.4%。锑品产量下降，导致国内可流通货源紧缺，根据百川盈孚库存数据，2024年国内锑锭和氧化锑持续去库，截止8月底锑锭库存3,730吨、氧化锑6,150吨。

下半年随着原料预期缓解叠加检修冶炼厂复产，锑品产量或有提升，但当前主要矛盾在于内外盘价格大幅倒挂，进口原料以外盘价格计价，成本较高，矿商挺价惜售情绪难有改变，海外矿端短期或暂不能形成实际供应。

2.阻燃消费有改善，光伏玻璃减产或将为短期需求蒙阴霾

2.1阻燃剂需求好于预期，溴系阻燃剂上市企业产量同环比增加

锑当前下游消费主要仍集中于阻燃剂，24H1产量明显好于预期。根据可追踪上市企业阻燃剂产量，24Q2主要生产企业产量同环比均呈现增长。

其中，苏利股份以溴系阻燃剂为主（拥有1.5万吨十溴二苯乙烷、0.5万吨溴化聚苯乙烯以及0.1万吨磷酸盐产能），24H1产量1.05万吨，同比+96%，开工率接近100%；利润率方面，阻燃剂24H1毛利率从2023年的9.4%提升至14.3%，主要受益于溴素等原材料价格回落，上半年溴素采购价格1.87万元/吨，去年同期2.6万元/吨。

阻燃剂下游虽然不能完全代表阻燃塑料需求，但也可以反应部分终端趋势。2024年1-7月份国内化纤、聚苯乙烯树脂等产量累计同比分别+11.0%和+4.1%，ABS树脂累计同比-9.6%。

2.2光伏玻璃产能冷修，锑需求阶段性放缓

上半年光伏玻璃维持高增，2024年1-7月份累计产量1,674万吨，同比+57.9%；焦锑酸钠产量4.3万吨，月度产量并未随光伏玻璃提升而增加，短期并未表现出明显相关性，主要考虑2023年为焦锑酸钠产能扩产阶段，产量错配。

当前对于锑价上涨的担忧一部分来自于下游对锑价接受程度，从光伏玻璃上市企业毛利率来看，2022-2024年光伏玻璃价格走低，锑价上涨，毛利率走势相对平缓，从光伏玻璃行业盈利能力来看，目前对焦锑酸钠涨价存在一定承受能力。

8-9月份信义光能、福莱特在内的十大光伏玻璃生产厂达成一致协议实施封炉减产计划，光伏玻璃日熔量现拐点，9月4日熔量已经从7月份的11.6万吨高点降至10.1万吨，短期冷修导致光伏玻璃排产下降，光伏锑需求或将小幅放缓。

3.价格是否迎阶段性拐点？

上半年供弱需强，国内矿山和冶炼厂减产+俄罗斯原料进口不顺，下游消费阻燃需求改善+光伏玻璃产量高增，价格攀升。

下半年原料供给有望增加，需求端光伏增速下降。俄罗斯积累原料库存释放将抑制锑价上行动力，但是否能形成实际供应还需要价格配合，若内外盘持续倒挂则抑制国内冶炼厂原料采购。需求端，光伏玻璃排产明显下降，锑品出口也将受国内新政影响放缓出口节奏。综上，年内锑价继续上行动力不足，阶段性拐点或将出现。

长期看，锑是我国优势金属资源，对现代军工新材料产业具有重要作用，战略地位突出。我们也相继发布了深度报告，锑供给告别“宽松时代”，下游需求对锑价“容忍度”高。供给硬约束+光伏打开需求空间，紧缺只是时间问题。

/ 风险提示 /

1、宏观经济波动风险。锑下游需求中的多个领域近年增长与宏观经济增速基本一致，我国作为最大的消费国，宏观经济的边际变化，将直接影响锑需求的波动，从而对锑价起到负面作用。

2、边贸政策影响货物流通风险。上半年俄罗斯矿出口政策以及双边支付问题影响原料流通，国内原料出现阶段性紧张，根据上市公司公告预期下半年将积累库存形成销售，政策变化风险仍存或将导致国内原料进口不及预期。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《锑行业点评：深度分析极地黄金数据，锑价是否迎阶段性拐点？》，对外发布时间：2024/9/11，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

王小芃（分析师）登记编码：S0950523050002

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