【华安机械】公司深度 | 三一重工：领军工程机械市场，四大优势打开向上发展空间|三一重工_新浪财经

公司深耕工程机械行业，产品品类丰富；2024年工程机械行业内需筑底企稳，海外市场持续增长；从国内走向全球市场，公司四大优势构筑强竞争力。

我们看好三一重工各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司2024-2026年分别实现收入786.98/870.56/983.56亿元，同比增长6%/11%/13%；实现归母净利润58.33/81.38/100.11亿元，同比增长29%/40%/23%；2024-2026年对应的EPS为0.69/0.96/1.18元。公司当前股价对应的PE为23/16/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

核心观点

深耕工程机械行业，产品品类丰富

公司于1989年在湖南涟源成立，深耕行业多年，从一家“小城工厂”逐步成长为国内工程机械领域领军企业。公司产品品类丰富，主要包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械等，获得全市场高度认可。根据2023年年报，公司混凝土设备成为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。

2024年工程机械行业内需筑底企稳，海外市场持续增长

工程机械行业自2021年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保减排的趋势，我们认为2024年工程机械行业有望企稳回升。具体来看：

内需方面，挖掘机内需数据延续增长趋势。2024年3-7月国内挖掘机内销同比增速为正，且4月开始显现加速好转态势。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。

外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自2023年6月以来，挖掘机月度出口数据同比下滑。但国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。

从国内走向全球市场，四大优势构筑强竞争力

公司发展多年，从国内市场逐步走向海外市场，与国际厂商巨头卡特彼勒等厂商直接竞争。看向未来，公司可成长空间仍然较大：

1、核心产品优势明显，但仍有较大发力空间。挖机市占率国内第一，但体量上对标卡特彼勒仍有成长空间；混凝土机械方面，公司为行业翘楚，稳居世界第一品牌；起重机械方面，公司海外市场不断发力，2023年实现130亿元销售额，其中海外市场出口保持行业第一，增速超过 50%。

2、电动化提升产品力。公司于2018年就确立电动化的发展战略。目前公司电动化产品持续更新迭代，2023年，公司实现电动及混动产品收入31.46亿元（占比4.3%）、氢能源产品收入1.3亿元，当前可商业化落地的新能源工程设备领域，公司均取得行业领先地位。

3、海外布局加速。公司海外市场布局多年，2018-2023年公司海外营收占比从25.1%提升至60.5%。截止2023年底，海外产品销售已覆盖180多个国家与地区，欧美已成为海外增长最快的区域。

4、“数智化”加速发展。经过多年“数智化”建设加持，公司核心竞争力大幅度提升。公司以智能产品、智能制造、智能运营为主要内容，积极推进数字化、智能化转型，从而实现高质量发展。

1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。

正文

1.领军工程机械领域，产品线全面丰富

1.1深耕行业多年，成长为国内工程机械领军企业

深耕行业35年，出海改革并举开创新局。公司于1989年在湖南涟源成立，自成立以来始终致力于工程机械产品的研发，从一家“小城工厂”逐步成长为国内工程机械领域领军企业。公司按其战略发展可分为三个阶段：

1）持续发展创新期（1989 年—2003 年）：成立之初，公司就重视技术创新。在1994 研制出我国第一台大排放混凝土输送泵，后又自主研发37米长臂架泵车、三一全液压平地机和水平定向钻。2008年三一重工创下了混凝土泵送的世界纪录，并于2003年在A股成功上市。

2）多元扩展开放期（2003 年—2015 年）：2005 年公司开启股权分置改革，自此公司发展越来越快，2006年公司进入煤炭机械制造领域，随后进军海工装备领域与随车吊市场。同时积极拓展海外业务，2002 年三一重工出口设备到摩洛哥，2006年到印度建厂，2010 年踏足巴西，2012 年收购德国公司并与奥地利帕尔菲格签约成立合资公司，至此三一重工多元扩展开放进程不断加快。

3）智能数字化转型期（2015 年至今）：2015 年成功入选“中国制造2025”和“互联网+”行动试点示范项目名单，于2016年建立“根云”，将机器、数据、流程、人等因素相结合，后在2019 年打造了第一台5G遥控挖掘机，由此在2021年跻身全球企业500强。2023年智能驾驶、智能作业以及智能服务取得新突破，其中起重机“智慧运营”项目获评“国家工信部十佳大数据案例”，同时数字化的发展为三一重工提供了新的发展契机。

1.2 股权结构稳定，管理层具备多年产业背景

公司股权结构较为稳定。梁稳根先生是公司的实际控制人，直接控制公司 2.78%股份，同时，其持有三一集团有限公司 56.74%的股份，从而间接控制三一重工股份有限公司 16.60%的股份，合计持有公司 19.38%的股份。同时，公司也有香港中央结算有限公司，中国证券金融股份有限公司在内的多种类型股东，股权结构较为稳定。公司控股子公司和参股子公司众多，其中三一汽车制造致力于机动车生产、特种设备设计制造和住宅室内装饰装修；三一专用汽车致力于相关汽车零配件的制造与销售、工程机械的设计研发和废旧机械设备拆除、回收、销售；三一国际发展致力于开展海外业务。

管理层多具有工程技术背景，有丰富的从业经验。向文波先生现任公司董事长，三一集团党委书记、轮值董事长，具备技术、管理等多项经验。公司多位董事、总裁也都从业多年，有着专业的技术知识，管理经验丰富，经历过基层历练，对行业有着独到的深刻的理解，有助于公司未来发展，为公司继续保持竞争优势和领军地位打下基础。

1.3 持续拓宽产品线，多品类获市场高度认可

公司产品系列涵盖各类工程机械设备，其产品主要包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械。根据公司发布的2023年报，混凝土设备成为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。

公司各业务营收体量受行业周期影响较大。挖掘机械和混凝土机械为公司两大营收来源，合计比重超50%。近年来公司也在持续拓宽产品矩阵，配件、应急救援装备系列、自卸车系列等其他业务营收占比2023年有所上升，达18.23%。

从毛利率角度来看，挖掘机类与桩工机械类受行业周期以及行业竞争的影响，毛利率呈现出一定的波动。大部分年份稳定在30%以上，但近年来受到国内下行周期性影响，毛利率均有不同程度的下降，两种业务从2019年毛利率38.64%/45.40%在2022年分别下降到27.90%/36.46%。挖掘机械类受国内需求等因素影响开始呈现上升趋势，2023年毛利率为33.17%，2024H1毛利率为34.19%。

1.4 盈利能力持续改善，海外市场持续拓展

营收受宏观环境及行业周期影响业绩短期承压，但降幅有所缩窄。近年来，受国内行业下行周期的影响，公司的营收及归母净利润整体呈现下滑趋势。但受益于国内宏观经济在波动中复苏，海外市场结构调整以及数智化产品的研发销售，公司于2023年营收下滑幅度收窄，总体量达740.19亿元。2024年H1受益于公司产品的强竞争力以及公司战略的调整，营收降幅持续收窄，同比下降2.14%，实现营收390.60亿元。

盈利能力稳步提升。公司归母净利润2020-2022年期间受行业周期影响有所下降，但2023年和2024年上半年，公司盈利能力呈现稳步上升趋势，其中2023年同比增长5.96%，2024H1实现归母净利润35.73亿（同比+5.08%）。

持续加大海外和数智化布局，加上前期规模效应影响，公司期间费用率小幅增长。公司在2018-2020年，受益于规模效应，公司期间费用整体呈现下滑的趋势。2021年后公司销售和管理费用率小幅度提升，一方面是因为公司拓宽海外市场业务以及提升产品数智化水平，另一方面是因为受行业周期影响，公司营收体量缩减。2023年公司的销售费用率，管理费用率及财务费用率分别为8.40%/3.58%/-0.63%。2024年H1销售/管理/财务费用率分别为7.86%/3.35%/0.67%。

高度重视自主研发，研发费用整体处于较高水平。根据公司年报，在2023年专利申请达到1533件，完成了包括SW305K5装载机，无人电动装载机在内的多种产品研发，同时自主开发了RPM、RD、RDPM等研发管理系统。从研发费用来看，近几年均维持在55亿以上，2023年，公司研发费用投入58.65亿元，主要投向新产品、新技术、低碳化、数智化及全球化产品。从研发费用率来看，公司2023年研发费用率为7.92%，2024年H1研发费用率为6.69%。

国际竞争力持续提升，海外营收占比上升带动公司整体盈利水平提升。从公司利润率水平上看，受到疫情因素，周期性因素和需求下滑等因素影响，在20192022 年公司利润率水平有所下滑，其中毛利率从2019年33.19%到2022年下滑至24.80%。但在2023 年公司毛利率和净利率均有不同程度的提升，分别达到28.48%/6.22%。究其原因，主要系国际市场连续多年实现高速增长。从国际销售收入上看，2023年公司实现国际销售收入432.58亿元，同比增长 18.28%；国际收入占主营业务收入比重提升至60.48%。此外，国外毛利率水平也提升较快，从2020年的24.01%提升至2023年的30.78%，因此带动整体毛利率水平提升。2024年H1公司毛利率和净利率维持高位，分别为28.24%和9.42%。

2. 行业层面：国内行业周期拐点将至，海外市场成为未来发展的重要引擎

挖掘机是工程机械行业的重要设备类别，从挖掘机的销量来回顾工程机械行业的周期，可以清晰的发现，1）第一轮上行周期（2009.06-2011.04）：2008年金融危机后，国内经济波动较大。受四万亿投资及国二标准的实施，2009年6月开启工程机械行业上行周期，国内挖机销量同比持续23个月保持正增长。2）第二轮上行周期（2015.05-2021.04）：由于行业产能过剩及房地产调控等影响，2011年5月后工程机械行业下行，而2016年作为“十三五”开局之年，智能制造加速，受国内外基建投资增速、设备更新升级、“一带一路”战略深入、国三升级等影响，工程机械行业恢复了高速增长。工程机械行业自2021年5月后就进入了下行周期。但从2024 年 4-7 月数据来看，挖掘机销量同比增速为正，预计目前行业处于周期筑底阶段。

为更好的探究工程机械的周期情况，我们接下来将从内销和出口2个方面进行探究。

2.1内需方面: 地产链企稳预期+基建改善+设备更新升级，2024 年有望企稳回升

2024 年 3-7 月国内挖掘机内销同比增速为正，且 4 月开始显现加速好转态势。2023 年 12月是 2023年以来首次国内销量同比转正的月份，但究其原因，还是因为2022年12月受国四排放标准实施影响，基础较低；而2024年1月同比增速较好是因为同期受春节影响。根据过往年份经验，3 月通常为全年挖掘机销售旺月，因此2024年3月国内挖掘机同比数据转正意义较大。并且，2024年3月之后，挖掘机内销销量同比增速均为正数。根据中国工程机械工业协会数据，2024年3-7月国内挖掘机内销同比增速分别为9.3%/13.3%/29.2%/25.6%21.9%。

综合来看，我们认为2024年工程机械内需还是有望企稳甚至有可能出现回升，具体来看：

1）地产链企稳回升：新建商品房情况不容乐观，但“三大工程”建设有望拉动工程机械设备开工。从工程机械行业的发展历史来看，很大一部分程度是受益于国内房地产行业的崛起。发展至今，房地产市场处于调整阶段。根据国家统计局数据，2023年，全国房地产开发投资110913亿元，比上年下降9.6%；其中，住宅投资83820亿元，下降9.3%。从房屋新开工面积情况来看，2024年7月累计新开工面积同比下降23.20%，房地产开发投资持续承压，预计2024年新建商品房的情况仍不太乐观。但另一方面，全国住房城乡建设工作会议及2024年两会工作报告多次强调保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。“三大工程”建设是房地产发展新模式的关键环节，同样有望拉动工程机械设备开工，对冲新建住房开工面积下降带来的不利影响。

2）基建改善：从政策端来看，《2024年政府工作报告》中一方面提到“发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设”，另一方面继续推进城中村改造——“推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造”。从资金端来看，公共预算支出、专项债券、超长期特别国债等政策工具形成一套“组合拳”——“拟安排地方政府专项债券3.9万亿元（相比去年上升1000亿）”、“拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”、“赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元”等。综合来看，2024年两会政府工作报告从政策端和资金端都对基建工作给予了大力支持，而这必然对整个工程机械行业起到提振作用。

根据国家统计局数据，基础设施投资持续改善。2024年1-7月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.9%。其中，水利管理业投资增长28.9%，航空运输业投资增长25.5%，铁路运输业投资增长17.2%。

3）设备更新升级——设备更新政策+环保排放升级驱动

➢ 设备更新政策

政策端方面，2024年3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求推动大规模设备更新和消费品以旧换新，未来政策端有望进一步印发更为详细的行业行动方案，有望促进老旧工程机械设备更新换代。2024年7月24日，国家发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。

除此之外，从产品设备更新的角度来看，以三一官网挖掘机的工作时长10000h为标准，根据2014年-2023年中国地区小松挖掘机月度开机小时数来看，每年挖掘机的工作时长大约在1000-1600h之间，取平均值为1300h/年，由此测算挖掘机的设备更新周期约为8年。但在使用时，实际寿命取决于机型、使用工况、工作强度、维护状况等因素，存在8-10年机型仍没有替换的情况。2015年为第二波上行周期的起点，以8年/9年的设备更换周期来算，目前已经进入设备的替换周期。

➢ 环保排放升级驱动

工程机械行业排放标准升级是必然趋势，“国四”排放标准有利于加速老旧设备更新换代。根据《中国移动源环境管理年报2023年》数据，从2022年工程机械的排放量来看，国II和国III机型是目前市场主流型号，但国I及以前机型占比也仍有10%以上。具体来看，在HC排放量构成中，国I及以前机型占比13.1%、国II 占比34.2%、国III 占比52.2%、国IV占比仅0.5%；在Nox排放量构成中，国I及以前机型占比12.5%、国II占比32.0%、国III占比55.2%、国IV占比仅0.3%；在PM排放量构成中，国I及以前机型占比14.0%、国II占比27.2%、国III占比58.7%、国IV 占比仅0.1%。而2023年整体行业需求下行， “国四”机型切换的进度仍然较慢，因此在此轮设备更新的带动之下有望加速切换新机型。

从产品类型来看，挖掘机按照吨位和需求可分为大挖、中挖、小挖。应用方面，小挖主要应用于节能环保、房屋建设以及园林美化等领域；中挖主要适用于房屋建设、城市基础设施建设以及道路建设；而大挖适用性范围最广，对大型工程的土石方作业、矿山采石等领域有着广泛应用。近几个月国内市场挖掘机销量都保持正增长，主要是因为小型挖掘机销量增长产生的结构性变化。据中国工程机械工业协会统计，2024 年 1-5 月国内市场累计销售小型挖掘机 34395台，在国内市场中的份额上升至75.2%。近5个月，小型挖掘机分别在2024年1月和2024年3月三个时间点出现过价格高点，而且在2024年3月出现“量价齐升”的情况。我们认为，在万亿国债的支持下小挖需求会逐步扩大，因此未来小挖的销量增长有望持续。而中大挖方面，随着国家基础设施建设的推进销量也有望增长。

2.2 出口方面：市场整体景气延续，国内厂商势头火热

中国是全球最大的工程机械市场，占据了全球市场份额的三分之一以上。但一方面，随着其他国家基建的不断推进，东南亚、非洲等新兴市场已成为工程机械的重要市场；另一方面，欧美成熟国家需求稳定且存在存量更新市场，随着国内整机厂产品的迭代更新及后市场服务的提升，因此欧美市场也仍有较大的发展机遇。除此之外，国外环保节能需求也在逐步提升，而国内厂商的电动化进程也处于行业前列。因此，从需求端看，海外市场需求饱满，空间较为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略。因此，可以明显的发现近年来国内工程机械龙头厂商海外营收占比有明显提升。

工程机械出口持续增长，俄罗斯、印度及非洲拉美国家增速较高。据海关总署数据整理，2023年我国工程机械产品出口达485.52亿美元，同比增长9.59%。

1）按各大洲来分，亚洲出口金额最高，金额达 196.49 亿元，占比 41%，同比增长7.61%；出口欧洲126.89 亿美元,同比增长22.2%；出口北美洲51.2 亿美元，同比下降7.21%；出口南美洲 45.38 亿美元，同比增长 10.1%；出口非洲 44.75 亿美元，同比增长15.6%；出口大洋洲20.78亿美元，同比下降3.17%。

2）对主要区域来看，俄罗斯联邦、美国、印度尼西亚、日本、澳大利亚、印度出口额居前六。其中对俄罗斯联邦出口额 60.58 亿美元，同比增长 66.5%，占出口总额的 12.48%；对印度出口额 17.8 亿美元，同比增长 20.3%，占总出口额的3.67%；而非洲拉美各国汇总来看，对非洲拉美出口额 90.13 亿美元，同比增长12.8%，占总出口额的 18.56%。以上这些区域是在全球经济低迷情况下，支撑国内工程机械出口的重要动力。

具体来看细分品类，根据中国工程机械网数据统计，按 2023 年出口额排序来看：挖掘机主要出口国别有俄罗斯、比利时、印度尼西亚、美国、土耳其、沙特阿拉伯、菲律宾、越南、英国、荷兰等；装载机主要出口国别有俄罗斯、美国、比利时、巴西、澳大利亚、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯、印度尼西亚、南非等。

国内工程机械厂商海外发展势头较猛，与国际巨头分庭抗礼。以东南亚市场来看，根据第一工程机械网数据，2022年亚太地区市场卡特彼勒、小松、三一重工和徐工机械的市占率分别为15.6%、7.8%、11.0%和 14.3%。从这一数据中，可以发现，国内工程机械厂商开拓东南亚市场势头迅猛，份额已经超过小松，正逐渐靠近国际巨头卡特彼勒。

➢ 为进一步探究主力品类挖掘机最新的出口状况，我们拉取每月的出口数据进行分析，可以发现：

挖掘机出口销量同比阶段性承压，国内厂商多年布局处于收获期。根据中国工程机械工业协会数据，2024 年 7 月销售各类挖掘机出口 7456 台，同比下降0.51%；1-7 月累计出口 57262 台，同比下降 12.3%。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自2023年6月以来，挖掘机每月出口数据同比均为负值。但从国内工程机械的龙头企业业绩表现来看，海外市场已成为重要发力点，通过多年持续的国际化布局，三一重工、柳工、中联重科和徐工机械等头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。

3. 公司层面：四大优势构筑强竞争力

3.1 优势一：核心产品优势明显，但仍有较大发力空间

挖掘机械方面：市占率国内第一，但体量上对标卡特彼勒仍有成长空间。

在挖掘机械方面，三一挖掘机械国内市场上连续第 13 年蝉联销量冠军。从近年来的国内挖掘机市场格局来看，公司作为国内挖掘机领域的龙头企业优势不断凸显，根据工程机械工业年鉴数据，公司2018-2021年市占率不断提升，目前保持在30%左右水平。随着海外战略不断深化，公司挖掘机海外出口均保持行业第一；但相较于卡特彼勒，三一重工销售额较低，成为大型国际工程机械企业的道路上仍有较大成长空间。

混凝土机械方面：三一重工为行业翘楚，稳居世界第一品牌。

混凝土机械主要用于铁路、公路、地铁、水电站、冶金建筑工程等基础设施建设及房地产行业。根据公司官网信息，公司1994年正式下线国内第一台混凝土拖泵；2000年，公司混凝土拖泵、泵车居国内市占率第一；2012年，三一重工收购世界混凝土第一品牌德国普茨迈斯特，彻底改变行业格局；目前三一泵车关键重要零部件实现100%自制，混凝土机械市占率稳居世界第一。2023年混凝土机械实现销售收入 153.15亿元，其中电动搅拌车销量同比上升 47%。未来随着新“三化”战略不断深化，加之公司强大的创新基础，在多重利好政策的催化下，混凝土机械全球份额将不断提升。

起重机械行业：三一重工行业地位稳固，海外市场不断发力。

起重机械市场由三大国产品牌主导，2023年，公司起重机械实现130亿元销售额，其中海外市场出口保持行业第一，增速超过 50%，全球市占率大幅上升，市场地位稳固。在细分产品方面，根据公司2023年年报，公司大吨位起重机等主导产品已成为中国第一品牌；其中STC2400C8-8 汽车起重机凭借超强性能和运营经济性，2023 市占率达 57.9%，排名第一；根据 AEM 数据，公司汽车起重机、全地面起重机、越野起重机海外市场占有率在 2023 年均显著提升。

3.2 优势二：构筑电动化新优势，打造丰富产品矩阵

中国页岩电动化是未来行业发展的必然趋势。随着政策驱动、电动化成本经济优势以及电动化产品渗透率提高，电动化产品未来大有可为。

➢ 政策方面，国内外均出台相关政策以支持发展电动化产品。

国内来看，“十四五”规划明确提出发展低碳经济；同时，国四排放标准的实施，以及北京、上海等地的电动工程机械补贴和优惠政策，推动了传统燃油机械向电动化转型。国外来看，《欧洲绿色协议》、《智能与可持续交通策略》以及NRMM 排放标准的实施，采用了更严格排放标准，推动包括工程机械等领域的电动化发展。美国的 EPA 计划，日本的《绿色增长战略》，加拿大的清洁技术计划以及印度的FAME India计划，都为电动化营造了良好的政策环境。

➢ 经济成本方面，运营端成本节约为电动化产品的主要成本经济优势。

综合考虑使用期内的总成本，电动工程机械更具优势。尽管电池占电动工程机械总成本的40%-50%，导致购置成本较高，但电动化产品在运营中仍具有显著优势。首先，电动机可实现更高的能源利用率，避免了传统燃油机的能源浪费；其次，电动机的维护成本和部件更换成本相对传统燃油机较低。此外，随着电动化技术的成熟和锂电池产业链的完善，锂离子电池组的价格预计将进一步下降，从而降低了购置成本。另一方面，地缘政治、市场情绪等因素导致油价持续高位，因此综合来看，电动化产品具备经济优势。

以24吨挖掘机为例进行测算：新能源挖掘机价格约为90万元，燃油挖掘机价格约为60万元。目前，新能源挖掘机购置成本较高，静态投资回收期约为2.9年，略高于燃油挖掘机的2.2年左右，不过按照5年折旧年限计算，度过静态投资回收年限之后，新能源挖掘机使用成本较低的优势快速体现出来，5年年均综合成本仅为燃油挖掘机的60%。

从零部件到整机，电动化在工程领域全面铺开。目前，工程机械领域的电动化仍处于初步发展阶段，因一些电动化的核心技术仍未得到突破、部分零部件的成本较高、配套设施产业链不够完善等问题，电动整机产品的进展也不够速度。但面向未来看，随着电动技术的提升，工程机械电动化发展有望提升。

公司持续加大电动化产品布局，构筑企业强竞争力。作为高端装备制造龙头企业，三一重工以创新为驱动，绿色发展为指引，率先探索电动化发展道路。按照公司电动化产品发展战略可以分为三阶段：

1）初步探索（2018-2020 年）：早在 2018 年，公司就确立了数字化、电动化和国际化“三化转型”的发展战略。2019 年，公司率先推出 408/410 纯电动混凝土搅拌车；2020年首台纯电动挖掘机“SY16”通过试验进行投放量产。

2）加速发展（2021-2022 年）： 2021 年，公司成立新能源技术委员会，负责新能源车辆的研发和生产。仅 2021 年，三一便面向市场推出了 24 款电动产品，其中包括燃料电池搅拌车、38 吨电动大挖 SY375E 等全球首创产品。到 2022 年，公司完成了79款电动产品的开发，上市67款电动化产品。

3）全面布局（2023 年-至今）：公司全面推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产品的电动化，聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代电动化产品。为进一步提升电动化核心竞争力，公司通过自主开发、对外战略合作在电动化领域针对电芯、电驱桥技术、VCU 集控平台、充换电站、燃料电池系统及控制技术等五大方向布局。

三一电动化发展成果显著，公司已全面开启电动化转型。从产品矩阵上看，三一重工具备较为完整的电动化工程机械产品矩阵，且推动电动化产品持续更新迭代，涵盖了包括挖掘机、起重机、自卸车在内的多项工程机械重要领域。从产品奖项上看，2022 年，STC250BEV 电动化汽车起重机荣获中国工程机械年度产品 TOP50新能源金奖；2023 年，STC550T5-8 汽车起重机摘得中国工程机械“新能源市场突破金奖”；从产品专利及收入上看，2023年三一重工获得低碳化专利275项，实现电动及混动产品收入31.46亿元、氢能源产品收入1.3亿元。在当前可商业化落地的新能源工程设备领域，公司均取得行业领先地位。例如，公司电动搅拌车、电动起重机销售市占率均居行业第一。

3.3 优势三：海外布局加速，全球市场大有可为

坚持独特的全球化发展道路，提升全球市场竞争力。三一从2002年开启全球化后，从单纯的产品出口销售，到绿地投资，再到并购合资，三一走出了一条独特的全球化发展道路。根据公司官网和年报，公司全球海外布局可分为以下阶段：

1）出口阶段（2002-2005 年）此阶段以单纯的产品出口销售为主。2000年公司组建国际部，2002年三一重工的第一台设备出口摩洛哥，自此公司开始国际化征程。

2）海外投资阶段（2006-2010年）三一陆续在印度、美国、德国、巴西建立了研发制造基地。2006年首个海外工厂三一印度投建，2007三一美国公司成立，2009年三一欧洲建立，2010年三一重工踏足巴西，投建第四个海外研发和制造基地。

3）本土化阶段（2010-2012年）三一致力实现研发、生产、销售、服务全价值链的本土化。2012年三一成功收购德国普茨迈斯特公司，同年三一与奥地利帕尔菲格成立合资公司，进入随车起重机领域。至此，三一全球化步入新纪元。

4）大区制阶段（2012年-至今）三一全球化进入大区制阶段，公司基本实现研发、制造、销售的全方位全球化布局，形成了四大产业园+十二个海外销售大区+德国普斯迈斯特的形式。2023 年海外业务采用“平台赋能+精兵作战”的组织形式，使公司全球化提质加速。

海外市场收入规模稳步提升，全球市场大有可为。从海外营业收入与同比增速上看，公司的海外布局大致分为四个阶段：

1）2005-2008年，随着全球市场开拓，国外营业收入逐渐增加，从2005年的1.84 亿到2008年的34.64亿。复合增速达到166.15%。2005-2008年，随着全球市场开拓，国外营业收入逐渐增加；

2）2009-2013年，随着海外市场规模的扩大以及全球经济复苏的影响，公司海外营业收入得以迅速上升，到2013年营业收入达到108.74亿元，同比增加24.42%。复合增速达到68.19%；

3）2014-2020年，公司海外市场布局基本完成，同时由于一带一路的带动，使得国外营业收入稳定于100亿元左右。复合增速达到6.22%；

4）2020年—2023年，海外市场成为公司主要营业收入来源，同时三一加速发展数智化海外业务，全球市场大有可为。复合增速达到31.95%。截止2023年底，海外产品销售已覆盖180多个国家与地区，欧美已成为海外增长最快的区域。各区域实现销售收入情况如下：亚澳区域165亿元，增长11.10%；欧洲区域162.5亿元，增长37.97%；美洲区域75.8亿元，增长6.82%；非洲区域29.2亿元，增长2.56%。

3.4 优势四：“数智化”转型加速，助力高质量发展

智能互联时代，数智化是行业发展趋势所在。公司较早开启数智化建设：2016年，三一集团物联网团队建立树根互联技术有限公司，并于次年联合树根互联和华为共同打造工业物联网云；2018年公司实现经营全流程（营销服务、研发、供应链、财务等方面）数字化，从机器替代、机器决策、产品智能化三个层面开启了全面数字化升级；2019年公司与中兴通讯签署全面战略合作协议，深化5G合作，推动智能制造升级，并在北京和长沙产业园为试点，进行5G网络和5G业务示范建设；2020年，建设工业互联网云专网。经过多年转型，三一重工“数智化”转型取得重大成功；2021 年公司桩机工厂入选新一期全球制造商领域灯塔工厂名单，成为全球重工行业首家获认证的灯塔工厂；2022 年公司成为全球重工行业最先进工厂；2023 年公司在印尼、印度和美国三大海外智能制造工厂投产。

多年“数智化”建设加持，公司核心竞争力大幅度提升。公司以智能产品、智能制造、智能运营为主要内容，积极推进数字化、智能化转型。

1）在智能制造方面，公司致力于灯塔工厂建设、硬件与软件技术突破。截止2023 年底，公司已实现 33 家灯塔工厂建成达产，其中“北京桩机工厂”和“长沙 18号工厂”是全球重工行业唯二获世界经济论坛认证的“灯塔工厂”，申请专利、授权专利数量多年占据行业第一。极大地提高了人机协同效率，提高生产效率，改善生产工艺，实现降本增效。

2）在智能产品方面，公司积极推进科研成果转化，在智能驾驶、智能作业以及智能服务三大领域取得了令人瞩目的技术突破与成果，树立行业智能化建设的典范，满足了多场景下运输、提升了机械多样性和客户的满意度。

3）在智能运营方面，公司持续推动全要素数据采集，挖掘数据价值，提升精细化运营效率，进一步为客户创造价值。2023 年，公司在作业过程中开展的节能降耗项目累计节约能源费用超过 1 亿元。

公司“数智化”水平处于行业领先地位，但行业整体仍有可发展空间。作为我国工业发展的重要支柱产业，工程机械行业整体数字化进程正稳步推进，但不容忽视的是工程机械仍需突破“卡脖子”困境，亟需加速开展数字化变革与创新，加速补齐短板，不断向国际化、规模化和综合化的方向发展。目前行业部分头部企业开启了数字化转型的实践且取得了一定成效，未来工程机械会朝更智能方向发展。

4. 投资建议

4.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

➢ 挖掘机械：

（1）内需方面，近几个月挖掘机同比增速转正，预计2024年或有反转；而海外市场随着经济和基建恢复，叠加国内厂商的强竞争力，工程机械厂商出海势头迅猛；

（2）公司深耕挖掘机械多年，产品不断创新，海外市场布局多年，预计国内和出海销量占全行业销量比重逐步提升；

（3）价格方面，考虑到国内行业周期今年或见底，但综合产品结构变化以及电动化产品的销量提升，假设国内今年均价小幅下降1.5%，而2025-2026年随着行业反转均价分别增长0%/1%；而海外市场方面，同等产品定价和毛利率比国内高，但由于综合来看国内工程机械产品具备性价比，随着产品结构的变化，预计2024-2026 年均价分别增长2%；

（4）毛利率方面，随着行业周期见底，预计公司国内外挖掘机产品毛利率水平均有所提升。

➢ 混凝土机械：

（1）根据中商研究所预测，2024年国内工程机械营收总规模8766亿元，考虑到行业周期2024年见底，假设国内工程机械市场规模2025-2026年分别增长5%/8%；

（2）根据中国路面机械网数据，2019年混凝土机械占工程机械行业比重为17%，但考虑到近几年工业车辆受物流业和制造业发展驱动，国内外销量迅猛提升，因此预计混凝土机械占工程机械行业比重会逐步减少，但2025-2026年考虑到混凝土行业的稳步发展，但结合工程机械行业整体上行，预计占整个工程机械的比重预计保持不变；

（3）毛利率方面，延续前期提升趋势，假设2024-2026年小幅提升。

➢ 起重机械：

（1）起重设备广泛应用于工程建设、工业生产、物流运输、港口码头、能源开发等领域，是国民经济的重要支柱产业之一。国内制造业持续发展，但2024年内销承压，而海外市场依旧火热，综合来看假设2024年营收下降10%，考虑到公司的强竞争力，假设2025-2026年营收分别增长5%/8%；

（2）毛利率方面假设2024-2026年小幅增长.

➢ 路面机械：

（1）路面机械主要用于公路、城市道路的路面和飞机场道面等的施工，但考虑行业因素，假设2024年降幅缩减至 10%，而2025年和2026年随着行业反转，假设增长2%/5%；

（2）毛利率延续之前趋势，2024-2026年小幅上涨。

➢ 桩工机械：

（1）桩工机械主要产品为旋挖钻机，用于市政建设、公路桥梁、工业和民用建筑、地下连续墙、水利、防渗护坡等基础施工，但考虑行业因素，假设2024年降幅缩减至13%，而2025年和2026年随着行业反转，假设增长2%/5%；

（2）假设2024年毛利率小幅下跌，而随着行业上行，假设2025-2026年小幅上涨。

➢ 配件及其他：

（1）该品类中有很多公司新兴业务，例如高级、消防车、装载机等，考虑到新兴业务基数小，发展迅猛，因此假设2024-2026年该业务分别增长20%；

（2）毛利率延续之前趋势，2024-2026年小幅上涨。

➢ 其他业务：

（1）体量较小，假设2024-2026年分别增长10%；

（2）毛利率延续之前趋势，2024-2026年小幅上涨。

4.2 估值和投资建议

我们看好三一重工各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司20242026 年分别实现收入786.98/870.56/983.56 亿元，同比增长6%/11%/13%；实现归母净利润58.33/81.38/100.11 亿元，同比增长29%/40%/23%；2024-2026 年对应的EPS 为0.69/0.96/1.18 元。公司当前股价对应的PE为23/16/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

我们选取国内工程机械整机厂商中市值超过200亿（以2024年9月11日收盘价计算）的公司柳工、中联重科、徐工机械、浙江鼎力及杭叉集团作为可比公司，从估值角度来看，三一重工在国内工程机械整机厂中估值最高，但考虑到行业周期上行时，公司有望充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。

1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。

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重要提示：本文内容节选自华安证券研究所已发布证券研究报告：【华安机械】公司深度 | 三一重工：领军工程机械市场，四大优势打开向上发展空间（发布时间：20240912），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：张帆(S0010522070003) 邮箱: