【中国银河宏观】9月的季节性下跌与风险偏好的降低 ——海外宏观周报（9月2日-8日）_新浪财经

· 全球宏观和市场：截至9月8日当周，市场在失业率边际回落、新增非农就业弱化且前值明显下修的情况下继续加强了降息预期。不过，9月初美股明显下行带动其他重要股指回落，商品价格也明显下跌，市场的风险偏好降低。（1）美元指数当周回落，收101.1830；（2）美国国债收益率曲线下行，10年期美国国债收益率降低17.3BP至3.734%，与2年期国债收益率的倒挂解除；（3）美国三大股指均在9月初大幅下挫，尽管美股整体盈利仍有支撑，但季节性因素以及对经济下行的担忧再度浮现，大选也带来了经济不确定性。（4）黄金、白银与铜价格均下跌，制造业关联更明显的铜和白银跌幅更大。从全球主要股指来看，当周主要股指全数下跌，跌幅居前的有日经225、纳斯达克、韩国综合、欧元区STOXX50和标普500指数等；跌幅较少的包括俄罗斯MOEX、印度SENSEX30、恒生科技和英国富时100指数等。从全球主要货币汇率来看，美元指数略回落，兑美元上行的其他主要货币有日元、瑞郎、欧元、卢布等，日元涨幅明显；兑美元下跌的有澳元、新西兰元、加元、印度卢比等。从重要商品来看，当周除天然气和小麦外的主要商品也均下跌，跌幅居前的有焦煤、焦炭、铁矿石、原油、CZCE PTA、螺纹钢等。从花旗经济意外指数来看，美欧经济较预期弱化，中国持平，新兴市场经济体稍有改善，美国的弱化主要是由于制造业PMI等数据表现不及预期。全球地缘政治风险指数9月稍有回落但依然处于高位，巴以和俄乌冲突相关风险仍然突出。

· 美国-劳动市场温和下行，9月季节性下跌来袭：9月2日到8日当周，美国公布了8月劳动数据、ISM制造业PMI、失业金初请人数和经济褐皮书等数据，基本指向经济的进一步边际弱化，GDPNow显示美国Q3的GDP预期增速在消费韧性下依然有望达到2.1%左右（上次预测为2.5%）。从季节性因素上考虑，9月通常是美股全年表现最差的月份；以标普500为例，其1981年以来的9月月均环比涨幅为-0.27%，10月为-0.22%。同时从经济层面考虑，美国市场目前处于月初下跌概率更高的状态，经济数据中弱化最为明显的制造业PMI和美国劳动数据集中在月初公布，也是造成资产价格下跌的不利因素。在大选结果悬而未决，经济下行担忧继续增大的情况下，美股短期陷入高波动的状态。考虑到经济短期不易衰退、货币政策的见效需要更长时间才能阻止劳动市场下行、美联储仍在引导软着陆预期以及单次大幅降息反而可能引发市场恐慌，我们认为2024年应降息3次，每次25BP。

· 美联储沃勒认为劳动市场只是缓和，这次可能“不一样”：沃勒也对劳动数据发表了看法，即虽然劳动市场在缓和（moderating），但经济短期并没有大幅下行的风险。同时，他指出目前的新增就业水平已经低于他认为的可以吸收新进入就业市场的人口并使失业率相对稳定的水平。沃勒也表示了对Sahm法则触发的关注，但提出了四点意见：（1）类似的规律/法则只是对过去经济结果机械、统计性的描述，并不解释经济数据背后的因果关系。（2）除去1981-82年的特殊衰退，衰退一般需要经济遭受大型冲击，没有这种冲击的的情况下，Sahm法则或收益率曲线倒挂并不表明经济将进入衰退。（3）这些衰退规则一般会探测到需求驱动的衰退，但近期失业率的上行是供给驱动而非需求下行导致。（4）疫情前的经济规律并不适用于指导疫情后的政策，以收益率曲线倒挂预测衰退，以菲利普斯曲线预测通胀，或者以平坦的贝弗里奇曲线预测失业率都导致了错误的结论。因此，沃勒似乎对降息后经济达成软着陆表示了信心，也不难看出他比起9月降息50BP明显更支持25BP的温和降调。

· 日元因鹰派表态继续升值，美日股市下行：上周我们分享了BIS认为此前套息交易导致波动率上行背后的核心风险仍然存在，市场似乎也在印证BIS的判断。在日本央行鹰派表态导致日元升值的背景下，美日股市在9月2至8日当周领跌。在日本薪资上行导致加息预期加强的环境下，日元升值引发的套息交易逆转仍存在加剧美日股市下跌的风险。由于日本公布的7月所有行业现金收入名义同比已经高达6.2%，同期CPI增速为2.8%，剔除食品能源的增速1.6%，整体依然在为日央行加息提供进一步的支撑。因此，日本央行行长植田和男当周依然坚持如果经济和价格数据方向符合预期，日本央行将在年内继续加息的观点，当周美元兑日元下跌0.8%。日元的走强引发的套息交易反转以及美国科技股的弱势可能都不利于日股的表现。日元升值对全球流动性和权益资产的冲击仍然不容忽视。

· 本周看什么？9月9日至15日将公布美国8月CPI和PPI增速，以及9月密歇根大学消费者信心指数；此外，欧央行也将公布9月利率决议。政治方面，美国时间9月10日将迎来特朗普和哈里斯的首次总统候选人辩论，两位候选人的表现可能影响目前焦灼的民调情况。我们预期在能源价格继续疲弱的情况下，8月美国CPI同比增速约2.6%左右，同时9月也保持类似水平，四季度有温和反弹至3%附近的风险；不过，在通胀环比增速支持其向2%靠近，劳动市场下行增加经济担忧的背景下，美联储的连续降息并不会受到影响。欧央行方面，其在通胀相对稳定、经济仍然较弱的背景下9月有较高概率再度降息25BP，全年预计累计降息75BP。

风险提示：1. 美国经济和劳动市场下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 对各国央行政策理解不到位的风险

一、全球宏观和市场

截至9月8日当周，美国公布了8月劳动数据、ISM制造业PMI、失业金初请人数和经济褐皮书等数据，整体为9月开启首次降息和年内的连续降息铺平道路。市场在失业率边际回落、新增非农就业弱化且前值明显下修的情况下继续加强了降息预期。不过，9月初美股明显下行带动其他重要股指回落，商品价格也明显下跌，市场的风险偏好降低。（1）美元指数当周回落，收101.1830；（2）美国国债收益率曲线下行，10年期美国国债收益率降低17.3BP至3.734%，与2年期国债收益率的倒挂解除；（3）美国三大股指均在9月初大幅下挫，尽管美股整体盈利仍有支撑，但季节性因素以及对经济下行的担忧再度浮现，大选也带来了经济不确定性。（4）黄金、白银与铜价格均下跌，制造业关联更明显的铜和白银跌幅更大。

从全球主要股指来看，当周主要股指全数下跌，跌幅居前的有日经225指数的-5.8%、纳斯达克指数的-5.8%、韩国综合指数的-4.9%、欧元区STOXX50指数的-4.4%、标普500指数的-4.2%等；跌幅较少的包括俄罗斯MOEX指数、印度SENSEX30指数、恒生科技指数和英国富时100指数等。从全球主要货币汇率来看，美元指数略回落，兑美元上行的其他主要货币有日元、瑞郎、欧元、卢布等，日元涨幅明显；兑美元下跌的有澳元、新西兰元、加元、印度卢比等。从重要商品来看，当周除天然气和小麦外的主要商品也均下跌，跌幅居前的有焦煤、焦炭、铁矿石、原油、CZCE PTA、螺纹钢等。

从花旗经济意外指数来看，美欧经济较预期弱化，中国持平，新兴市场经济体稍有改善，美国的弱化主要是由于制造业PMI等数据表现不及预期。全球地缘政治风险指数9月稍有回落但依然处于高位，巴以和俄乌冲突相关风险仍然突出。

二、美国：劳动市场温和下行，9月季节性下跌来袭

9月2日到8日当周，美国公布了8月劳动数据、ISM制造业PMI、失业金初请人数和经济褐皮书等数据，基本指向经济的进一步边际弱化，GDPNow显示美国Q3的GDP预期增速在消费韧性下依然有望达到2.1%左右（上次预测为2.5%）。从季节性因素上考虑，9月通常是美股全年表现最差的月份；以标普500为例，其1981年以来的9月月均环比涨幅为-0.27%，10月为-0.22%。同时从经济层面考虑，美国市场目前处于月初下跌概率更高的状态，经济数据中弱化最为明显的制造业PMI和美国劳动数据集中在月初公布，也是造成资产价格下跌的不利因素。在大选结果悬而未决，经济下行担忧继续增大的情况下，美股短期陷入高波动的状态，美债收益率和美元指数仍有一定下探的空间。

数据方面，率先公布的8月美国ISM制造业PMI略低于预期，结构整体恶化，预示未来进一步降低：制造业PMI为47.2，略低于47.5的预期，但新订单进一步下滑至44.6，产出下滑至44.8而自有库存提升至50.3。考虑到新订单与库存之比对整体PMI的领先性，以及整体商品需求的弱势，未来制造业PMI存在继续下行的风险，这导致市场参与者再度加大对衰退的担忧。相比之下，ISM非制造业PMI显示服务需求仍具有韧性，托底经济增长，并无大幅降息的必要。

劳动市场延续温和下行的格局，虽然弱化方向确定但短期不会将经济推向衰退：8月新增非农就业14.2万个岗位，低于16万的市场预期；7月和6月新增就业下修8.6万个。非农时薪增速好于预期，环比0.40%，同比增速回升至3.83%，环比三月均值保持0.31%。失业率从7月的4.3%下行至4.2%。劳动供给超过需求的过程仍偏缓慢，劳动市场短期依然难以快速进入衰退，这对应着货币政策还是“预防性”为主。（1）10万左右的新增就业处于偏弱状态，但是比以往衰退前期商品就业负增长、服务就业接近零增长的状态仍有显著的距离。（2）8月薪资增速环比再度回升，工时也边际改善，这表明需求的弱化并不显著。（3）从家庭就业总人数变化来看，8月家庭就业环比增加16.8万人，与非农就业的均值约15.5万人，同样具有一定韧性。美联储对劳动市场下行风险的重视程度已经超过对通胀的担忧，其弱化表明年内三次降息有必要。不过，考虑到经济短期不易衰退、货币政策的见效需要更长时间才能阻止劳动市场下行、美联储仍在引导软着陆预期以及单次大幅降息反而可能引发市场恐慌，我们认为2024年应降息3次，每次25BP。

此外，美联储理事沃勒也对劳动数据发表了看法，即虽然劳动市场在缓和（moderating），但经济短期并没有大幅下行的风险。同时，他指出目前的新增就业水平已经低于他认为的可以吸收新进入就业市场的人口并使失业率相对稳定的水平。沃勒也表示了对Sahm法则触发的关注，但提出了四点意见：（1）类似的规律/法则只是对过去经济结果机械、统计性的描述，并不解释经济数据背后的因果关系。（2）除去1981-82年的特殊衰退，衰退一般需要经济遭受大型冲击，没有这种冲击的的情况下，Sahm法则或收益率曲线倒挂并不表明经济将进入衰退。（3）这些衰退规则一般会探测到需求驱动的衰退，但近期失业率的上行是供给驱动而非需求下行导致。（4）疫情前的经济规律并不适用于指导疫情后的政策，以收益率曲线倒挂预测衰退，以菲利普斯曲线预测通胀，或者以平坦的贝弗里奇曲线预测失业率都导致了错误的结论。因此，沃勒似乎对降息后经济达成软着陆表示了信心，也不难看出他比起9月降息50BP明显更支持25BP的温和降调。

最后，美联储公布的褐皮书对经济前景的展望不甚乐观。经济方面，美国汇报经济活动持平或降低的区域从上一次报告（7月）的5个上行至9个，出现进一步下滑。消费支出的下行也伴随着制造业活动的下滑。从代表低端杂货消费的Dollar General近期较差的表现和信用卡违约率的提升也可以看出低收入部门正面临愈发明显的消费困境。经济的下行压力也已经引起了美联储足够的警惕，在通胀压力继续回落的情况下，连续的降息是合适的。

三、日元因鹰派表态继续升值，美日股市下行

在上周的报告中，我们分享了BIS认为此前套息交易导致波动率上行背后的核心风险仍然存在，市场似乎也在印证BIS的判断。在日本央行鹰派表态导致日元升值的背景下，美日股市在9月2至8日当周领跌。在日本薪资上行导致加息预期加强的环境下，日元升值引发的套息交易逆转仍存在加剧美日股市下跌的风险。

由于日本公布的7月所有行业现金收入名义同比已经高达6.2%，同期CPI增速为2.8%，剔除食品能源的增速1.6%，整体依然在为日央行加息提供进一步的支撑。因此，日本央行行长植田和男当周依然坚持如果经济和价格数据方向符合预期，日本央行将在年内继续加息的观点，当周美元兑日元下跌0.8%。日元的走强引发的套息交易反转以及美国科技股的弱势可能都不利于日股的表现。日元升值对全球流动性和权益资产的冲击仍然不容忽视。

四、注意看什么？

9月9日至15日将公布8月CPI和PPI增速，以及9月密歇根大学消费者信心指数；此外，欧央行也将公布9月利率决议。政治方面，美国时间9月10日将迎来特朗普和哈里斯的首次总统候选人辩论，两位候选人的表现可能影响目前焦灼的民调情况。我们预期在能源价格继续疲弱的情况下，8月CPI同比增速约2.6%左右，同时9月也保持类似水平，四季度有温和反弹至3%左右的风险；不过，在通胀环比增速支持其向2%靠近，劳动市场下行增加经济担忧的背景下，美联储的连续降息并不会受到影响。欧央行方面，其在通胀相对稳定、经济仍然较弱的背景下9月有较高概率再度降息25BP，全年预计累计降息75BP。

五、宏观日历

本文摘自：中国银河证券2024年9月9日发布的研究报告《9月的季节性下跌与风险偏好的降低——海外宏观周报（9月2日-8日）》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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