信达晨会（2024/09/06）固收：转债传统特征指标失效下的策略应对｜电子：电子行业2024年半年报综述|高质量发展_新浪财经

【固收】转债专题报告：转债传统特征指标失效下的策略应对——九月转债策略与建议关注个券（李一爽）

【电子】行业专题报告：电子行业2024年半年报综述——Q2业绩同环比增长，AI驱动基本面持续向好（莫文宇）

【交运】行业专题报告：2024年中报总结——业绩整体稳健，快递略超预期（匡培钦）

【化工】轮胎行业专题报告：美国进口需求稳健，运费持续回落（张燕生）

【能源】陕西煤业(601225)公司点评报告：煤电一体协同发展，未来成长空间广阔（左前明&李春驰）

【社零&美护】老铺黄金(6181.HK)公司点评报告：品牌影响力持续扩大，24H1业绩高增（蔡昕妤）

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财经新闻

中国8月末外汇储备32882.2亿美元连续第四个月暂停增持黄金

中国央行数据显示，中国8月外汇储备32882.2亿美元，前值32563.7亿美元。8月末黄金储备报7280万盎司，与上个月持平，连续第四个月暂停增持黄金。

三部门：在医疗领域开展扩大开放试点工作允许设立外商独资医院

9月8日，商务部、国家卫生健康委和国家药监局印发《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，涉及生物技术以及独资医院两大领域开放。自本通知印发之日起，在中国（北京）自由贸易试验区、中国（上海）自由贸易试验区、中国（广东）自由贸易试验区和海南自由贸易港允许外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和技术应用，以用于产品注册上市和生产。

工信部：扎实推进低空产业高质量发展积极发展电动垂直起降航空器等新兴产业和未来产业

9月6日，工业和信息化部党组书记、部长金壮龙主持召开第十次制造业企业座谈会，深入贯彻党的二十大和二十届三中全会精神，落实全国新型工业化推进大会部署，围绕促进低空产业高质量发展、加快形成新质生产力，听取企业情况介绍和意见建议。会议指出，统筹发展和安全，完善发展政策和治理体系，扎实推进低空产业高质量发展。

国家发改委：将创新方式放宽服务业外资准入持续优化外资促进政策

国家发展改革委有关负责同志就《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》答记者问：服务业高质量发展与民生福祉息息相关，扩大服务业对外开放将有助于提升服务业多元化供给能力。国家发展改革委将会同有关部门持续推动服务业扩大开放，努力实现外资不仅可以“进得来”，而且能够“发展好”。国家发展改革委正在研究修订鼓励外商投资产业目录，重点方向之一就是继续增加服务业条目，引导更多外资投向服务业领域。

商务部：鼓励更多优质外资进入中国市场

商务部副部长兼国际贸易谈判副代表凌激9月8日在第二十四届中国国际投资贸易洽谈会开幕式上表示，商务部将推进高层次对外开放，促进双向投资高质量发展。他表示，“我们将扩大市场准入和自主开放，持续优化营商环境，鼓励更多优质外资进入中国市场，进一步完善外资企业圆桌会议制度，认真倾听并努力解决外资企业的合理诉求。”凌激表示，会与各方一道，将投洽会打造成为新时代中国高水平对外开放的重要窗口，以及投资中国、服务高质量共建“一带一路”、促进中国对外投资的优质平台。

中指研究院：8月居民购房观望情绪出现一定下滑

中指研究院发布2024年8月居民置业意愿调研报告。报告显示，8月居民购房观望情绪出现一定下滑，占比约为24%，较高位下降2个百分点。8月市场活跃度仍相对较弱，部分房企加快优质项目取证，月底营销力度增加，带动居民购房置业意愿低位改善，8月购房意愿强于上月占比约为16%，环比提升1.2个百分点，但仍处于低位水平；购房意愿弱于上月占比约为31%，较高位出现快速下降。

生态环境部：年底将把钢铁等重点排放行业纳入全国碳排放权交易市场

生态环境部部长黄润秋在2024全球能源转型大会开幕式上表示，将充分发挥生态环境保护的引领、优化和倒逼作用，从三方面着力加快推动绿色低碳发展。落实好碳达峰碳中和“1+N”政策体系，推动能耗双控逐步转向碳排放双控。进一步加强碳市场建设，稳步扩大行业覆盖范围，丰富交易品种和方式，完善全国温室气体自愿减排交易市场。2024年年底，全国碳排放权交易市场除了现有的电力行业以外，还将纳入钢铁、水泥、铝冶炼等重点排放行业。进一步完善碳定价机制，加快建立碳足迹管理体系。

国家互联网信息办公室发布《国家信息化发展报告（2023年）》

国家互联网信息办公室会同有关方面梳理总结2023年各地区、各部门信息化发展情况，开展信息化发展水平监测评估，编制形成《国家信息化发展报告（2023年）》。《报告》提出，现代化建设，信息化先行。2024年，要准确把握党的二十届三中全会对信息化发展作出的新部署新任务新要求，切实把信息化工作融入到改革发展大局中，扎实推动相关改革任务落地见效：一是聚焦高水平科技自立自强，增强信息化发展关键能力；二是聚焦发展新质生产力，进一步发挥信息化对经济高质量发展的驱动引领作用；三是聚焦保障和改善民生，持续深化信息惠民为民服务；四是聚焦提高党的领导水平和长期执政能力，加快以信息化推进国家治理体系和治理能力现代化；五是聚焦统筹高质量发展和高水平安全，不断优化信息化发展环境。

崔东树：秋季汽车价格战降温促销已回到去年9月后正常水平

9月7日，乘联会秘书长崔东树撰文指出，前几年的全国乘用车市场价格战，一般在每年年末比上年末高4个点左右的促销增长水平，但2024年全国乘用车市场价格战持续激烈，新能源车的促销峰值已经上升7个点，并固化成降价。随着秋季降价潮逐步平稳，市场逐步重回促销增量的常态化竞争局面。

深圳市印发《超长期特别国债资金加力支持消费品以旧换新实施方案》

《深圳市超长期特别国债资金加力支持消费品以旧换新实施方案》出炉，其中明确实施目标：统筹安排好中央向地方直接下达的超长期特别国债资金和市级财政配套资金，聚焦汽车、家电、家装等领域，全力推进消费品以旧换新工作。到2024年底，实现汽车以旧换新约7万辆（其中置换更新6万辆、报废更新1万辆）、家电产品销量约100万台、家装等产品改造换新约5.1万户、电动自行车更新约25万辆、营运货车和城市公交车更新约1300辆，持续释放投资消费潜力。

转债专题报告：转债传统特征指标失效下的策略应对——九月转债策略与建议关注个券

受部分转债信用风险事件带来资金流动的影响，八月十大转债策略月内跑输转债等权指数和中证转债指数。8月权益类资产延续弱势，在权益市场整体表现偏弱、红利权重在月末出现快速调整、转债市场违约事件带来信用情绪冲击等多重因素影响下，中证转债指数8月下跌2.45%，而等权指数8月整体跌幅较小为1.82%。而受部分转债信用风险事件带来的资金流动影响，我们的八月十大转债组合月度绝对收益为-2.91%，整体跑输转债等权指数和中证转债指数。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，八月仓位水平的模拟组合跑赢一级债基但回撤偏高，但事后看谨慎的转债仓位可能是当时更好的选择。

转债的资产端指标已经失去了对于投资的仓位指示效果，我们在去年的年度策略中构建的转债利差指标从6月开始也持续失效，我们认为指标失效的核心问题在于传统资产特征指标的视角依然是静态的，无法及时反映市场预期。

我们尝试从可比收益的角度构建了一个新的指标组来反映市场收益预期和负债端预期，这个指标组包括：转债潜在年化收益率水平和其与纯债已实现年化收益率的相对高低。通过这一指标组，转债市场特征被划分至四大象限中，不同象限对应着不同的资产上涨驱动因素。而一个强势的转债上涨行情，一方面要向权益市场要到足够的潜在收益，另一方面还要通过相对收益优势向固收市场要到持续性负债端流入，而在今年的市场环境下这两方面似乎都在朝着反方向前进，这也是今年转债市场操作难度陡增的重要原因。

基于新的观察指标我们认为转债市场接下来需要关注是否能够继续出现高价强赎的强势个券，在乐观预期下，我们认为转债可能会步入“高潜在收益+低相对收益”的左侧机会，但如果转债退市目标价在信用风险券的影响下再度走低，转债可能依然会维持在“低潜在收益+低相对收益”的困境象限中。

在8月底的纯债+转债的风险平价模型中，转债的月度仓位建议维持高位，但基于新的转债市场观察指标，明确的右侧信号仍需等待。尽管按照风险平价模型建议，我们对于8月的中枢仓位提高至14.4%的乐观仓位，但在具体策略落地上会相对保守。策略方面：

子策略一：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：佳禾转债、锋工转债。

子策略二：剩余期限1-2Y、YTM>0策略。建议关注标的：道恩转债、合兴转债、宏川转债、弘亚转债。

子策略三：主动择券策略。建议关注标的：晶科转债、开润转债、姚记转债、奥锐转债。

风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。

电子：莫文宇

电子行业专题报告电子行业2024年半年报综述——Q2业绩同环比增长，AI驱动基本面持续向好

创新驱动产业链投资机遇，终端需求复苏逐步向上传导。截至2024年8月31日，根据申万行业分类（2021）标准，470家电子行业上市公司均已披露2024年半年报。整体来看，2024年上半年电子行业实现营业收入15506.19亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润647.13亿元，同比增长39.3%。2Q24单季度实现营收8208.23亿元，同比增长18.9%、环比增长12.5%，实现归母净利润371.23亿元，同比增长29.7%、环比增长34.6%，二季度电子行业同环比均实现快速增长。当前看，电子行业创新动能持续强化，复苏趋势明显。我们认为，三个方向值得持续关注：（1）云端持续高景气，看好全球AI算力机遇；（2）终端AI引领，重回复苏预期；（3）半导体底部向上趋势确定，政策支撑国产化稳步前进。

半导体：设备、数字芯片业绩亮眼，上半年“淡季不淡”。2024年上半年半导体板块实现营业收入2738.3亿元，同比增长22%；实现归母净利润179.2亿元，同比增长12%。伴随着产业链库存去化、终端需求复苏，半导体板块业绩明显改善。2Q24实现营业收入1465.2亿元，同比增长23%，环比增长15%；实现归母净利润111.4亿元，同比增长16%，环比增长64%。自23Q4开始，半导体板块业绩恢复正增长趋势。个股方面，半导体设备、SoC、存储1H24和2Q24表现良好，半导体设备受益于晶圆厂加快验证导入，国产化进程提速，北方华创/中微公司/拓荆科技/精测电子1H24营收分别同比增长46%/36%/26/1%。半导体设计方面，受益于上半年消费电子等终端需求复苏带来的补库需求，SoC、存储和模拟公司业绩表现良好，SoC中晶晨股份/恒玄科技/瑞芯微1H24营收分别同比增长28%/68%/46%，存储中兆易创新/普冉股份/澜起科技分别同比增长22%/91%/79%，模拟中圣邦股份/艾为电子/南芯科技分别同比增长37%/57%/89%。我们认为，上半年“淡季不淡”的情况或影响全年出货节奏，下半年的需求和库存情况仍有待观察。

消费电子：Q2延续复苏趋势，AI产业链表现强劲。2024年上半年消费电子板块实现营业收入2738.3亿元，同比增长22%；实现归母净利润179.2亿元，同比增长12%。2Q24单季度消费电子行业景气延续复苏趋势，同环比均有所提升。2Q24实现营业收入3731.7亿元，同比增长24%，环比增长14%；实现归母净利润147.1亿元，同比增长8%，环比增长10%。品牌消费电子2Q24分别实现营业收入/归母净利润327.5/23.5亿元，分别同比+17%/-14%。毛利率为26.1%，同环比-2.6/-0.2pct；净利率7.2%，同环比-2.5/-0.8pct。消费电子零部件及组装方面，2Q24分别实现营业收入/归母净利润3404.2/123.6亿元，分别同比+24%/+13%。毛利率为10.4%，同环比-2.6/-0.4pct。净利率为3.6%，同环比-0.3/-0.0pct。个股方面，受益于全球AI产业趋势强劲，北美CSP资本开支增加，海外AI算力产业链相关上市公司2Q24业绩大幅增长。工业富联2Q24实现营收1474.0亿元，同比增长46%，实现归母净利润45.5亿元，同比增长13%。沪电股份2Q24实现营收28.4亿元，同比增长50%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长114%。

光学光电子：面板盈利进一步改善，景气度向好。2024年上半年光学光电子板块实现营业收入3447.1亿元，同比增长8%；实现归母净利润32.7亿元，同比增长176%，上年同期板块整体亏损。2Q24实现营业收入1772.8亿元，同比增长4%；实现归母净利润26.1亿元，同比增长281%。面板方面，受体育赛事备货需求影响，客户订单释放，1H24盈利能力大幅改善。面板板块2024年第二季度实现营业收入1402.9亿元，同比增长3%；归母净利润15.8亿元，同比增长180%；销售毛利率为14.2%，同环比+2.4/+2.2pct；销售净利率为1.1%，同环比+2.6/+1.4pct。LED方面，2024年第二季度LED板块实现营业收入236.2亿元，同比+2%；归母净利润4.3亿元，同比+20%。盈利能力方面，2024年第二季度LED板块销售毛利率为19.6%，同环比+0.3/-2.3pct；销售净利率为1.8%，同环比+0.3/-0.1pct。

元件：PCB业绩大幅增长，被动盈利能力持续改善。2024年上半年元件板块实现营业收入1273.1亿元，同比增长13%；实现归母净利润106.8亿元，同比增长36%，2023年元件板块景气度低迷，下游处于去库存阶段，1Q24开始板块业绩有所恢复。2Q24元件板块实现营业收入675.0亿元，同比增长22%；实现归母净利润60.1亿元，同比增长39%，二季度伴随库存去化产生的补库动作以及部分产品价格回升，元件板块业绩端改善明显。细分来看，被动元件营收增速提升，印刷电路板业绩大幅改善。被动元件方面，2Q24分别实现营业收入/归母净利润117.1/16.9亿元，分别同比+15%/+24%。销售毛利率28.2%，同环比+0.9/+1.6pct；销售净利率14.4%，同环比+1.1/+1.8pct。印刷电路板方面，2Q24分别实现营业收入/归母净利润557.8/43.2亿元，分别同比+24%/+43%。销售毛利率19.6%，同环比+1.4/+0.0pct；销售净利率7.7%，同环比+1.2/+0.9pct。

电子化学品：二季度收入持续向上，龙头业绩亮眼。2024年上半年电子化学品板块实现营业收入286.8亿元，同比提升8%；实现归母净利润27.9亿元，同比提升5%，24H1终端需求回暖逐步向上传导，电子化学品业绩端有所改善。2Q24电子化学品板块实现营业收入151.3亿元，同比增长10%；实现归母净利润15.2亿元，同比下降3%。个股方面，安集科技2Q24营收4.2亿元，同比+37%、环比+11%，归母净利润1.3亿元，同比-19%、环比+23%；鼎龙股份2Q24营收8.1亿元，同比+32%、环比+15%，归母净利润1.4亿元，同比+123%、环比+67%；莱特光电2Q24营收1.3亿元，同比+85%、环比+15%，归母净利润0.5亿元，同比+142%、环比+13%。

投资评级：电子行业创新动能强劲，今年受益于AI、国产替代、消费复苏等激化，我们持续看好其成长性。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

交运行业专题报告：2024年中报总结——业绩整体稳健，快递略超预期

快递：单票盈利稳定，看好龙头发展。

1）二季度行业及龙头件量延续相对高增长。2024Q2，行业快递业务量430.52亿件，同比增长21.3%，同比增速环比回落3.9个百分点，我们分析主要是基数原因导致。环比看，24Q2行业日均单量环比增长16.0%至4.73亿件。分公司看，中通快递24Q2快递业务量同比增长10.1%至84.52亿件；圆通速递24Q2快递业务量同比增长24.8%至66.36亿件；韵达股份24Q2快递业务量同比增长30.8%至59.82亿件；申通快递24Q2快递业务量同比增长29.2%至56.40亿件。

2）二季度龙头单票盈利整体稳健。我们认为，快递头部企业的单票成本费用仍有望在规模效应、资产替换、管理改善及或有的末端无人化履约渗透率提升驱动下进一步优化，那么基于单票成本费用的下行，快递头部企业将拥有更加灵活的单价调节能力，如若单票价格降幅不高于单票成本降幅，那么单票盈利仍有望维持稳健或向上提升。分公司看，中通快递24Q2单票归母调整后净利润0.33元，同比维稳略增（+0.2%）；圆通速递24Q2单票快递业务归母净利润0.17元，同比下降7.8%；申通快递24Q2单票归母净利润0.04元，同比增长123.5%。

3）单量成长性仍在，单票盈利稳健，我们预计利润有望维持相对可观增速。单量方面，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递业务量仍有较强的成长性。单票盈利方面，单票成本费用端仍有望在规模效应、资产替换、管理改善及或有的末端无人化履约渗透率提升驱动下进一步优化，单票价格端考虑到政策监管托底、龙头产能偏紧且重视发展质量、新进入者战略重心转移等因素，因此即使企业将部分单票成本费用端下行降幅让利前端，也有望带来单票盈利的稳健或增长。

综合业务量规模的扩张（我们预计2024全年快递行业业务量同比增速或达15%-20%，且头部企业或有超额增长）和单票盈利的稳健提升，我们认为头部企业利润仍有望维持可观增速。看好龙头估值修复，推荐中通快递-W、韵达股份、圆通速递，关注申通快递。

公路：车流短期波动，看好股息价值。

1）二季度经营受到偶发因素影响，全年有望向好。2024年二季度出现偶发因素影响，我们分析一方面23年同期为疫情管控优化初期，客流出现较明显的增长，且有一部分货运企业将22年末疫情期间积压的发货行为延后，带来去年同期业绩的高基数；另一方面24年二季度存在极端雨雪天气及部分制造业企业生产发货意向较弱的情况，对通行车流造成一定影响，因此板块24Q2归母净利润同比下降5.9%至68.52亿元。我们认为，二季度及上半年板块业绩受到偶发因素的影响仅为短期波动，全年受益于客车短途自驾出行偏好提升及宏观经济向好带动的货车稳增，仍有望实现稳健增长。

2）关注高速公路行业新法规推进带来的情绪催化。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》已于2024年1月31日通过审议并予以公布，自2024年5月1日起正式施行，办法第八条提出特许经营项目期限由此前最长期限30年延长至40年，具体经营期限变化需根据行业特点、服务需求、项目生命周期、建设投资和运营成本及投资回收期等综合因素确定。未来建议重点关注新公路法律法规落地进展。

3）投资建议：关注高股息龙头。基于成长性叠加高股息主线，关注稳健龙头。推荐投资运营能力优秀、相关多元化外延拓展持续贡献业绩成长性的招商公路，以及核心路产改扩建完工后或量价齐升赋能增长的山东高速。此外，建议关注稳健股息标的宁沪高速、皖通高速、粤高速A、深高速。

港口：集装箱吞吐量高增，建议关注低估值高分红标的。

1）经营情况：2024年上半年货物吞吐量整体稳增，集装箱吞吐量持续高增。2024年上半年，全国沿海港口货物吞吐量实现55.64亿吨，同比增长4.4%，其中第一季度、第二季度分别实现26.94、28.71亿吨，同比增速分别为5.72%、3.12%；全国沿海港口集装箱吞吐量实现1.42亿标准箱，同比增长8.6%，其中第一季度、第二季度分别实现0.68、0.75亿标准箱，同比增速分别为5.72%、3.12%。

2）财务情况：2024年上半年板块合计归母净利润增长10.56%。2024年上半年，A股港口板块合计实现营收998.31亿元，同比增长7.04%，其中第一季度、第二季度分别实现485.68、512.63亿元，同比增速分别为7.26%、6.83%；A股港口板块合计实现归母净利润216.73亿元，同比增长10.56%，其中第一季度、第二季度分别实现101.31、115.41亿元，同比增速分别为8.86%、12.10%。

3）未来展望：从业绩、分红、估值维度看，建议关注低估值高分红标的。我们建议关注低估值高分红标的青岛港（601298.SH）、唐山港（601000.SH）。我们基于对公司2024年的盈利预测以及2024年9月5日收盘价，测算青岛港若分红比例为40%～50%，对应2024年股息率为3.6%～4.5%；唐山港若维持派发0.2元/股分红，对应2024年股息率为4.0%。

航运：短期运价承压，静待景气度复苏。

1）经营情况：2024年上半年油运运价有所下滑，集运运价高增。2024年上半年，油轮等效期租租金的平均值为4.03万美元/日，同比下滑19.60%，其中第一季度、第二季度平均值分别为4.36、3.70万美元/日，同比增速分别为-23.21%、-14.86%。

2）财务情况：2024年上半年板块合计归母净利润下滑14.51%。2024年上半年，A股航运板块合计实现营收366.95亿元，同比增长35.48%，其中第一季度、第二季度分别实现168.87、198.08亿元，同比增速分别为19.49%、52.92%；A股港口板块合计实现归母净利润33.64亿元，同比下滑14.51%，其中第一季度、第二季度分别实现16.20、17.44亿元，同比增速分别为-4.83%、-21.89%。

3）未来展望：静待景气度复苏。油运方面，2024年7～8月油轮等效期租租金的平均值为2.62万美元/日，同比下滑9.44%，其中7月、8月平均值分别为4.36、3.70万美元/日，同比增速分别为-23.21%、-14.86%，建议关注第四季度旺季运价抬升的可能性。集运方面，2024年7～8月CCFI的平均值为2121.78点，同比增长142.39%，其中7月、8月平均值分别为2107.66、2135.90点，同比增速分别为142.29%、142.50%，我们预计下半年运价仍高企，但基数因素或导致增速收窄。

航空：运营情况持续改善，盈利仍有压力。

1）行业客座率差距收窄，国际地区线周转量恢复至八成。二季度行业综合ASK、RPK同比+11.4%、+20.2%，较2019年同期分别+7.1%、+6.4%，客座率同比+6.0pct，较2019年同期-0.6pct。Q2国内线PRK同比+4.6%，国际及地区线RPK恢复到2019年同期的79.6%。各航司国际及地区线运力基本恢复到八成以上，客座率差距收窄，南航及春秋综合客座率已超过2019年同期。具体地区看，24Q2三大航中东航的国际地区线恢复最快，吉祥航空洲际航线开辟、运力大幅增加。客座率方面，24Q2南航国内线客座率已超过2019年同期，且南航国际及地区线客座率在三大航中缺口最小，春秋超19年同期水平。

2）二季度淡季出行疲弱，航司盈利承压。二季度为出行淡季，行业需求较弱，票价同比下降较多。我们认为：国内线主要是淡季出行需求疲弱、公商务旅客出行量明显减少，难以支撑票价；国际地区线主要是运力逐渐恢复，票价回归正常水平。同时Q2航油均价同比+8%，航司成本承压。24Q2小航保持盈利，三大航仍有较大亏损。

3）未来展望：下半年航空板块盈利或仍有压力。出行量方面，暑运期间国内客流量在去年高基数情况下仍有一定增长，旺季出行需求不弱；国际客流量已有较明显提升，暑运恢复到2019年同期90%以上。我们预计下半年出行量仍有一定增长。票价方面，受到整体经济环境影响，公商务出行疲弱、因私出行旅客对价格更加敏感，800公里以下出行距离路段高铁分流现象明显，我们预计票价有一定下滑。综上，我们预计民航出行量不弱、票价有一定下降，同时航司燃油成本等仍有一定压力，下半年航司总体盈利或承压。

铁路：客运盈利增长较快，看好客货运量回升

1）货运运量同比下降，客运旅客量基本恢复到19年同期。铁路货运方面，24H1大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨，主要受公司主要货源地山西省煤炭减产明显影响，以及非电需求整体较弱，煤炭消费增长不及预期。铁路客运方面，2024H1京沪高铁本线列车旅客量2470.9万人次，同比-1.1%，较2019年同期-1.3%；累计跨线列车运营里程达到6749万列公里，同比+8.6%。跨线列车完成额增长较多。

2）货运运量下降拖累营收，客运受益于跨线车增长盈利增加。大秦铁路：受运量下滑影响，24Q2大秦铁路营收同比-11%，而成本相对刚性，运量下滑带来的营收降幅大于成本，公司归母净利出现较大幅度下滑，同比-27.4%。京沪高铁：24Q2京沪高铁实现营收/归母净利107.56/33.94亿元，同比+4.0%/+16.6%，受益于跨线车运营里程增长较快，公司盈利增长较多。

3）未来展望：客货运运量均有望增长。我们预计随赶工旺季来临、煤炭需求提升，铁路货运量有望增加。铁路客运方面，旅客出行仍有较强需求，我们预计铁路客运量有望保持增长。

投资评级：看好

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降；客货车流量不及预期；分红政策不及预期；港口整合不及预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期；出行需求恢复不及预期；国际航线恢复不及预期；油价大幅上涨风险；人民币大幅贬值风险；行业竞争加剧风险等。

化工：张燕生

首席分析师

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化工轮胎行业专题报告：美国进口需求稳健，运费持续回落

美国市场：汽车零部件及轮胎店销售额依然处于历史同期较高水平，汽柴油消费量、汽车销量相对稳定，总体来看轮胎下游需求比较稳定。2024年7月，美国汽车零部件及轮胎店零售额为120.55亿美元，环比上涨2.10%，同比上涨6.61%。2024年8月，美国汽油消费量为912.80万桶/天，环比下降1.02%，同比上涨1.05%；柴油消费量为360.40万桶/天，环比下降1.51%，同比下降3.56%；美国汽车销量为142.16万辆，环比上涨11.30%，同比上涨5.99%。

美国进口市场：2024年7月，美国进口PCR数量为1755.01万条，环比上涨11.96%，同比上涨5.60%；美国进口TBR数量139.62万条，环比上涨5.84%，同比上涨7.27%。我们认为，2024年以来美国月度进口半钢胎、全钢胎数量均处于历史同期较高水平，7月半钢胎、全钢胎进口数量环比增长，美国进口需求依然稳健。

中国市场：出口需求较好，半钢胎开工率延续高位。7月，中国小客车胎对外出口30.40万吨，环比减少3.87%，同比增加11.49%；中国卡客车胎对外出口40.22万吨，环比减少6.28%，同比减少3.61%。8月，重卡销量约为5.80万辆，环比下降0.51%，同比下降18.54%；物流业景气指数为51.50%，环比增加0.50pct，同比增加1.20pct；全钢胎月均开工率56.31%，同比减少6.51pct，环比减少0.72pct；半钢胎月均开工率79.04%，同比增加6.98pct，环比减少0.17pct。

原材料：8月原材料价格指数环比下降。8月轮胎原材料价格指数为168.63，环比下降1.88%，同比上涨7.36%。其中，天然橡胶均价14736元/吨，环比上涨1.65%，同比上涨22.74%；丁苯橡胶均价15108元/吨，环比下降2.01%，同比上涨26.50%；螺纹钢均价3322元/吨，环比下降7.13%，同比下降12.40%；炭黑均价8138元/吨，环比下降2.30%，同比下降4.80%。

2024年以来海运费受到红海危机等影响有所上涨，但总体对轮胎行业影响较小，8月海运费继续回落。7月中下旬以来多个航线的运价指数均出现回落：8月30日CCFI（美东航线）为1628.61点，较2024年最大值（7月19日，1900.11点）下滑14.29%；8月30日CCFI（美西航线）为1407.56点，较2024年最大值（7月26日，1694.26点）下滑16.92%。我们认为，海运费逐渐回落，对轮胎行业的影响有望减弱。

USTMA更新对2024年美国轮胎出货量的预测，相比2024年3月的预测，本次预测上调2024年美国轮胎总出货量和替换市场出货量的预测。2024年8月，美国轮胎制造商协会USTMA更新了对美国2024年轮胎出货量的预测，上次预测为2024年3月做出。本次预测中，USTMA预计2024年美国轮胎总出货量为3.37亿条，同比增长1.7%（上次预测值为1.1%）。其中，半钢胎替换市场2.57亿条，同比增长1.4%（上次预测值为0.7%）；全钢胎替换市场2260万条，同比增长8.7%（上次预测值为5.8%）；半钢胎配套市场5190万条，同比增长0.6%（上次预测值为1.4%）；全钢胎配套市场590万条，同比下降4.8%（上次预测值为-3.2%）。（来自USTMA）

2024年半年报披露：9家轮胎上市公司2024Q2共实现收入260.52亿元，同比增长13.27，增长6.56%，实现归母净利润30.11亿元，同比增长37.29%，环比增长10.21%。其中，赛轮轮胎实现收入78.58亿元、归母净利润11.18亿元，收入和归母净利润均同环比增长，且都位列第一。

8月，TIREBUSINESS发布2024年全球轮胎75强排名，本次排名以2023年各企业轮胎业务收入为排序依据，共有34家中国大陆轮胎企业上榜，4家中国台湾轮胎企业上榜。本次排名和上次排名对比，前3强依次是米其林、普利司通、固特异；前9强公司除了倍耐力和住友排名互换（本次排名倍耐力第5、住友第6）以外，其他公司排名无变化。中国大陆企业中，头部企业的排名有不同程度的提升或维持稳定：中策橡胶位列第9，排名无变化，是中国轮胎企业取得的最高名次；赛轮轮胎位列第10，排名提升2位，首次跻身全球轮胎前10强；玲珑轮胎位列第17，排名无变化；三角轮胎位列第21，排名提升4位；双钱轮胎位列第22，排名提升1位；浦林成山位列第24，排名提升4位；贵州轮胎位列第25，排名提升5位；森麒麟位列第29，排名提升4位。（来自TIREBUSINESS）

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

重点标的：赛轮轮胎、通用股份

电力公用：李春驰

联席首席分析师

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陕西煤业(601225)公司点评报告：煤电一体协同发展，未来成长空间广阔

事件：2024年9月5日，陕西煤业公告与控股股东陕西煤业化工集团签订《资产转让意向协议》，陕煤集团有意将其持有的陕煤电力集团有限公司全部股权转让给陕西煤业。本次交易是公司迈向“煤电一体化”运营的第一步，能够进一步减少关联交易、增加营业收入、延伸煤炭主业产业链，促进公司高质量发展。

点评：

坐拥陕北优质资源，煤炭主业行稳致远。公司煤炭资源储量丰富，拥有煤炭可开采储量104.41亿吨（截至2023年末），可开采年限达70年以上。97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质采煤区，煤炭品质优异、赋存条件好，开采成本低。公司共拥有煤炭核定产能1.62亿吨，且公司在陕北矿区拥有5对千万吨级别矿井，产能优势显著。公司煤炭产量稳步提升，2024年1-8月累计实现煤炭产量1.14亿吨，同比+2.45%。未来随着小壕兔一号和西部勘查区相关井田批复建设，叠加公司低开采成本和高服务年限优势，公司煤炭主业有望行稳致远。

电力资产以煤电为主，盈利情况较好。截至2024年3月末，陕煤电力集团可控装机容量为941.8万千瓦，其中火电902万千瓦。机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。电量方面，2023年集团实现发电量349.39亿千瓦时，上网电量326.61亿千瓦时。电价及成本方面，集团实现平均售电电价437元/兆瓦时，实现入炉标煤单价846.44元/吨，供电煤耗324.03克/千瓦时。按集团2023年利润总额17.98亿元和25%所得税率计算，机组度电盈利达到3.86分。受益于集团煤炭资源协同供应，公司入炉标煤单价较主要火电公司具有明显优势，即便供电煤耗水平受热电机组拖累，依然实现度电3.86分钱的盈利。公司整体盈利情况较好。

在建及核准项目体量可观，装机成长可期。在建煤电项目包括长安益阳200万千瓦、陕煤石门132万千瓦，陕煤信电200万千瓦，陕煤汨罗200万千瓦，合计732万千瓦煤电项目。另有陕煤上高200万千瓦获得核准，在建及待建项目合计932万千瓦，全部建成投产后集团煤电装机容量可实现翻倍增长。且在建及待建机组主要分布于湖南、江西等电力供需矛盾较为突出省份，我们预计公司在建及待建机组有望受益于区域电力供需格局，实现电价电量“双高”。

煤电一体协同发展，业绩和盈利确定性有望提升。2024年，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出推动煤炭、煤电一体化联营，合理布局支撑性调节性煤电。公司本次收购陕煤电力集团是打造“煤电一体化”运营模式的重要举措，通过“煤电一体化”运营熨平煤炭价格波动和电力需求变化带来的影响，使企业能够保持稳定运营。同时，通过延伸煤炭主业产业链公司盈利空间也将得以提升。煤电一体协同发展背景下，未来公司业绩空间和经营稳定性均有望得以提升，估值抬升空间广阔。

盈利预测与投资评级：我们认为在能源大通胀持续背景下，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，长期来看具备较大的产量释放空间，公司未来发展前景广阔。未考虑股价波动对净利润的影响，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为216/223/232亿元；EPS为2.23/2.3/2.39元/股，PE为10.79/10.46/10.07倍，维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

老铺黄金(6181.HK)公司点评报告：品牌影响力持续扩大，24H1业绩高增

事件：公司发布24H1业绩，实现收入35.2亿元，同增148%，净利润5.88亿元，同增199%。净利润符合此前业绩预告指引。

点评：

全直营模式下同店销售高增带动费用率显著优化、净利率提升。24H1公司销售毛利率41.33%，同比略下降0.33pct，我们预计主要系公司产品全部采用按件计价模式，上半年金价上涨较快，原料成本有所上涨，总体来看，公司毛利率维持平稳。24H1期间费用率19.15%，同比下降4.20pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.12%/3.54%/0.19%/0.30%，同比-2.51/-1.25/-0.14/-0.29pct。24H1净利率为16.70%，同比+2.82pct，净利率提升主要来自费用率的优化。

品牌影响力持续扩大，金镶钻引领增长。作为行业内第一家推出足金镶钻产品的品牌，老铺黄金持续引领行业趋势，公司足金镶嵌产品销售占比24H1进一步提升。收入分产品来看，24H1足金黄金/足金镶嵌产品分别实现收入13.72/21.47亿元，同增110%/182%，足金镶钻产品占总收入的比为61%，同比提升7pct。

同店销售&门店扩张、扩容共同贡献收入增长。根据弗若斯特沙利文，截至2024.6.30，老铺黄金于全国排名前十高端百货中心的入驻覆盖率在所有黄金珠宝品牌中排名第一。品牌影响力的扩大带动同店销售增长，24H1同店收入增长104.2%，根据弗若斯特沙利文，24H1老铺黄金在中国大陆门店单店收入排名行业第一。分地区来看，24H1中国大陆/中国港澳分别实现收入32.33/2.88亿元，同增138%/376%。除同店增长外，公司也持续推进门店扩张带来增量销售。截至2024.6.30，公司在14个城市共开设33家自营门店，包括4家位于SKP、10家位于万象城系的门店，相较2023.6.30共新增门店6家、扩容门店1家。线上渠道作为线下的有力补充，24H1实现收入3.91亿元，同增139%，占总收入的11.1%。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年收入分别为69.94/86.44/106.06亿元，同增120%/24%/23%，归母净利润分别为10.79/14.12/17.54亿元，同增159%/31%/24%，对应9月5日收盘价PE分别为13/10/8X。公司为稀缺的高端古法金品牌，有望在未来3年兑现显著快于同业的业绩增长，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。

风险提示：金价剧烈波动；拓店不及预期；海外市场环境不确定性；消费需求疲软。

近期电话会议预告及回顾