【西部晨会】交互型多模态大模型有望带来应用的爆发起点|公募基金_新浪财经

本期内容

【基金】公募基金研究框架

【基础化工】新材料研究框架

【计算机】人工智能系列报告（六）：交互型多模态大模型有望带来应用的爆发起点

【电力设备】大全能源（688303.SH）24H1点评：Q2硅料价格击穿现金成本，在手现金充足

【电力设备】泽宇智能（301179.SZ）2024年半年报点评：公司业绩表现良好，省外业务开拓加速

【电力设备】中国西电（601179.SH）2024年半年报点评：业绩符合预期，订单量饱满

【建筑装饰】中国电建（601669.SH）2024年半年报点评：核心业务稳步提升，新能源相关业务实现跨越式发展

【环保】青达环保（688501.SH）2024年半年报点评：盈利能力稳步提升，研发投入持续增长

【公用事业】三峡能源（600905.SH）2024年半年报点评：营收稳定增长，光伏业务增长强劲

【机械设备】青鸟消防（002960.SZ）回购股份注销点评：年内第二次回购股份注销，基本面底部彰显公司信心和诚意

【非银金融】国联证券（601456.SH）2024年半年报点评：Q2业绩环比显著改善，经纪、资管逆势增长

内容详情

【基金】公募基金研究框架

公募基金发展迅速，最新规模突破30万亿，基金数量超12000只，各类型基金都在稳步发展，尤其是大固收类基金规模占比约八成。过去十年被动型基金发展加速，最新被动型基金规模超3.6万亿，权益类基金中被动型基金占比超四成；QDII型基金规模扩张近十倍，市场关注度不断提高。我们在原有公募基金研究框架基础上，细分各类型基金研究分析指标和要点，重点增加了指数型基金、QDII型基金研究框架和筛选逻辑，不断完善包括主动权益、行业主题、固收+、固收、被动指数、QDII各类型在内的公募基金研究框架和评价指标，以期可以在基金研究跟踪和产品筛选上做得更细。

【报告亮点】从公募基金近十年发展出发，对各类型公募基金研究框架进行更新，并细化核心分析指标，补充增加指数型基金和QDII型基金研究框架和筛选逻辑。

【主要逻辑】

主要逻辑一：公募基金近十年发展迅速，基金公司不断增加

公募基金最新规模突破30万亿，基金数量超12000只。过去十年基金类型不断完善，增加FOF、REITs等创新型产品。

大固收类（货币基金+债券型基金）规模占比达到77.44%，2024年这两类基金依然增长最快。

2019年开始被动型基金发展加速，权益类被动基金占权益类基金规模比例42.43%；ETF基金规模1.98万亿，占非货规模比例11.23%。

公募基金公司达200家，有公募牌照的159家，券商系为主。易方达基金总规模、非货规模、权益规模、固收规模、QDII规模均居第一。

主要逻辑二：公募基金研究框架：4321法则

基金研究分类第一步是分类，以事前分类为基础，我们结合实际进行事后分类，划分为主动权益、被动权益、固收+、固收、海外、商品等不同类别。

公募基金研究框架：4步（分类/基金公司/基金经理/产品）、3维（管理人筛选维度）、双向（定量和定性结合）、1逻辑（业绩归因）。

主要逻辑三：各类公募基金研究分析框架及核心指标

按照事前事后结合划分的基金类型，重点对主动权益、行业主题、指数型基金、固收类基金、固收+基金、QDII基金六大类型细化研究框架和分析指标。

相对之前，我们增加了指数型基金、QDII型基金研究框架和筛选逻辑。

数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差；基金研究框架及筛选指标为西部证券自建，或有考虑不周之处；基金历史业绩不代表未来表现，研究框架也会随时间变化。

【商社】酒店行业研究框架

精细化运营将成为酒店行业未来核心竞争壁垒。在我们此前的酒店行业深度报告中，我们提出会员体系、价格体系、收益管理三个方面的能力将构成酒店集团核心壁垒，并对各部分进行了详细阐述。总体来说，酒店集团为满足不同消费能力消费群体及会员，提供不同档次酒店品牌，进而形成品牌价格体系；同时，单一酒店针对不同细分市场给出不同价格，构成门店价格体系。针对不同细分市场的价格管控（确保其价格构成合理梯度），才能确保会员体系的价值。收益管理则是酒店在不改变经营成本的情况下，提高盈利水平的管理理念。

供给端呈现增速快、结构升级特征，中高端酒店占比持续提升。供给规模方面，根据驿镜数据，全国酒店数量自2023M1的46.9万家增长至2024M7的74.2万家，对应总客房规模由1767.3万间增长至2043.5万间，总酒店数量增长率为58.2%，总客房规模增长率为15.6%。供给结构方面，根据中国饭店业协会数据，2019年至2023年，中档酒店客房占比由15.9%提升至21.4%，高档酒店客房占比由12.5%提升至15.4%。尽管中高端占比持续提升，但经济型酒店目前仍为酒店供给基本盘，其占全国所有酒店比例仍高于50%。

需求端或已超过2019年同期水平。住宿需求的产生往往伴随人口的流动，2024年以来主要节假日出游人数、铁路、航空客运量基本超过2019年同期。

我们判断当前酒店需求或已超过2019年同期水平。而今年以来全国大盘酒店经营数据表现同比2019年为负，我们认为其原因在于供给和需求增速差距过大导致供过于求。我们也看到，头部连锁酒店集团经营数据要好于大盘，我们认为这一现象是连锁化经营优势的具体体现。

1.门店数量增长不及预期；2.需求增长不及预期；3.行业竞争加剧风险；4.其他风险。

【基础化工】新材料研究框架

材料发展变迁和人类文明进步相得益彰，同时在新工艺、新技术、新市场背景下也促进新材料产业快速发展，预计2025年全球新材料市场规模有望达到5.6万亿美元，同期中国新材料产业总产值也有望达到10万亿元。

从格局角度来看，美、日等国家处于领先地位，成长大批新材料企业，多国将新材料发展放在重要战略位置，新材料也是全球经济体竞争的重要着力点。我国高端新材料国产化率亟待提高，部分新材料仍处于海外垄断，未来中国新材料战略布局重点围绕在创新、发展、升级、绿色、智能、先进制造解决堵点并实现快速发展。

从研究维度看，新材料研究重点在中观产业生命周期和微观公司竞争力深度分析。不同生命周期阶段下，成长逻辑、业绩可兑现性、市场预期等共同驱动股价变化，成长期和成熟期是企业成长最为稳健的时期，成长背后的立身之本和成长之源在于研发创新的投入。同时，我们认为对于新材料的研究要具备产业链视角积极通过下游进行分析验证，同时也要关注产业趋势与市场风格对板块估值的影响，看清行业发展趋势，具备产业趋势的新材料标的有希望迎来估值抬升和业绩持续兑现双重驱动可能。

我们认为，新材料作为重要新质生产力，契合并助力下游产业大趋势发展，受益技术突破、行业需求增长、国产替代等多重驱动，具有广阔的发展空间，建议关注各细分领域产品驱动型高成长龙头，以及积极进行横纵延展、夯实长期增长基础的新材料平台型龙头。

【计算机】人工智能系列报告（六）：交互型多模态大模型有望带来应用的爆发起点

核心观点

交互型多模态大模型是指跨越单一模态的限制，支持文本、音频、图像、视频等模态任意组合的输入输出，能做出实时的、“类人”的理解和反馈，可以跟人无缝交流的大模型，目前最具代表性的是OpenAI的GPT-4o。特点如下：1）原生多模态：跨文本、视频和音频等模态端到端训练的大模型，所有输入和输出都由同一神经网络处理。2）快速响应：能做到极低延迟，响应速度比肩人类，且可以做到对话随时打断。现在GPT-4o能在短至232毫秒、平均320毫秒的时间内响应音频输入，而过去GPT-3.5平均延时为2.8秒、GPT-4为5.4秒。3）情感表达：回复有“人味”，情绪饱满，会带来极强的交互沉浸感。4）记忆：能回忆并联系此前“看”到的信息做出回答，而不是仅仅依靠当前输入。

交互型多模态大模型成本将降至几何？大模型降本趋势显著。8月，OpenAI发布更强且更具性价比的GPT-4o新版本，相比5月版本价格下降超40%至$4/100万tokens。按照这个趋势，我们预计以GPT-4o为代表的交互型多模态大模型的成本将继续快速下降，每百万tokens的推理成本或将在两年内降至美分量级。

交互型多模态大模型进展如何？OpenAI与谷歌双巨头抢滩，分别发布GPT-4o和AI智能体项目ProjectAstra，Meta也于2024年5月发布具有原生多模态特性的Chameleon-34B。国内的大模型多处于语音交互阶段，商汤领衔发布流式多模态交互大模型“日日新5o”，智谱面向C端开放“视频通话”功能。

为什么交互型多模态大模型有望带来应用的爆发？1）人类生活在一个由多种模态信息构成的世界，会同时收到多个互补的、融合的、不同模态的感官输入，多模态更符合人类感知周边、探索世界的方式。2）应用是连接人类意图与信息及技术实现的媒介，其本质是交互。我们认为从PC互联网时代，到移动互联网时代，再到现在的AI时代，应用发展的核心就是人机交互的不断进化与深化。所以在大模型迭代过程中，性能提高固然重要，但交互的升级也同样具有重大价值，交互型多模态大模型的出现有望推动人机交互变革——向更为简单的自然语言交互形式发展。

交互型多模态大模型会带来怎样的应用？我们将交互型多模态大模型的应用分为：1）数字智能，大模型提供软件形式的服务，主要应用场景包括教育、编程、医疗健康、游戏、情感陪伴等。2）具身智能，需要硬件支持来实现三维空间内的运动行为，如人形机器人、智能家居、智能座舱等。

交互型多模态大模型商业模式展望：1）聊天助手APP。2）作为基础模型接入各类应用。3）与终端OS深度融合成为AI时代的“超级入口”。

相关标的梳理：1）交互型多模态大模型：商汤-W、云从科技-UW；2）数字智能应用：金山办公、科大讯飞、虹软科技、美图公司；3）具身智能应用：海康威视、大华股份；4）算力：寒武纪、软通动力、海光信息、浪潮信息、中科曙光、神州数码。

风险提示

AI技术突破不及预期、终端智能需求不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。

【电力设备】大全能源（688303.SH）24H1点评：Q2硅料价格击穿现金成本，在手现金充足

核心观点

大全能源发布2024年半年报，2024H1公司实现收入45.84亿元，同比-50.84%，归母净利润-6.70亿元，同比-115.14%；其中，2024Q2公司实现收入16.02亿元，同比-64.14%，环比-46.27%；归母净利润-10.01亿元，同比-166.05%，环比-402.70%。

硅料价格击穿现金成本。24H1公司实现多晶硅产量12.72万吨，同增60.75%，销量9.71万吨，同增26.34%。由于硅料市场供需错配，硅料价格快速下跌，24H1单位销售价格（不含税）47.01元/公斤，同比下降60.99%。24Q2硅料价格已经击穿硅料现金成本，根据公司半年报，24Q2多晶硅销量4.31万吨，单位销售价格37.09元/公斤，而单位现金成本为40.16元/公斤。

下调全年产量预期。鉴于当前市场环境与产品价格的波动情况，为了更好地控制成本、稳定产品价格以及减少不必要的现金消耗，大全能源调整了年度例行检修计划时间窗口期，并自第三季度起阶段性调整装置生产负荷。公司预计第三季度多晶硅产量43,000吨-46,000吨，2024年全年预期产量调整为210,000-220,000吨。此外，继2023年成功开辟境外市场后，公司将继续加大海外市场开拓力度，积极争取海外订单，确保在市场价格波动中保持一定盈利能力。

在手现金充足，穿越周期优势强。2024年H1，公司的资产负债率为11.44%，处于较低水平，同时公司货币资金为47.82亿元，良好的财务状况有望带领公司穿越周期。

投资建议

考虑到硅料价格仍在低位，我们预计公司24-26年归母净利润-13.67/15.62/21.81亿元，同比-123.7%/214.3%/39.6%，对应EPS分别为-0.64/0.73/1.02元，维持“增持”评级。

风险提示

行业产能过剩风险，原材料大幅上涨风险

【电力设备】泽宇智能（301179.SZ）2024年半年报点评：公司业绩表现良好，省外业务开拓加速

核心观点

事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收5.37亿元，同比+19.42%，实现归母净利润1.04亿元，同比-5.39%，主要原因是2022年确认收入节奏放缓至2023年Q1，导致2023年Q1高基数影响。分季度看，2024Q2公司实现营收3.96亿元，同环比+49.6%/+180%；实现归母净利润0.81亿元，同环比+15.5%/+257%，实现扣非归母净利润0.67亿元，同环比+8.5%/+832%。2024Q2销售毛利率为33.23%，同环比-9.27pct/+4.44pct；销售净利率为20.08%，同环比-5.84pct/+5.42pct。

深耕电力信息化行业，各项业务齐发展。2024H1公司系统集成/电力设计/施工及运维分别实现营收4.33/0.41/0.61亿元，同比+25.35%/+108.13%/-25.59%，毛利率分别为28.35%/70.56%/31.20%，同比-9.36/+2.15/-11.94pct。公司从事电力信息化行业多年，已形成了一站式智能电网综合服务能力，双碳目标推动新型电力系统建设和电力企业数字化转型将对公司产生积极的影响。

立足江苏发展多年，安徽省业绩显著增长。2024H1公司在江苏/北京/安徽/上海、福建地区营收分别为1.57/0.44/2.41/0.51/0.27亿元，占比分别为29%/8%/45%/9%/5%，其中安徽区域业务占比较去年同期有较大提升，同比+35pct，江苏省占比则有所下降，同比-25pct。公司多年深耕江苏区域发展业务，立足江苏，积极开拓省外电力业务，安徽省、北京市、上海市、福建省及其他地区均有业务收入，其中安徽省业绩贡献突出，占比达到45%，收入同比+435.32%。目前公司成立华东事业部、北方事业部和南方事业部，致力于将公司业务逐步推广至全国范围，未来有望进一步拓展业务范围。

投资建议

我们预计2024-2026年公司实现归母净利3.13/4.05/4.97亿元，同比+21.9%/+29.7%/+22.6%，对应EPS为0.94/1.21/1.49元，维持“买入”评级。

风险提示

主要客户集中；主要供应商集中；市场竞争格局恶化

【电力设备】中国西电（601179.SH）2024年半年报点评：业绩符合预期，订单量饱满

核心观点

事件：公司发布2024年半年报。24年上半年公司实现营业收入102.84亿元，同比+8.24%；实现归母净利润4.52亿元，同比+5.23%。24年Q2公司实现营业收入56.02亿元，同比+19.03%，环比+19.66%；实现归母净利润2.49亿元，同比+3.63%，环比+22.55%。

公司毛利率整体稳定，净利率有所下降。2024年以来，公司持续加大研发投入与市场开拓力度，订单增加较多，相关投标、保函费用等同比增加。24年上半年公司毛利率与净利率分别为18.93%/5.51%，同比-0.05pct/-2.47pct。24年Q2公司毛利率及净利率分别为19.83%/5.59%，同比-0.69pct/-3.54pct，环比+1.98pct/+0.19pct。

2024年以来公司订单饱满，输变电一次设备龙头地位进一步巩固。1）特高压：根据国家电网，在2024年以来国网特高压设备三次招标采购中（主要涉及青藏2期扩建、陕北-安徽直流特高压、阿坝-成都东交流特高压），公司合计中标约22.93亿元，其中换流变压器、组合电器、换流阀分别中标14.41/4.95/1.58亿元；2）输变电设备：2024年以来国网前四次输变电设备招标采购中，公司中标总金额约53.63亿元，公司在国网特高压设备与输变电设备领域中标排名均为第一，输变电一次设备龙头地位进一步巩固。

网外市场稳定增长，国际业务多点突破。1）网外：公司深挖电源和工业用户市场，扩大市场覆盖面和参与度，签订富锦市300兆瓦风力发电平价上网EPC总承包、通威太阳能（成都）高效晶硅太阳能电池智能工厂项目、西安市地铁8号线工程等项目。2）海外：公司中标土耳其阿库尤核电站项目，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国；参与共建“一带一路”，先后中标菲律宾风电项目、孟加拉变电站总包项目和马来西亚输电线路项目等。

投资建议

预计24-26年公司归母净利润为12.48/16.35/20.49亿元，同比+41.0%/+31.0%/+25.3%，对应PE为28.6/21.8/17.4，维持“增持”评级。

风险提示

电网投资不及预期；市场份额下滑风险；海外经营风险。

【建筑装饰】中国电建（601669.SH）2024年半年报点评：核心业务稳步提升，新能源相关业务实现跨越式发展

核心观点

事件：2024年8月28日，公司发布2024年半年报。公司2024H1实现营收2849.21亿元，同比+1.29%，实现归母净利润63.38亿元，同比-6.49%，实现扣非归母净利润62.33亿元，同比-5.55%。分季度看，2024Q2公司实现营收1,447.67亿元，同环比-2.19%/+3.29%；实现归母净利润32.94亿元，同环比-12.35%/+8.18%；实现扣非归母净利润32.13亿元，同环比-11.21%/+6.36%。2024Q2销售毛利率为12.73%，同环比+0.90pct/+0.94pct；销售净利率为3.03%，同环比-0.24pct/+0.17pct。

公司工程承包与勘测设计业务规模保持增长，项目盈利能力稳步提升。2024H1公司工程承包与勘测设计业务收入2595.29亿元，同比+1.79%；毛利率为9.76%，同比+0.45pct，营业收入与毛利率均增长，得益于公司新能源和抽水蓄能建设订单大幅增长；新签能源电力业务合同金额3842.31亿元，占新签合同总额的59.21%，同比+20.76%。其中，新签火电业务合同金额518.28亿元，同比+306.44%；风电业务合同金额846.68亿元，同比+32.53%；太阳能发电业务合同金额1592.01亿元，同比+4.86%。

新能源资源储量与开发建设实现跨越式发展。2024H1公司新能源投资与运营业务营业收入54.30亿元，同比+7.79%；毛利率为56.32%，同比+0.63pct，比电力投资与运营业务板块毛利率高8.9pct，实现规模效益双增长。截至2024年6月末，公司控股并网装机容量2814万千瓦，其中：风电装机899万千瓦，同比+14%；太阳能发电装机811万千瓦，同比+184.6%；水电装机685万千瓦，同比持平；火电装机364.5万千瓦，同比+3.9%；独立储能装机55.3万千瓦，同比+268.7%。公司清洁能源占比达到87.1%。

投资建议

我们预计2024-2026年公司实现归母净利137.55/147.31/155.21亿元，同比+5.9%/+7.1%/+5.4%，对应EPS为0.80/0.86/0.90元，维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧；宏观经济不及预期；市场开拓不及预期。

【环保】青达环保（688501.SH）2024年半年报点评：盈利能力稳步提升，研发投入持续增长

核心观点

事件：2024年8月29日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收5.14亿元，同比+45.81%，实现归母净利润0.24亿元，同比+85.99%，实现扣非归母净利润0.22亿元，同比+133.82%。分季度看，2024Q2公司实现营收3.66亿元，同环比+32.63%/+146.83%；实现归母净利润0.18亿元，同环比+49.27%/+180.53%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同环比+85.81%/+180.02%。24Q2销售毛利率为30.59%，同环比+0.51pct/-4.78pct；销售净利率为5.25%，同环比-1.53pct/+2.52pct。

主营业务稳健发展，盈利能力稳步提升。2024H1公司实现营业收入5.14亿元，同比+45.81%，扣非归母净利润0.22亿元，同比+133.82%，主要系干式除渣系统、低温烟气余热深度回收系统等主营业务销售收入稳健增长。2024H1干式除渣系统营业收入1.4亿元，同比+30.63%；低温烟气余热深度回收系统营业收入2.16亿元，同比+157.84%。

渔光互补项目有望增厚业绩，研发投入助力公司创新发展。2024H1公司渔光互补项目持续推进，预计12月30日项目完成建设，后续将由预收购方按照协议约定通过股权转让方式完成100%股权收购，或将增厚公司利润。公司持续加大研发投入，2024H1研发投入2379.14万元，同比增长10.29%，占营业收入比重4.63%。公司新增发明专利申请9项，实用新型专利申请14项，软件著作权申请12项，持续创新为客户提供固、液、气废领域全方位的节能、环保解决方案。

投资建议

随着公司主营业务持续发展，我们预计2024-2026年公司实现归母净利1.35/1.77/2.02亿元，同比+55.9%/+31.0%/+14.0%，对应EPS为1.10/1.44/1.64元，维持“买入”评级。

行业竞争加剧；政策落地不及预期；宏观经济不及预期。

【公用事业】三峡能源（600905.SH）2024年半年报点评：营收稳定增长，光伏业务增长强劲

事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收150.59亿元，同比+9.89%，实现归母净利润40.39亿元，同比-10.58%，实现扣非归母净利润40.38亿元，同比-8.59%。上半年，公司共完成发电量361.18亿度，同比增长28.58%。公司新增装机容量132.64万千瓦，累计装机容量达到4137.08万千瓦，在建项目计划装机容量达到2347.7万千瓦。

风电业务稳定增长，海上装机容量保持市场领先地位。2024H1风电业务收入101.74亿元，同比+2.79%。2024H1公司风电完成发电量230.58亿度，同比增长12.04%。风电累计装机容量达到1962.46万千瓦，占全国风力发电行业市场份额的4.20%，其中海上风电累计装机容量568.64万千瓦，占全国市场份额的14.90%。公司总计风电在建项目装机容量为551.14万千瓦。

光伏业务增长强劲，未来增长潜力依旧。2024H1光伏业务收入45.91亿元，同比+27.14%。2024H1公司完成光伏上网电量123.41亿度，同比增长72.87%。上半年，太阳能发电累计装机容量达到2058.26万千瓦，占全国太阳能发电行业市场份额的2.88%。公司目前总计在建太阳能发电项目装机容量为1334.56万千瓦，其中在青海、新疆、河北等有合计超355万千瓦在建项目。

海陆共进获取优质资源。公司通过大基地资源增强发展支撑力，推动了优质资源的获取，2024H1共计新增核准/备案项目容量达144.12万千瓦。同时，公司在海上风电领域持续拓展，如山东半岛、长三角、闽南、粤东和北部湾区域，持续巩固“海上风电引领者”的地位。

投资建议

我们预计2024-2026年公司归母净利润为82.45/90.67/105.61亿元，同比+14.8%/10.0%/16.5%，EPS分别为0.29/0.32/0.37元，维持“买入”评级。

行业竞争加剧；宏观经济不及预期；市场开拓不及预期。

【机械设备】青鸟消防（002960.SZ）回购股份注销点评：年内第二次回购股份注销，基本面底部彰显公司信心和诚意

事件：公司公告，将2024年第二次回购股份方案的回购股份用途由“用于员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少公司注册资本”。

提高分红比例+6月回购股份注销+9月再次回购股份注销，充分重视股东回报，彰显公司信心。1）根据公司2023年权益分派实施公告，向全体股东每10股派发现金股利人民币3.5元（含税），分红率从2022年的30%提升至40%；2）2024年6月，公司公告将回购的0.15亿股股份（占注销前公司总股本的1.94%）注销，注销完成后，公司总股本从7.59亿股变更为7.44亿股。3）2024年7月，公司公告以不超过16元/股的价格回购公司股份，回购金额为1-2亿元，回购的股份拟用于员工持股或者股权激励。截至8月31日，公司回购股份0.05亿股，支付总金额为0.57亿元。此次变更回购股份用途，由“用于公司员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，进一步向投资者传递公司对自身长期内在价值的坚定信心和高度认可，提高公司长期投资价值、增强投资者信心。

消防行业从被动的事件和政策催化，逐步转变为主动的补短板和升级改造换代需求推动，市场集中度提升。以往大家对消防行业的认知是：采购方（地产商、工程商）和终端使用者（写字楼和居民住宅的住户）割裂，导致终端使用者对产品和品牌的体感认知不明显，过往驱动行业发展往往要靠事件催化和政策驱动。随着大家对消防的意识逐渐增强、生命安全的重视程度不断提升，行业会从被动的事件和政策催化，慢慢变成主动的需求推动和升级改造换代。行业补短板的过程才刚刚开启，我们预测消防产品行业发展有望越来越公开透明、市场份额会越来越向头部集中、品牌和研发领先的头部企业优势会越来越明显。

盈利预测

我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.88、1.04、1.22元，PE分别为11、9、8倍，维持“买入”评级。

需求下降造成销量不达预期、竞争加剧造成价格和毛利率下降等。

【非银金融】国联证券（601456.SH）2024年半年报点评：Q2业绩环比显著改善，经纪、资管逆势增长

事件：国联证券发布2024半年报。24H1,公司实现营收/归母净利润10.86/0.88亿元，同比-40%/-85%；加权平均ROE0.48%，较上年末-3pct。24Q2，公司实现营业收入9.1亿元，同比/环比-19%/+426%；实现归母净利润3.1亿元，同比/环比-22%/扭亏。

用资类业务拖累业绩表现，自营环比扭亏。1）自营：24H1，公司自营投资收益3.8亿，同比-61%，推测衍生品业务受市场波动表现承压。24Q2，公司实现自营收益5.25亿元，环比扭亏。截至24H1，公司自营金融资产规模490亿元，较年初-1%。（2）信用：公司利息净收入-0.89亿。2024H1公司两融日均余额94.30亿元，同比下降5.71%；业务规模日均市占率6.165‰，同比下降2%。

经纪、资管业务逆势增长。1）经纪：24H1，公司实现经纪业务收入2.79亿元，同比+6.9%。公司持续推进买方视角的财富管理转型，客户基础进一步夯实，报告期内新增客户数11.94万户，累计总客户数185.58万户，同比增长10.06%。2）资管：24H1，公司实现资管业务收入3.12亿元，同比+274%，资管子公司收入1.07亿元，同比+33%。截至报告期末，国联证券资管受托资金1248亿元，同比增长12.01%；国联基金资产管理总规模1834亿元，较去年末增长23.27%。

拟发行股份收购民生证券，期待整合成效。公司公告发行股份购买民生证券99.26%股权的草案并同时募集配套资金不超过20亿元，用于向民生证券增资，发展其财富管理业务和信息技术基建，期待后续整合成效逐步兑现。

投资建议

由于公司投资收益波动，我们下调公司24年归母净利润为3.28亿元，yoy-51%。公司与民生证券合并后综合实力有望大幅提升，维持“增持”评级。

市场波动风险、业务推进不及预期风险、市场活跃度下降风险。

报告信息

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年9月4日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn

黄侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

刘毅男（S0800524040009）liuyinann@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

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