【中航证券军工】中科星图（688568）2024H1点评：抢抓“商业航天+低空经济”发展机遇，营收维持高速增长_新浪财经

文张超王宏涛滕明滔

事件

公司8月23日公告，2024年上半年公司营收（11.05亿元，+52.97%），归母净利润（0.64亿元，+80.05%），扣非归母净利润（0.05亿元，-57.51%)，毛利率（48.01%，-3.65pcts），净利率（9.69%，+0.66pcts）。

营收维持高速增长，各类业务收入均实现快速增长

2024年上半年，公司营收（11.05亿元，+52.97%）延续了2021年以来的高速增长态势，毛利率（48.01%，-3.65pcts）略有下降。我们认为，这主要系公司充分挖掘客户需求，实现对各细分赛道的渗透，业务规模扩大，毛利率相对略低的民口业务收入占比提升所致。公司归母净利润（0.64亿元，+80.05%）增长，而扣非归母净利润（0.05亿元，-57.51%)出现下滑。我们认为，一方面，主要系报告期内非经常性损益中的政府补助（0.82亿元，+164.82%）显著增长所致，另一方面，公司净利润兑现的季节性特征明显，净利润主要体现在下半年或Q4，上半年的净利润波动较大。公司净利率（9.69%，+0.66pcts）有所提升，创下上市以来的同期新高，主要系报告期内公司主要费用的费用率稳中有降，包括销售费用率（9.61%，-0.85pcts）、管理费用率（11.32%，-1.11pcts）和研发费用率（15.98%，-1.97pcts）均有所下降。

对收入结构进行拆分来看，公司各类业务均实现快速增长，民口业务占比显著提升。其中，智慧政府收入（4.29亿元，+79.98%）显著增长，占营业总收入的比例（38.87%，+5.83pcts）显著提升，特种领域（3.07亿元，+50.16%）、航天测运控（0.81亿元，+32.33%）以及企业能源（0.68亿元，+38.78%）的收入均实现显著增长，气象生态收入（1.81亿元，+18.57%）平稳增长；同时，线上业务（第二增长曲线）实现收入2164.98万元，超过去年全年水平（2080.41万元），占当期营业总收入的比例达到1.96%，已初具规模。

分季度看，2024Q2公司营收（6.86亿元，+50.93%）持续增长，同时归母净利润（0.62亿元，+104.13%）显著增长，带动整个上半年净利润的显著增长。

我们认为，从公司上半年的收入保持高速增长来看，公司在各细分市场布局效果显著，特种领域、智慧政府、航天测运控、气象生态等主营业务均有望保持较快增长，更多净利润将有望逐步兑现在三四季度，第二增长曲线也将支撑公司的中长期业绩持续增长。

费用率稳中有降，研发投入持续增长

2024年上半年，公司销售费用率（9.61%，-0.85pcts）和管理费用率（11.32%，-1.11pcts）均实现同比下降，规模效应显现。财务费用（-0.06亿元）较上年同期增长0.17亿元，主要系利息收入减少及银行贷款利息费用增加所致。公司研发投入总额（2.30亿元，+25.16%）持续增长，研发投入占营收的比例（20.80%，-4.62pcts）虽有所下降，但研发强度依然保持在较高水平。截至报告期末，公司研发人员达到1641人 (较去年同期增长39.66%)，约占员工总数的61%，也侧面印证了公司正处于业务高速拓展期。

现金流有所减少，重点关注公司回款进度

截至报告期末，公司经营活动产生的现金流量净额（-5.17亿元，较去年同期减少2.79亿元）有所减少，应收账款（22.69亿元，较去年同期增长70.67%）有所增长。建议重点关注公司回款进度。

持续优化赛马机制，主营业务保持较快增长

2024年，公司持续深化集团化战略举措，通过持续推进和优化“赛马”机制，有效激励各赛道公司积极进取，拓展政府、防务、气象、测控、电磁、仿真、海洋、能源、水利、公共安全、自然资源、软件测评等细分市场，各赛道公司整体呈现较快增长势头。另一方面，公司主营业务逐渐从空天信息产业链中下游向上游拓展、从特种领域向民用领域拓展、从线下向线上拓展，收入规模不断增长、民口业务占比不断扩大。

报告期内，公司在低空、商业航天、水利、气象等业务领域取得了显著的进展。公司研发并推出了GEOVIS数智低空大脑、洞察者系列软件、iWater智水平台、eTAPES多领域综合气象技术平台等一系列创新产品，开辟了广阔的民用市场空间，带动了整体业务的增长。2024年上半年，公司主营业务实现快速增长，智慧政府、特种领域、航天测运控、气象生态以及企业能源较去年同期增幅明显，分别为79.98%、50.16%、32.33%、18.57%、38.78%。

根据我们发布的《飞雪迎春到——军工行业十问十答&2024年投资策略》，“十四五”期间，卫星遥感下游数字政府建设、实景三维、灾害监测等 to G 领域需求不断，遥感卫星发射节奏加快，卫星遥感产业下游市场需求有望维持在40%左右的增速。我们认为，作为国内卫星应用产业的上市公司代表，公司受益于国内卫星应用下游市场持续的高景气，叠加公司“赛马”机制的核心驱动力，其主营业务有望持续保持平稳较快增长。

打造“平台+生态”模式，第二增长曲线业务收入超过去年全年水平

公司通过拉通集团内各赛道的技术能力，以及各生态合作伙伴的资源，支撑生态化建设，推动第二增长曲线的发展。公司以实现“空天信息一朵云”为目标，打造星图云开发者平台，形成了云上数据、云上计算和云上应用三大服务体系，通过“平台+生态”模式，构筑全场景开发者生态，让空天信息能力赋能千行百业，触达大众。

2024上半年，第二增长曲线业务持续增长，实现收入2164.98万元，超过去年全年水平（2080.41万元）。星图云开发者平台收获个人认证开发者2.13万户、企业认证开发者1.72户，月活跃应用数达1.14万个，历史累计触达约8577万个终端用户。作为第二增长曲线的重要支撑，公司定增项目-——GEOVIS Online在线数字地球建设项目稳步推进，该项目于2022年开始建设，规划建设期为4年，截至报告期末，累计投入进度44.64%，预计2025年12月达到预定可使用状态。

我们认为，伴随公司定增项目稳步推进，公司星图云平台有望触达更多终端用户，快速抬升卫星应用市场天花板，第二增长曲线有望持续爬升。

抢抓“商业航天+低空经济”发展机遇，公司估值天花板有望提升

2024年7月8号，在2024空天信息大会暨数字地球生态峰会上，公司表示将建设商业卫星星座，完善商业卫星测运控网络，深化创新空天信息应用，加速商业航天多领域布局。公司报告中提出“4+2”计划构想，即建设1个电磁卫星星座、1个气象卫星星座、1个遥感卫星星座、1个新型卫星星座+1个全球测运控网络与运营服务中心、1朵空天信息“星图云”。

报告期内，公司发布多款新产品，其中包括一款面向低空保障的基础平台——GEOVIS数智低空大脑产品。该产品基于低空数字底座和低空智算引擎，面向低空交通服务，提供空域划设、航线规划、地理围栏、飞行态势、飞行告警、风险评估等共性能力，最终为低空飞行服务保障提供有力支撑。公司将持续加大科技研发投入，全面打通低空产业的上中下游产业链，实现低空信息资源的获取、处理、存储、共享及应用，赋能各行业发展。

商业航天和低空经济都是国家战略性新兴产业，是新质生产力的重要抓手。我们认为，公司加速商业航天多领域布局，抢抓低空经济发展机遇，在拓展业务边界的同时，估值天花板有望提升。

投资建议

我们认为，公司背靠中国科学院空天信息创新研究院，在卫星应用领域中具有较强的技术竞争力，具体观点如下：

1.行业规模层面，“十四五”期间，卫星遥感产业下游需求不断，市场规模有望维持在40%左右的增速；

2.公司经营层面，赛马机制有望持续推动主营业务快速增长，第二增长曲线有望持续爬升，重点关注公司民口业务和线上业务拓展情况；

3.公司管理层面，公司费用管控能力提升，规模效应显现，重点关注公司回款进度；

4.公司估值层面，公司抢抓商业航天和低空经济的发展机遇，估值天花板有望抬升。

基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为35.61亿元、49.01亿元和66.18亿元，归母净利润分别为4.49亿元、5.69亿元及7.11亿元，EPS分别为0.83元、1.05元、1.31元，给予目标价为42元，分别对应51倍、40倍及32倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：

卫星应用下游市场不及预期；遥感卫星发射节奏不及预期；市场竞争激烈导致毛利率持续下滑的风险；募投项目建设不及预期；商誉增加的风险。