红利产品，熄火了没？|红利指数_新浪财经

A股似乎只剩下红利投资的故事可以讲了。

关于红利的叙事，本篇就不展开了。如果只用三句话来阐述逻辑，我觉得是：

1. 政策指引。国九条推动提高股息率，监管鼓励上市公司增强分红稳定性；

2. 历史趋势。以多地区市场复盘来看，低利率环境下，高股息策略更容易占优；

3. 理念变革。分红与再投资收益占A股总收益的比重逐年提高，市场正在给予分红行为更高的估值溢价。

然而自五月份新高以来，以中证红利为代表的宽基红利指数已经连跌了三个月。这不免让人担忧A股的红利投资是不是也会走「大开大合」的老路，埋掉一批，自此泯然众人？

我不知道，未来难预料。但历史都是好运坏运相连接的。低迷的时候乐观一些，没准接下来的运气就会变好。眼下需要做的是归纳现有风险、以期未来做出更好的应对。

01/红利投资的顾虑？

我对红利投资的顾虑主要有二：其一是「股息率陷阱」是否预防得当？毕竟持续稳定的股息率才是红利策略的核心；其二是高分红行为集中在少数行业，高股息股票又往往倾向于低波动、低估值风格，长期暴露在这些额外的风险下是否值得？

好在这些顾虑并非无解。股息率陷阱是选股的问题，而行业风格暴露则是配置的问题，这两个问题都可以在红利指数的优选上做好预防。

目前全市场有产品覆盖的红利指数共20余只，包含宽基红利、主题红利、红利+以及港股通红利四大类。不同的指数编制方式产生了分化的业绩走势。从过往三年来看，差异迥然。选对方向，没选对标的，照样亏得家都不认识。

所以，只要你还信红利投资，那么摆在你面前最大的挑战莫过于用什么逻辑来筛选这批指数（产品）。

02/赚钱因子的构建？

任何维度上的优选，本质上都是在做同一件事——提取有价值的东西，然后高配它们。这些能长期贡献正收益的东西被统称为「赚钱因子」(rewarded factors)。

A股市场因子众多：成长、价值、动量、盈利、波动率、大小盘……但能称得上「赚钱因子」的真不多。对于红利投资，最大的赚钱因子当属红利本身。

但红利因子最为人诟病的是，它似乎不够纯粹——前面说了，高股息率的股票通常在行业上也比较集中。只有去掉这部分额外的暴露，才能更贴近它的真实表现。

因此，我构建了一个多空组合。多：长江行业中性红利指数；空：长江全A指数（经beta调整后）。这样就能尽量剥离掉市场与行业偏离产生的额外损益，得到更纯净的红利因子。之所以没有用个股来建组合，是因为我的目标只是优选产品，因子做得太细，反而找不到适配的产品。

当然，赚钱因子不只有红利。长江行业中性风格指数一共有12只，用同样的方法可以构建另外11个因子。每年初盘一遍这12个因子，剔除掉不能长期赚钱且彼此高度相关的那些，保留5个即止。最后，再算上市场因子（长江全A指数日收益率）本身，就得到了一组定期调整的赚钱因子集。

这个集合是后续所有优选评价的基石。

03/指数评价的框架？

有了赚钱因子集，接下来就可以对一系列的红利指数进行评价打分了。我的思路如下：我认为所有红利指数的收益均来自这些赚钱因子，区别仅在于不同指数对赚钱因子的暴露程度（β）不同。因此，我只需算两样东西就可以实现打分——其一是各红利指数在每个赚钱因子上的暴露度；其二是这些赚钱因子理论上的最优配置占比。二者矩阵相乘就能得到最终的分值。

评分的主要流程步骤如图所示：

红利指数池即全市场有产品覆盖的红利指数。去掉其中存在明显行业偏离的，一共有18只指数入选。指数列表比较长，等后面打了分再做展示。

首先是计算暴露度。对应流程图里的Step 1。简单来说，就是拿那6个赚钱因子对各指数做一次多元回归，求出对应的β系数。滚动时间窗口为5年（1300个交易日）。

r_指数=β_0+β_1×r_赚钱因子1+…+β_n×r_赚钱因子n+ε

其次是对因子间的配置权重做最优化。对应流程图里的Step 2。然而即便是赚钱因子，它们的收益风险特征依旧不稳定。这就导致你不太能指望用过去的表现来推演未来，尤其是业绩层面。我在往期文章中也说过：优化过程中，需要预测的东西越多，误差就越大。与其追逐精确的错误，不如遵循模糊的规律。所以，这里的最优化我做了两处调整：

1. 既然（主观）认可红利投资，那么红利因子的权重就应该尽量高，设置为固定占比50%；

2. 其余因子则应该以分散风险为主。因此采用风险平价模型，拉平各自的边际风险贡献，并在剩余的50%比例里面分配最优权重。

最后，计算指数得分，并且匹配到相应的指数产品上。对应流程图里的Step 3和4。产品首选ETF基金，若无ETF覆盖，再选用LOF或场外基金。若同时存在多只同类产品，则选取综合费率更低或合计净资产更大的那只。

把Step 2算得的最优权重代入Step 1的回归方程中，即可得到各指数及挂钩产品的得分。

Score_指数=β_1×ω_(opt,1)+…+β_n×ω_(opt,n)

以2024年三季度为例，最新的得分排名情况如下：

我知道你们就想看这个。顺便提一嘴，回归模型对港股通红利指数的解释力度确实会差一截，但大体上还是有效的。

04/红利产品的优选？

那么，上述打分框架的有效性如何呢？能否选到未来业绩更稳健一些的红利指数呢？我做了历史回测：

可以发现高分组的累计收益显著跑赢低分组，打分框架的分组效果较好，可堪一用。下面我们就来着重看一下本期排名最靠前的两只指数及其挂钩产品的特点。

No 1. 标普中国A股红利机会指数

指数编制方法不详述了。几个特点提炼一下：第一，虽然听着像跨境指数，但其实是纯纯的A股红利；第二，编制逻辑和其他宽基红利类似，但标准更严格。比如对分红覆盖率及盈利稳定性有额外的要求；第三，股息率很高。业绩表现更偏传统红利指数，呈现「熊市有超额，牛市会跑输」的特征；第四，调仓更频繁。成分股每年两调，并且每月审查准入；第五，有明确的行业权重限制。不过实际的行业分布并没有更分散，且变动更频繁。

该指数仅华宝基金有产品覆盖，合计规模近20亿。LOF发行相对较早，而ETF则是去年底才上市的。费率上ETF更有优势，每年0.6%。从产品的过往业绩看，跟踪指数的误差尚可。

No 2. 中证红利质量指数

同样几个特点：第一，虽然叫红利质量，但业绩表现上更偏质量，与传统红利指数相关性较低；第二，成分股并非以股息率加权，而是以六个财务指标的综合得分为权重，行业分布反而更分散；第三，股息率低。基本垫底所有红利指数。第四，收益主要来源于盈利增长。相对沪深300的超额更稳定，不论牛熊。第五，调仓更频繁，成分股同样为每年两调。