华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 于娜 北京报道
一家老牌中药企业成了细胞疗法创新赛道的明星，并且在资本市场上掀起了一场股价的狂欢。
近日，中国国家药品监督管理局药品评审中心同意广东香雪精准医疗技术有限公司（下称“香雪生命科学”）的TAEST16001注射液纳入突破性治疗品种名单，标志着该产品取得重大突破，有望成为中国第一款上市的TCR-T（T细胞受体工程化T细胞疗法）细胞治疗药物。
消息一出，香雪制药股价在九个交易日连续涨幅超过210%。不久后，另一家药企东北制药宣布拟收购一家TCR-T细胞疗法企业鼎成肽源70%股权，随即东北制药连续两个交易日股价涨幅21.22%；8月2日，美国食品药物管理局（FDA）批准了一款TCR-T药品上市。这款全球首个上市的TCR-T药品定价为72.7万美元/针（折合520万元人民币），这些消息无疑给大热的细胞疗法创新赛道又加了一把火。
尽管香雪制药连发三个股价异动公告，做出公司最近三年及一期经营业绩连续亏损、控股股东高比例股权质押以及被司法冻结等风险提示，但这并未减弱投资者的热情。
“虽然目前来看，押注TCR-T赛道能够透支预期，但是没有盈利能力支撑的创新难以走下去，或者转卖收场。”医健管理咨询合伙人曹宁向《华夏时报》记者表示，资本市场对TCR-T疗法存在不同投资心理，既有机会，也有陷阱。
对于面临债务和业绩等多重问题的香雪制药接下来的TCR-T之路怎么走等相关问题，《华夏时报》记者联系采访香雪制药，截至发稿未收到回复。
中药企业为何“押注”细胞疗法？
《华夏时报》记者注意到，国内已经有20多家药企涉足细胞治疗领域，包括百吉生物、星汉德和新加入赛道的东北制药等，甚至还有国内某知名药企“制药一哥”的身影，并且目前有超过15款TCR-T产品在研发中，大部分已进入临床研究阶段。但是，出乎业界预料的是，TCR-T研发赛道的头筹被一家老牌中药企业拔得。
在广东，成立于1997年的香雪制药几乎家喻户晓，凭借抗病毒口服液良好的市场反馈，香雪制药在非典期间一战成名，并登上“福布斯中国潜力100”榜单。2010年，香雪制药登陆深交所创业板。
上市后的几年，香雪制药的日子过得非常舒坦，尤其是在2013年和2014年，香雪制药营收和净利增速迎来历史最高点，2013年净利润同比增长48%，次年继续保持增长24%。彼时，业界流传“北以岭，南香雪”的说法，可见香雪制药在中药行业的地位。
不过，10年前，老牌中药企业们已经意识到“躺赚”的时代终将成为过去，纷纷开始寻找第二增长曲线，创新转型宜早不宜迟。
与其他老牌中药企业的策略相比，相同的是，香雪制药也想在“大健康”上做文章。香雪制药开启“买买买”模式，一连并购了广东九极生物、中山优诺和广东化州中药厂、广东清平制药部分资产，对外投资了广州市亚洲牌食品科技有限公司、广东九极生物科技有限公司和云南香格里拉健康产业发展有限公司3家公司，意在打造以抗病毒口服液为一线产品，以橘红系列、白云医用胶、九极保健品为二线支撑产品的 “大健康”增长曲线。
不同的是，香雪制药还看中了与中药主业毫不相干的非常超前的生物创新药和细胞疗法领域。
2013年，香雪制药的掌舵人王永辉见到了一个关键人物，全球TCR-T疗法界顶级科学家李懿。李懿发明了TCR引导进化技术，并以此优化出全球首个人源高亲和可溶性TCR。2005年，这一成果的相关论文发表于《自然·生物技术》杂志，被认为是TCR药物研发领域的关键性突破，使TCR具备可投入药物使用的价值。
王永辉和李懿经过一番商定后敲定合作，很快在香雪制药内部成立了生命科学研究中心，并组建了研发团队，由此踏上了TCR-T疗法研发及应用转化的征途。
是眼光、胆识？还是机缘？香雪制药成为了国内进入TCR-T治疗赛道最早、进度最快的药企。
2019年3月，香雪制药子公司香雪精准研发的TAEST16001注射液，获得国内首个TCR-T新药临床试验许可。5年后，TAEST16001注射液已被国家药品监督管理局药品审评中心纳入了突破性治疗品种名单。
目前，TAEST16001注射液已在广州中山大学肿瘤防治中心和北京大学肿瘤医院完成I期临床试验和II期临床试验第一阶段的研究工作，是国内进度最快的产品之一，且为国内唯一一款在治疗肉组织实体瘤方面开展临床实验的TCR-T产品。
实际上，香雪制药当初手握好几个创新药项目，既有TCR-T，还有小核酸。比如，十年前，香雪制药还引进了一款Src激酶抑制剂kx02，是治疗脑胶质瘤的孤儿药。不过，据2023年年报数据，kx02进度还停留在I期阶段。
“因为特异性src抑制剂治疗实体瘤疗效不明晰，市场不被看好，一些药企的相关研发陷入进退维谷的尴尬境地。”一位券商分析师向《华夏时报》记者表示。
2023年年报显示，香雪制药在前沿生物技术医药研发领域的主要研究方向为T细胞免疫治疗技术。预计能够带来强劲未来预期的产品，香雪制药目前或许只有TCR-T一种可能。
靠什么维系TCR-T的上市之路？
与中国市场对TCR-T疗法的投资如此热情高涨截然不同，尽管Adaptimmune公司研发的TCR-T疗法药物Tecelra的上市被誉为细胞疗法领域的标志性胜利，资本市场的反应却十分冷淡。消息发布后的第一个交易日，Adaptimmune的股价不升反降，跌幅接近10%。
再往前看，GSK作为较早从TCR-T切入细胞治疗领域的跨国药企，也在近几年终止了与三家公司的细胞疗法合作项目，而这三家公司都是海外TCR-T领域的明星公司，这意味着研发实体瘤细胞疗法的挑战性可能超出最初的想象。
一旦中国市场上的这场细胞疗法的资本狂欢过后，谁来为后续仍需要高额投入的TCR-T药物研发和商业化买单？
据同花顺iFinD数据，2019-2023年，香雪的资产负债率不断推高，分别为51.4%、65.16%、65.79%、68.50%、72.06%，远高出中药行业30%左右的资产负债率平均水准。
再看现金情况，财报显示，2021-2023年，香雪制药的经营性现金流量净额分别为2.57亿元、2.27亿元和2.63亿元。截至今年一季度，香雪制药账上的现金及现金等价物为1.03亿元，同期，香雪制药的短期借款为14.94亿元，长期借款为5.47亿元，一年内到期的非流动负债为3.43亿元，总计约为24亿元，两者之间差距明显。
显然，香雪制药要应对这些问题必须增强盈利能力。但是从2017年开始，香雪制药营收增速一路放缓，直到负增长。2021-2023年，香雪制药归母净利润分别为-6.77亿元，-5.3亿元和-3.89亿元，3年累计亏损近16亿元。今年一季度，香雪制药净利润亏损3566万元。
香雪制药的问题，不止于财务报表。公告显示，香雪制药及其子公司正面临多起重大诉讼，这些案件已被法院强制执行，累计执行金额超过10亿元。此外，香雪制药控股股东广州市昆仑投资有限公司持有的公司股票几乎全部被质押，比例高达96.73%，并且所有持股已被冻结。
另外，香雪制药控股股东存在因对公司与广州高新区投资集团有限公司、广州高新区融资租赁有限公司、广州开发区人才教育工作集团有限 公司等项目合作和融资事项承担了连带责任保证，被动牵涉金额较大的诉讼案件。
香雪制药面临的债务、盈利能力弱等因素，导致研发投入疲软。2021-2023年，香雪研投占营收比例分别为4.6%、6.12%和5.36%，虽然相较行业水平来说还过得去，但对比几家重视创新的中药企业，则差距明显。2023年，以岭药业的研投为9.35亿元，香雪制药研投为1.23亿元。
狂欢热度过后，投机资本消散，香雪制药靠什么持续维系TCR-T的上市之路？ “TCR-T疗法研发进入后期更加需要大量资金投入，并且需要团队和平台去打造一个创新疗法的新的商业化逻辑，这对于一家没有成熟BD经验、没有花药根基的中药企业而言还是很有挑战性的。”曹宁向本报记者表示，找到一条创新的道路需要不断试错，从这个意义上讲，探路者是值得尊重的。
见习编辑：邓舟羽 主编：陈岩鹏
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