债市盖棺定论了

下午一直在开车，打开发现有大新闻，交易商协会的副秘书长，在金融时报上发表了专访，原文在这里，《债市三大“认识误区”亟待厘清 严查违规交易助力市场高质量发展》，来帮大家解读一下。

专访下午4点多发布后，市场反应非常快，立刻做多，10年国债收益率快速下行了2bps以上，下图。

值得注意的是，这可以说是，8月5日，央妈开枪提示长端利率风险以来，两周内，第一次正面发声。

基本可以说，是给债市来个盖棺定论了，债市的不确定性大大解除（但仍不代表着长端利率可能转而快速下行），换句话说，可能是盖棺，但不一定是放手。

在解读之前，有两个背景，大家可以提前了解一下。

第一点，可能是被之前某报自行添油加醋、为博流量的“买债券等于做空经济”的谬论弄怕了，央妈这回派人，以专访的形式向市场发声，你可以理解为，原来是命题作文，确立中心思想后，让媒体写，现在是直接发给你，你复制粘贴就行了，一个字也不要改。

第二点，专访的对象，是交易商协会的副秘书长徐忠，这里有两个细节。

其一，交易商协会，全称是中国银行间市场交易商协会，它严格意义上来讲，是由会员单位，也就是参与债券市场的机构投资者共同组成的自律组织，会长，是目前农行的董事长，有12个副会长，其中8个是金融机构的高管，另外还有中债登的董事长，外汇交易中心的负责人、人行金融市场司的司长，以及上面提到的副秘书长徐忠，也是副会长。但实际上，交易商协会的主管单位，就是央妈，所以，你可以理解为，交易商协会，是为了更好地完成一些市场化的使命，让市场机构更有参与感，从而剥离出的那么一个机构，实际仍然可以算作央妈的派出机构。它和央妈的关系，有点像沪深交易所和证监会的关系，但又不完全一样。

其二，会长和副会长们，因为都是兼职的，所以偏务虚，实际交易商协会处理日常事务的，是秘书处，下设各个部门，然后秘书长，是原央行金融市场司的司长，而副会长，也就是本文专访的对象，徐忠，担任过人行金融市场司的副司长、研究局局长。

把背景介绍一下，是为了给不太清楚体系的读者们，说明一下，这篇东西，并不是不痛不痒的一篇观点陈述，而是确实带有明显的官方背景的发声，所以自然值得引起关注。

......

好，我们把解读做成10条，为了确保咱们不是瞎发散乱说的，我们每一条解读，都援引一下专访的原文。

我的解读可能有误，大家尽量自己看原文，解读主要针对非专业投资者，请大家海涵（不要diss，就当是市场多一个声音）。

第一条。

“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端， “一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”

解读：

很多人看到专访后，主要在那啥这句，那啥的话我就不援引了，只是想说，央妈之所以现在安排人出来发声，主要也是我们在《债市成交量还不如大A》、《债券超低成交量的背后》提到的，债券市场，接二连三的刷新地量，交易量向隔壁的A股靠齐，这显然不是央妈的初衷，央妈想改善的是趋势交易、羊群效应，而不是把羊都宰了涮火锅。

但是，中国特色的垂直管理下的监管体系，有令行禁止的优越性，也存在层层加码的附带效应，就是总行说，跑步跑太快可能摔跤，那么分行就直接说，那干脆大家别出门了，这样肯定不会摔跤，要摔也是别人家的孩子先出去摔，大概这么个感觉。

债市交易的过度低迷，也是此时出来发声的一个重要原因。

第二条。

“近期我国长期国债利率下行背后，既有债券市场短期供求不平衡的问题...... 

同时上半年包括政府债券在内的利率债供给不足，短期供求失衡。 

我们注意到，一些国内外媒体认为，中国的长端利率下行也反映了经济运行中发展基础不够牢固、总需求不足、预期偏弱的问题。

事实上，上面已看到这些问题，并着手系统谋划解决。 

另外，近期国债、地方债发行进度也在加快，债券市场供需格局将进一步均衡。 

同时也要认识到，推动高质量发展和结构性改革是个长期过程，需要久久为功。”

解读：

我把原文的很多段，合并在一起，其实，最终聊的都是债券供给的问题。

大家肯定都看了，昨天我贴过的那个视频，或者类似的外媒的声音，下图。

央妈肯定也看了，密切关注着市场的各类声音。

难道央妈不知道，债市的主要矛盾，是供需的问题吗？

人家肯定知道，而且一直把这个矛盾放在所有解释政策的第一位，强调供给不足的时候，还特意强调，是“包括政府债券在内的利率债供给不足”，你觉得人家放这句话是为了干嘛的？

而且也说了，不止我知道，上面也知道问题在哪儿。

但是，第一，供给不是我创造的，但利率风险和机构风险确实是需要我去把控和兜底的；

第二，推动供给上量是个过程，所以，之前央妈不是借金融时报发声吗，阶段性的通过央妈借券卖债的形式，本质是把未来潜在的大量供给，提前前置到现阶段，使得供给上量更加均匀一点。

所以要看到，在债券供需这个主要矛盾上，央妈既不是矛，也不是盾，但必须起到提前调停的角色，矛太锋利，或者盾过于坚硬，都不是好事。

第三条。

“有人认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的。

实际上，短期经济指标一般对2年以内、最多5年以内的国债利率影响比较大。

超长期国债利率与短期经济指标的关系没那么大，而更多受到金融市场投资策略和投资情绪等因素影响，是难以准确预测的。 

例如，美国二战后一度宣称其10年期国债利率不会超过4%，然而1959年末利率就已经达到4.7%，到1969年末更是突破7%，后来石油危机期间最高到了15%以上。

事实上利率风险的管理能力对存款类和保险类金融机构非常重要，金融机构对利率风险有必要进行压力测试，否则硅谷银行就是前车之鉴。”

解读：

这个结论，是可以理解的。

但是结论前面的论据，怎么说呢，省略一万个字吧......只能说，长端和超长端的利率，影响的因素更多。

当然，我说了，结论，是可以理解的。

下图，是目前全球主要经济体的10年国债收益率，你很难不保证，2-3年内，这个图发生巨大的变化。

特别是，其中提到的利率风险管理和压力测试，确实比较重要。

第四条。

“认为央行近期提示长期国债利率风险，但今年以来却实施了降准降息政策，两个行为存在矛盾。”

解读：

这个确实没有问题。

现在的利率传导机制，是央妈确定7天回购利率——OMO，然后传导到LPR，LPR作为信贷的基准利率，然后银行在LPR的基准上，加点或减点，确定放贷的利率。

在目前的政策框架下，央妈既解决了市场流动性的问题，又解决了价格的问题，短端的利率一直也在往下调。

事实上，市场的流动性一直是过剩的，且大多数企业主体，现在拿到的贷款利率、发债利率，去买理财，甚至都是可以套利的（之前的贴息存款，就是这么玩的，所以说信贷挤水分，其实没问题）。

所以，你确实很难把市场的融资需求不足，和央妈的提示长债风险，挂钩起来。

这个角度来讲，如果控制长债利率，提示风险，有特殊的使命和意义，则确实和降准降息政策不矛盾。

第五条。

“债市纠偏是为了防止长期国债利率短期快速下行。 

央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。”

解读：

这个是盖棺定论的话，也是驱动今天傍晚，市场利率下行的主要原因。

央妈说了，做这些，不是YCC，不是像其他国家一样试图控制国债收益率，而是从防风险的角度出发。

你可能不认可这个说法。

但市场是否存在这个问题呢？

我认为是存在的。

比如30年国债相关的债基产品，比如7-10年政金债相关的产品，大量参与其中的个人投资者，真的了解产品的收益风险特征吗，真的是基于对债市的判断去买的这个吗？真的能承受反转之后的风险吗？

大概率不是，仅仅是因为，这些产品，在蚂蚁、天天基金的近一年收益排名里，排在最前面，所以跟随趋势买进去的。

如果一个东西，一直赚钱，不一定都是因为合理的市场因素，可能也是趋势交易的一部分。

所以，让很多人知道，交易可能是会亏钱的，也很重要，否则庞大的惯性，会让市场最终变得不可收拾。

第六条。

“存在一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利问题。”

解读：

说实话，后面的这些违规行为，和实际的庞大市场相比，比例其实是很低的，很难起到引导市场的作用。

比如，权益市场的游资，很多也是违法违规的，它能够坐庄几个股票，但很难影响今天大盘的走势。

一样的道理，这些债市违规行为的打击，树典型的意味更重。

第七条。

"一些中小银行并没有充分考虑国债投资的利率波动风险。在浓厚的投机氛围下，有些机构由配置盘变成了活跃的交易盘，甚至将债券当作股票来炒作；

投资集中度很高，一些中小金融机构债券收益占营业收入超过50%以上，一定程度上也反映出这些机构公司治理的不健全，风控能力不强。"

解读：

与其说，这些中小机构，是过度投机，我觉得不妨换个思路去考虑这个问题。

如果一家银行，债券投资的收益，占比超过了50%，那么请问，这家银行，还有存在的必要吗？

答案，可能是否定的。

因为我们知道，我们的银行体系，之所以在四大行、股份行之外，保留了这么多的农商行、城商行，除了因为历史遗留问题外，也是因为很多的偏远地区，县域地区，乡村地区，大行不愿意开网点，这时候特别是农商行（包括邮储的网点），就像信贷的毛细血管，可以帮助把资金留在当地的同时，把信贷资源留在当地，这也是为什么，从17年开始，限制银行的同业业务，限制农商行资金出省，又规定支小支农等的指标。

当一个农商行，主要靠债券交易赚钱的时候，你可以解释为，是信贷需求不足的情况下，逐利本质下的必然选择，但既然信贷需求不足，你似乎也没想着如何想办法，去刺激信贷需求，盘活信贷资源，那么干脆，把农商机构合并了，不保留这么多家，不就好了？

所以，这轮的债市风暴之下，本就在加速兼并重组的农商行系统，预计会加速这一过程，这其实也是历史的必然趋势。

包括，大量的城商行，也大概率走上，按省为单位，合并的趋势。

整体来讲，我们国家的金融资源，或者说，低效金融资源，是过剩的，换句话说，不需要这么多银行、也不需要这么多券商和非银，特别是，我们国家的互联网基础建设，又是全球领先的。

不仅是银行了，你看那么多中小公募基金的股权，现在打对折，都卖不出去，就知道过剩的有多严重了。

第八条。

“当前货币政策框架正处在“由量转价”过渡期，国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题，需要央行和市场加强沟通，并对过度承担利率风险的机构进行风险提示，同时打击债券市场违法违规行为。”

解读：

另一段，盖棺定论的发言。

所谓的由量转价，其实就是将OMO设为政策利率之后，价格央妈定，需要多少钱由市场机构来定，这么一个框架。

在这个框架下，市场资金可能过剩，导致资金从银行向非银流动，也导致资金，从短端债券向长端利率蔓延，尤其是在资产荒的逻辑下，且这个流动的过程，天然是加杠杆的（资金杠杆是杠杆，久期杠杆也是杠杆，机构对收益的兜底程度也是一种另类的杠杆）。

这时候，由于政策框架刚定，“还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”，所以，我出面，来管一管，加强和市场的沟通。

这意味着，既然是政策框架还不成熟，那么，对长端利率的风险提示，并不是说结束了，过度交易，可能仍然是不被倡导的。

第九条。

“交易商协会在已移送公安部的案件调查中就已发现，部分机构在国债二级市场交易中存在涉嫌操纵市场、利益输送等违规行为。”

解读：

小亮点，之前的一些违规，已经被送到叔叔地方了，后续如果有违规，也会送进去的，你们看着办吧。

第十条。

“一些中小金融机构的管理层不熟悉金融市场业务，内控不严，而激励机制又过度灵活，给从业人员的违规操作以可乘之机，有交易人员借机与场外私募内外勾结进行利益输送。

另外，高频对冲交易等策略本是境外对冲基金常见的操作手法，具有较高投资风险，而国内中小金融机构却是用老百姓的存款来赌方向、博价差。数据表明，一些中小金融机构债券收入占营业收入均超过30%，有的甚至超过了50%，如此激进的交易策略显然超越了其风险管理能力。”

解读：

此处，可以说是，“激化”两个矛盾。

一个，是说很多中小金融机构，包括一些农商行的董事长、行长，不懂业务，特别是不懂债券市场的水，觉得，诶呀，金融市场部赚这么多钱，确实是水平高啊，然后就给了很高的激励制度，甚至是过度激励，导致下面的部门人员，铤而走险，反正有提成，那就怎么赚的多怎么来，反正赚钱了，我拿提成，亏钱了，亏得是银行的钱，我拍拍屁股走人。

另一个，是说的金融机构和老百姓的矛盾，意思是，人家海外做这种利率高频交易的，对冲交易的，玩国债期货的，都是基金产品，都是净值化产品，盈亏，投资者都是自负的。但是现在，这些中小机构，这么去玩，拿的都是散户的钱，你把银行玩倒闭了，谁赔钱给储户？

大概这么个意思。我只是用大白话解释这些文字，不代表认可这些观点，我相信，这些行为，只是市场里，极小部分人的情况，大部分债券从业人员，其实都是专业、认真、勤勉、又贫穷的。

......

写太多了，就这么多吧。

总之，对债券市场，大家既不要因为跌了就慌张，也不要因为涨了就过度乐观，一定要讲究一个，在自己的认知范围内，均衡的进行资产配置。

本文来源：表舅是养基大户

作者：表舅

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