东海研究 | 原油系列研究（十九）：海工景气上行，看好我国FPSO建造商业绩兑现_新浪财经

证券分析师：

张季恺，执业证书编号：S0630521110001

谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

吴骏燕，执业证书编号：S0630517120001

联系人:

花雨欣，邮箱：hyx@longone.com.cn

// 报告摘要 //

原油价格有望维持中高位震荡：2024年以来，在OPEC+联合减产、美国低库存等背景下，原油价格仍然维持相对强势。我们认为，当前OPEC+减产延长，美国钻机数持续下低迷以及秋季石化需求提振对油价有一定利好，但同时全球经济下行、成品油累库压力仍存，汽柴油裂解上行动能不足，且OPEC+决定逐步取消自愿减产，其政策更多将表现为对油价托底作用，综合来看预计2024年油价或整体前高后低，全年预计布伦特在70-90美元/桶波动，油价中枢仍有望保持中高位。

全球积极开发海洋油气资源：油价中高位水平下全球上游资本开支缓慢恢复，而其中海洋油气资源前景广阔，2023年全球海洋油气勘探开发投资同比增长14.2%，占全球油气开发总投资的32.0%，2024年全球海洋油气勘探投资及新建投产项目开发投资将继续增长。同时海洋油气产量也再创新高，2023年全球海洋石油产量约为2760万桶/天，全球海洋天然气产量为1.2万亿立方米，其中超深水石油产量同比增长10.6%，超深水天然气产量同比增长15.5%，预计2024年全球海洋石油产量将增长到2850万桶/天，同比再度增长3.1%。此背景下我国积极开发海上资源，国内海上油气主要生产商中海油勘探开发资本支出有望保持1000亿元以上，维持长期向好。

FPSO建造前景广阔：FPSO为全球主要海洋油气生产平台，其订单数量与油价存较强关联性，当油价上行时FPSO订单随之增加。当前油价中高位运行下，全球FPSO订单逐步恢复，2022年全球新增FPSO合计同比+57.14%。从运营商来看，中海油为我国唯一一家FPSO运营商，其先后建造多艘创纪录FPSO；从承包商来看，海油工程已具备EPCI总承包方式承揽FPSO合同能力，相继承揽多项国内外大型FPSO项目，其负责总承包的“海葵一号”是我国自主研发的世界首个抗台风圆筒型FPSO船型，也是亚洲首艘圆筒型FPSO；从分包商来看，1）量：巴西未来仍为全球新增FPSO项目主要贡献者，而巴西大部分模块均在中国制造，订单承接量得到良好保障；2）价：一方面原材料、设备以及人工成本有所上涨，另一方面全球海工市场调整以来订单相对充裕，FPSO模块建造价格得以支撑；3）成本：我国低劳动力成本具备竞争优势，且项目管理与生产效率也在不断提升。综合来看，我国FPSO建造前景可期，市场份额和综合竞争力将在稳定的基础上不断增强。

投资建议：随着下半年OPEC+潜在增产可能以及非OPEC+增产预期，供给对原油价格的支撑将减弱，同时全球石油需求增长趋缓，因此我们预计2024年油价或整体前高后低，预计布伦特在70-90美元/桶波动。在油价中枢仍有望保持中高位背景下，看好全球上游资本开支逐步恢复，尤其是海上油气资源开发。FPSO为全球主要的海上油气生产平台，其订单数与油价存较强关联性，当前景气度已逐步恢复，未来合同量有所保障，且我国FPSO市场份额及综合竞争力均不断增强，前景可期。因此我们推荐关注我国主要海洋油气生产商及唯一FPSO运营商：中国海油；深度绑定FPSO全球龙头总包商的我国FPSO承包商及分包商，如海油工程、博迈科、海油发展等。

风险提示：油价波动风险；全球上游勘探开发投资不及预期；地缘政治风险；项目实施不确定风险。

// 正文 //

▌1.原油供需走势仍相对偏紧

OPEC+主要产油国联合减产仍对全球油价有一定支撑。自2022年11月OPEC+宣布协议减产200万桶/天以来，2023年5月自愿减产166万桶/天，2023年11月再度自愿减产220万桶/天。根据EIA统计2023年OPEC剩余产能达368万桶/天，EIA最新预测2024/2025年将达441/410万桶/天。2024年OPEC+目标产量（扣除自愿减产）为3533万桶/天，根据EIA最新月报，7月OPEC+实际产量为3547万桶/天，未能有效执行。2024年6月2日OPEC+部长级会议最终决定将协议减产延长至2025年结束，220万桶/天自愿减产措施延长至今年9月底，166万桶/天自愿减产措施延长至2025年底，2025年OPEC+目标产量合计为3972.5万桶/天，但其也表示若全球原油需求疲软，对油价的支撑较差情况下，取消减产计划或被随时叫停，综合历史来看，OPEC+在油价存在下行压力时，减产执行度及组织团结一致度均十分坚定，因此OPEC对全球油价仍有一定支撑。

美国工作钻机数与原油增产显现疲软。1）从世界及美国钻机数及布伦特原油价格可以看出两者存在极强相关性，从数值来看本轮油价上行钻机数尤其是美国钻机数增长幅度偏低，主要是源于高成本下投资者施压叠加政府政策限制导致美国资本开支仍然谨慎；2）从美国工作钻机数和美国原油产量的关系：可见上游支出的高景气度体现到原油产量的增长期间约有一年不到的滞后时间，而2020年以来工作钻机数与产量的正相关性，主要源于新冠大流行导致的全球已有产能的迅速停工后又逐步复工，与钻机的相关度不高。由于钻机数始终未出现明显回升，叠加美国优质井开采逐渐减少，美国原油产量的修复相比2016年的修复速度明显减缓，且当前美国钻机数自2023年起随油价回落而降低，截至2024年8月16日当周为483台，美国未来增产潜力仍较为低迷。

石油需求增长趋缓。从库存来看，2024年7月美国汽油及柴油库存分别为2.24和1.27亿桶，较上月分别环比-790和+710万桶；2024年6月欧洲石油总库存为10.05亿桶，环比-0.11亿桶，相较2019-2023五年平均水平下降7%。从炼厂加工来看，美国炼厂加工量维持高位，至8月9日为1647万桶/天，开工率为91.5%，略有回落。7月我国规上工业原油加工量5906万吨，同比-6.1%，2024年8月16日当周我国独立炼厂及主营炼厂产能利用率分别为56.63%和76.99%，仍处低位，主要是由于我国需求低迷下累库压力以及裂解价差下行，炼厂开工意愿低迷。

全球原油供需走势仍相对偏紧。EIA、OPEC和IEA最新7月月报分别预计2024年全球石油需求增长113/210/97万桶/天，EIA和IEA预测2024年全球原油库存分别变化为-58和-7万桶/天，而OPEC对全球原油需求预期更为乐观，其预测若全球原油供需平衡时OPEC+原油生产将达4300万桶/天，远高于该组织目前产量，因此三大机构均预测2024年仍将出现石油供应短缺情况，将对全球油市构成一定支撑。

2024年油价或整体前高后低，目前预计布伦特在70-90美元/桶之间波动。EIA最新预计2024年下半年布伦特原油现货价格将呈现上涨趋势，全年平均价格为84美元/桶，2025年为86美元/桶。OIES预计2024年下半年和2025年布伦特原油价格分别为87和78.6美元/桶。我们认为，供给方面，OPEC+自愿减产延长至三季度，美国钻机数持续下降将影响长期原油供给；需求方面，秋季石化需求有望提振，但同时全球成品油累库压力仍存，汽柴油裂解上行动能不足，且OPEC+将逐步取消自愿减产，其政策更多将表现为对油价托底作用，综合来看预计2024年油价或整体前高后低，全年预计布伦特在70-90美元/桶波动，油价中枢仍有望保持中高位。

▌2.海洋油气为未来发展重要方向

国际油公司资本开支有所恢复。2022年起行业景气度回升，国际油公司资本开支逐步恢复，11家全球主要油公司资本开支合计增速达52.74%，2023年仍保持22.81%的增速，而根据11家全球主要油公司2024年已宣布的资本开支计划来看，2024年其合计资本开支仍将稳定在较高位。根据IEF数据，2023年全球上游勘探开发资本支出5770亿美元，同比增长12.26%，预计2024年将同比增长260亿美元至6030亿美元，再度实现回升。

海洋油气勘探开发投资大幅增加。近年来全球海洋油气勘探开发投资大幅增加，据《中国海洋能源发展报告》数据，2023年全球海洋油气勘探开发投资约为1869.3亿美元，同比增长14.2%，占全球油气开发总投资的32.0%。2024年全球海洋油气勘探投资继续增长，预计投资超300亿美元；海洋油气新建投产项目开发投资稳中有增，约为780亿美元。根据路透社预测，2027年全球全新和现有深水油田的资本支出或将激增至1307亿美元。

勘探力度加大下产量再创新高。《中国海洋能源发展报告》公布2023年全球海洋石油产量约为2760万桶/天，同比增长1.7%；全球海洋天然气产量为1.2万亿立方米（同比+0.3%），其中超深水石油产量同比增长10.6%，超深水天然气产量同比增长15.5%，2024年海洋石油产量将稳步增长，预计全球海洋石油产量将增长到2850万桶/天，同比增长3.1%。从水深看，全水域产量都将增加，其中1501-3000米、0-300米水深产量增加最多；从区域看，增长主要源自南美洲、中东地区和北美洲。中国石油勘探开发研究院预计未来随着深水油气产能的进一步释放，2030年全球深水油气产量有望突破1700万桶油当量/天，较2022年大幅增长近70%。

我国海上油气主要生产商——中海油勘探开发资本开支有望保持1000亿元以上。自2021年以来在高油价催动下，国内油公司均积极响应加大勘探开发力度，2023年中海油勘探开发资本开支同比上升27.46%。2024年资本开支预测中值为1300亿元，勘探开发占比79%，年初战略指引预测值为1027亿元。而2019-2023年中海油勘探开发资本开支实际值均大于年初战略指引预测值，实际值与年初预测值的比例均值为1.31，按该均值测算2024年中海油上游资本开支实际值约为1348亿元，将同比再提升5.42%。中海油资本开支持续保持高位，预计后续中海油勘探开发仍维持向好状态，我国将进一步开拓海洋资源。

相较其他油田而言，深水油气资源具有多重优势：

单井产量：全球油气领域平均单井累计产量不到100万桶油当量，而深水平均单井累计产油达1200万桶油当量，单井累计产气达4300万桶油当量；

品质性：能源咨询公司伍德麦肯兹根据近期新发现深水油田已开发情况与其他相比，发现深水原油品质相对较好，主要以轻质和中质原油为主；

经济性：全球典型深水开发项目的桶油盈亏平衡成本已从2014年的75美元/桶下降至目前的40-50美元/桶左右，标普全球指出当前全球299个商业化开发的深水项目，平均内部收益率为24%，其中83%的项目内部收益率高于15%，总体回报经济性强劲；

环保性：当前全球商业化开发的油气田范围1和2的平均碳排放强度为23千克二氧化碳当量/桶油当量；2022-2023年，全球排名前15位的深水油气生产国的深水油气开发平均碳排放强度仅为15千克二氧化碳当量/桶油当量。

▌3.FPSO油气生产平台替代趋势明显

3.1FPSO海洋油气生产优势明显，上部模块为核心技术所在

海洋油气生产平台包括固定式平台和浮式生产平台。全球石油和天然气行业正在转向浮式生产系统来开发新项目，浮式生产设施（FPS）一般多用于深水及超深水油田采油作业，主要包括半潜式生产平台（Semi）、张力腿生产平台（TLP）、立柱式生产平台（Spar）、浮式生产储卸油装置（FPSO）。据EMA最新报告预测，2024-2028年FPS需求将进一步增加，预计多达168套设备的订单额总计将达到1730亿美元。

FPSO（Floating Production Storage and Offloading）为集生产、储油、卸油为一体的海上浮式生产储卸油装置。FPSO工作模式为通过海底输油管线接收来自海底油井的油、气、水等混合物，之后混合物被加工处理成合格的原油和天然气。合格产品被储存在船舱中，达到一定量后经过原油外输系统，由穿梭油轮输送至陆地，被称为“海上石油工厂”。“FPSO+生产平台/水下生产系统+穿梭油轮”较传统“生产平台/水下生产系统+海底管道”而言油气水生产处理能力和原油储存能力、适应性和灵活性均增强。近年来全球FPSO的数量呈现增长趋势，当前FPSO占全球浮式生产平台比例已达到三分之二。

FPSO上部模块为整个FPSO生产核心部分。FPSO包含上部生产设施和下部船体，上部生产设施主要通过模块化的方式进行建造，外形为多层框架式结构，层间及整体模块与船体之间由立柱，斜撑连接。上部模块包含生活楼模块、电气模块和上部油气处理模块，上部油气处理模块则由原油分离器模块、油气工艺处理撬块等组成。根据中集集团数据，上部模块是整个FPSO装备的核心技术所在，涉及油、水、气等等复杂的处理工艺，虽然重量只占到全船的1/3，但价值占全船60%左右。

除船体系统和生产工艺系统外，FPSO还涵盖系泊系统和输油系统。1）系泊系统：FPSO可分为多点系泊和单点系泊。多点系泊能够阻止FPSO横向移动，多用于环境条件比较好的海域；单点系泊在风、浪和海流的作用下FPSO会以单点系泊为中心进行360°旋转，大大减少海流对船体的冲击，应用更为广泛。2）输油系统：FPSO输油系统一般分为串靠式、旁靠式和串旁联合式三种，其中串靠式指FPSO和油轮采取前后停靠的方式，通过漂浮软管将原油输送到油轮，卸载安全性高，但存在传输距离远，作业难度大等困难；旁靠式指油轮和FPSO并排系泊，方便运输但易发生碰撞，当平均波高小于1.5米时，可以采用该种方式卸载原油。

3.2全球FPSO订单数逐步恢复

当前FPSO订单数量不断恢复，且逐步转向以新建为主。根据Offshore数据，截至2022年9月1日，全球共有209艘FPSO，其中巴西最多，达63艘。自2008年-2022年以来，全球共新增131艘FPSO订单，其中新建55艘，改装76艘。2022年全球分别新建和改装FPSO为7艘和4艘，合计同比+57.14%，FPSO市场已从2020年以来逐步恢复。此外，在2016年以前大部分新增FPSO为改造项目，随后新建所占比重不断增加，2021年及2022年均占比超50%。

FPSO订单数量与油价存一定关联性。1）当油价下行时，首先影响前端勘探环节，当油价低于生产成本或利润承压时，便会影响到生产环节；2）当油价上行时，则首先影响后端生产环节，油公司将率先恢复存量油田的生产活动，随后增加勘探开发活动。因此从近年来全球FPSO订单数与油价波动可见，当油价上行时FPSO订单随之波动，当油价下行时FPSO订单有一定滞后。自2020年以来随油价恢复中高位运行，全球FPSO订单也逐步提升。短期来看，油价保持中高位震荡，油气增产势头明显，传统油气装备市场需求将继续修复；中长期来看，海洋油气资源是当前能源开发的重要趋势和方向，新海上油田的探测与开发催生FPSO的常规需求，同时市场对于新建智能化、数字化、绿色化、多功能的高技术FPSO需求旺盛，预计未来FPSO订单数，尤其是新建的比例还将进一步提高。

FPSO订单有望继续反弹。截至2022年末，全球共有FPSO订单26艘，价值289.8亿美元，根据中海油2022年预测，全球未来5年内将新增约60艘FPSO订单，其中40%以上为新建订单，40%为改装订单，20%为重新部署订单，且大型FPSO约占订单总量的三分之一，预计订单总金额约730亿美元。据Rystad Energy 2023年预计2023-2030年全球将有48个FPSO用于海上油气开发，以及数十个超期服役和重新部署项目，其中南美FPSO合同最多，达19个。

3.3我国FPSO业务前景广阔

FPSO主要运营模式包括独立自营和合同租赁。独立自营模式主要指石油公司或运营商与承包商签订合同来设计、采购材料和建造FPSO。一旦完成，FPSO的所有权和运营通常会转移给油公司；合同租赁模式则为工程服务公司出资建造FPSO，后租赁给油公司。承包商（总包商）又会将部分业务划分至分包商，FPSO分包商主要包括设计、采办、建造（船体建造及模块建造）和总装。从2013年至今订造的74艘FPSO中，属于租赁商的有44艘，占比59.5％。当前全球所有的216艘FPSO中，油公司自有117艘，占比54.2%，自有数量略高于租赁数量，但二者基本保持持平状态。

承包商——中国海油为国内唯一一家FPSO运营商。中海油深耕海上油田开发与生产，先后建造我国最大作业水深FPSO“海洋石油119”全国首艘海陆一体化智能FPSO“海洋石油123”；我国首个自主设计建造的亚洲首个、世界第七的圆筒型FPSO“海葵一号”等，创多项记录，其全面建成投产的我国首个自营深水油田群流花16-2油田群全部采用“水下生产系统+水面FPSO”模式，推动3个油田先后高效投产。

总承包商——海油工程以设计为龙头的EPCI总包能力建设为唯一核心。海油工程是国内唯一集海洋油气开发工程设计、采购、建造和海上安装、调试、维修等为一体的大型工程总承包公司，也是亚太地区规模最大、实力最强的海洋油气工程总承包商之一，公司已具备EPCI总承包或者分包的方式承揽FPSO合同，为客户提供“交钥匙”工程能力。

圆筒型FPSO为将来深水开发装备的重要发展方向，海油工程总承包亚洲首艘圆筒型FPSO“海葵一号”。与常规FPSO船型相比，圆筒型FPSO具备空间布置更紧凑、钢材用量少、抵御恶劣海况能力强等优点，同时不需要单点系泊系统，相比船型FPSO可回接的管缆数量更多，更小吨位即可实现安全作业要求，可有效降低油田开发与运营成本，是将来深水开发装备的重要发展方向。但与此同时其生产工艺更复杂、集成化程度更高、施工技术要求更严格。目前全球仅有6座圆筒型FPSO投产工程应用，均服役于海域波浪周期长，风速流速小的季风海域。“海葵一号”圆筒型FPSO是我国自主研发的世界首个抗台风圆筒型FPSO船型，也是海油工程负责总承包的亚洲首艘圆筒型FPSO，标志着我国全面掌握了所有船型浮式生产储卸油装置的建造及集成总装技术。

分包商——中国已成为全球FPSO上部模块主要建造市场。2014年下半年起油价出现大幅回落，FPSO主要建造商韩国、新加坡及巴西等国家为应对低油价对利润造成的冲击多次出现腐败、安全不合格等事件，中国FPSO建造商海油工程承接P67、P70转包合同，中远船务承接P75、P77转包合同，同时巴西出台新政策降低海工本土化率，中国获得的巴西FPSO的上部模块市场份额，使得中国一跃成为全球FPSO上部模块建造大国。2017年以来全球海上油气开发热情有所恢复，中国承接大部分重要FPSO上部模块建造工作，并创下多项记录，2020年中国FPSO上部模块占全球市场份额已达75%左右。

巴西将保持FPSO领先地位。多年来巴西一直是FPSO市场的领导者，随着在南美国家运营的石油公司继续选择FPSO来开发其油气资源，巴西将保持FPSO领先地位。巴西国油2024-2028年战略计划指出预计资本支出总额1020亿美元，同比+31%，其中72%用于勘探及生产。同时巴西国油计划在2023年到2027年期间拨款640亿美元，建造19座FPSO，占全球新造FPSO总量的50%；2024-2028年将启动14艘FPSO，且所有FPSO均配备脱碳装置，其中10艘已签约。

我国未来FPSO模块建造前景广阔。1）量：随着油价维持中高位，全球FPSO订单有望继续反弹，其中巴西未来仍为全球新增FPSO项目主要贡献者，而巴西大部分上部模块均在中国制造，我国FPSO模块建造订单承接量得到良好保障；2）价：一方面原材料、设备以及人工成本有所上涨，另一方面全球海工市场调整以来，由于订单相对充裕，部分船厂船位紧张，船厂的议价能力有所提升。而上部模块是整个装备的核心技术所在，虽然重量只占到全船的1/3，但价值要占到全船的60%左右，FPSO模块建造价格得以支撑；3）成本：2020年Rystad Energy指出尽管中国生产率较低，但中国/新加坡/韩国建筑工人平均时薪分别为5/12/17美元，当前我国劳动力成本有所上升，但仍保持相对竞争优势，同时我国海工项目管理与生产效率也在不断提升。综合来看，我国FPSO建造前景可期，市场份额和综合竞争力将在稳定的基础上不断增强。

▌4.投资建议

随着下半年OPEC+潜在增产可能以及非OPEC+增产预期，供给对原油价格的支撑将减弱。同时全球石油需求增长趋缓，因此我们预计2024年油价或整体前高后低，预计布伦特在70-90美元/桶波动。在油价中枢仍有望保持中高位背景下，看好全球上游资本开支逐步恢复，尤其是海上油气资源开发。FPSO为全球主要的海上油气生产平台，其订单数与油价存较强关联性，当前景气度已逐步恢复，未来合同量有所保障，且我国FPSO市场份额及综合竞争力均不断增强，前景可期。因此我们推荐关注我国主要海洋油气生产商及唯一FPSO运营商：中国海油；深度绑定FPSO全球龙头总包商的我国FPSO承包商及分包商，如海油工程、博迈科、海油发展等。

▌5.风险提示

油价波动风险：未来原油供需出现变化，或对油价造成波动，从而影响海上油气生产景气度；

全球上游勘探开发投资不及预期：当前全球上游资本支出缓慢恢复，部分国家仍较为谨慎，若投资不及预期，则会对FPSO需求造成不利影响；

地缘政治风险：地缘政治或会对全球油价、项目实施过程及交付产生影响；

项目实施不确定风险：承包商及分包商履行合同义务时面对的不确定性，如质量不符预期、进度不及预期、材料成本上升等。

// 报告信息 //

证券研究报告：《海工景气上行，看好我国FPSO建造商业绩兑现——原油系列研究（十九）》

对外发布时间：2024年08月21日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

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