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【纺服 - 唐爽爽】特步（1368）：索康尼及电商业务强劲增长，高分化持续

【家电 - 陈玉卢】美的集团（000333）：收入增长稳健，盈利能力提升

【机械 - 黄瑞连】华锐精密（688059）：价格战恶化盈利能力被阶段性证伪，估值待修复

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资产配置日报：流动性与估值隐忧

8月20日，股市情绪不佳，大盘至小盘，跌幅逐渐走扩；债市延续低成交，长债收益率窄幅波动。上证收益指数、沪深300指数分别下跌0.92%、0.72%，中证1000指数、万得微盘股指数分别下跌1.81%、1.99%；中证可转债指数下跌0.92%；7-10年国开债指数则小幅上涨0.06%。

逆回购回笼仍在继续，资金面边际收敛。早盘央行公告逆回购操作规模为1491亿元，不过由于到期量较大，回笼数量为2366亿元，后续3个交易日到期量依然在3000亿元+，或在一定程度上限制机构的融出意愿。资金利率方面，R001上行4bp至1.80%，R007上行2bp至1.86%，借贷成本虽然略微走高，但1.80%隔夜利率依然相对可控，民生银行资金情绪指数由52.9%小幅下降至50.7%，反映市场态度并未随着资金利率的短期调整，而变得更加悲观。此外，考虑8月政府债净发行节奏相对靠前，若大部分资金能够在月末财政集中支出，或将在很大程度上缓解资金面的压力。

8月报价LPR维持不变，净息差可能依然是关键的限制因素。1年期、5年期LPR报价分别为3.35%、3.85%，不变的报价也基本符合市场预期，在二季度银行净息差几乎没有改善的背景下，银行在短期内或难进一步压降资产收益。目前上市银行中报尚未出炉，不过参考往期数据，2020年末至2023年末期间，虽然上市银行贷款收益率、投资类资产收益率均在下滑，但贷款拖累明显更重，由4.7%下至4.1%（-60bp），同期投资类资产收益率仅由3.6%降至3.3%(-30bp)。

市场成交仍然清淡，7年反而成为国债中的活跃点位。从成交量方面观察，7年国债、10年国债、10年国开活跃券的成交笔数分别为386、214、670笔，相较前一日的567、387、840笔进一步下降，三者的收益率变动仅为-1.8bp、-0.6bp、+0.1bp，波幅也在相应收窄。从日内行情变化来看，短期内能够影响债市定价的依然是消息面因素，午间部分投资者交易地方收储资金来源扩大的预期，带动长债收益率短暂上行，商品市场也有所相应，今日螺纹钢、铁矿石、玻璃等建筑相关商品价格分别上涨1.93%、1.21%、1.17%。

虽然市场较为平淡，但是品种间的表现分化，也值得关注，近期信用债走势不及利率债，信用利差大多走扩0-3bp，长久期品种表现落后。其中，中短票AA及以上10Y收益率上行2-3bp，信用利差走扩2-3bp。背后的原因在于，机构对长久期信用债流动性和估值波动性的隐忧。

从成交来看，8月20日信用债成交笔数1084笔，处于均值水平，不过买盘情绪并不火热，TKN成交占比为66%，低于6-7月80%左右的水平；银行二永成交668笔，TKN占比仅49%，买入与止盈并存。此外，5年以上信用债成交继续降温，8月20日成交80笔，低于上周的日均99笔水平，且高估值0-5bp成交占比达74%，高估值幅度也大于其他期限。现阶段，信用利差可能维持低位震荡，较难有超额收益行情。

A股有所回调，成交热度边际回落，不过仍明显高于上周的成交“地量”。全天成交额5612亿元，较昨日缩量121亿元，与5日均值相近。全市13%的个股实现上涨，较昨日的38%有所下降。风格层面，大盘股韧性凸显，上证50和沪深300分别下跌0.44%和0.72%，跌幅显著小于中证500的1.73%和国证2000的1.85%。

银行股继续走强，红利板块行情分化。中证红利指数回落1.15%，SW银行指数小幅上涨0.27%，主要由国有大型银行和城商行上涨带动。而煤炭、纺织服饰和石油石化分别下跌3.34%、2.02%和1.87%，在所有行业中跌幅靠前。

红利行情的分化，或体现出“红利逻辑”难以独立支撑强势行情，资金更青睐行业逻辑充分，同时业绩预期尚可的品种。而银行板块兼具低估值&高股息性质，并且在禁止手工补息后，银行经营压力缓解的预期持续发酵，同时中报业绩陆续报喜，符合当下市场的投资偏好，难免成为资金“抱团”的方向。在红利逻辑&经营状况改善预期的共振下，银行板块行情持续走强。

传媒表现仍相对领先，热门游戏作品上线引发市场关注。SW传媒指数下跌0.77%，表现仅弱于银行和家用电器。其中，出版和影视院线有所上涨，为传媒行情提供支撑。同时，国产游戏《黑神话：悟空》今日上线，多只相关传媒股迎来涨停，体现出在提振服务消费的政策指导下，市场博弈相关行业热点的倾向仍然明显。

中报业绩方面，目前共955家上市公司披露半年度报告，其中共588家公司归母净利润同比正增，占比约62%。综合披露业绩的企业数量和业绩报喜的企业比例来看，通信、公用事业和电子业绩相对出色，分别有28家、26家和99家公司披露半年报，报喜企业占比均超过70%。今日发布半年报的公司共95家（截至20:30），其中53家归母净利润同比增长，占比约56%。分行业来看，在今日公布的半年报中，轻工制造业绩相对出色，机械设备业绩分化明显。

整体来看，市场行情仍在低位震荡，博弈整体走势的难度较大。银行股自8月7日以来持续走强，SW银行指数即将来到7月回调前的高点，后续走势值得关注。同时，家电、传媒表现仍然相对领先，指向“以旧换新”和“提振服务消费”的政策交易或仍在持续。此外，随着上市公司半年报进入密集披露期，对于稳健型投资者而言，盈利预期较强的品种或许符合其配置需求。

风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

发布日期：2024-08-20

华润啤酒（0291）：啤酒高端化延续，白酒业务重塑初显成效

公司24H1实现营收237.4亿元，同比-0.5%，实现股东应占溢利47.05亿元，同比+1.2%。此外，公司发布派发中期股息0.373元/股，较去年同期增长30%。

（一）啤酒业务销量端承压，高端化仍在持续

啤酒业务24H1实现营收225.7亿元，同比-1.4%；实现EBIT63.65亿元，同比+2.6%；如将24H1产能优化与员工补偿及安置费用1900万元影响还原，则公司24H1实现EBIT63.84亿元，同比+1.3%。拆分量价来看，公司24H1实现啤酒销量634.8万吨，同比-3.4%，对应吨价3554元，同比+2.0%。

从产品结构来看，次高端及以上啤酒销量同比实现单位数增长，高档及以上啤酒销量同比实现10%以上增长，其中“喜力”、“老雪”和“红爵”等产品销量同比均实现20%以上增长，公司啤酒业务高端化进程仍在持续。

分地区来看，公司24H1东区/中区/南区分别实现营收10.96/6.49/6.04亿元，分别同比-2.2%/-1.8%/+2.6%；分别实现EBIT2.37/2.04/1.96亿元，分别同比+3.5%/-0.1%/+4.6%。南区表现好于整体水平，我们预计主因结构升级产品在该地区表现较好所致。

（二）白酒业务重塑初显成效，摘要表现亮眼

白酒业务24H1实现营收11.8亿元，同比+20.6%，实现EBITDA（息税折旧摊销前利润）4130万元，与去年同期基本持平。报告期内公司对白酒业务进行积极布局，持续实行品牌焕新、价格管控、库存管理、客户建设以及新型销售体系，取得良好效果，其中全国性大单品“摘要”表现亮眼，销量较同期增长超50%，贡献白酒业务营业额约70%。

从白酒业务24H1表现来看，我们认为公司自2023年入主金沙以来所推行的管理、品牌、产品和渠道重塑已经取得了一定效果，未来“啤白双赋能”的业务模式值得期待。

（三）利润稳健增长+提升派息，股东回报有所提升

成本端来看，公司24H1实现毛利率46.9%，同比+0.9pct，其中啤酒/白酒业务分别实现毛利率45.8%/67.6%，分别同比+0.6pct/+2.1pct；我们预计公司毛利率提升一方面来自啤酒业务成本压力的缓解和结构提升，另一方面来自白酒业务重塑后的提振。费用端来看，公司24H1销售费用率/管理费用率分别为17.6%/6.3%，分别同比+1.2pct/-0.3pct，销售费用端公司加大费投以应对竞争，管理费用端公司持续精益，提供利润弹性。盈利能力来看，公司24H1实现归母净利润率19.9%，同比+0.46pct。

公司中报宣布派发中期股息0.373元/股，较去年同期增长30%，派息比率从去年同期20.1%提升至25.7%。从公司现金流情况来看，一方面公司现金创造能力稳健，24H1经营性现金流流入净额同比+25.6%，另一方面公司加大力度控制资本开支。我们预计公司仍将保持充沛的现金流，在经营成果持续增长的基础上，股东回报持续提升。

（四）投资建议

参考公司最新财报，我们将公司24-26年营业总收入421.37/441.55/462.61亿元的预测下调至395.27/413.67/428.42亿元，将24-26年EPS为1.85/2.09/2.31元的预测下调至1.62/1.73/1.87元。对应8月20日收盘价22.65港元/股，PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争超预期、白酒业务发展不及预期、原材料成本变动超预期数。

发布日期：2024-08-21

奥瑞金（002701）：盈利能力持续提升，行业格局改善可期

公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收72.06亿元，同比增长1.14%；归母净利润5.48亿元，同比增加18.39%；扣非后归母净利为5.29亿元，同比增加21.71%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为15.54亿元，同比大幅增长424.36%，主要是本期销售回款增加，加上本期原材料货款结算减少所致。

单季度看，Q2单季度公司实现营收36.54亿元、同比下滑3.13%，归母净利2.69亿元、同比增长6.49%，扣非后归母净利2.64亿元、同比增加15.64%。

（一）收入端：境外业务略有承压，境内业务稳定增长

2024H1金属包装行业平稳运行，分产品看，公司持续聚焦金属包装产品及灌装服务，优化营业结构，盈利水平维稳提升。2024H1公司核心业务金属包装产品及服务实现营收63.60亿元，同比增长2.66%；另一主营业务灌装服务实现营收1.00亿元，同比增长48.49%，业务占比为1.39%。

分地区看，境内境外协同发展， 2024H1境内地区实现营收66.15亿元，同比增长2.14%；境外地区实现营收5.91亿元，同比减少8.86%。同时，公司筹划向香港联合交易所有限公司上市公司中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约，以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，仍在积极有序推进中，若公司此次交易后续能够顺利完成，其二片罐业务市占率有望提升至40%左右，综合实力有望得以进一步提升。

（二）利润端：毛利率稳步提升，期间费用率略有提升

盈利能力方面，2024年H1公司整体毛利率为17.82%，同比增加1.88pct,净利率为7.52%，同比提升1.17pct，我们预计主要系成本下降所致。2024H1金属包装产品及服务毛利率19.57%，同比增长1.98pct。

分地区看，境内地区毛利率为19.24%，同比增长2.24pct。净利率维持小幅上升趋势。期间费用方面，2024H1公司期间费用率为8.34%，同比+0.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.60%/4.83%/0.37%/1.54%，同比分别+0.16pct/+0.69pct/+0.09pct/-0.04pct；研发费用率提升较多系本期研发项目投入增加所致，2024H1公司研发费用投入0.27亿元，同比增长32.31%。

（三）投资建议

我们认为行业竞争格局已经得到较大的改善，公司二片罐业务和灌装业务发展势头良好，产能的扩张以及“新能源”等新业务的拓展将为公司未来成长提供支撑。

由于行业需求恢复仍较缓，我们维持盈利预测，预计公司 24-26年营收151.67/164.76/178.40亿元， EPS为0.37/0.41/0.46元，对应2024年8月20日4.44元/股收盘价，PE 分别为 12/11/10倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：（1）红牛纠纷；（2）原材料价格波动；（3）供需格局恶化。

发布日期：2024-08-20

特步（1368）：索康尼及电商业务强劲增长，高分化持续

2024H1公司实现收入/普通股股东净利/经营性现金流净额分别为72.03/7.52/8.26亿元、同比增长10.4%/13.0%/211.5%；24H1政府补贴（2.07亿元）同比下降9.75%，扣除政府补贴净利同比增长25%，主要由于收购索康尼少数股东权益后DTC占比提升带来毛利率提升及财务成本费用率下降。经营性现金流净额高于净利主要由于应付账款增加。

中期每股派息0.156港元，派息比例为50.0%，股息率6.42%。

公司于2024年5月宣布战略性剥离盖世威及帕拉丁，出售金额将用于派发特别股息，之后公司将集中资源发展业务组合中高利润的品牌。

索康尼快速开店，电商业务强劲增长。

（1）分品牌来看，2024H1大众运动（特步）/时尚运动（盖世威&帕拉丁）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为57.89/8.22/5.93亿元、同比增长6.6%/9.7%/72.2%；大众运动增长主要由线上贡献，专业运动分部增长主要受益于双位数同店增长和稳健的线上销售表现，时尚运动中来自中国内地收入同比增长超过80%（占比11%）、主要得益于品牌重塑见效，但国际业务则下滑。

（2）从店数看，2024H1特步儿童/特步/盖世威/帕拉丁/索康尼/迈乐店数分别为1706/6578/105/114/128/4家，净增3/7/4/20/18/0家、同比增长7%/2%/31%/90%/60%/-20%；其中，盖世威在上海开设首间网球概念店，展示以网球运动为灵感的经典旗舰产品系列，并持续加速在中国内地高线城市开设门店；索康尼于中国消费者中的品牌认知度显著增长，穿着率位居国内外马拉松赛事前三，市占率提升，索康尼将继续在国内高线城市开设更多店铺；

（3）从品类看：2024H1鞋类/服装/配饰收入分别为44.46/26.05/1.52亿元、同比增长14.3%/4.3%/11.8%，占比为61.7%/36.2%/2.1%。

（4）电商业务强劲增长，2024H1收入增长超20%，占特步主品牌收入超过30%，其中抖音、得物以及微信视频号销售同比增长超80%，618购物节期间，集团及特步主品牌线上销售额分别同比增长50%/40%。

OPM增幅低于毛利率主要由于销售和管理费用率提升及其他收入下降，净利增幅高于OPM主要由于财务成本净额下降。

（1）2024H1公司毛利率为46.0%、同比提升3.1PCT，主要得益于大众运动电商占比提升，电商毛利率较高、时尚运动毛利率显著提高以及收购索康尼全部权益、DTC占比提升带来的专业运动毛利率提升，其中大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别为43.9%/53.4%/56.8%、同比提高0.8/11.4/14.8PCT。

（2）OPM为15.2%，同比提升0.1PCT，大众运动/时尚运动/专业运动经营利润率分别为20.6%/-12.1%/3.9%,同比增加0.2/-3.2/0PCT。专业运动经营利润亏损主要由于中国业务DTC模式下相关开支更高及国际业务亏损。

（3）2024H1公司归母净利率为10.4%、同比提升0.2PCT；2024H1公司销售/管理/财务费用率分别为 23.5%/11.1%/0.9%、同比增加 0.3/1.4/-0.3PCT，其中广告及宣传开支/收入为13.3%、同比增加0.1PCT；员工成本/收入为10.8%，同比增加0.8PCT，其他净收入/收入同比下降1.3PCT至3.8%，其他收入及收益下降主要由于政府补助金下降，2024H1政府补助金为2.07亿元，同比下降9.8%。

投资建议：

我们分析：（1）短期来看，考虑天气和消费信心不足影响客流，对全年主品牌增长预期谨慎乐观；（2）根据公司公告，未来索康尼将进一步开发复古和通勤系类以满足不同消费需求、继续开拓一二线城市高端门店开设，并在收购JV后，代理费用预计减少，索康尼毛利率有望提升；（3）出售KP品牌后，减少报表拖累、聚焦三大品牌。

维持盈利预测，预计24/25/26年营业收入154.84/161.40/182.93亿元；维持 24/25/26年归母净利13.30/15.56/17.75亿元，维持 EPS 0.50/0.59/0.67元，2024年8月19日收盘价4.86港元对应24/25/26年PE为9/8/7倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。

风险提示：开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。

发布日期：2024-08-20

美的集团（000333）收入增长稳健，盈利能力提升

公司发布2024年半年报：

24H1：营收收入实现2181亿元（YOY+10%），归母净利润实现208亿元（YOY+14%），扣非归母净利润实现202亿元（YOY+14%）

24Q2：营收收入实现1116亿元（YOY+10%），归母净利润实现118亿元（YOY +16%），扣非归母净利润实现109亿元（YOY +9.7%）

（一）收入分业务

24H1：

1、暖通空调：1015亿元（YOY+10%）；

2、消费电器：751亿元（YOY+10%）；

3、机器人、自动化系统及其他制造业：183亿元（YOY+6%）。

若按照应用领域分类：

1、智能家居：1476亿元（YOY+11%），我们预计受益双高端品牌零售额同比增长超20%；

2、新能源及工业技术：171亿元（YOY+26%）；

3、智能建筑科技：157亿元（YOY+6%），23年全年YOY+14%，收入增速放缓主因部分国家热泵补贴政策变动及欧洲能源价格持续下降，除热泵外的其他品类同比增长 18%；

4、机器人与自动化139亿元（YOY-9%），收入波动主因国内汽车厂商产能扩张计划暂缓及海外汽车厂商产品策略调整。

（二）收入分地区

24H1：

国内：1262亿元（YOY+8%）

国外：911亿元（YOY+13%）,电商同比增长超过50%。

（三）盈利能力

24H1：销售毛利率27%（YOY+1.9pct），净利率9.7%（YOY+0.3pct）；

24Q2：销售毛利率27%（YOY+0.5pct），净利率11%（YOY+0.6pct）。

毛利率提升预计受益于高端化、OBM战略持续推进；费用率小幅提升或因渠道扩张、DTC转型。

H1分业务毛利率：

暖通空调：26%（YOY+3pct）消费电器：33%（YOY+1.4pct）

机器人、自动化系统及其他制造：24%（YOY-0.1pct）

H1分地区毛利率：

国内：26%（YOY+1.3pct）

国外：28%（YOY+2.6pct）

（四）费用率

24H1：销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.2/+0.2/+0.2/+0.4pct；

24Q2：销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.1/+0.2/+0.4/-0.4pct。

（五）投资建议

我们维持盈利预测，我们预计2024-2026年公司收入为4065、4371、4701亿元，归母净利润为371、407、449亿元，对应EPS分别5.31/5.83/6.43元（股本变动主因股权激励限售股份上市，前值为5.32/5.84/6.44元），以2024年8月19日收盘价62.36元计算，对应PE分别为12/11/10倍，我们维持“增持”评级。

风险提示：下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

发布日期：2024-08-20

华锐精密（688059）：价格战恶化盈利能力被阶段性证伪，估值待修复

公司发布2024年中报，业绩大超预期：

2024年上半年，公司实现营收4.1亿元，同比+14.9%，实现归母净利润7194万元，同比+15.3%。单2季度来看，公司实现营收2.4亿元，同比+16.2%，环比+41.1%；实现归母净利润5475万元，同比+43.1%，环比+218.5%。公司Q2业绩大超市场预期。

（一）深化拓展国内外市场，数控刀片销量明显增长

2024年上半年，公司持续开发新产品，加大力度拓展国内外市场，根据公司8月13日投关活动记录表，2024H1国内市场收入3.9亿元，同比+13.6%；海外市场营收2304万元，同比+43%，增速较快，海外市场有望成为重要增量贡献市场。

（二）产品升级，毛利率保持稳定；规模效应，净利率同比提升

2024年上半年，公司综合毛利率为42.6%，同比-2.2pp，期间费用率为20.6%，同比-2.9pp；净利率为17.5%，同比+0.1pp。单2季度，公司综合毛利率为46.4%，同比+1.9pp，环比+9.2pp；Q2公司期间费用率为18.3%，同比-3.2pp，同比降低主要系规模效应增强、股权激励费用摊销减少；Q2公司净利率为22.8%，同比+4.3pp，环比+12.7pp。

（三）价格战恶化盈利能力被阶段性证伪，估值待修复

自2022年下半年以来，市场一直担心宏观需求下滑、行业产能释放导致数控刀片供大于求，引发价格战，并最终导致刀具企业盈利能力恶化。从实际表现来说，低端产品确实有价格压力，但中高端产品价格压力较小，行业龙头如华锐精密通过产品升级基本将数控刀片毛利率维持在48-50%区间。因此我们认为刀片行业价格战恶化盈利能力担忧已被阶段性证伪，因此担忧而错杀的估值存在修复空间。

我们预计公司2024-2026年营业收入分别为9.7、11.6和14.4亿元，同比+22%、+19%和+24%，2024-2026年归母净利润分别为1.9、2.4和3.2亿元，同比+20%、+29%和+31%，2024-2026年EPS分别为3.06、3.95和5.15元，2024/8/20股价42.79元对应PE为14、11和8倍。公司是国内数控刀具领军企业，国内周期底部向上，海外加大拓展力度，成长空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，出口不及预期风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。

发布日期：2024-08-21