信达晨会（2024/08/22）固收：7月债券交易配置需求共振，广义基金杠杆升幅超季节性 ｜ 多行业公司点评报告

【固收】债券专题报告：7月债券交易配置需求共振，广义基金杠杆升幅超季节性——2024年7月债券托管数据点评（李一爽）

【医药】美好医疗(301363)公司点评报告：下游去库进入尾声，24Q2营收恢复增长（唐爱金）

【医药】苑东生物(688513)公司点评报告：收入增长较快，新产品&国际化布局驱动未来发展（唐爱金）

【交运】中通快递-W(2057.HK)公司点评报告：24Q2单票盈利维持稳定，看好经营改善下估值修复（匡培钦）

【社零&美护】巨子生物(2367.HK)公司点评报告：重组胶原蛋白赛道高景气延续，品牌&渠道精细化运营带动公司业绩亮眼增长（蔡昕妤）

【食品饮料】华润啤酒(0291.HK)公司点评报告：利润稳增长，中期分红亮眼（程丽丽&赵丹晨&满静雅）

【食品饮料】万辰集团(300972)公司点评报告：经营向上，收回少数股权（程丽丽）

【食品饮料】迎驾贡酒(603198)公司点评报告：利润增速亮眼，品牌势能延续（满静雅）

【金属&新材料】山金国际(000975)公司点评报告：金价上涨推升业绩，成本持续下降（张航）

【计算机】天融信(002212)公司点评报告：新业务方向布局收获成效，收入质量明显提高（庞倩倩）

两部门印发《能源重点领域大规模设备更新实施方案》

8月21日，国家发展改革委、国家能源局组织编制并印发《能源重点领域大规模设备更新实施方案》。其中提出，坚持市场为主、统筹联动，坚持先立后破、稳步推进，坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升。到2027年，能源重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，重点推动实施煤电机组节能改造、供热改造和灵活性改造“三改联动”，输配电、风电、光伏、水电等领域实现设备更新和技术改造。

国家金融监管总局：今年1-7月商业银行新发放个人住房贷款3.1万亿元

8月21日，国家金融监督管理总局统计与风险监测司司长廖媛媛在新闻发布会上表示，今年以来，金融监管总局持续指导金融机构多渠道提供房地产融资服务，用足用好包括城市协调机制在内的各项政策措施，银行机构对房地产行业的融资保持了稳中有增的态势。截至目前，房地产开发贷款余额较年初增长4000多亿元，经营性物业贷款余额同比增长19%，并购贷款余额同比增长21%。今年1-7月，商业银行新发放个人住房贷款3.1万亿元，有效支持了居民刚性和改善性住房需求。

国家金融监管总局：精准支持房地产项目融资取得阶段性成效

8月21日，国家金融监督管理总局统计与风险监测司司长廖媛媛在新闻发布会上介绍，城市房地产融资协调机制以城市为主体，以项目为中心，符合规定的“白名单”项目及时获得资金支持，为促进项目建成交付、保障购房人合法权益、稳定房地产市场发挥了积极作用，精准支持房地产项目融资取得阶段性成效。目前，商业银行已审批房地产“白名单”项目5392个，审批通过融资金额近1.4万亿元。

国家金融监管总局：在科技创新活跃地区设立知识产权金融生态综合试验区

8月21日，国家金融监督管理总局法规司司长王胜邦在新闻发布会上表示，下一步，金融监管总局将认真落实好党的二十届三中全会精神，以改革的精神进一步推动科技金融的政策走深走实，在科技创新活跃地区设立知识产权金融生态综合试验区，为企业提供多元化金融支持，研究以金融资产投资公司为平台，扩大股权投资试点范围。研究提高保险资金投资创业投资基金比例。支持保险公司投资，鼓励更多的保险资金作为长期资本、耐心资本，投入到科技领域里，也支持理财公司等金融机构依法依规参与科技金融服务。

两部门印发《全国重点城市IPv6流量提升专项行动工作方案》

8月21日，中央网信办、工业和信息化部联合印发《全国重点城市IPv6流量提升专项行动工作方案》，在8个城市部署IPv6流量提升专项行动。专项行动以提升固定网络IPv6流量为主攻方向，着力提升IPv6端到端贯通水平和服务质量，围绕应用、终端、网络、平台等关键环节，通过推动大型互联网应用扩大IPv6放量引流规模，提升家庭路由器IPv6开启率，提高重点单位政企专线IPv6实际使用率，全面升级改造数据中心承载业务，提升云服务产品IPv6支持率等举措，实现重点城市网络IPv6流量占比明显提升，增强全国IPv6发展内生动力。

八部门：促新能源城市公交车辆动力电池更换

工业和信息化部、交通运输部、公安部、商务部等八部门联合发布公告称，在确保整车安全的前提下实施新能源城市公交车辆动力电池更换工作，并遵循“谁主张、谁负责；谁更换、谁负责”的原则。公告明确了用于更换的动力电池性能、更换动力电池后的整车性能应满足的强制性国家标准要求。同时提出，更换产生的废旧动力电池应移交给回收服务网点等渠道，相关主体应按有关规定上传溯源信息。

乘联会：8月1-18日乘用车市场零售90.7万辆 同比增长8%

乘联会数据显示，8月1-18日，乘用车市场零售90.7万辆，同比去年8月同期增长8%，较上月同期增长16%；乘用车新能源市场零售49万辆，同比去年8月同期增长58%，较上月同期增长27%。

工信部：推动机器人科技创新与产业创新深度融合

8月21日，2024世界机器人大会在北京开幕。工信部副部长辛国斌出席并表示，下一步，工信部将推动机器人科技创新与产业创新深度融合，促进全球范围内各类先进生产要素集聚，共筑良好发展生态。深化国际分工协作，打造高效、优质、稳定的产业链供应链，积极推动中国机器人规则、规制、标准同国际对接，共建产业治理体系。大力推进“机器人+”应用行动，推动发展成果惠及更多国家和行业，共享创新发展成果。

第二届国际港航物流暨多式联运（上海）展览会开幕

8月21日，第二届国际港航物流暨多式联运（上海）展览会（ISL Expo 2024）在上海跨国采购会展中心开幕。本届展会为期三天，以“集聚港航铁空链接外贸货主”为主题，致力于打造集聚外贸货主物流负责人最多的展会。会上发布了《国际供应链物流韧性发展倡议》。

成都将发布公园城市示范区技术标准

8月21日，新闻发言人成都市发改委总工程师李椿在新闻发布会上表示，第四届公园城市论坛将于2024年8月26日在成都天府国际会议中心举办，在第四届公园城市论坛期间，成都将发布公园城市示范区技术标准。成都支持有关智库机构开展《成都市建设践行新发展理念的公园城市示范区技术标准体系》研究，目前已形成阶段性研究成果。

固收：李一爽

债券专题报告：7月债券交易配置需求共振，广义基金杠杆升幅超季节性——2024年7月债券托管数据点评

摘要：2024年7月债券总托管规模环比上升13268亿元，较6月继续下降2551亿元，利率债、信用债和存单托管增量均有所下滑，仅商业银行债券托管增量上升。7月国债、政金债、地方债托管增量均下降，利率债托管增量下降1854亿元至8353亿元；同业存单到期规模下降,而发行规模降幅更大,托管增量下降1089亿元至2429亿元；信用债托管增量下降802亿元至1122亿元，主要受到中票和企业债的拖累；商业银行债券发行规模上升而到期规模下降，托管增量较上月多增529亿元至1421亿元；信贷资产支持证券托管增量降幅收窄至491亿元。

7月债券市场延续强势，长端利率再创新低。在利率下行的过程中，以非法人产品为代表的交易性机构仍是债券最主要的增持力量，而保险与境外机构对于债券的增持规模也有所回升，商业银行被动减持债券，但证券公司对债券也转为减持。从券种上看，7月广义基金是中票和短融券的最主要增持方，对存单的增持规模维持高位，但对利率债的增持规模有所回落；证券公司对主要券种多数减持，尤其是对国债的减持规模较大，并转为减持中票；商业银行是同业存单的主要减持方，减持规模创去年5月以来新高，对国债、政金债的增持规模均大幅下降，但也减少了对政金债的减持；保险公司对地方债转为增持，同时少量增持中票，对国债、政金债的增持规模也有所上升，对商业银行债券的减持规模下降；境外机构转为增持国债，对存单的增持规模上升，但对政金债转为减持。

7月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.7%，增幅与过去三年均值大致相当，而考虑非银机构正回购在季末月上升、季初月下降的季节性，7月的杠杆率相对于6月理应有所下降，过去三年杠杆率虽仅小幅上升，但这已经反映了在当时货币政策转松之下非银机构加杠杆意愿的上升。因此，在本月杠杆率相对平稳的背后，机构加杠杆意愿可能也是超季节性的。分机构来看，7月商业银行杠杆率持平上月于103.5%，仍处于2019年有数据以来的低位；非银机构杠杆率同样持平上月于115.5%，处于2022年6月以来的低位。在非银机构中，证券公司杠杆率环比下降11.2pct至195.7%，明显较往年同期偏低；而非法人产品杠杆率环比上升0.4pct至116.5%，升幅与2022年同期大致持平，但高于其余年份，也反映了广义基金杠杆意愿的抬升。广义基金中各机构正回购余额均连续第2个月回升，其中其他产品正回购余额增幅最大，再度创下历史新高，基金公司非货产品正回购余额已回升至相对中性的水平，而货币基金和理财产品正回购余额仍低于24Q2之前的中枢。

风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。

美好医疗(301363)公司点评报告：下游去库进入尾声，24Q2营收恢复增长

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入7.06亿元（yoy-6.33%），实现归母净利润1.69亿元（yoy-29.78%），扣非归母净利润1.63亿元（yoy-27.33%），经营活动产生的现金流量净额1.74亿元（yoy+3.23%），其中单二季度实现营业收入4.25亿元（yoy+9.83%），归母净利润1.11亿元（yoy-16.14%），扣非归母净利润1.07亿元（yoy-13.55%）。

点评：

呼吸机下游去库进入尾声，24Q2营收恢复增长。2024年上半年，随着家用呼吸机组件下游客户阶段性去库存接近尾声，公司营收逐渐恢复增长，2024年Q2实现营业收入4.25亿元（yoy+9.83%），环比一季度增长50.91%，呈现较好的复苏态势。分业务种类来看，①2024年上半年家用呼吸机组件实现收入4.48亿元（yoy-11.89%），我们认为下游去库存接近尾声，叠加下半年为需求旺季，家用呼吸机组件需求有望回暖；②人工植入耳蜗组件实现收入6464万元（yoy+12.08%），保持稳定增长；③家用及消费电子组件实现收入7890万元（yoy+36.60%），呈现较快速增长。综合收入季度间变化及各项业务增长情况来看，我们认为公司营收增长拐点已至，随着公司持续加深和大客户的合作，并积极布局和拓展新赛道，有望回归较快增长轨道。

盈利能力逐渐恢复，产能进一步释放满足客户全球化供应需求。就盈利能力来看，2024年Q2销售毛利率达42.85%，较2024Q1提升4.56pp，销售净利率达26.16%，较2024Q1提升5.55pp，2024Q2实现归母净利润1.11亿元（yoy-16.14%），降幅较2024Q1进一步缩窄，盈利能力逐步恢复，我们认为主要是因为公司收入规模扩大，成本率和费用率被显著摊薄，且呼吸机组件等高毛利产品需求恢复。就全球服务能力来看，2024年上半年，公司多个生产基地的产能得到进一步的释放，除惠州生产基地和马来二期产能不断扩充之外，公司深圳总部和马来三期工程均已开始筹建，有望进一步提升公司满足客户全球化生产供应需求的能力，为全球客户的拓展奠定基础。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.73、20.84、25.88亿元，同比增速分别为25.0%、24.6%、24.2%，实现归母净利润为3.93、4.93、6.16亿元，同比分别增长25.5%、25.5%、24.9%，对应当前股价PE分别为29、23、18倍，维持公司“买入”投资评级。

风险因素：新业务推广不及预期；下游客户去库存进度不及预期；客户集中度较高的风险。

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

苑东生物(688513)公司点评报告：收入增长较快，新产品&国际化布局驱动未来发展

事件：苑东生物发布2024年中报。公司2024H1实现收入6.70亿元（同比+20.56%），归母净利润1.46亿元（同比+11.38%），扣非归母净利润1.14亿元（同比+14.08%）。2024年Q2实现收入3.55亿元（同比+27.75%），归母净利润0.71亿元（同比+1.34%），扣非归母净利润0.62亿元（同比+15.51%）。

点评：

毛利率有所降低，研发投入维持稳定。利润率方面，2024H1公司实现综合毛利率77.73%（-4.33pp），归母净利率21.88%（-1.80pp），扣非归母净利率16.98%（-0.96pp），高毛利的技术服务收入降低影响利润率水平；费用率方面，2024H1期间费用率为57.36%(-3.75pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为35.33%(+1.03pp)/6.49%(-2.11pp)/16.27%(-2.95pp)/-0.74%(+0.28pp)，新产品上市提升销售费用率，固定资产闲置产能折旧降低管理费用率，研发费用基本持平、收入增长降低研发费用率。

原料&制剂一体化优势突显，产业链拓展卓有成效。2024H1，公司原料药实现收入0.57亿元（同比+36.11%），已成功实现30个高端化学原料药产品的产业化，15个原料药已完成国际注册/认证，11个原料药已出口主流国际市场；制剂实现收入5.65亿元（同比+27.77%），截止至2024年8月19日，公司已成功实现52个高端化学药品的产业化（7个国内首仿），42个产品通过一致性评价（11个首家通过），公司多个制剂实现原料药自主供应，制剂成本、质量、原料供货、研发速度得以控制，一体化优势突显。2024H1，CMO/CDMO实现收入0.27亿元（同比+91.11%），基于公司技术实力及客户积累，CMO/CDMO业务拓展卓有成效，已累计承接22个CMO/CDMO项目，已实现10个中间体产品的产业化。2024H1，技术服务实现收入0.20亿元（同比-64.98%）。

麻醉镇痛实力强劲，出海逻辑逐渐兑现。公司产品聚焦麻醉镇痛、心脑血管、抗肿瘤等五大重点领域，截止至2024年8月19日，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品15个，在研20余个，米内网2024Q1数据显示麻醉镇痛领域的盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液市占率均为第一。公司持续投入研发创新，麻醉镇痛领域储备丰富：1高端仿制药方面：2024年3-4月酒石酸布托啡诺注射液、盐酸纳布啡注射液等品种获批；2改良型新药方面：硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊进入临床研究阶段，氨酚羟考酮缓释片于2024年7月向CDE申报生产，水合氯醛口服溶液已申报生产；3大分子生物药研发方面，I类新药EP-9001A单抗注射液临床试验正在进行Ib/II期临床试验。公司持续推进国际化战略，制剂国际化方面，已获批产品盐酸纳美芬注射液正在进行商业化推广和市场导入，EP-0160I已于2024年6月提交ANDA申请；API国际化方面，阿瑞匹坦、枸橼酸马罗匹坦等多个品种取得进展。

盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入为13.43/16.40/20.02亿元，同比增长20.2%/22.1%/22.1%；归母净利润分别为2.56/3.34/4.03亿元，同比增长12.9%/30.7%/20.6%，对应2024-2026年PE分别为23.2/17.7/14.7倍。

风险因素：宏观环境风险、财务风险、行业风险、经营风险、研发失败风险、核心技术人员流失风险等。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

中通快递-W(2057.HK)公司点评报告：24Q2单票盈利维持稳定，看好经营改善下估值修复

事件：公司发布2024年第二季度未经审计财务业绩公告，24Q2快递业务量84.52亿件，同比增长10.1%；调整后净利润28亿元，同比增长10.9%。

点评：

业务量稳健增长，单票盈利稳定

1）快递业务量：公司24Q2实现包裹量84.52亿件，同比增长10.1%，同比增速相对较低，我们分析主要是较低质量的亏损包裹梳理优化影响。全年维度展望，公司指引自身快递业务量347.3亿件-356.4亿件，同比增长15%-18%。

2）单票快递价格方面：公司24Q2单票核心收入（不含货代）1.24元，环比下降0.12元（-8.8%），同比持平。二季度核心单票收入同比稳住，主要是增量补贴和包裹重量减轻带来的单价下降被高价值的非电商件比例增加所带来的正面影响抵消。

3）单票快递核心成本方面：受益于规模经济改善、干线路由规划优化及装载率提升等综合影响，公司24Q2单票干线运输成本同比下降0.03元（-6.8%）至0.39元；受自动化效益提升、工资上涨、扩建设施投产等综合影响，公司24Q2单票分拣中心运营成本同比提升0.01元（+4.6%）至0.26元。整体看，单票快递核心成本同比下降0.02元至0.65元。

4）单票盈利方面：公司24年二季度单票成本费用优化叠加快递业务质量提升，剔除股权激励费用及出售菜鸟股权投资的投资减值等非经营性因素影响，24Q2公司单票归母调整后净利润0.33元，同比维稳略增（+0.2%），环比提升0.02元（+8.0%）。

快递行业成长空间犹在，盈利质量提升

业务量方面，电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性。

竞争秩序方面，基于对政策、龙头意向、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。

重视投资者回报，有望稳步提升分红力度

根据2023年第四季度及2023财政年未经审计财务业绩公告，公司计划2024年股息支付率不低于40%。截止2024年6月30日，公司宣派中期现金股息每股美国存托股及普通股0.35美元，派息比率40%。受益于中国经济和快递物流行业的长期增长前景，叠加公司的竞争优势和自由现金流积累（24H1公司自由现金流25.42亿元，同比增长27.3%；单票自由现金流0.30元，同比增长15.6%），中通已经做好稳步提升投资者回报的准备。

盈利预测及估值

考虑到行业竞争秩序的稳定、公司件量的稳增以及单票核心成本的下行，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为105.62亿元、121.64亿元、134.83亿元，同比分别增长20.7%、15.2%、10.8%。中通快递是国内加盟制电商快递龙头，在行业迈入高质量发展阶段及维持稳定的竞争秩序的大背景下，凭借自身规模、资产及管理优势有望实现件量及利润稳健增长，维持“买入”评级。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

巨子生物(2367.HK)公司点评报告：重组胶原蛋白赛道高景气延续，品牌&渠道精细化运营带动公司业绩亮眼增长

事件：公司发布24H1业绩，实现收入25.4亿元，同增58.2%，净利润9.81亿元，同增47.2%，经调整后归母净利润9.83亿元，同增47.4%。

点评：

重组胶原蛋白赛道持续高景气，公司依托可复美+可丽金两大品牌的全渠道运营优化、新品类&产品迭代拉动销售快速增长。分产品，24H1功能性护肤品/医用敷料/保健食品及其他分别实现收入19.4/5.9/0.09亿元，占总收入的76.4%/23.3%/0.3%。分品牌，专业皮肤护理产品主要包含可复美和可丽金两大品牌，24H1分别实现收入20.7/4.0亿元，同增68.6%/23.6%，占总收入的81.5%/15.6%。可复美核心产品Human-like重组胶原蛋白次抛精华表现持续亮眼，同时进行品类扩张、推出重组胶原蛋白的面霜等新品，基于线上线下全渠道运营策略带动整体销售的较快增长。可丽金通过调整渠道结构，线上渠道持续发力，并迭代新品，推出重组胶原蛋白精粹霜、淡纹精华眼霜等产品，品牌定位的调整再次推动可丽金品牌收入的较快增长。

核心品牌于天猫、抖音“618”表现亮眼，线下积极布局药房、化妆品连锁店等渠道。分渠道，24H1直销渠道中DTC店铺线上直销/电商平台线上直销/线下直销分别实现收入16.0/1.7/0.7亿元，同增64.1%/143.3%/82.2%，占总收入的63.1%/6.6%/2.7%。向经销商销售取得收入7.0亿元，同增34.4%，占总收入的27.6%。其中，线上DTC渠道得益于1）天猫、抖音等电商平台的快速增长，“618”大促期间，可复美多款明星产品位列天猫细分品类销售榜首。2）精华、涂抹面膜等品牌核心品类的销售增长，3）拓展面霜等新品类，4）品牌营销及品牌美誉度的提升。线下直销、经销渠道均取得较快增长，主要得益于公司大力拓展连锁药房、化妆品连锁店等的布局。

品类扩充&销售成本增加致毛利率小幅下降，渠道结构变化致销售费用率小幅提升。24H1毛利率82.4%，同比下降1.7PCT，主要来自产品类型的扩充和材料、物流、生产设备及人工等相关销售成本的增加。24H1销售/管理/研发费用率分别为35.1%/4.5%/1.9%，同比+0.5/-0.6/-0.2PCT。销售费用的增长主要由于线上DTC渠道销售占比提升，相应的线上营销费用增加。

盈利预测：公司作为重组胶原蛋白护肤品及医用敷料龙头，在技术研发、产品开发及品牌&渠道运营的全产业链具备领先优势，我们持续看好重组胶原蛋白赛道高景气之下龙头公司竞争壁垒的不断强化。我们预计公司2024-2026收入分别为51/66/81亿元，同比+46%/+29%/+22%，归母净利润19.69/25.45/31.15亿元，同比+36%/29%/22%，EPS分别为1.91/2.48/3.03元，对应8月20日收盘价PE20/15/12X，维持“买入”评级。

风险提示：品牌&渠道&新品发展不及预期，线上竞争加剧导致营销费用率持续提升，医美产品获批进展不及预期。

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

食品饮料：赵丹晨

分析师

S1500523080005

食品饮料：满静雅

分析师

S1500523080004

华润啤酒(0291.HK)公司点评报告：利润稳增长，中期分红亮眼

事件：公司发布2024年中期业绩，实现营业收入237.44亿元，同比-0.5%，股东应占溢利47.05亿元，同比+1.2%。

点评：

2024H1啤酒销量承压，吨酒收入稳提升。啤酒业务方面，2024H1华润啤酒实现收入225.66亿元，同比-1.4%；其中销量634.8万千升，同比-3.4%，我们认为主要同期基数较高所致。从产品结构来看，在消费环境较为疲软的情况下，公司高端化稳步推进，2024H1千升酒收入同比+2.0%，在较为挑战的宏观环境下，次高端及以上销量仍然实现个位数增长，其中通过电商渠道销量同比+60%左右，高档及以上啤酒销量同比增长10%以上，喜力、老雪、红爵等产品销量同比增长20%以上，雪花纯生销量也实现正增长。分区域看，2024H1东区实现营业收入109.58亿元，同比-2.1%；中区64.90亿元，同比-1.8%；南区60.38亿元，同比+2.6%。

2024H1毛利率同比+0.9pct，成本改善较多。2024H1公司毛利率为46.9%，同比+0.9pct，主要系啤酒成本同比下降3.12亿元，千升酒成本仅同比+0.94%，啤酒业务毛利率同比+0.6pct至45.8%。上半年公司采取多项降本增效措施控制经营费用，啤酒经营费用同比基本持平。综上，2024H1啤酒业务实现息税前利润63.65亿元，同比+2.6%，息税前利润率同比+1.1pct至28.2%。此外，公司上半年持续推进产能优化，确认相关固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用1900万元（去年同期9400万元），若剔除一次性影响，公司啤酒业务息税前利润率同比+10pct至28.3%，创历史新高。

积极推进白酒整合，打造“啤酒+白酒”双赋能模式。2024H1公司白酒业务实现11.78亿元，同比+20.6%，带动毛利率同比+2.1pct至67.6%。从产品来看，全国性高端大单品摘要的销量同比增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70%。从盈利能力来看，EBITDA实现4.13亿元，同比持平。在完成贵州金沙的交割后，公司积极推进白酒业务的投后整合、赋能及提升。在产品方面，公司持续推进产品创新及升级，推出“摘要3.0”、“摘要宋词”、“金沙经典”及光瓶系列吸引不同消费者。在业务方面，公司重点围绕“坚持大单品、坚持核心市场、做真大商、价格管控、库存管控、质量提升、消费者培育、厂商关系建设、数字化建设”等方面开展工作，服务消费趋势，穿越行业周期。展望未来，我们认为贵州金沙全面重塑后，白酒业务有望保持较好的增长。

盈利预测与投资评级：在面对宏观环境较为严峻的背景下，公司积极应对，啤酒业务尽管销量承压，但是吨价和息税前利润仍然保持增长。在稳健增长的现金流下，公司积极回馈股东，中期派息0.373元/股，同比+29.97%，分红率为25.72%，同比+5.65pct。考虑到啤酒+白酒业务稳步推进，我们预计2024-2026年EPS分别为1.69、1.88、2.15元，对应2024年8月19日收盘价（22.08元/股、24港币/股）市盈率13、12、10倍，维持“买入”评级。

风险因素：原材料价格波动、吨酒收入或者次高端及以上产品销量不及预期、白酒业务改善不及预期

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

万辰集团(300972)公司点评报告：经营向上，收回少数股权

事件：公司发布24年中报，24H1公司实现营收109.2亿元，实现归母净利润93万元。单Q2来看，公司实现营收6085亿元，实现归母净利润-530万元。

点评：

单店向上快速开店验证量贩零食业务模式的竞争力及公司优秀的经营能力。24Q2公司实现量贩零售业务收入59.8亿元，环比24Q1提升27.3%，量贩零食业务环比高速增长。截至24H1，公司门店数量达到6638家，24H1上半年净开门店1912家，业务处于快速跑马圈地阶段，24H1公司单店平均水平为188万/家（按照24H1量贩零食业务收入/（期初+期末门店）*2计算），单店同比向上一定程度打消市场对于门店加密导致单店下滑影响开店节奏的担忧。

盈利能力环比逐季向上。24Q2公司量贩零食业务净利率（剔除股权激励费用）为2.72%，环比24Q1提升0.22pct，盈利能力环比延续提升打消市场对于行业竞争导致的盈利能力不及预期的担忧。24Q2公司销售费用率/管理费用率分别为4.9%/3.4%，同比-0.5pct/-3.0pct，费用率同比下降明显表明公司优秀的经营能力及业态的规模效应。

货币资金充裕，存货周转率快。截至24H1，公司货币现金为21.1亿元，环比24Q1净增加4.06亿元，公司货币资金充裕，有力支撑公司后续业务的快速发展。截至24H1，公司存货为8.47亿元，对应存货周转天数为14天左右，整体存货周转效率较高。现金流量来看，公司24H1销售收现为122.37亿元，与营业收入相匹配。经营活动产生的净现金流为5.56亿元，现金流稳健良性。

收购子公司股权增厚归母持股比例。公司于8月15日晚发布公告，公司拟以自有资金人民币2.94亿元收购南京万好49%的股权，本次收购完成后，公司通过直接持股及南京万兴间接持股合计持有南京万好75.52%的股权。公司此次通过自有资金收购控股子公司少数股权提高股权比例将实质性增厚归母净利润。

盈利预测与投资评级：往后展望，万辰集团作为更高效率的量贩零食业态的头部品牌，当前处于快速开店单店向上的阶段，业绩持续兑现。且公司收购子公司股权提升归母持股比例，增厚归母净利润，我们预计公司24-26年每股收益为0.93、2.61、3.71元，当前估值低位，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

食品饮料：满静雅

分析师

S1500523080004

迎驾贡酒(603198)公司点评报告：利润增速亮眼，品牌势能延续

事件：公司发布24年半年报。公司24H1营收37.85亿（+20%，同比数据，下同），归母净利润13.79亿（+29.59%）。24Q2营收14.61亿（+19%），归母净利润4.66亿（+27.96%）。

点评：

24Q2盈利能力持续提升，费用投放维持低位。1)24Q2毛利率71%（+0.6pct），净利率31.9%（+2.2pct）。公司卡位大众酒价位带，消费需求具备韧性，产品结构持续优化。2）24Q2销售费用1.46亿（-1%）占比10%（-2pct），管理费用0.5亿（+1%）占比3.4%（-0.6pct），税金及附加2.28亿（+15%）。毛销差61.2%（+2.6pct）。公司费用投放克制，经营成本持续优化。3）24Q2销售收现15.56亿（+12.69%），销售收现率107%。合同负债4.62亿（环比-0.53亿）。或因淡季消费需求略有下降，渠道回款相对谨慎。

洞藏引领省内营收高增，招商持续加码。1)分产品，24Q2中高档白酒营收10.69亿（+25%），占比77%。普通白酒3.13亿（+6%）。2)分区域，省内营收9.16亿（+23%），占比66%;省外4.65亿(+15%)。省内增速依然维持较高水平，或因品牌拉力，自点率/自带率提升。3）24Q2省内经销商779（环比+29），单经销商收入同增14%；省外经销商644（环比+4），单经销商收入同增20%。招商加码，省外招商质量提升。

省内精耕细作，品牌势能延续。1）我们认为公司省内市场基础较为牢固，渠道进一步精耕细作，洞6、洞9有望维持高增。随着皖北等区域扩张，品牌势能有望进一步夯实。2）8月3日公司公告拟以1.26亿元通过协议方式受让迎驾集团持有的物宝光电材料公司100%股权，以此扩大彩印包装产能。该公司23年营收0.97亿元，净利润为-545万元。

盈利预测与投资评级:维持预测24-26年EPS至3.62/4.54/5.44元。维持“买入”评级。

风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

金属&新材料：张航

山金国际(000975)公司点评报告：金价上涨推升业绩，成本持续下降

事件：公司发布2024年半年报，2024上半年营收65.05元，同增42.27%；归母净利润10.75亿元，同增46.35%；扣非归母净利润11.27亿元，同增58.41%。Q2实现营收37.32亿元，环增34.57%；归母净利润5.72亿元，环增13.7%；扣非归母净利润6.27亿元，环增25.51%。

点评：

Q2金产量2.18吨，成本环比下降。24Q2合质金产量2.18吨，环增10.1%，销量2.13吨，环降6.6%，销售价格557.35元/克，环增14%，合并摊销后成本136.27元/克，环比下降20.05元/克，毛利率75.55%，环比增加8pcts。24Q2矿产银产量61.36吨，环增194%，销量44.49吨，环增50.1%，销售价格5.75元/克，环增24%，合并摊销后成本2.59元/克，环比下降0.27元/克，毛利率54.98%，环比增加17pcts。24Q2铅精粉与锌精粉产销量与毛利率均有所增长，但Q2贸易营收占比提升导致综合毛利率与Q1基本持平，Q2投资负收益导致净利率较Q1下降3pcts。

海外黄金企业收购即将交割，资源全球化布局。截至2023年底，公司五大矿山保有金金属量156.78吨，银金属量7856.90吨，继续加大勘探投资。2024年2月，公司拟收购纳米比亚TwinHills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。根据2024年中报，公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。

背靠山东黄金集团，低成本+高成长，战略规划清晰。2023年公司大股东变成为山东黄金，实现从民企到国企的转变，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入。公司黄金资源禀赋优异、克金成本低、增储扩产空间广阔。2024年公司计划黄金产量不低于8吨，新战略目标下，规划2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨，有望打开成长空间。

盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.95亿元、25.35亿元、27.13亿元，对应PE分别为21倍、19倍、18倍。

风险因素：美联储降息节奏不及预期；公司产量不及预期等。

计算机：庞倩倩

天融信(002212)公司点评报告：新业务方向布局收获成效，收入质量明显提高

事件：天融信发布2024年半年度报告，公司实现营收8.73亿元，同比下降13.07%；实现归母净利润-2.06亿元，同比增长2.98%；实现扣非净利润-2.16亿元，同比增长2.84%；实现经营性现金流净额-2.53亿元，同比增加15.44%。单2024Q2来看，公司实现营收4.51亿元，同比下降15.82%；实现归母净利润-1.16亿元，同比增长3.63%；实现扣非净利润-1.21亿元，同比增长3.45%。

新业务方向增长势头强劲，收入质量显著提升。2024年H1，分产品看，公司基础安全产品实现收入5.32亿元，同比下降20.01%；大数据与态势感知产品及服务实现收入0.63亿元，同比下降12.03%；基础安全服务实现收入1.40亿元，同比下降9.45%；云计算与云安全产品及服务实现收入1.32亿元，同比增长20.19%。细分行业来看，卫生行业营收同比增长46.45%；交通行业营收同比增长15.63%；政法行业营收同比增长31.13%；能源行业营收同比增长33.43%。新业务方向上，2023年公司云安全收入同比增长51.52%，云计算收入同比增长35.80%，信创安全收入同比增长22.99%；毛利率方面，2024上半年毛利率显著提升高，达到63.3%,同比增长7.86个百分点，收入质量明显提升。大集成业务上半年同比减少，自有产品业务增长，共同推动公司毛利率的大幅上升。

持续推进提质增效战略，大项目数量和质量显著增加。2024年H1期间，公司提质增效效果明显。费用端，上半年公司三费费用合计9.12亿元，同比减少2.63%。其中公司在新方向和新技术的前期布局基本完成，研发费用同比下降5.80%；管理费用同比下降30.64%，主要因股份支付费用同比减少；公司持续保持营销的投入，销售费用同比增长9.71%。人员方面：公司总员工数量为5510人，同期减少10.93%；公司不断调整营销人员结构，使得团队更加精炼高效,营销人员单产能力显著提升。大项目侧：2024年上半年，网络安全与数据安全领域亿级项目1个，千万级项目10个；云计算与云安全领域和工业互联网安全领域百万级项目分别为19个以及8个，数量和质量显著增加。

公司布局AI+安全融合领域，积极推动新业务发展。公司基于大模型、小模型、自然语言处理、机器学习、深度学习等AI技术应用，发布了天问大模型系统，主要应用于威胁检测、安全运营、知识问答、算力管理等场景，实现AI全面赋能。在云计算与云安全领域，公司发布天问智算云平台、服务器虚拟化、算力服务器、国产化服务器、新一代云终端等新产品，更新了天融信太行云新版本，增加了数据库一键部署、纳管阿里云、华为云、天翼云等公有云资源等能力；在工业互联网、车联网、物联网等新兴领域，推出工控防火墙等14类专用工业安全产品；推出新一代车载防火墙和车路云一体化的安全方案以及5G物联网安全接入网关、物联网安全管理平台等产品；另外在信创方面：公司的信创产品与解决方案已在党政、金融等近30个行业实现规模化应用。

盈利预测与投资评级：网络安全行业有所回暖，下游需求仍在恢复；公司持续推进提质增效战略，积极布局AI融合、云安全与云计算等新业务、新方向。我们预计2024-2026年EPS分别为0.09/0.17/0.25元，对应P/E分别为49.04/25.89/17.39倍。

风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

证券研究报告名称：《7月债券交易配置需求共振 广义基金杠杆升幅超季节性——2024年7月债券托管数据点评》

对外发布时间：2024年8月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《下游去库进入尾声，24Q2营收恢复增长》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：唐爱金 S1500523080002；曹佳琳 S1500523080011

证券研究报告名称：《收入增长较快，新产品&国际化布局驱动未来发展》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：唐爱金 S1500523080002；史慧颖 S1500523080003

证券研究报告名称：《24Q2单票盈利维持稳定，看好经营改善下估值修复》

对外发布时间：2024年8月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：匡培钦 S1500524070004

证券研究报告名称：《巨子生物(2367.HK)24H1点评：重组胶原蛋白赛道高景气延续，品牌&渠道精细化运营带动公司业绩亮眼增长》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001

证券研究报告名称：《华润啤酒：利润稳增长，中期分红亮眼》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：程丽丽 S1500523110003；赵丹晨 S1500523080005；满静雅 S1500523080004

证券研究报告名称：《经营向上，收回少数股权》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：程丽丽 S1500523110003

证券研究报告名称：《利润增速亮眼，品牌势能延续》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：满静雅 S1500523080004

证券研究报告名称：《金价上涨推升业绩，成本持续下降》

对外发布时间：2024年8月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：张航 S1500523080009；宋洋 S1500524010002

证券研究报告名称：《新业务方向布局收获成效，收入质量明显提高》

对外发布时间：2024年8月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

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