【信达固收】7月债券交易配置需求共振广义基金杠杆升幅超季节性——2024年7月债券托管数据点评|商业银行_新浪财经

7月债券市场延续强势，长端利率再创新低。在利率下行的过程中，以非法人产品为代表的交易性机构仍是债券最主要的增持力量，而保险与境外机构对于债券的增持规模也有所回升，商业银行被动减持债券，但证券公司对债券也转为减持。从券种上看，7月广义基金是中票和短融券的最主要增持方，对存单的增持规模维持高位，但对利率债的增持规模有所回落；证券公司对主要券种多数减持，尤其是对国债的减持规模较大，并转为减持中票；商业银行是同业存单的主要减持方，减持规模创去年5月以来新高，对国债、政金债的增持规模均大幅下降，但也减少了对政金债的减持；保险公司对地方债转为增持，同时少量增持中票，对国债、政金债的增持规模也有所上升，对商业银行债券的减持规模下降；境外机构转为增持国债，对存单的增持规模上升，但对政金债转为减持。

7月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.7%，增幅与过去三年均值大致相当，而考虑非银机构正回购在季末月上升、季初月下降的季节性，7月的杠杆率相对于6月理应有所下降，过去三年杠杆率虽仅小幅上升，但这已经反映了在当时货币政策转松之下非银机构加杠杆意愿的上升。因此，在本月杠杆率相对平稳的背后，机构加杠杆意愿可能也是超季节性的。分机构来看，7月商业银行杠杆率持平上月于103.5%，仍处于2019年有数据以来的低位；非银机构杠杆率同样持平上月于115.5%，处于2022年6月以来的低位。在非银机构中，证券公司杠杆率环比下降11.2pct至195.7%，明显较往年同期偏低；而非法人产品杠杆率环比上升0.4pct至116.5%，升幅与2022年同期大致持平，但高于其余年份，也反映了广义基金杠杆意愿的抬升。广义基金中各机构正回购余额均连续第2个月回升，其中其他产品正回购余额增幅最大，再度创下历史新高，基金公司非货产品正回购余额已回升至相对中性的水平，而货币基金和理财产品正回购余额仍低于24Q2之前的中枢。

风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。

报告正文

一

7月债券托管量增幅继续下降利率信用存单增量均有所收缩

2024年7月债券总托管规模环比上升13268亿元，较6月继续下降2551亿元，利率债、信用债和存单托管增量均有所下滑，仅商业银行债券托管增量上升。7月国债、政金债、地方债托管增量均下降，利率债托管增量下降1854亿元至8353亿元；同业存单到期规模下降,而发行规模降幅更大,托管增量下降1089亿元至2429亿元；信用债托管增量下降802亿元至1122亿元，主要受到中票和企业债的拖累；商业银行债券发行规模上升而到期规模下降，托管增量较上月多增529亿元至1421亿元；信贷资产支持证券托管增量降幅收窄至491亿元。具体来看，利率债方面，7月国债发行相较到期降幅更大，托管增量下降616亿元至4343亿元，地方债到期规模升幅大于发行，托管增量下降1116亿元至2538亿元，而政金债托管增量小幅下降123亿元至1472亿元。信用债方面，7月中票托管增量较上月下降457亿元至1889亿元；而企业债到期规模上升，托管规模降幅扩大至617亿元，为2018年9月以来最高水平；短融券和PPN托管规模环比分别下降62亿元、88亿元。此外，7月同业存单发行规模降幅大于到期规模降幅，托管增量较上月下降1089亿元至2429亿元；商业银行债券发行规模上升而到期规模下降，托管增量较上月多增529亿元至1421亿元；信贷资产支持证券托管规模继续下降491亿元，降幅较上月略有收窄。

二

7月债券交易与配置需求共振商业银行被动减持债券

[1]上清所不披露政策性银行债券和商业银行金融债的投资者持有结构，因此下文政金债和商业银行债券仅包含中债口径。

2.1 广义基金

7月广义基金债券托管量环比上升9314亿元，较上月少增2372亿元，主要是利率债与金融债的增持规模下降，尤其是对政金债增持规模的降幅较大，但对信用债的增持规模整体抬升，尤其是对中票的增持规模创2020年5月以来新高。7月广义基金对政金债、存单、国债、地方债的增持规模均有所回落，其中对政金债的降幅较大，这四类券种的增持规模分别下降至772亿元、1849亿元、1430亿元、1566亿元；此外，广义基金对商业银行债券和信贷资产支持证券的减持规模分别上升至989亿元和120亿元，同时转为减持企业债184亿元，但广义基金对其他信用债的增持规模提升，转为增持短融券413亿元、PPN 10亿元，对中票的增持规模上升至2017亿元。相对存量，7月广义基金增配债券的力度同样下降，主要是对政金债的增配力度大幅下降，对商业银行债券转为减配，但对中票、短融券转为增配，对存单的增配规模有所抬升。分机构来看，基金公司对政金债的净买入规模大幅下降，转为减持存单，理财产品主要增加净买入存单，但二者均增加了对中票、短融券的增持，其他产品对各类利率债、存单和中票的增持规模均上升，货币基金对存单的减持规模小幅上升，但也增加了对中票的增持。

2.2 证券公司

7月证券公司债券托管增量环比由上月的增加1417亿元转为下降211亿元，除同业存单、地方债和商业银行债券外，对其余券种普遍减持，尤其是对国债的减持规模较大，并转为减持中票。7月证券公司债券托管增量为-211亿元，较上月下降1628亿元。其转为减持中票73亿元、国债283亿元、PPN 78亿元、短融券75亿元、政金债55亿元、信贷资产支持证券51亿元，对企业债的减持规模上升至58亿元，对存单、地方政府债的增持规模降至247亿元、233亿元，但转为增持商业银行债券8亿元。相对存量，7月证券公司转为减配债券，主要是减配国债、政金债、各类信用债，对存单的增配规模下降。

2.3 保险公司

7月保险公司债券托管量由上月的下降1238亿元转为增加678亿元，其对地方债转为增持，同时少量增持中票，对国债、政金债的增持规模也有所上升，对商业银行债券的减持规模下降。7月保险公司债券托管增量为678亿元，较上月大幅上升1916亿元，其转为增持地方债，同时少量增持中票，对国债、政金债的增持规模也有所上升，对商业银行债券的减持规模大幅下降，但对同业存单转为减持。相对存量，保险公司同样转为增配债券，以增配各类利率债为主，对商业银行债转为小幅增配，对中票的减配力度大幅减弱，但转为减配同业存单。

2.4 境外机构

7月境外机构增持债券规模1475亿元，为连续第11个月增持，增持规模较上月增加599亿元，主要是对国债转为增持，对存单的增持规模上升，但对政金债转为减持。7月境外机构债券托管规模环比上升1475亿元，较上月多增599亿元，主要是转为增持国债，对存单的增持规模上升，但对政金债、中票、商业银行债券均转为减持。相对存量，境外机构增配债券的力度同样上升，其对国债的减配力度明显下降，对存单的增配力度大幅增强，但转为减配政金债和中票。

2.5 商业银行

7月商业银行债券托管增量环比由上月的增加2731元转为下降137亿元，主要是转为减持存单，对国债、地方债、中票的增持规模大幅下降，但对政金债的减持规模同样减少。7月商业银行债券托管增量为-137亿元，较上月大幅下降2868亿元，对同业存单转为减持，减持规模创去年5月以来新高，对国债、地方债、中票的减持规模大幅下降，但对政金债、信贷资产支持证券、商业银行债券的减持规模有所减少。相对存量，7月商业银行对债券的减配力度大幅上升，以减配存单、地方债、国债为主，对中票也转为减配，但对政金债的减配规模下降。分机构来看，大行对中长端国债的增持规模下降，但对政金债的减持规模同样减少；股份行减少净卖出地方债和政金债，但增加净卖出国债、存单、短融券、中票；股份行对存单、政金债的减持规模大幅上升；农商行对存单的增持规模大幅上升，对长端和超长端国债、政金债的减持规模下降。

2.6 信用社

7月信用社债券托管量由上月的下降842亿元转为增加379亿元，其对存单、政金债转为增持，对国债的减持规模下降。7月信用社债券托管增量为379亿元，较上月上升1221亿元，其对存单、政金债转为增持，减少净卖出国债，并增加了对地方债的增持。相比存量，7月信用社同样转为增配债券，对存单、地方债、政金债均转为增配，对国债的减配力度明显减弱。

2.7 其他机构

7月其他机构债券托管量环比增加1569亿元，较上月多增698亿元，主要是对国债的增持规模大幅上升，创2020年8月以来新高，对存单的减持规模大幅下降，但对短融券、中票均转为减持。7月其他机构债券托管量环比增加1569亿元，较上月多增698亿元，主要是对存单的减持规模大幅下降，对国债、政金债的增持规模上升，但对短融、中票转为减持，对地方债的增持规模小幅下降。相对存量，7月其他机构增配债券的力度同样上升，主要是增配国债、政金债，对存单的减配力度大幅减弱，但转为减配短融券。

三

7月债市杠杆率小幅抬升广义基金杠杆升幅超季节性

7月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.7%，增幅与过去三年均值大致相当，而考虑非银机构正回购在季末月上升、季初月下降的季节性，7月的杠杆率相对于6月理应有所下降，过去三年杠杆率虽仅小幅上升，但这已经反映了在当时货币政策转松之下非银机构加杠杆意愿的上升。因此，在本月杠杆率相对平稳的背后，非银机构的加杠杆意愿可能也是超季节性的。分机构来看，7月商业银行杠杆率持平上月于103.5%，仍处于2019年有数据以来的低位；非银机构杠杆率同样持平上月于115.5%，处于2022年6月以来的低位。在非银机构中，证券公司杠杆率环比下降11.2pct至195.7%，明显较往年同期偏低；而非法人产品杠杆率环比上升0.4pct至116.5%，升幅与2022年同期大致持平，但高于其余年份，也反映了广义基金杠杆意愿的抬升。广义基金中各机构正回购余额均连续第2个月回升，其中其他产品正回购余额增幅最大，再度创下历史新高，基金公司非货产品正回购余额已回升至相对中性的水平，而货币基金和理财产品正回购余额仍低于24Q2之前的中枢。

7月银行间日均质押回购量上升至6.40万亿，全市场正回购余额月均值同样继续恢复。根据“月末债券托管规模/(月末债券托管规模-月均质押式回购余额)”的公式测算，7月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.7%，增幅与过去三年的均值大致相当。但值得注意的是，受跨季因素的影响非银机构一般在季末月融入资金的规模会有所抬升，季末月又有所下降，因此剔除季节性因素，7月的杠杆率相对于6月应当有所下降，但在2021-2023年，由于货币政策转松，7月流动性均处于宽松状态，非银机构正回购并未出现季节性的下降，杠杆率的小幅抬升实际上反映的是非银机构加杠杆意愿的上升。因此，在本月杠杆率相对平稳的背后，非银机构的加杠杆意愿可能也是超季节性的。

分机构来看，7月商业银行和非银机构杠杆率均持平上月。7月商业银行杠杆率维持在103.5%，仍处于2019年有数据以来的低位；非银机构质押式回购余额与债券托管量均小幅增加，杠杆率同样持平6月于115.5%，处于2022年6月以来的低位。在非银机构中，证券公司托管规模较6月下降但质押式回购余额降幅更大，杠杆率环比大幅下降11.2pct至195.7%，较往年同期水平明显偏低；但非法人产品杠杆率环比上升0.4pct至116.5%，升幅与2022年同期大致持平，但高于其余年份，也反映了广义基金杠杆意愿的抬升。广义基金中各机构正回购余额均继续回升，其中其他产品正回购余额增幅最大，再度创下历史新高，基金公司非货产品正回购余额已经回升至相对中性的水平，而货币基金正回购余额仍低于21年11月-24年4月的中枢水平，理财产品正回购余额同样低于24年3月之前的中枢。

风险因素

杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期

本文源自报告：《7月债券交易配置需求共振广义基金杠杆升幅超季节性—— 2024年7月债券托管数据点评》

报告发布时间：2024年8月21日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

芦静，南开大学金融硕士，曾供职于评级机构、资管机构、方正证券从事信用研究工作。

赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。

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