【中国银河宏观】衰退预期回落，赤字殊途同归 ——海外宏观周报（8月12日-18日）|降息_新浪财经

· 全球宏观和市场：截至8月18日当周，在美国通胀数据温和回落整体符合预期、零售消费数据超过预期的情况下，市场将9月首次降息的幅度从50BP调整为25BP，衰退预期进一步回落，权益市场继续恢复。（1）美元指数当周回落，收102.4040；（2）美国国债收益率曲线稍有回落，整体稳定，等待首次降息落地；（3）美国三大股指在衰退恐慌进一步消散后回升，在消费稳固的情况下权益资产短期不易出现大幅下跌；（4）黄金、白银与铜价格回升，黄金创下新高。从全球主要股指来看，当周主要股指整体恢复，涨幅居前的有日经225指数、纳斯达克指数、韩国综合指数、标普500指数和欧元区STOXX50指数，下跌的有俄罗斯MOEX指数和创业板指数。从全球主要货币汇率来看，美元指数回落，兑美元上行的其他主要货币有英镑、澳元、欧元、新西兰元和加元；兑美元下跌的有卢布、日元和瑞士法郎等。从重要商品来看，涨幅居前的有COMEX白银、SHFE锌、COMEX铜和黄金、LME镍等；跌幅居前的有焦炭、螺纹钢、铁矿石、焦煤、棕榈油等。从花旗经济意外指数来看，新兴市场经济体表现平平，中国、欧洲和美国经济表现均低于预期，全球总需求依然处于较为疲弱的阶段，美国以外其他发达经济体的降息尚未明显带动需求恢复。全球地缘政治风险指数8月显著抬升，俄乌和巴以冲突均存在恶化的风险。

· 美国-通胀下行、消费稳健，哈里斯亦可能大幅增加赤字：数据方面，美国PPI同比增速2.3%略低于预期，核心2.4%；CPI同比增速2.9%，核心CPI为3.2%，整体符合预期。通胀增速压力的进一步稳定回落意味着9月首次降息25BP的理由愈发充分，同时价格数据的相对粘性也意味着并无必要进行更大幅或快速的降息。“衰退交易”短期进一步退潮，7月零售销售数据名义同比增2.66%，环比0.97%，均明显好于预期，在劳动市场薪资等收入端变量稳定的情况下，支撑美国经济的消费年内并不存在“滑坡”的危险。当然，随着价格压力缓和经济下行风险的进一步积累，美联储降息的合理性继续上行。

政治方面，现任副总统哈里斯目前在主要民调中表现好于特朗普，其在8月16日宣布了如果当选后希望在短期推行的经济计划。（1）哈里斯对居住成本问题做了较为详细的规划，以供给侧政策为主：她计划在当选后的四年内建设300万套新住房，为提供可负担和刚需住房的企业提供税收奖励，并建立联邦基金支持新房建设；此外，她还倾向于立法取消对于大企业和机构投资者投资房产相关的税收优惠阻止企业通过算法抬高租金。需求方面，哈里斯将为及时交付两年以上房租的首代购房者提供最高25000美元的首付支持。（2）物价和生活成本方面，哈里斯将阻止日用杂货行业，特别是食品等进行持续涨价；除了可能对价格进行限制外，哈里斯计划打击食品行业“不公平的并购行为”，因为合并后大企业定价权更加突出，破坏了价格竞争。（3）其他方面，哈里斯计划进一步降低医疗成本，并为中产家庭和部分服务行业人员减税。不论是哈里斯还是特朗普当选，美国的财政赤字短期预计都将保持较高水平。CRFB研究显示，新的税收抵免和支出将在2026-2035财年的十年内大约花费1.95万亿美元，如果住房政策永久化，将花费2.25万亿美元。哈里斯团队表示超过2025预算的成本将以提高企业税和富人税等收入方式抵消。

· 日本二季度经济边际恢复，底部时期可能过去：日本二季度GDP环比折年增速为3.1%，高于预期的2.1%；但一季度前值由-1.8%下修为-2.9%，（非折年环比增速为0.8%，前值下修为-0.6%），上半年整体仍接近零增长状态。连续四个季度环比负增长的私人消费环比改善至0.5%，结束了消费在薪资上行下依然萎缩的局面。薪资方面，二季度所有行业合同现金收入增速均值为4.25%，亦高于维持2%通胀所需的3%左右，实际薪资转正也利于消费进一步扩张。“薪资-价格”的正向循环有所加强，这表明日本经济的底部时期可能过去，尽管其能否进一步扩张还取决于涨薪能付持续支撑消费以及外需能否避免“衰退”。

· 本周看什么？8月19至25日将公布美国咨商会经济领先指标、欧元区7月价格数据、8月美欧Markit PMI数据等，美欧央行的7月货币政策会议纪要也将在周四公布。最为重要的还是周四开始的Jackson Hole央行会议。鲍威尔将在周五讲话，对美国的货币政策和经济情况做出更多评估。预计鲍威尔将在整体模糊并强调数据导向的基础上继续为9月降息铺垫，通胀在二、三季度较为顺利的回落和失业率的上行支持“预防性降息”的出现。英央行行长贝利和欧央行首席经济学家莱恩也将在会议中登场，但日央行行长植田和男由于国内事务并不会参加。

风险提示：1. 美国经济和通胀加速的风险2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 对各国央行政策理解不到位的风险

一、全球宏观和市场

截至8月18日当周，美国公布了7月PPI、CPI数据和零售销售数据，日本公布了二季度GDP增速初值，而民主党总统候选人哈里斯也对其上任后的短期经济计划做出了更详细的描述。在美国通胀数据温和回落整体符合预期、零售消费数据超过预期的情况下，市场将9月首次降息的幅度从50BP调整为25BP，衰退预期进一步回落，权益市场继续恢复。（1）美元指数当周回落，收102.4040；（2）美国国债收益率曲线稍有回落，整体稳定，等待首次降息落地；（3）美国三大股指在衰退恐慌进一步消散后回升，在消费稳固的情况下权益资产短期不易出现大幅下跌；（4）黄金、白银与铜价格回升，黄金创下历史新高。

从全球主要股指来看，当周主要股指整体恢复，涨幅居前的有日经225指数、纳斯达克指数、韩国综合指数、标普500指数和欧元区STOXX50指数，下跌的有俄罗斯MOEX指数和创业板指数。从全球主要货币汇率来看，美元指数回落，兑美元上行的其他主要货币有英镑、澳元、欧元、新西兰元和加元；兑美元下跌的有卢布、日元和瑞士法郎等。从重要商品来看，当周贵金属和工业金属表现相对较好，涨幅居前的有COMEX白银、SHFE锌、COMEX铜和黄金、LME镍等；跌幅居前的有焦炭、螺纹钢、铁矿石、焦煤、棕榈油等。

从花旗经济意外指数来看，新兴市场经济体表现平平，中国、欧洲和美国经济表现均低于预期，全球总需求依然处于较为疲弱的阶段，美国以外其他发达经济体的降息尚未明显带动需求恢复。全球地缘政治风险指数8月显著抬升，俄乌和巴以冲突均存在恶化的风险。

二、美国：通胀下行、消费稳健，哈里斯亦将增加赤字

8月12日-18日当周，美国公布了7月PPI、CPI数据和零售销售数据等，同时民主党总统候选人哈里斯在8月16日北卡罗莱纳州集会中进一步明晰了经济方案，亦将大幅增加赤字。数据方面，美国PPI同比增速2.3%略低于预期，核心2.4%；CPI同比增速2.9%，核心CPI为3.2%，整体符合预期。通胀增速压力的进一步稳定回落意味着9月首次降息25BP的理由愈发充分，同时价格数据的相对粘性也意味着并无必要进行更大幅或快速的降息。“衰退交易”短期进一步退潮，7月零售销售数据名义同比增2.66%，环比0.97%，均明显好于预期，在劳动市场薪资等收入端变量稳定的情况下，支撑美国经济的消费年内并不存在“滑坡”的危险。当然，随着价格压力缓和经济下行风险的进一步积累，美联储降息的合理性继续上行。政治方面，希望冲击总统大位的哈里斯在小规模集会上公布了“降低美国家庭（生活）成本”的经济计划，同样希望依靠扩张赤字来“增加住房，降低医疗、食品和日用品价格以及为中产家庭减税”，进而获得选票。虽然两党候选人利用扩张性财政的思路不同，但殊途同归的确立了未来高赤字环境将进一步延续。总体上，短期“降息交易”依然是主线，而失业率等数据的边际弱化可能意味着“衰退交易”穿插进行。

价格数据支持消费者价格增速在三季度稳定放缓的趋势延续。率先公布的PPI显示7月生产者商品同比增速回升至1.7%（前值1.3%），而服务价格可喜的缓和至2.6%（前值3.5%），主要得益于贸易服务成本的环比负增长；建筑价格出现一定回升并结束了上半年的通缩状态，但上行压力有限。CPI主要项目中食品价格稳定，能源在需求侧偏弱的情况下涨幅较弱，核心商品通缩进一步小幅加深，居住成本在6月超预期降低后7月环比出现反弹，但仍在缓慢回落过程中，核心服务增速继续逐步放缓。以0.2%左右的环比增幅推算，年末名义CPI同比可以降至2.5%左右（12个月年化同比增幅2.4%左右），核心CPI可降至3.0%左右；不过，需要注意名义CPI同比增速在四季度因低基数和部分服务项目粘性而回升的可能。

通胀下行的逻辑保持：（1）短期指标中，居住成本、运输服务中的机动车保险以及医疗护理服务仍有放缓空间，金融服务的降幅已经反映。（2）美国需求弱化仍在缓慢向价格传导，不仅劳动市场在带动消费逐步下行，近期对美国衰退的担忧部分替代了美国经济“不着陆”的乐观情绪，因此即使美联储降息，需求可能也不会在短期明显回升。（3）从欧日和国内经济表现来看，全球总需求仍然偏弱，商品和能源价格不易出现显著上行，美国进口价格面临压力不大。通胀可能面临的潜在降幅不及预期的风险包括（1）美国大财政背景下，7%左右的赤字率和对需求的持续刺激并未消退，未来两党均计划扩张赤字；（2）地缘政治风险仍然笼罩，不排除意外事件使能源价格超预期的风险。

我们认为下半年CPI的季调环比增速应保持偏低水平，即使四季度同比回升也不会引起美联储对通胀反弹的担忧，缓慢回落的趋势依然确定。美联储下半年的核心关切中，通胀将缓慢下行，失业率继续小幅抬升，实际消费在有韧性的薪资增速支撑下不会失速，因此“软着陆+预防性降息”依然是基准假设。

政治方面，在顶替拜登成为民主党总统候选人后，现任副总统哈里斯在部分民调中表现好于特朗普，其在8月16日宣布了如果当选后希望在短期推行的经济计划：在同样是财政扩张的大前提下，哈里斯希望为中产减税、降低食品医疗等日常成本并增加可负担房屋的建设，其压低通胀的方式比特朗普更有针对性，但高赤字仍将维持。同时，哈里斯将通胀压力矛头指向地产和食品领域的大企业，并计划对其涨价行为加以限制。

哈里斯对居住成本问题做了较为详细的规划，以供给侧政策为主：她计划在当选后的四年内建设300万套新住房，在拜登政府此前的200万套计划上进一步扩张，以减少供给短缺。其可能为提供可负担和刚需住房的企业提供税收奖励，并建立联邦基金支持新房建设；此外，她还倾向于立法取消对于大企业和机构投资者投资房产相关的税收优惠阻止企业通过算法抬高租金（如计划通过“Stop Predatory Investing Act”和“ Preventing the Algorithmic Facilitation of Rental Housing Cartels Act”），阻止机构投资者抬高房价。需求方面，哈里斯将为及时交付两年以上房租的首代购房者提供最高25000美元的首付支持。短期来看，增加价格较低的新房供给有助于缓解通胀压力并扭转高利率下住宅开发投资再度下行的压力，有利于降通胀、稳经济。不过需要注意的是，美国当前的住房供给短缺更多来自以成屋为代表的二手房供给不足，新房库存在需求较弱的情况下已经开始累积，因此大量增加新房供给的策略在长期是否有推升地产供给泡沫的风险还有待观察。

物价和生活成本方面，哈里斯将阻止日用杂货行业，特别是食品等进行持续涨价；除了可能对价格进行限制外，哈里斯计划打击食品行业“不公平的并购行为”，因为合并后大企业定价权更加突出，破坏了价格竞争。而在其他方面，哈里斯计划进一步降低医疗成本，并为中产家庭和部分服务行业人员减税，比如为有新生儿的家庭提供新的6000美元税收减免（特朗普副手万斯的计划约为5000美元）、恢复3600美元/儿童的中产和工薪家庭税收抵扣额，以及为一线工人减税高达1500美元和免除小费税等。

总体上，不论是哈里斯还是特朗普当选，美国的财政赤字短期预计都将保持较高水平。负责任联邦预算委员会（CRFB）研究显示，新的税收抵免和支出将在2026-2035财年的十年内大约花费1.95万亿美元，如果住房政策永久化，将花费2.25万亿美元。而哈里斯团队表示超过2025财年预算的成本将以提高企业税和富人税等收入方式抵消。

三、日本二季度经济边际恢复，底部时期可能过去

日本二季度GDP初值终于出现了边际改善，环比折年增速为3.1%，高于预期的2.1%；但一季度前值由-1.8%下修为-2.9%，（非折年环比增速为0.8%，前值下修为-0.6%），上半年整体仍接近零增长状态。同比方面，二季度实际增长-0.8%，前值-0.9%，依然处于较弱状态。

虽然如此，GDP中出现了一些可喜的信号：首先，连续四个季度环比负增长的私人消费环比改善至0.5%，结束了消费在薪资上行下依然萎缩的局面。其次，企业也住宅投资环比亦转正，库存小幅回落，这也是经济自一季度明显低于预期的数据中改善的信号。同时，二季度平减指数同比为2.93%，比上一季度小幅回落且依然稳定高于日央行2%的价格增速目标，这也有利于日央行判断经济回升并进行进一步的正常化。薪资方面，二季度所有行业合同现金收入增速均值为4.25%，亦高于维持2%通胀所需的3%左右，实际薪资转正也利于消费进一步扩张。“薪资-价格”的正向循环有所加强，这表明日本经济的底部时期可能过去，尽管其能否进一步扩张还取决于涨薪能付持续支撑消费以及外需能否避免“衰退”。其他方面，日本出口和工业生产近期表现平平，服务业对经济的支撑仍更加明显，产出从底部恢复的斜率依然需要更长时间观察。

四、下周看什么？

8月19至25日将公布美国咨商会经济领先指标、欧元区7月价格数据、8月美欧Markit PMI数据等，美欧央行的7月货币政策会议纪要也将在周四公布。最为重要的还是周四开始的Jackson Hole央行会议。鲍威尔将在周五讲话，对美国的货币政策和经济情况做出更多评估。预计鲍威尔将在整体模糊并强调数据导向的基础上继续为9月降息铺垫，通胀在二、三季度较为顺利的回落和失业率的上行支持“预防性降息”的出现。英央行行长贝利和欧央行首席经济学家莱恩也将在会议中登场，但日央行行长植田和男由于国内事务并不会参加。

五、宏观日历

本文摘自：中国银河证券2024年8月19日发布的研究报告《衰退预期回落，赤字殊途同归——海外宏观周报（8月12日-18日）》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

研究助理：于金潼

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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