工业经济接棒增长。全球制造业复苏，边际有所走弱。2024年7月全球PMI指数同比提升1.1，中国同比提升0.1，美国同比提升0.4，欧元区同比提升3.1，德国同比提升4.4，英国同比提升6.8；全球制造业PMI指数环比下降1.1，中国下降0.1，美国下降1.7，日本下降0.9，德国下降0.3。为应对经济走弱，美国货币政策或有转向，同时美国近年来积极推进制造业政策体系。美国制造业私人固定投资额（非住宅建设）迅速上升，2024年6月达到2445.5亿美元，美国制造业私人固定投资（非住宅建设）占GDP比例呈上升趋势，2024年6月达到3.4%；我国除地产政策放宽外，2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，或撬动万亿市场规模。
工业金属有望筑底，加工行业率先复苏。近段时间基本金属价格明显回调，2024年8月5日，我国铜铝上游金属产品单价分别为72923.33元/吨与19013.33元/吨，相比年内金属价格高点有明显回调。利润方面，2023年8月1日与2024年8月1日，我国电解铝利润分别为2675.73元/吨与1503.73元/吨；2023年6月30日与2024年6月30日，我国铜精矿冶炼利润分别为1381元/吨与-1981.18元/吨，行业利润进入低位。短期逻辑依旧，铜铝预计进入底部区间。从代表金属冶炼行业看，2024年8月2日，我国铜冶炼厂粗炼费与精炼费分别为7.6美元/干吨与0.77美分/磅，铜矿供给对比冶炼产能依旧偏紧；2024年8月5日，我国山西氧化铝均价为3910元/吨，电解铝成本支持明显。铜铝逻辑均未有明显改变，且伴随行业利润的下行，预计铜铝行业将逐步进入底部区间。同时衰退交易推升金铜比，随着前期发布的美国就业数据不及预期，当前衰退交易将金铜比拉至高位，截止2024年8月6日金铜比已达27.4%。当前分位处于2003年以来的74.7%。此外，美国7月就业市场存在飓风影响，若衰退交易过度铜及其他基本金属可能存在价格回归趋势。
价格与需求共振，业绩与估值齐升。价格方面，对比2020年至今有色金属采选业以及加工业的PPI走势，明显加工业PPI走势波动更大，加工业对比采矿业存在更加明显的价格波动，利润方面也是同样的情况。其原因为在需求的推动下中游产品率先起量，同时伴随加工过程中的原料价格上涨，加工业同时取得了加工费收益以及金属涨价两部分收益。在当前设备更新及以旧换新等制造业政策的刺激下，中游加工企业或将迎来产品的量价齐升。对比往年的部分铝加工企业市盈率以及铝价走势，南山以及明泰估值与铝价存在一定正相关关系。以此推测，若未来金属价格上行，金属价格或对金属加工行业估值带来一定提升。
投资建议：设备更新等政策带动下，中游金属加工企业或将率先受益，推荐：明泰铝业、南山铝业、金田股份、立中集团、怡球资源等；建议关注：华达新材、新疆众和、楚江新材等。
风险提示：海外需求不及预期，矿端价格大幅波动，全球经济衰退。
目录
1. 全球衰退风险提升，工业经济接棒增长
1.1. 全球：工业经济重要性提升1.2. 国内：政策托底经济复苏2. 工业金属有望筑底，加工行业率先复苏2.1. 上游：工业金属筑底可期2.2. 下游：需求逐步显现，加工费有所提升3. 下游需求推升业绩，上游金属拉高估值3.1. 量价齐升：下游需求起量，中游率先受益3.2. 戴维斯双击：金属价格或提升企业估值4. 相关标的4.1. 设备更新标的4.2. 以旧换新标的5. 风险提示
正文
1. 全球衰退风险提升，工业经济接棒增长
1.1. 全球：工业经济重要性提升
全球制造业复苏，边际有所走弱。
从整体看，2023年7月全球制造业PMI指数为48.6，中国为49.3，美国为46.4，欧元区为42.7，日本为49.6，德国为38.8，英国为45.3，2024年7月全球PMI指数升至49.7，中国升至49.4，美国升至46.8，欧元区升至45.8，日本升至49.1，德国升至43.2，英国升至52.1。2024年全球PMI指数同比增长1.1，中国同比增长0.1，美国同比增长0.4，欧元区同比增长3.1，德国同比增长4.4，英国同比增长6.8。从边际看，全球制造业PMI指数环比下降1.1，中国下降0.1，美国下降1.7，日本下降0.9，德国下降0.3。制造业整体有复苏迹象，但边际走弱。
短期美国经济存在走弱可能。在进入2024年后，美国失业率明显上升，2024年7月达到4.3%，2024年6月到7月失业率上升0.2pct，若依据萨姆规则推断，美国经济短期存在走弱可能。
美国货币政策或有转向。从近两年的数据看，2024年8月，美国联邦基金目标利率处于5.5%，处于相对高位，在全球特别是美国经济衰退的环境背景下，美联储可能采取降息策略进一步刺激经济增长。2024年8月5日，30天联邦基金期货2412收盘价升至95.675，市场降息预期大幅提升。
科技股集中度大幅提升。截止2024年8月6日，纳斯达克前5市值公司（苹果公司Apple、微软公司Microsoft、英伟达NVIDIA、谷歌Google、亚马逊Amazon）对纳指的总市值占比为40.6%，近年来在AI的带动下出现了明显的提升趋势，从市值而言科技股的集中度出现了明显提升。
美国推进制造业政策体系，以保先进制造业全球领先地位。2022年后，美国提出全新制造业目标规划，大方向上提出开发和实施先进的制造技术、培养先进的制造劳动力、加强制造供应链的弹性，细节上提出针对性建议，如加强制造工艺的脱碳处理、完善清洁能源制造技术、注重可持续发展的制造和回收利用等。
政策效果显著，制造业投资与GDP占比明显上升。美国将重心转至制造业以来，美国制造业私人固定投资额（非住宅建设）迅速上升，2024年6月达到2445.5亿美元。此外，美国制造业私人固定投资（非住宅建设）占GDP比例呈上升趋势，2024年6月达到3.4%。美国政策效果显著，制造业发展前景改善。
1.2. 国内：政策托底经济复苏
国内制造业PMI近期维持50%以下，后续存在提升空间。2024年1到7月，我国制造业PMI指数分别为49.2%、49.1%、50.8%、50.4%、49.5%、49.5%、49.4%。
规模以上工业增加值及产能利用率均较去年有所提升。我国2024年6月规模及以上工业同比增加值为5.3%，较去年有所提升；我国2024年第二季度工业产能利用率为75.2%，较去年有所提升。
我国地产政策放宽，明确房产发展新模式。2024年以来中央层面出台多方面房地产支持政策。2024年4月30日，在政治局会议上提出构建房地产发展新模式；5月17日，中国人民银行、国家金融监管总局等发布支持房地产发展若干措施，提出取消房贷利率下限、降低首付等。7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出加大保障性住房建设和供给；支持城乡居民多样化改善性住房需求；充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策等决定。
国务院、央行等部门分别发文推动政策落地，撬动万亿市场规模。2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知。统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升，推动高质量耐用消费品更多进入居民生活，畅通资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平。
2. 工业金属有望筑底，加工行业率先复苏
2.1.上游：工业金属筑底可期
近期工业金属价格明显回调。从整体价格走势看，2023年1月3日，我国铜铝上游金属产品单价分别为65855元/吨与18330元/吨；2024年1月2日，我国铜铝上游金属产品单价分别为69141.67元/吨与19513.33元/吨，上游金属单价上涨。2024年8月5日，我国铜铝上游金属产品单价分别为72923.33元/吨与19013.33元/吨，相比年内高点价格回调。
行业利润进入低位。从代表行业利润情况看，2023年8月1日与2024年8月1日，我国电解铝利润分别为2675.73元/吨与1503.73元/吨；2023年6月30日与2024年6月30日，我国铜精矿冶炼利润分别为1381元/吨与-1981.18元/吨。近段时间上游代表行业利润多有下降，行业利润进入低位。
上游长期逻辑未变。从铜代表企业资本性支出总和来看，2010年、2015年、2020年主要代表铜企资本性支出总和分别为79.8亿美元、166.7亿美元、120.5亿美元，上游铜矿行业资本开支2013年达到高点。铝行业产能变动不大。2019年至2023年全球铝矿产能分别为7490、7600、7600、7850、7900万吨，我国铝矿产能分别为4130、4300、4230、4430、4500万吨，我国铝产能近年来基本持平。
短期逻辑依旧，铜铝预计进入底部区间。从代表金属冶炼行业看，2024年8月2日，我国铜冶炼厂粗炼费与精炼费分别为7.6美元/干吨与0.77美分/磅，铜矿供给对比加工产能依旧偏紧；2024年8月5日，我国山西氧化铝均价为3910元/吨，电解铝成本支持明显。长短期逻辑均未有明显改变，且伴随行业利润的下行，预计铜铝行业将逐步进入底部区间。
衰退交易推升金铜比，基本金属上涨可期。随着前期发布的美国就业数据不及预期，当前衰退交易将金铜比拉至高位，截止2024年8月6日金铜比已达27.4%。当前分位处于2003年以来的74.7%。此外，美国7月就业市场存在飓风影响，若衰退交易过度铜及其他基本金属可能存在价格回归趋势。
2.2. 下游：需求逐步显现，加工费有所提升
短期内加工产业加工费单价有所回升，金属中游行情较为乐观。从代表地区代表行业加工费看，2024年4月3日与8月2日，浙江T2铜排宽度160-300mm加工费分别为1900元/吨与2300元/吨，T2铜排宽度≤160mm加工费分别为2000元/吨与2200元/吨；2024年6月7日与8月7日华东3mm铜丝加工费分别为460元/吨与575元/吨，华东2.6mm铜丝加工费分别为610元/吨与725元/吨，铜产品加工费有所回升。
铝方面，中游加工费同样有所回升。从代表地区代表铝制产品均价看，2024年7月5日，新疆、广东、南昌、包头、临沂、河南的φ120铝棒均价分别为-330元/吨、370元/吨、150元/吨、-30元/吨、230元/吨、260元/吨；2024年8月5日，新疆、广东、南昌、包头、临沂、河南的φ120铝棒均价分别为-230元/吨、470元/吨、430元/吨、120元/吨、300元/吨、260元/吨。大部分地区铝制产品加工费有所回升。
铝加工产品开工率边际回升。从各类铝制产品开工率看，2024年8月2日，铝型材、铝线缆开工率分别为50.5%、68%；2024年7月12日，铝型材、铝线缆开工率分别为49.3%、67.6%。大多数铝加工产品开工率边际上行，下游需求逐步提升。
3. 下游需求推升业绩，上游金属拉高估值
3.1. 量价齐升：下游需求起量，中游率先受益
铜产业链。上游产业主要负责铜矿的开采与冶炼，矿山原矿经采选后将含铜矿石分为铜精矿与复杂铜，铜精矿与复杂铜分别经过粗炼与电解流程得到粗铜矿，继续经过制备与电解精炼产出阴极铜、电解铜、精炼铜等铜矿产品。中游产业主要负责铜矿加工，经过工业工艺制造将铜矿产品加工为管材、棒材、铜箔等铜加工产品。下游产业主要是购置中游产品，生产直接流入应用市场的用品，下游产业主要服务于电力行业、家电行业、交通运输、建筑行业等。最后，废弃铜料将一并归入复杂铜由上游产业进行加工、回收、冶炼。
铝产业链。上游开采铝土矿等含铝矿石，经工艺冶炼生产氧化铝、电解铝、再生铝等产品。部分电解铝经过熔铸生产成为铝合金，经过中游的加工工艺产出铝合金圆锭、电工圆铝杆等产品，进一步加工形成铸造材、铝型材、铝线缆等产品。下游购置中游产业加工的产品，将其应用于市场产品中，下游产业主要对接服务于建筑、机械、交通运输、电力、家电、电子电器、包装行业。
中游加工产品定价模式为：铝单价+加工费，原料成本占比大于加工费。铝价走势影响定价，进而影响销售情况；同时持有原料库存及加工过程中铝价的波动直接影响企业利润。
中游金属加工业有望量价齐升。价格方面，对比2020年至今有色金属采选业以及加工业的PPI走势，明显加工业PPI走势波动更大，加工业对比采矿业存在更加明显的价格波动，利润方面也是同样的情况。其原因为在需求的推动下中游产品率先起量，同时伴随加工过程中的原料价格上涨，加工业同时取得了加工费收益以及金属涨价两部分收益。在当前设备更新及以旧换新等制造业政策的刺激下，中游加工企业或将迎来产品的量价齐升。
3.2. 戴维斯双击：金属价格或提升企业估值
金属价格提升，企业估值有望提升。2024年8月1日我国现货铝价为19186.67元/吨；从代表企业看，2024年8月1日南山铝业A股市盈率（TTM）为11.17，明泰铝业A股市盈率（TTM）为11.11。对比往年的市盈率以及铝价走势，南山以及明泰估值与铝价存在一定正相关关系，同时明泰拟合度更高，我们认为主要原因是明泰生产产品更为大宗化。以此推测，若未来金属价格上行，金属价格或对金属加工行业估值带来一定提升。
4. 相关标的
4.1. 设备更新标的
核电是一种安全、清洁、经济、可靠的能源。用核电替代部分化石燃料发电，可以节约化石燃料的消耗，有利于环境保护，对实施可持续发展战略、改善人民生活质量大有益处。在煤电、气电还有核电的能量转换过程中都需要使用高温结构材料。性能优异的耐热钢和高温合金材料已经成为电力工业发展的技术关键。
软磁材料高饱和磁感、低损耗、高磁导率、小型化、耐腐蚀等综合特性应用于光伏逆变器、轨道交通变压器、新能源汽车等关键设备或元器件。软磁材料主要应用于变频空调、光伏逆变器、UPS电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器等领域，同时随着这些应用场景发展迅速，打开软磁材料市场增长空间。
高端制造装备的升级将拉动高性能硬质合金和高端钨材需求的增长，国内钨行业发展前景广阔。航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高性能医疗机械、农业机械装备等领域与钨制品需求密切相关。随着“中国制造2025”“供给侧结构性改革”“产业链供应链自主可控”等相关政策的持续推进，高附加值硬质合金产品，如数控刀片等国产化替代将迎来加速，硬质合金行业有望保持较快发展速度。
4.2. 以旧换新标的
汽车回收数量倍数增长，相关拆解回收企业或将受益。华宏科技是国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商，深耕行业30余年，在废钢、报废汽车回收利用业务领域具有一流的技术实力、渠道资源和市场竞争力。格林美可回收利用废旧动力电池、电子废弃物、报废汽车、废塑料与镍钴锂钨战略资源。
汽车、家电回收或将带动再生铜行业发展。其中，金田股份深耕再生铜领域30余年，具备全产业链再生铜循环利用的技术经验。公司研发的低碳再生铜材已通过GRS、SCS再生认证，并与多家世界知名客户合作，为消费电子、新能源等领域客户提供优质、完整的一站式绿色低碳铜材方案。楚江新材铜合金产品的再生铜综合利用比例达60-70%，处于行业领先水平，产品导电性能、元素匹配、亮度等方面均处行业领先地位。
汽车、家电报废带动铝回收量增加，相关企业或将受益。明泰铝业现有再生铝循环保级利用产能超100万吨；立中集团2023年再生铝材料采购量69.36万吨；永茂泰建成27.3万吨再生铝合金产能其中已运行23.7万吨；顺博合金在重庆合川、广东清远、湖北襄阳、安徽马鞍山设立了4大生产基地，形成辐射西南地区、华南地区、华东地区及华中区域等再生铝主要消费市场的经营网络；怡球资源主要产品铝合金锭属于再生铝；鑫铂股份年产60万吨再生铝等项目处于建设中。
以旧换新带动汽车、家电消费增加，相关铜加工企业或将受益。精益股份主营铜（以电解铜为主要原材料）加工业务，主要产品为精密铜管和铜管深加工以及铜杆等产品，公司为空调制冷等下游行业，特别是空调制冷厂家提供优质产品和服务；海亮股份主要从事铜管、铜棒、铜箔、铜管接件、导体材料、铝型材等产品的研发、生产制造和销售。公司产品广泛应用于空调和冰箱制冷、传统及新能源汽车等；据江西铜业2023年年报，江西铜业现为国内最大的铜加工生产商，年加工铜产品超过180万吨。
铝加工企业中涉及汽车、家电的公司或将更为受益。南山铝业主要下游产品包括铝板带、铝型材、铝箔等多个产品类型；东阳光核心产业链为“电子光箔-电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）-铝电解电容器”为一体的电子元器件产业链；鼎胜新材主营业务为铝板带箔的研发、生产与销售业务。新疆众和主要从事铝电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，主要产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于工业控制、电子设备、家用电器、汽车制造、电线电缆、交通运输及航空航天等领域。
5. 风险提示
1）海外需求不及预期：
国内部分金属加工企业产品向海外销售，若海外需求下滑可能影响公司利润情况。
2）矿端价格大幅波动：中游加工企业盈利及估值均与矿端金属价格存在联动，矿端价格波动或对公司市值带来影响。3）全球经济衰退：全球经济衰退或带动需求下滑，对金属及金属加工企业带来不利影响。
证券研究报告：《金属加工：价格与需求共振，业绩与估值齐升》
对外发布时间：2024年8月13日
证券分析师：翟堃
资格编号：S0120523050002
邮箱：zhaikun@tebon.com.cn
手机：17521750705
证券分析师高嘉麒
资格编号:S0120523070003
邮箱：gaojq＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
团队介绍
翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。
张崇欣，有色组组长，中国矿业大学矿业工程硕士、采矿工程学士。有丰富的矿业工程技术工作经验。高嘉麒，研究员，2022年Wind路演新势力分析师，多年有色金属研究经验，历任东亚前海证券有色组组长，布里斯托大学金融硕士。康宇豪，研究员，南洋理工大学管理经济学硕士，大连理工大学学士，一年电力设备与新能源领域研究经验，一年有色金属领域研究经验。
谷瑜，研究助理，新加坡国立大学理学院定量金融硕士，南京大学商学院财务管理学士。
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重要说明
适当性说明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供德邦证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以德邦证券研究所发布的完整报告为准。若您并非德邦证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
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