市值远低于Pre-IPO估值 黑芝麻智能自动驾驶如何穿越“死亡之谷”？

21世纪经济报道见习记者 雷若馨 深圳报道

8月8日，黑芝麻智能选择一个特别吉祥的日子，在港交所鸣锣上市。尽管其背后的股东阵容星光熠熠，包括上汽、腾讯、小米等知名企业和机构，但上市首日的表现却令人大跌眼镜。

上市首日开盘价仅为18.8港元/股，较发行价28港元/股低开了近33%，收盘时股价虽有所回升，但仍以20.45港元/股报收，全天跌幅达到26.96%，成交额为7046万港元。

截至8月12日收盘，黑芝麻智能股价微跌至20.4港元/股，相比发行价下跌了27.1%，意味着每手（100股）投资者亏损约760港元。

同时，截至8月12日收盘时，其缩水至116.11亿港元的市值，已远低于2021年的C+轮融资估值——彼时其经过多轮融资后估值已经高达22.3亿美元。

公开资料显示，成立于2016年的黑芝麻智能，是一家领先的车规级智能汽车计算芯片及基于芯片的解决方案供应商。

自2016年成立以来，黑芝麻智能便获得了包括上汽、腾讯、小米、蔚来、招商局等知名企业和机构的青睐，累计融资额近7亿美元。

弗若斯特沙利文报告显示，2023年中国高算力自动驾驶SoC出货量达到150万个，按照出货量计算，黑芝麻智能为第三大供应商。前两大分别为：英伟达、地平线。

去年6月30日，黑芝麻智能正式向港交所递交招股说明书，成为第一家通过18C规则递表的企业。该规则允许未有收入、未有盈利的“专精特新”科技公司赴港上市。然而，递表虽然早，却被“AI制药第一股”晶泰科技（2228.HK）抢先一步上市。

其中原因与其业绩不无关联。

作为一家在智能汽车计算芯片领域深耕多年的企业，黑芝麻智能的营收在过去几年中确实实现了稳步增长。招股书显示，2021年至2023年，其营收分别为6050万元、1.65亿元和3.12亿元，今年第一季度更是达到了2750万元。

然而，与此同时，公司的亏损却在不断扩大。2019年至2021年间，黑芝麻智能的净亏损分别为23.56亿元、27.54亿元和48.55亿元，三年累计净亏损近百亿元，为同期营业收入的数十倍。这种持续的亏损状态使得投资者对其盈利能力产生担忧。

黑芝麻智能的巨额亏损背后，是毛利率的下滑和客户留存率的下降的两大挑战。

2021年至2023年，黑芝麻智能的整体毛利率由36.1%降至24.7%。招股书解释称，这主要是由于自动驾驶产品及解决方案当中涉及更多硬件部件，从而导致较低毛利率。

同时，黑芝麻智能芯片主打的是性价比，主要客户是20万元以下车型，但性价比路线却成为了一把双刃剑，即在营收提升的同时客户留存率逐年下降。

数据显示，2021至2023年，黑芝麻智能自动驾驶产品及解决方案中基于SoC的解决方案客户留存率分别为0%、60%、37%；基于算法的解决方案客户留存率分别为50%、33%、29%，两大数据下坠之势极为明显。

较低的留存率，直接冲击到了重大客户的收入比例。数据显示，过往三年，黑芝麻智能前五大客户的总收入占当期营业收入的比例分别是77.7%、75.4%和47.7%。

此外，黑芝麻智能在研发上的投入不遗余力，逐年扩大的研发投入也是其巨额亏损的主要原因。

招股书显示，黑芝麻智能的研发团队包含950名成员，占其员工总数的86.7%。2021年至2023年，其研发开支分别为5.95亿元、7.64亿元和13.63亿元。未来，黑芝麻智能还预计将产生更多的成本及开支，主要用于采购材料以及投资研发活动。

公司表示，下一代SoC华山A2000正在开发中，预计将于2024年推出。同时公司还正在扩大车规级芯片的能力，包括进一步开发和商业化武当系列跨域SoC，目标是在2025年前实现量产，并从C1200产生收入。

目前看来，黑芝麻智能亟需通过资本市场补血，以支撑其庞大的研发帝国。

招股书显示，2023年，黑芝麻智能的经营活动现金流净流出10.58亿元。期末账上现金的12.98亿元还可维持公司15个月的运营。

通过本次IPO，黑芝麻智能共募集资金净额为9.5亿港元。招股书显示，其中约80%将用于未来五年智能汽车车规级SoC、智能汽车支持软件与自动驾驶解决方案的研发。

黑芝麻智能的表现并非个例。在智能驾驶这一热门赛道上，多家企业都面临着类似的困境。地平线、文远知行等知名企业也纷纷启动IPO进程，但同样面临着巨额亏损和研发投入高企的问题

同样为汽车智能驾驶解决方案供应商的地平线，也于3月22日向港交所递交了招股书，正式启动IPO上市进程，据悉目前已在港交所获得聆讯通过。2021至2023年，其累计年内亏损超175亿元。

通用自动驾驶独角兽文远知行，于7月27日向美国SEC提交了招股书，拟于纳斯达克挂牌。2021至2023年，其累计年内亏损超42亿元。

无止境的“烧钱”、难以止血，似乎已是智能驾驶行业的目前难以摆脱的困境。黑芝麻智能首日股价低迷，也映射出市场对高额亏损与研发投入的审慎态度。

黑芝麻智能将未来寄望于高强度的研发投入。然而，巨额亏损与资金压力如影随形，留给其证明研发价值的时间窗口并不充裕。能否在资金耗尽前通过技术创新实现盈利，将是决定黑芝麻智能生死存亡的关键。

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