A股投资第一定律：大热必死_新浪财经

足球圈有一个著名的定律：“大热必死”，在基金投资的世界中，似乎也存在这样一种定律，大多数被机构强推、市场追捧的热门明星基金，最后都变得寂寂无名，甚至变成了基民亏钱的滑铁卢。

以2016年基金走红后的近两轮周期为例，如果你在每年初追着前三年业绩排名最靠前的30只“顶级”基金来买，那将有90%的概率在接下来的一年中收益大幅下降，年化收益率平均从35%下降到6.4%，而且有高达50%的概率在接下来的一年亏钱，平均亏损超20%。

最近几年这种现象尤其明显。比如，在偏股型基金发行最火爆的2021年，如果站在年初来看，近三年（2018-2020年）业绩前30强的基金平均收益高达196%，年化高达43.6%，但在接下来的2021年这些基金平均收益大幅下降到6.9%，后面更是连续亏损，2022年亏了23.0%，2023年又亏了15.1%，三年下来平均亏了30.7%，相比前一个三年的收益率骤降227个百分点。

其中变脸幅度最大的就是那些曾经最受市场追捧的顶流明星。比如，刘格菘2018-2020年三年赚了268.8%，但2019-2022年巨亏46.4%；张坤2018-2022年赚了202.6%，但2019-2022年巨亏40.2%；葛兰2018-2022年赚了191.7%，但2019-2022年巨亏43.3%。

这不是个例，后面两年的明星基金也基本是重蹈覆辙。如果在2022年初买入前30名的明星基金，年化收益从赚61.8%变成亏23.9%；如果在2023年初买入明星基金，年化收益从赚128.6%变成亏19%。其中的几位明星基金经理一点不比前辈亏的少，比如，2021年时的三年业绩冠军孙浩中之前三年收益高达409.2%，而后面两年分别亏了31.1%和36.5%，两年亏了近60%，变脸幅度更惊人。

为什么这些明星基金业绩频频变脸，甚至成了最亏钱的雷？这其中既有基金经理自身的能力问题，也和外部的经济和市场环境有关。

第一，A股的核心特征是周期市，而不是长牛市，任何基金都很难摆脱牛熊周期的影响。

大多数情况下，一个基金赚钱不是基金经理牛，而是基金经理所在的赛道赶上了牛市，而在目前的经济和市场结构下，A股几乎没有长牛赛道，绝大多数个股和行业都是周期波动带来的机会。简单来说，都是涨了再跌、跌了再涨，而不是像美股那样在波动中长期上涨。

所以基金经理的业绩也难逃周期波动，总是涨一段、跌一段，当他成为明星基金的时候一般都已经涨了很多（否则也不可能排名这么靠前），这个时候买入，大概率是买到了牛市周期的尾巴，高位接盘，等待你的当然是亏钱的坑。

当然，理论上，如果基金经理足够强大、选出的公司足够优秀，一样可以穿越牛熊，但现实中，由于我们的经济结构和A股市场都还不够成熟，这种能穿越周期的长牛股实在太少，基金经理也是巧妇难为无米之炊。

第二，基金经理的核心能力是自下而上选股，基本不做自上而下的牛熊择时。

很多人会问，基金经理那么专业，就不能在高点卖出、低点买入，帮基民把周期熨平吗？答案是不能。基金经理虽然很专业，但他们的专业能力都是聚焦于自己所在的行业赛道，最擅长的是从微观出发自下而上的选择优质的赛马（公司），并不擅长自上而下的牛熊择时和赛道选择，大部分基金经理压根不会花精力去研究宏观周期的东西。

从专业能力建设的角度，这种选择不难理解。首先，光是选股就需要耗费大量的时间和精力，包括专业研究、一线调研、路演交流等，一样都不能少；其次，大部分行业赛道专业性很强，尤其是半导体、医药这样的科技类赛道，基金经理基本都是相关专业背景出身，和宏观研究完全不搭嘎；最后，宏观周期择时的难度也很大，与其跨专业去搞自己不懂的东西，不如专注在自身的行业赛道。

第三，按照监管规定，股票型或偏股型基金的仓位有明确限制，基金经理调仓空间有限。

首先，总仓位有最低要求，大部分会高仓位运行。一般来说，股票型基金会约定股票仓位不得低于80%，混合偏股型基金会约定股票仓位不得低于60%。但在实际运行中，大部分的股票型基金和偏股型基金都不会频繁减仓，而是长期保持在八九成的仓位。

其次，如果不减总仓位，存量调仓又难度很大。理论上，即便总仓位不变，基金经理也可以通过存量的结构调整来适应市场的风格切换和行业轮动，但现实中，这不仅需要不同行业的跨专业研究，还需要对宏观周期和市场风格的准确研判，难度非常大。而且在熊市周期中，很多时候是多数行业通杀，行业轮动的空间很小，一旦做错就是错上加错。所以，大部分基金经理也不愿意去冒险。

第四，在目前的激励机制下，基金经理的核心目标不是绝对收益，而是相对收益。

在专业能力和监管限制之外，其实还有更重要的原因：基金经理在目前的激励机制下压根没有动力去做宏观择时。

从投资者的角度看，最重要的评判标准是“绝对收益”。也就是说，不管市场环境怎么样，基金经理只要能帮我赚到钱就是牛，亏了钱就是能力不行。因为在投资者看来，不管微观选股还是宏观择时，都是基金经理该干的事，要不把钱给你干嘛呢？

但从基金公司和基金经理的角度看，最重要的评判标准是“相对收益”。也就是说，不管一个基金赚钱还是亏钱，只要能比市场多赚一点或者少亏一点，就说明这个基金经理的能力还可以，这就是所谓的“超额α”能力。尽管投资者根本不认同这个标准，但不妨碍基金公司以此来评价和考核基金经理。理由很简单，基金经理本来的任务就是创造超额α收益，至于市场整体β的牛熊，不是他能控制的。

当业内都以相对收益为标准、基金经理都以相对收益为目标的时候，基金经理的行为模式就会进一步固化，更不愿意去关注宏观择时的问题。这也很好理解，如果有很多人做宏观择时做的很好，在熊市里也赚钱或者亏的很少，那其他基金经理可能也不得不去跟随；但如果大部分人都不做宏观择时，熊市里都亏钱，牛市里都赚钱，那你最理性的选择就是随大流，熊市里躺平和大家一起亏钱、一起被骂，牛市里再通过自己的选股能力去比别人多赚一点。这也是我们看到大量基金经理在熊市里几乎按兵不动的原因。

最后，基金公司和基民利益存在冲突，再加上大多数基民投资理念不成熟，最终导致即便基金赚钱基民也很难赚钱。

基金行业的确存在种种问题，但基金行业的能力并没有大家想象的那么糟，基金经理的选股能力相比散户还是有明显优势。尤其是在牛市周期里，基金的收益弹性非常出众，一些头部的基金经理更是收益惊人。比如，在2019-2021年的牛市中，偏股型基金指数大幅上涨150%，跑赢沪深300指数50个百分点。其中有130只头部基金的收益超过200%，比大盘几乎多赚了一倍以上。

但遗憾的是，大多数基民并没有分享到这个收益，形成了基金赚钱、基民不赚钱的尴尬局面。

表面上看，直接原因是基民高买低卖的反向操作。也就是说，在基金和市场处于高位、买基金大概率亏钱的时候，基民总是疯狂认购，而基金和市场处于低位、买基金大概率赚钱的时候，基民反而不敢买。比如，在2021年初沪深300接近6000点的高位，基民单月狂买近3400亿股票型基金和混合型基金，而到了2023年底市场处于绝对低位、沪深300只有不到3500点的时候，基民每月的认购额却不到100亿。

从根源上看，这种悲剧既有基民的错，也有基金行业的错。从基民的角度看，大多数基民都是盲目跟风、投机炒作，根本不具备专业投资能力，既不会做微观层面的基金筛选，更不会做宏观层面的牛熊择时，而这两点缺一不可。但基民不专业也情有可原，毕竟大家都不是专业人士，更重要的问题还是在基金业态的不完善。

首先，现行商业机制之下，基金公司和基民的利益存在冲突。基金公司大多以基金规模和管理费为第一目标，不管基民赚钱还是亏钱，只要能多卖基金、做大规模，他们就可以稳稳的收获管理费。这样一来，在牛市高点顺应基民的非理性情绪多发基金，尤其是大肆营销明星基金，就成了对基金公司最有利的选择，而这种选择显然对基民是不利的。

其次，在基金公司之外，没有足够有力的买方投顾来帮助基民解决买基金的难题。基金公司本来就是基民的乙方，和基民利益冲突也是常态。从发达市场的经验来看，这里应该引入专业的独立第三方来帮助投资者进行投资决策，解决买基金、选基金的最大难题，这就是所谓的买方投顾。但买方投顾在国内市场才刚刚起步，一方面投资者接受度有限，另一方面投顾能力也有限，所以目前还没发挥出应有的作用。

综合来看，各种问题交织在一起，买明星基金也亏钱似乎就成了一种必然。而未来要想解决这个问题，一方面要改革目前的基金商业模式和激励机制，另一方面要发展壮大买方投顾。而不管对买方投顾还是基民自身来说，最需要做的就是从自上而下的角度做好资产配置，以弥补基金经理自下而上投资方式的缺陷。