【信达固收】不逆势不对抗等待短端企稳|利率_新浪财经

上周债券市场显著调整，大行卖出国债规模的上升，叠加监管对部分机构在国债交易中的自律调查，使得市场情绪显著降温，10年期国债收益率逼近2.2%。而央行在Q2货币政策执行报告中对于长期利率风险的提示也较前一季度进一步强化。投资者甚至开始担忧出现类似于2022年末的赎回潮事件。

从上周市场的表现看，尽管央行对长端利率合意区间的下限可能在降息后下调了10BP，但其控制市场超调的能力仍然较强。尽管上周大行出售的中长期债券占其可供出售的资产规模比重已经相对可观，但静态的测算本就存在低估的可能，更何况国债交易受到监管约束的不断强化，使得大行在同样的卖出规模下市场承接的力量下降。而Q2货币政策执行报告延续了7月政治局会议的精神，尽管强调加强逆周期调节，年内货币政策放松的空间仍存，但也淡化了“盘活存量金融资源”的相关表述，显示央行对货币政策被认为处于紧缩状态的担忧减弱，短期总量放松落地概率下降。央行也对7月以来货币政策框架的调整进行了解释，强调在公开市场操作中逐步增加国债买卖，后续通过国债借入并卖出干预的概率仍存，对于债券市场风险的提示也有所强化。

但如果真的发生类似赎回潮的事件，其对金融稳定的冲击也非央行所乐见。我们认为，央行当前还是希望以较低的成本来实现维持10年期国债收益率在2.1%以及30年国债在2.3%以上的目标，这就要求打破市场对于利率下行的一致预期，而央行目前的一系列操作都是在提高市场做多长端债券的成本。但是在当前国内信用利差、短端与资金利差均在历史低位的背景下，如果短端利率维持低位，那么长端利率上行的空间也是相对有限的。类似于4月末的调整虽然剧烈，但持续的时间也相对较短。而前期短端利率的走低也受到了非银资产荒的影响。因此，如果市场行情出现方向性的逆转，需要观察到短端利率的上行与利率曲线的走平。

但是，相较于以往同业链条扩张带来的非银机构规模上升，当前资产荒现象更多是由居民与企业金融脱媒带来的，央行缺乏直接的影响渠道。尽管近期OMO与MLF利率调降后债券利率进一步下行，但大行存款利率也同步调降。如果实体经济的投融资意愿并未出现显著提升，那么金融脱媒的进程可能也难以逆转，央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾尚未解决。如果央行希望使非银机构资产荒的情况逆转，可能只能通过流动性的主动收紧，但在国内有效需求仍然不足的背景下，资金面持续收紧可能也与当前支持性货币政策的立场不符。

在央行7月设立临时回购工具后，大行融出受到的隐性约束下降，而当前非银机构杠杆率相较5月初也有所回升，这就使得外生因素对于资金面的影响有所放大，下半周政府债缴款规模的上升也对资金面带来了一定的冲击。而本周尽管逆回购到期规模下降至212.9亿元，但政府债净缴款规模达到了6134亿元，创下了去年10月以来新高，且周四当日缴款规模超4700亿元。本周四还是MLF的到期日，而此前《金融时报》指出后续月中15日的MLF操作存在不续做的可能；此外，本周四也还是缴税截止日和中旬缴准日。在税期、政府债缴款与MLF到期等多重因素共同影响下，资金面的波动可能加大，需要投资者谨慎应对。但央行也仍然强调要发挥央行政策利率引导作用。资金面有近忧，但无远虑，尽管短期波动可能加大，但在7月降息后DR007中枢仍然有望维持低位。

在这样的背景下，我们建议投资者充分尊重央行的政策目标与相关操作，在行动上不逆势而行，但在基本面环境尚未出现明显改善的状态下，也要相信债券市场的趋势尚未逆转。具体落实在策略上，考虑资金面短期仍然将面临一定的扰动，可以在短期降低久期等待风险释放完毕，在短端利率企稳后再提升久期参与。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

报告正文

上周国内债券市场出现了显著的调整。周一早盘债券延续强势，叠加海外避险情绪上升影响，10年期国债收益率一度突破2.1%，但随后央行窗口指导大行卖出10年国债新券的消息一度引发长端利率大幅回调，尽管此后市场配置力量仍强，利率上行幅度收窄，但交易商协会对部分机构展开自律调查，并公告称查处部分国债交易违规行为，叠加卖出国债期限进一步扩散，市场情绪再度降温，各期限国债收益率均明显上升，10年期国债逼近2.2%。

我们在前一周提示，当前央行是否会对市场进行干预，仍是影响市场短期变化的核心因素，而上周市场的走势也充分的说明了这一问题。央行相当于用行动明确了10年期国债2.1%、30年期国债2.3%是其短期所容忍的长端利率下限，但不确定的是央行希望长端利率的高度是多少，尤其是在周五公布的Q2《货币政策执行报告》中提到“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”、在专栏四中也讨论了“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，提示投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益，相对于长期利率风险的提示较上季度更强。在这些不确定性之下，投资者应当如何应对呢？

一

市场手段与行政处罚双管齐下央行展现了对长端利率超调的控制能力

尽管30年国债收益率在上周之前已经连续突破2.40%和2.35%的关口，但央行的干预迟迟没有到来，这使得市场怀疑央行前期对于长期国债收益率偏离基本面的看法是否发生变化。但从上周市场的表现看，央行维持长端利率在合理区间的态度未发生变化，尽管合意区间的下限可能在降息后下调了10BP，但其控制市场超调的能力仍然较强。

尽管央行此前公告将开展国债借入操作，可作为潜在卖券的准备，但从在上周实际干预的过程中，央行反而是通过指导大行进行国债卖出操作。这可能也是顾及央行如果开始自身卖债，对于市场的冲击可能更大；而指导大行操作，方式方法可以更加灵活，也可以根据市场的反应及时调整策略。而从大行的行为来看，其最早大规模卖出的还是10年期国债的新券，但随后干预的范围也扩展到了10年国债老券、7年以及30年国债上。

目前，工商银行与农业银行在2023年报中披露的国债持有规模分别为2.37万亿元和1.35万亿元，尽管建设银行和中国银行未披露详细的国债持有数据，仅有政府债券的相关规模。如果按照工行与农行持有的政府债券中国债的比重，则四大行持有的国债规模约为6.4万亿。考虑大行持有的国债多数在摊余成本类账户，FVOCI、FVTPL账户持有的政府债券金额大约仅占其整体规模的20%。考虑配置账户卖出受到的限制，四大行可供出售的国债规模大约在1.3万亿；而考虑四大行FVOCI、FVTPL账户中5年以上资产的比重约为20%-30%，因此粗略估计四大行可供出售的中长期债券规模大约在3300亿左右。

如果以这样的静态测算，目前大行出售的中长期债券占其可供出售中长期债券规模的比重已经相对可观，但这样的测算本身存在低估的可能。如果按照年报数据，2020年末工行与农行的国债持有规模仅为1.5万亿与0.75万亿，但中债登公布的2021年2月全国性商业银行及其分支行持有的国债即已达到了8.4万亿，占到全部商业银行的70%，二者之前存在明显的偏差。考虑目前商业银行国债的托管规模已经达到了20万亿，四大行的国债持仓存在被低估的可能。

更重要的是，在大行卖出国债的同时，国债交易受到的监管约束也在不断强化。8月7日，交易商协会对江苏省内4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送等行为启动自律调查。8月8日，交易商协会官网披露，近期查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为。这些措施也使得市场情绪受到了更大的冲击，使得大行在同样的卖出规模下市场承接的力量下降。市场手段与行政执法手段的双管齐下，也使得下半周债券市场的调整幅度显著加大。

但随着10年期国债收益率逼近2.2%，与触发央行干预的点位2.1%的利差不断扩大，这是否会使央行后续的干预行动力度减弱，我们也可以从上周五发布的Q2货币政策执行报告中一窥端倪。

二

Q2货币政策执行报告强化了对于长期利率风险的提示

上周五发布的二季度《货币政策执行报告》对于经济与政策基调的看法延续了7月政治局会议的精神，强调既要坚持底线思维，也要坚定发展信心，未来要加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。这样的表述显示政策仍不愿意大水漫灌，但也会根据经济基本面的状态进行灵活调整，年内货币政策放松的空间仍存。

此外，本次会议淡化了关于“盘活存量金融资源”的相关表述，也不再提及“当前物价处于低位的根本原因不是货币供给不够”，似乎也反映了随着“挤水分”下新增信贷与社融的下滑已逐步被市场接受，叠加7月以来降息的落地，央行对货币政策被认为处于紧缩状态的担忧减弱。在这样的背景下，短期有降准降息等总量政策落地的概率下降。

再次，央行也对7月以来央行货币政策框架的调整进行了相应的解释，包括了强化OMO的政策利率属性，增加午后临时正、逆回购操作，完善贷款市场报价利率（LPR），理顺由短及长的利率传导关系等等。在下阶段的任务中也强调要充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。这也显示后续如果国债收益率偏离央行的合意区间，央行加大通过国债借入并卖出干预的概率仍存。

与此同时，央行也特别提到“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”。在下阶段的任务中强调“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”；在积极稳妥防范化解金融风险的部分，强调“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，这也是针对前期提示的银行、保险等配置型投资者将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上的期限错配风险；此外，报告在专栏四中也特别讨论了“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，列举了2022年理财赎回潮的冲击。提示投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。整体上看，央行对债券市场风险的提示有所强化。

三

类似于理财赎回潮的风险事件发生需要短端利率的上行配合

央行指导大行的行为叠加对于长端利率风险提示的强化，也使得更多投资者担忧出现理财赎回潮的反馈。而从历史上看，每次有类似于理财赎回反馈这样的风险事件发生，几乎都有流动性收紧带来的短端利率上行。一方面，短端利率的上行本身就会从利差的角度对于长端带来冲击；更重要的是，以往流动性的紧缩一般也会使银行负债的扩张能力带来约束，这可以通过同业链条的传导对于非银机构带来广泛的影响，进而触发市场的广泛调整。而这样的紧缩背后，也有着2022年疫情防控政策优化这类在宏观层面触发市场预期改变的重大事件。

但是，与以往不同的是，本轮非银机构的规模扩张并非来自于银行的同业链条。事实上，4月以来M2-社融同比增速的倒挂程度不断加深，显示在禁止手工补息的政策落地对于部分银行负债尤其是大行负债造成了摩擦，但非银机构在这样的背景下规模仍在持续扩张，这背后主要还是来自于居民与企业的存款搬家。历史上看，存款搬家一般都发生在债券利率偏高的时期，而低利率的状态下金融脱媒的加剧，反映的一方面是在权益与地产市场偏弱的情况下，居民对于安全资产的追求；更重要的是，尽管债券利率有所下滑，但存款利率尤其是类活期存款利率在禁止手工补息的影响下降幅更大。

相较于以往同业链条扩张带来的非银机构规模上升，央行可以通过金融监管措施的强化来阻断，当前居民与企业金融脱媒带来的资产荒现象央行却缺乏直接的影响渠道，在货币政策执行报告中也只是提示公众投资者相关风险。而在7月，虽然OMO与MLF利率调降，但大行存款利率也同步调降。在本次存款挂牌利率调降后，大行协定存款的利率上限可能已经降至0.95%，中小行也降至1.05%，大行和中小行的7天通知存款利率上限可能也分别调降至1.15%和1.25%，仍然明显低于调降后1.7%的OMO利率。在这样的背景下，如果实体经济的投融资意愿并未出现显著提升，那么金融脱媒的进程可能也难以逆转。

因此，尽管央行近期正在重塑货币政策的框架，同时可能通过卖出国债等方式来对长端债券利率进行干预，但是我们前期提到的央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾尚未解决。如果央行希望使非银机构资产荒的情况逆转，可能只能通过流动性的主动收紧。但是，如果真的触发类似于2022年11月理财赎回潮之类的事件，可能也会威胁到金融体系的稳定，央行在这样的极端情况出现后反而会推动流动性放松来使市场回归平稳，因此这种情况出现也并非央行的目标。

四

流动性有近忧，但尚无远虑

上周三央行近四年来首次逆回购零投放引起了广泛讨论。事实上，自2003年起，人民银行开始每周开展公开市场操作；2004年起，频率变为每周两次；从2016年开始，央行开始尝试每日开展操作，尽管有时操作规模为0，但央行也会进行公告阐释原因。而在2020年11月与2021年初，资金面一度出现了较大的波动，央行在当时提出了判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，在这样的背景下，央行为了每日进行7天逆回购利率的发布，每日操作逆回购就成为了新的常态。

2021年初，央行为了缓解年末MLF投放后隔夜利率大幅走低的局面，将每日常规100亿的OMO操作降为50亿，后又降至20亿，流动性一度显著趋紧，市场一度将OMO投放降至百亿规模以下认为是一个紧缩的信号。但在2022年后，央行每日20亿的逆回购也开始成为了常规操作，其信号意义也明显减弱。而在7月的改革后，央行逆回购改为固定利率的数量招标，明示操作利率，其政策利率的地位进一步增强。在这样的背景下，央行通过每日操作传达政策利率信号的必要性就明显下降，这可能是周三OMO零投放的主要原因，对于资金面可能并不会有额外的含义，市场无需过度解读。

另一方面，上周资金面的波动增大，尤其是理财与货基逆回购融出的资金规模相较于6-7月的高点有所回落，这样的现象也被部分投资者解读为受到了理财赎回与存款回表的影响。但是，先不考虑这些现象是否出现，即便其真实存在，其对于资金面的影响也是相对间接，更何况其也难以解释8月初资金面的宽松。

我们认为，近期资金面波动之所以加大，核心原因可能还是由于在7月央行设立临时隔夜回购工具后，银行尤其是大行净融出受到的隐性约束下降，上周下半周银行刚性净融出的降幅接近万亿，也反映了其更容易受到外生因素的扰动。其次，随着债券市场的持续走牛，非银机构的杠杆率相较于5月初也确实出现了明显的回升，非银机构对资金的刚需提升，这也导致了资金面的波动相较于以往有所放大。事实上，随着银行融出的规模下降，货基与理财的融出规模在周三后也出现了回升。在这样的背景下，投资者后续需要更加关注外生因素对于资金面的潜在扰动。

本周逆回购到期规模将降至212.9亿元，但政府债净缴款规模由上周的4767亿元上升至6134亿元，创去年10月以来的新高，且周四（8月15日）单日的缴款规模就将超4700亿元。此外，周四还有4010亿MLF到期，在7月25日央行加场MLF操作后，《金融时报》指出部分MLF参与机构的交易员提到，他们在此次需求报送中前瞻考虑了下个月的到期量，后续月中15日的MLF操作存在不续做的可能；与此同时，本周四还是缴税截止日和中旬缴准日。资金面可能将面对多重因素的集中冲击。

考虑在临时隔夜回购工具创设后，大行融出受到的隐性约束放松，叠加非银机构杠杆有所抬升，外生因素对资金面的扰动加大，在税期、政府债缴款与MLF到期等多重因素共同影响下，本周资金面的波动可能进一步加大，投资者提防外生因素扰动资金面与大行卖债带来的集中冲击。

但是，央行之所以指导大行卖债，本身就是反映了其不希望通过流动性紧缩的方式影响长端利率，在国内有效需求仍然不足的背景下，资金面持续收紧可能也与当前支持性货币政策的立场不符。事实上，在货币政策执行报告中，央行也仍然强调要发挥央行政策利率引导作用。因此，资金面有近忧，但无远虑，尽管短期波动可能加大，但在7月降息后DR007中枢仍然有望维持在1.7%附近。

五

不逆势不对抗等待风险释放完毕

综合来看，我们认为央行当前还是希望以较低的成本来实现维持10年期国债收益率在2.1%以上的目标，这就要求打破市场对于利率下行的一致预期，而央行目前的一系列操作都是在提高市场看多与做多长端债券的成本。但是在当前国内信用利差、短端与资金利差均在历史低位的背景下，如果短端利率维持低位，那么长端利率上行的空间也是相对有限的。类似于4月末的调整虽然剧烈，但持续的时间也相对较短。而前期短端利率的走低也受到了非银资产荒的影响。因此，如果市场行情出现方向性的逆转，需要观察到短端利率的上行与利率曲线的走平。

在央行7月设立临时回购工具后，大行融出受到的隐性约束下降，而当前非银机构杠杆率有所回升，外生因素对于资金面的影响有所放大。而下周资金面也面临税期、政府债缴款与MLF到期等多重因素的共同影响，波动可能加大，需要投资者谨慎应对。但在国内有效需求仍然不足的背景下，资金面持续收紧可能也与当前支持性货币政策的立场不符。事实上，在货币政策执行报告中，央行也仍然强调要发挥央行政策利率引导作用。因此，资金面有近忧，但无远虑，尽管短期波动可能加大，但在7月降息后DR007中枢仍然有望维持低位。

在这样的背景下，我们建议投资者充分尊重央行的政策目标与相关操作，在行动上不逆势而行，但在基本面环境尚未出现明显改善的状态下，也要相信债券市场的趋势尚未逆转。具体落实在策略上，考虑资金面短期仍然将面临一定的扰动，可以在短期降低久期等待风险释放完毕，在短端利率企稳后可以再提升久期参与。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《不逆势不对抗等待短端企稳》

报告发布时间：2024年8月12日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

芦静，南开大学金融硕士，曾供职于评级机构、资管机构、方正证券从事信用研究工作。

赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。

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