信达晨会（2024/08/13）宏观：为什么美国就业放缓不至于引发衰退？ | 固收：不逆势不对抗，等待短端企稳|美国就业_新浪财经

【宏观】宏观专题报告：为什么美国就业放缓不至于引发衰退？——兼论美国失业率分析框架（解运亮）

【固收】债券专题报告：不逆势不对抗，等待短端企稳（李一爽）

【固收】信用债专题报告：调整中信用利差被动压缩，弱资质品种依然延续强势（李一爽）

【非银&中小盘】东方财富(300059)公司点评报告：自营扩表驱动业绩，两融市占率进一步提升（王舫朝）

【传媒互联网及海外】分众传媒(002027)公司点评报告：24H1业绩符合预期，年中实现承诺分红，重视股东回报（冯翠婷）

请联系对口销售或点击进入信达研究小程序

财经新闻

中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》

8月11日，中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，这是中央层面首次对加快经济社会发展全面绿色转型进行系统部署。《意见》提出系列目标：到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右；非化石能源消费比重提高到25%左右；营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右；大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右等。

央行开展745亿元逆回购操作

为维护银行体系流动性合理充裕，8月12日人民银行以固定利率、数量招标方式开展了745亿元逆回购操作，中标利率为1.70%。因当日有6.7亿元7天期逆回购到期，实现净投放738.3亿元。

金融监管总局发布2024年二季度银行业主要监管指标数据情况

8月12日，金融监管总局发布2024年二季度银行业主要监管指标数据情况。2024年二季度末，我国银行业金融机构本外币资产总额433.1万亿元，同比增长6.6%；银行业金融机构用于小微企业的贷款余额78万亿元；商业银行不良贷款余额3.3万亿元，较上季末减少272亿元；商业银行不良贷款率1.56%，较上季末下降0.03个百分点。

财政部拟第二次续发行2024年记账式附息（十三期）国债（7年期）

据财政部8月12日消息，财政部拟第二次续发行2024年记账式附息（十三期）国债（7年期）。本次续发行国债竞争性招标面值总额1100亿元，进行甲类成员追加投标。票面利率与之前发行的同期国债相同，为2.12%。

国铁集团：1-7月中国铁路发送旅客超25亿人次创历史同期新高

据中国国家铁路集团有限公司8月12日消息，今年1至7月，全国铁路发送旅客25.22亿人次，旅客周转量9454.53亿人公里，同比分别增长15.7%和10.6%，均创历史同期新高。

国家邮政局：7月中国快递发展指数393.9 同比提升11.8%

8月12日，国家邮政局发布2024年7月中国快递发展指数报告。经测算，2024年7月中国快递发展指数为393.9，同比提升11.8%。其中发展规模指数、服务质量指数和发展能力指数分别为508.8、564.7、218.6，同比分别提升31.1%、0.7%、7.3%，发展趋势指数为62.5。

二季度中国清洁能源建设预警指数回稳

8月12日，中国电力建设企业协会发布，2024年第二季度中国清洁能源建设景气指数（CEPI）为110.23，同比下降0.51点，环比下降2.98点，CEPI仍处于较景气区间。根据CEPI预警走势图来看，2024年第二季度清洁能源新增发电装机增速放缓，预警指数在本季度从黄灯区(偏热)回到绿灯区(稳定)运行。

四川：深入实施财政金融互动政策推动实体经济发展

四川省人民政府办公厅印发《关于深入实施财政金融互动政策推动实体经济发展的实施意见》，提出围绕建设金融强省，以引导金融服务实体经济为主线，强化财政政策、货币政策、产业政策协同。构建财政金融互动政策体系，促进四川省金融产业做优做强、重点行业领域金融支持精准有力、金融服务质效提升，扎实做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，为实体经济高质量发展提供有力资金保障。

成都优化住房交易新政：放宽首套房认定标准

8月12日，成都市住建局出台通知，为更好满足居民多样化改善性住房需求，经研究优化调整相关政策。新政显示，在本市范围内新购买住房，只核查购房人在拟购住房所在区（市）县范围内住房情况，无住房的，认定为首套房。在拟购住房区（市）县范围内有住房且正在挂牌出售的，住房套数相应核减。

江西：促进低空经济高质量发展

江西省发展改革委起草《江西省关于促进低空经济高质量发展的意见(征求意见稿)》。意见提出，通过三年努力，力争到2026年，全省低空制造能力、应用水平、产业生态全面提升，带动全省经济增长超2000亿元，低空经济规模和竞争力处于全国领先水平，把江西打造成为全国具有重要影响力的低空经济发展高地。

宏观：解运亮

宏观专题报告：为什么美国就业放缓不至于引发衰退？——兼论美国失业率分析框架

目前，美国就业市场确实已出现较多放缓迹象，前瞻指标预示，未来美国就业总量或继续放缓。就业扩散指数具有较强的指示意义，历史上，就业扩散指数、PMI就业指数和新增非农就业人数等指标之间存在较好的相互印证关系。目前，制造业和所有私人部门的就业扩散指数均呈放缓趋势，区别在于，制造业就业扩散指数处于收缩区间，而所有私人部门指数仍处于扩张区间。但需注意，结构上，目前美国制造业和服务业就业走势分化，制造业就业放缓压力大，服务业就业仍具韧性。

从行业结构看，服务业和政府部门是吸收就业的主体，制造业和采矿业仅吸收少量就业。截至2024年7月，服务业吸收就业1.14亿人，占比71.5%。政府部门吸收就业2300多万人，占比14.7%。服务业和政府部门合计占比超过85%。制造业吸收就业约1300万人，占比8.2%。采矿业吸收就业60多万人，占比不足1%。目前，服务业和政府部门的就业人数仍在继续增长，制造业和采矿业就业人数有所减少，尚不至于引发经济的全面衰退。

基于美国失业率分析框架的定量预测。失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系，根据各个相关指标的定义，可以推导出，失业率=1-就业人数/（16岁以上人口×劳动力参与率）。即，失业率由16岁以上人口、劳动力参与率、就业人数三个变量共同决定。其中，前二者反映劳动力供给，最后一个反映劳动力需求。在此框架下，我们预测，2025年底之前，美国失业率大概率在6%以下，而过去四十余年的历史经验显示，失业率要达到6.5%以上，美国经济才会衰退。换言之，2025年底之前，美国经济大概率只是放缓，很难衰退。当前市场对于美国经济过度悲观的预期可能面临修正，由此造成的资产价格误伤也可能得到修复。

风险因素：未被预期的地缘政治风险，非经济因素导致失业率非线性突变等。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：不逆势不对抗，等待短端企稳

上周债券市场显著调整，大行卖出国债规模的上升，叠加监管对部分机构在国债交易中的自律调查，使得市场情绪显著降温，10年期国债收益率逼近2.2%。而央行在Q2货币政策执行报告中对于长期利率风险的提示也较前一季度进一步强化。投资者甚至开始担忧出现类似于2022年末的赎回潮事件。

从上周市场的表现看，尽管央行对长端利率合意区间的下限可能在降息后下调了10BP，但其控制市场超调的能力仍然较强。尽管上周大行出售的中长期债券占其可供出售的资产规模比重已经相对可观，但静态的测算本就存在低估的可能，更何况国债交易受到的监管约束不断强化，使得大行在同样的卖出规模下市场承接的力量下降。而Q2货币政策执行报告延续了7月政治局会议的精神，尽管强调加强逆周期调节，年内货币政策放松的空间仍存，但也淡化了“盘活存量金融资源”的相关表述，显示央行对货币政策被认为处于紧缩状态的担忧减弱，短期总量放松落地概率下降。央行也对7月以来货币政策框架的调整进行了解释，强调在公开市场操作中逐步增加国债买卖，后续通过国债借入并卖出干预的概率仍存，对于债券市场风险的提示也有所强化。

但如果真的发生类似赎回潮的事件，其对金融稳定的冲击也非央行所乐见。我们认为，央行当前还是希望以较低的成本来实现维持10年期国债收益率在2.1%以及30年国债在2.3%以上的目标，这就要求打破市场对于利率下行的一致预期，而央行目前的一系列操作都是在提高市场做多长端债券的成本。但是在当前国内信用利差、短端与资金利差均在历史低位的背景下，如果短端利率维持低位，那么长端利率上行的空间也是相对有限的。类似于4月末的调整虽然剧烈，但持续的时间也相对较短。而前期短端利率的走低也受到了非银资产荒的影响。因此，如果市场行情出现方向性的逆转，需要观察到短端利率的上行与利率曲线的走平。

但是，相较于以往同业链条扩张带来的非银机构规模上升，当前资产荒现象更多是由居民与企业金融脱媒带来的，央行缺乏直接的影响渠道。尽管近期OMO与MLF利率调降后债券利率进一步下行，但大行存款利率也同步调降。如果实体经济的投融资意愿并未出现显著提升，那么金融脱媒的进程可能也难以逆转，央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾尚未解决。如果央行希望使非银机构资产荒的情况逆转，可能只能通过流动性的主动收紧，但在国内有效需求仍然不足的背景下，资金面持续收紧可能也与当前支持性货币政策的立场不符。

在央行7月设立临时回购工具后，大行融出受到的隐性约束下降，而当前非银机构杠杆率相较5月初也有所回升，这就使得外生因素对于资金面的影响有所放大，上周下半周政府债缴款规模的上升也对资金面带来了一定的冲击。而本周尽管逆回购到期规模下降至212.9亿元，但政府债净缴款规模达到了6134亿元，创下了去年10月以来新高，且周四当日缴款规模超4700亿元。本周四还是MLF的到期日，而此前《金融时报》指出后续月中15日的MLF操作存在不续做的可能；此外，本周四也还是缴税截止日和中旬缴准日。在税期、政府债缴款与MLF到期等多重因素共同影响下，资金面的波动可能加大，需要投资者谨慎应对。但央行也仍然强调要发挥央行政策利率引导作用。资金面有近忧，但无远虑，尽管短期波动可能加大，但在7月降息后DR007中枢仍然有望维持低位。

在这样的背景下，我们建议投资者充分尊重央行的政策目标与相关操作，在行动上不逆势而行，但在基本面环境尚未出现明显改善的状态下，也要相信债券市场的趋势尚未逆转。具体落实在策略上，考虑资金面短期仍然将面临一定的扰动，可以在短期降低久期等待风险释放完毕，在短端利率企稳后再提升久期参与。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

信用债专题报告：调整中信用利差被动压缩，弱资质品种依然延续强势

调整中信用利差被动压缩，弱资质品种依然延续强势。本周债券市场有所调整，1Y、2Y期、3Y期和5Y期国开债收益率分别上行5BP、6BP、7BP和6BP。信用债收益率整体跟随利率调整,但弱资质品种表现依然强劲，延续了下行态势。1Y期AA级及以上品种收益率上行1-2BP，2Y期上行2BP，3Y期上行5-6BP，5Y期上行4BP，而1Y期AA-级品种收益率保持平稳，2Y期下行6BP，3Y期下行3BP，5Y期下行7BP。从信用利差来看，各等级利差均被动压缩，1Y期AA级及以上品种利差下行3-4BP，2Y期下行5BP，3-5Y期下行1-2BP，1Y期AA-级品种利差下行5BP,2Y期下行13BP，3Y期下行10BP，5Y期下行13BP。各期限AA+/AA级及以上评级利差上行0-1BP，1Y、2Y、3Y及5Y期AA/AA-评级利差分别下行2BP、8BP、9BP和11BP。AA级及以上品种2Y/1Y期限利差上行0-1BP，3Y/2Y上行3-4BP，5Y/3Y下行0-1BP，AA-级2Y/1Y期限利差下行6BP，3Y/2Y上行3BP，5Y/3Y下行3BP。

城投利差整体下行，低等级品种利差降幅较大。外部主体评级AAA、AA+以及AA+平台信用利差分别下行2BP、1BP以及4BP。各省AAA级平台利差下行1-3BP；辽宁和广西AA+级平台利差分别下行7BP和5BP；云南和辽宁AA级平台利差分别下行10BP和16BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差均下行2BP。各省级平台利差多数下行1-3BP；各地市级平台利差多数下行1-4BP，辽宁、贵州和云南分别下行15BP、12BP和7BP；区县级平台利差多数下行1-3BP，吉林和云南区县级平台利差分别下行8BP和10BP。

产业债利差多数下行，民企地产债和AA+级化工债利差上行。本周产业债利差多数下行，民企地产债和AA+级化工债利差上行。央企、地方国企和混合所有制地产债利差分别下行3BP、3BP和14BP,民企上行82BP。龙湖利差下行35BP；金地利差下行51BP，万科利差上行10BP；华发股份下行2BP。AAA、AA+和AA级煤炭债利差分别下行1BP、3BP以及5BP；AAA和AA+级钢铁债利差分别下行3BP和4BP；AAA级化工债利差下行4BP，AA+级化工债利差上行2BP。陕煤利差下行3BP，晋控煤业下行3BP，河钢利差下行4BP。

二永债利差再度分化，中长端利差表现仍好于短端，1Y以内各品种利差继续上行，而3-5年利差压缩。具体来看，1Y期各等级商业银行二级资本债利差上行1-2BP，商业银行永续债利差上行2-3BP；3Y期各等级二级资本债利差下行1-3BP，永续债利差下行2BP；5Y期主要品种二永债利差均下行2BP，而AA级商业银行二级资本债利差下行5BP。

产业永续债超额利差上行，城投永续债超额利差下行。本周，产业AAA3Y永续债超额利差上行0.88BP至6.67BP，处于历史2.05%分位数，产业AAA5Y永续债超额利差仍为7.09BP，处于历史1.69%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行0.28BP至7.68BP，处于0.59%分位数，城投AAA5Y永续债超额利差下行2.45BP至5.89BP，处于0.37%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

非银金融：王舫朝

首席分析师

S1500519120002

东方财富(300059)公司点评报告：自营扩表驱动业绩，两融市占率进一步提升

事件：东方财富发布2024年半年报，公司上半年实现营收49.45亿元，同比-14.00%；归母净利润40.56亿元，同比-4.00%；加权平均ROE5.52%，同比下降0.78pct。

营收拆分：

1）证券业务：2023H1，公司证券业务实现营收50.57亿元，同比+6.3%。其中手续费及佣金收入/利息净收入/自营业务收入分别为23.95/10.27/16.34亿元，同比-4.0%/-8.0%/+42.5%。单季度来看，Q2公司证券业务营收25.41亿元，同比+0.3%，环比+0.98%。其中手续费及佣金收入/利息净收入/自营业务收入分别为12.13/5.05/8.23亿元，同比-7.7%/-10.5%/+25.6%，环比+2.59%/-3.40%/+1.45%。

2）基金业务：2024H1，公司基金业务营收15.23亿元，同比-28.8%。单季度来看，二季度公司基金业务营收7.71亿元，同比-27.3%，环比+2.70%。

点评：

【市场成交、两融规模下滑拖累，公司两融市占率逆势上行】2024年上半年，行业股基成交总额115.20万亿元，同比-7.6%。公司2024H1股票基金成交额9.21万亿，同比-6.4%，市占率4.0%，较年初基本持平。截至2024H1末，市场两融余额1.48万亿元，较年初-10.3%。公司融资融券业务融出资金423.69亿元，公司两融市占率2.86%，较年初+14pct。

【自营资产大幅增长驱动业绩，二季度同比、环比表现略好于一季度】金融资产规模大幅提升，驱动自营投资收益贡献明显增量，资产荒背景下，加大防御性投资，增配高股息或为重要策略。截止2024H1末，公司金融投资资产规模进一步大幅提升至1008.73亿元，较年初+20.1%，较一季度末+16.1%，其中其他权益工具投资规模105.82亿元，较年初+137.2%，较一季度末+34.6%。

【基金市场环比小幅回暖带动Q2业绩环比提升，后续仍需关注销售费率下滑影响】权益基金市场销售环比转好带动业绩边际上行。2024Q2，市场“股+混”新发基金规模557亿份，同比-27.6%，环比+2.0%。“股+混”基金存续规模6.17万亿，较年初+1.0%，较一季度末-1.2%。2024年上半年，公司基金销售/非货基金销售规模8513.82/4996.64亿元，同比+4.43/-0.88%。7月初公募降费第二阶段正式执行，后续若第三阶段降费开启或对基金销售端费率造成影响，仍需持续关注。

【公司AI研发持续突破，“妙想”金融大模型应用落地提升服务水平】2024年6月，东方财富“妙想“金融大模型携手Choice数据在业内率先推出下一代智能金融终端，涵盖七大场景的智能化解决方案，为财商进阶、投资陪伴、投研提质、交易提效带来更多智能化体验。

盈利预测及投资评级：看好机构化、权益化趋势下的规模成长性及AI大模型应用驱动的市占率提升。一是公司有望受益于居民财富管理的权益化和机构化，市场价减量增逻辑有待持续验证。二是AIGC的应用亦有望催化公司运营能力和产品能力的提升，实现市占率进一步上行。公司亦将利用自营、两融等资金型业务加速发展和业绩实现。我们预计2024-2026E归母净利润分别为93.86/106.78/123.51亿元，对应2024-2026EPE为17.59x/15.46x/13.37x，维持“买入”评级。

风险因素：资本市场投资端改革不及预期，AIGC应用落地不及预期，自营业务盈利波动；基金代销费率超预期下行；客户风险偏好下降等

传媒互联网及海外：冯翠婷

分众传媒(002027)公司点评报告：24H1业绩符合预期，年中实现承诺分红，重视股东回报

事件：分众传媒于2024年8月8日发布2024年半年度报告。24年上半年公司实现营收59.67亿元，同比增长8.17%；营业成本20.81亿元，同比增长4.58%；销售费用11.04亿元，同比+7.46%；管理费用2.255亿元，同比+8.17%；研发费用0.288亿元，同比-12.73%。实现归母净利润24.93亿元，同比增长11.74%；实现扣非归母净利润21.97亿元，同比+11.43%。24H1投资收益3.44亿元，主要包括长期股权投资收益1.67亿元和股权基金投资项目等收益，23H1同期为2.22亿元，同比+55%。公允价值变动损益为-7346万元，政府补助2.23亿元。2024年第二季度公司实现营收32.38亿元，同比增长10.05%，环比增长18.62%；营业成本10.35亿元，同比增长2.83%，环比-1.02%；实现归母净利润14.53亿元，同比增长12.65%，环比+39.74%。实现扣非归母净利润12.52亿元，同比+6.82%。

分众传媒2024年上半年毛利率为65.13%，销售费用率为18.5%，管理费用率为3.78%，研发费用率为0.48%，归母净利率为41.79%。公司23Q4、24Q1、24Q2毛利率分别为65.41%/61.69%/68.04%，销售费用率分别为19.06%/17.62%/19.25%，管理费用率分别为4.05%/4.07%/3.54%，研发费用率分别为0.49%/0.61%/0.38%，归母净利率分别为37.94%/38.10%/44.89%。

分产品来看，分众传媒楼宇媒体/影院媒体2024年上半年营收分别为55.05亿元/4.54亿元，同比增长7.25%/20.75%。楼宇媒体营业成本为19.65亿元，同比增长6.25%；毛利为35.4亿元，同比增长7.8%；毛利率为64.31%，去年同期为63.97%。分媒体渠道来看，截至24年7月底，公司楼宇媒体数量为313.3万台，其中电梯电视媒体数量118.1万台，其中自营数量109.7万台，自营中境外媒体15.6万台。电梯海报媒体195.2万个，其中自营数量154.9万个。合作影院1835家。

24H1主要境外资产情况：中国香港全资子公司盈利1963.05万元，控股子公司中韩国子公司亏损3462.12万元，印尼子公司亏损105.06万元，中国香港子公司亏损1111.66万元，泰国子公司亏损1456.42万元，新加坡子公司盈利1725.86万元，马来西亚子公司亏损1505.84万元，日本子公司（Focus Media Japan Co.,Ltd.）亏损335.6万元，越南子公司亏损1615.22万元，印度子公司亏损638.54万元，越南子公司亏损643.51万元，日本子公司（Target Media Japan Co.,Ltd.）亏损24.15万元，阿联酋子公司亏损48.65万元。

点评：

日用消费品广告主投放确定性较高，占比提升。日用消费品广告主投放景气度较高，互联网客户投放占比降低。收入结构来看，2024年上半年，日用消费品收入38.15亿元，同比+14.2%，占比63.94%（23H1为60.54%）；互联网收入5.2亿元，同比-15.9%，占比8.72%（23H1为11.21%）；交通收入4.79亿元，同比+2.4%，占比8.03%（23H1为8.48%）；娱乐及休闲收入2.79亿元，同比-12.4%，占比4.67%（23H1为5.77%）；商业及服务收入2.08亿元，同比-9.8%，占比3.48%（23H1为4.17%）；通讯收入2亿元，同比+47.5%，占比3.35%（23H1为2.45%）；房产家居收入2.76亿元，同比+28.6%，占比4.63%（23H1为3.89%）；杂类收入1.9亿元，同比-0.9%，占比3.19%（23H1为3.48%）。

重视股东回报，年中分红比例符合指引预期。公司24H1年中拟分红14.44亿元，分红比例57.92%，符合24年中期利润分配条件，即相应期间分红比例上限为80%。根据我们此前假设，2024年预计公司归母净利润实现51.99亿元，按照公司此前年度分红比例指引“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%”，即全年分红金额有望达到56亿元，股息率有望达到6.7%。

盈利预测与投资评级：24上半年收入符合预期，Q2归母净利略超预期（主要系投资收益同比多1亿，政府补助Q2>Q1），分行业看日用消费同比+14%表现亮眼，互联网同比-16%较弱。我们维持前期盈利预测，预计24-26年有望实现营收133.64/146.16/158.89亿元，同比+12.3%/9.4%/8.7%；实现归母净利51.99/54.65/59.22亿元，同比+7.7%/5.1%/8.3%，对应目前PE16.05/15.27/14.1x，维持“买入”评级。

风险因素：线下消费恢复增速不及预期、广告主投放预算不及预期

近期电话会议预告及回顾