【长江宏观于博团队 · 深度】房价何处寻底？195个房价周期的大数规律|房价_新浪财经

作者：于博刘承昊

1. 我们回顾了1970年以来58个经济体所形成的195个房价周期，其中包含29个大型房价泡沫和39个小型房价泡沫。

2. 房价泡沫的下跌进程有规律，大型房价泡沫大约需要6年房价止跌，小型房价泡沫大约需要4.25年。房价泡沫破灭后，涨回前高的能力各异，但大型房价泡沫容易在居民资产负债表上留下10年以上的疤痕效应。

3. 在房价自身的下跌规律之外，地产估值的参考意义相对有限。一是，房价收入比和租售比的拐点均滞后于房价拐点；二是，并不存在“放之四海而皆准”的估值锚点。相比估值指标，房价涨跌的大数规律更值得重视。

章节要点

房价何处寻底，怎样寻找大数规律？

观察宏观经济，不能不看地产。作为周期之母，地产景气的变化仍有“牵一发而动全身”的效果，牵动着居民、产业链企业、地方政府、银行等多方的资产负债表和现金流量表。

房价如何探底，是当前地产周期的核心问题，但单纯做供需分析很难给出前瞻指引。如何判断房价探底的节奏？市场有两派迥然相异的分析逻辑。一派注重地产的耐用消费品属性，强调通过供需分析定位房地产的价值。这一流派在微观分析上更有效，但当房价脱离从微观观察抽象到宏观判断时，供需分析的判断依赖对人口、购买力、婚育偏好等多方面的假设。立场一旦有差异，结论即会分化，较难形成共识。

相比之下，资产价格分析可以通过全球比较总结不同级别房价周期的涨跌规律，前瞻性更强。事实上，在耐用消费品属性之外，房价还有金融属性，尤其是实际房价（剔除了CPI通胀）存在明显的周期性波动。我们认为，可以通过收集尽可能多的房价周期样本，从金融周期的角度切入，获得对于房价周期在“牛熊轮动”上的大数规律。

基于全球58个经济体的季度实际房价数据，我们收集了一共195个房价周期的数据，作为分析蓝本。我们以单周期房价的跌幅深度划分周期类型：1）单周期最深跌幅小于20%的归类为常规周期，共127个；2）单周期最深跌幅在20%和35%之间的归类为小型房价泡沫，共39个；3）单周期最深跌幅大于35%的归类为大型房价泡沫，共29个。

由此看，房价泡沫并不罕见。1970年以来，在这个以主权信用为本位的浮动汇率时代，至少就有68次房价泡沫。甚至，日本、英国等多个经济体经历了不止一次房价泡沫。

房价要跌多少？跌多久？涨得回来么？估值指标有效么？

首先，房价的上涨进程和下跌进程是相互独立的。同一级别的房价周期，不同经济体的下跌节奏差异却不大。下跌进程，更像是一个社会心理的消化过程，大数规律的稳定性较强。

其次，大型房价泡沫大约需要6年房价止跌，小型房价泡沫大约需要4.25年。大型房价泡沫实际房价的最深跌幅中位数水平在40%左右。节奏上，高点6年后实际房价止跌，第4年开始房价跌幅逐年收敛，从加速下跌转向缓慢下跌。小型房价泡沫相对乐观，实际房价最深跌幅中位数水平在22%左右。节奏上，高点4.25年后实际房价止跌，但磨底时间较久，实际房价回升可能需要5年以上，房价转向缓慢下跌的拐点大概率在第3年。

再次，大型房价泡沫不易涨回前高，20年内实际房价能涨回前高的样本数占比不到50%。房价如果涨不回前高，意味着资产负债表可能难以修复，制约居民远期消费弹性。我们通过中位数分析、概率分析、案例分析发现，大型经济体一旦陷入大型房价泡沫，实际房价在20年内很难涨回前高。同时，如果经历的是小型房价泡沫，1994年后的德国经验告诉我们，财政货币偏紧的政策也可能导致房价在20年内很难涨回前高。

从名义房价的角度看，结论可能相对乐观。例如，大型房价泡沫的名义房价大约5年止跌，10.25年后或能涨回前高。但各国通胀环境不同，名义房价规律不如实际房价规律稳定。

估值指标指引意义更强么？至少房价收入比和租售比两个指标的作用有限。首先，房价收入比和租售比的拐点都滞后于房价拐点，缺乏领先性。其次，并没有“放之四海而皆准”的估值锚点。其中，房价收入比的问题在于，跨国比较缺乏合理性。对于有房产税的经济体（例如美国），房价收入比系统性地低估了居民的买房难度。而租售比的问题在于，估值水平直接受宏观经济影响。作为广义资产回报率的一种，租售比取决于增长环境和金融条件，随经济增长而走高、随货币政策宽松而走低。因而，在不确定增长和金融条件时，很难确定租售比的合理水平。

总结：国情有别，不代表大数规律无效

大数规律是分析基础，但具体案例要恰当地做“加减法”。房价下跌进程，大数规律发挥的作用大于具体国情。一方面，不同级别房价周期的下跌节奏、止跌所需时长均值得参考；另一方面，资产负债表的疤痕效应相似。而房价止跌回升的过程应该更多考虑国情差异。一方面，房价能否涨回前高更需要关注概率统计。另一方面，资产负债表的修复速度，取决于政策选择、全球化环境、产业发展等差异化因素。

1、房价何处寻底，全球镜鉴在前

2、如何寻找样本，定位大数规律？

3、房价泡沫要跌多少？跌多久？涨得回来么?

4、估值指标有效么？存在“金标准”么？

5、总结：国情有别，不代表大数规律无效

房价何处寻底，全球镜鉴在前

地产是“周期之母”，对经济系统有广泛影响。地产连接多个部门资产负债表，使得房价问题成为外溢性较强的宏观问题。从资产负债表的视角看，房产是居民的资产、银行贷款的抵押品、房地产企业的存货。而从地产的产业链收入来看，房价可能影响地方政府的收入（土地成交价款）、建筑企业的收入（建安支出）。因而，房价问题不仅仅是地产单行业的问题，而是一个对宏观经济全局有重要影响的问题。

如何判断房价涨跌规律？市场上有两派分析方法：供需分析法、资产价格分析法。前者把房产当成耐用消费品，强调居住属性；后者把房产当成一种另类资产，强调资产属性；前者寻找的是房产的价值，追求的是消费性价比；后者寻找的是合理价格，还会关注房价的资本利得变化。

在预测上，两派方法有明显差异，前者依赖对未来的假设，后者基于对既有案例的统计规律。

供需分析本质上把地产看作一个经济的内生问题，强调经济微观环境对于房价的决定性作用。微观人口、收入、房屋供给、建安成本等地方性知识越充足，预测的准确度越高。但将这一分析抽象到城市，乃至全国，则会产生偏差。房产本质上属于不可贸商品，A地的人口不可能通过购买B地的房屋来满足居住需求。因此，宏观维度的供需分析在缺少“地方性知识”的环境下，仅依靠对全国人口、房屋总供给、婚育偏好等假设来判断房价走势，精准度相应减弱。

资产价格分析更强调金融周期规律，可以通过海外房价周期的经验，总结房价波动的“牛熊规律”。完整的资产价格分析需要考虑的因子并不少，包括但不限于金融条件、估值水平等。但资产价格分析中有一个更简洁的研究路径，即“金融周期研究”。通过统计学分析，总结不同规模的资产价格牛市/熊市规律，对新周期的波动方向给出指引。但规律能够成立需要满足三个前提：1）这一类资产价格确实存在周期；2）不同周期发生的金融环境基本可比；3）分析样本足够多，尽可能剔除样本的异质性，使得结果更接近一般规律。

相比于供需分析，资产价格分析更能展示房价运动的一般性规律，对于判断“房价何处寻底”更有价值。在本文中，我们希望借助资产价格分析这一研究方法，总结历史上全球房价周期的探底节奏，为中国这一轮房价的探底节奏给出指引。

那么，房价有没有周期？从长时序数据来看，是有的。

我们采集了A Long Run House Price Index:The Herengracht Index, 1628-1973中1628年到1973年的房价指数，含名义房价序列和剔除了通胀的实际房价序列。

这一数据有两大优势。一是，时序足够长，可以揭示尽可能长的周期规律。二是，标的物性质稳定，它衡量的是荷兰阿姆斯特丹绅士运河地区临岸建筑物的房价，相当于荷兰地产的“核心资产”，城镇化率对这一地区房价的影响可以忽略不计。

根据统计，我们发现，The Herengracht Index的实际房价序列存在稳定的周期性波动。该序列的名义房价部分在300余年的时间里涨了20倍左右，但实际房价序列只涨了一倍多。实际房价的周期性波动特征更明显。从波动的频率来看，实际房价序列每50年出现一次超过40%的下跌，每20年出现一次超过20%的下跌，规律相对稳定。

这一房价数据告诉我们，房价存在周期。拉长时间看，房价，尤其是实际房价，确实有比较稳定的周期波动。同时，房价超过40%以上的下跌也对应着未来房价的上涨，房价的涨跌是一个双向波动的过程。

但需要注意的是，掌握The Herengracht Index的周期规律，不等于掌握了“房价何处寻底”的规律。1630-1973年的金融周期受到金本位、金银混合本位等制度的约束，与当下的主权信用本位的金融周期有着极大差异。

因此，在案例的收集上，我们倾向于寻找1971年布雷顿森林体系解体以后的房价周期。

换言之，本文主要研究的是：以主权信用为本位的浮动汇率时代的房价牛熊规律。

但当前，市场研究往往聚焦在两个小样本案例上，忽略了大样本的一般性规律。梳理过往研究时，我们发现，市场上的房价周期研究，过度聚焦在日本1990年地产危机（实际房价高点为1991年）和美国2008年金融危机（实际房价高点为2006年）两个小样本上。诚然，日本1990、美国2008是大型经济体经历房价泡沫的典型案例，但小样本研究容易放大样本的差异性，使得规律的参考意义相对有限。

日本在一轮大周期中消化了两次危机，下跌时长属于典型的离群值，参考意义不大。日本地产危机起于1990年，银行业危机集中爆发于1997年，相距时间较长，是金融风险滞后爆发的典型案例。期间，1993-1996日本居民一度加杠杆买房，房价虽然没有涨起来，但却使得1997年后房价二次下跌导致的资产负债表损失更加沉重。日本在一轮长周期内，事实上包含了两轮危机化解的小周期，才导致其下跌时间如此之长。以莱因哈特和罗格夫的标准，考虑银行业风险和房价风险，日本地产下行期长达17年，时长远远超出其他同时发生了银行业危机和地产危机的危机持续时间。

由此来看，日本的房价下跌进程有其定性研究的价值，但日本的下跌时长和节奏均为离群值，与大数规律相距甚远。

美国案例的特殊之处在于房价危机的外溢性更大，美国的干预政策显著大于内生房价泡沫破灭时所需的政策强度，使得这一案例的寻底进程相对特殊。尽管美国2008年金融危机在源头上是内生性的过度负债导致的房价泡沫危机。但美国房价泡沫破灭，经由金融系统外溢，转变成为全球金融危机。全球有至少20个经济体同步出现了房价下跌的现象，其中15个经济体实际房价跌幅超过20%。美国房价泡沫在金融体系和全球范围的外溢性远超中国此轮周期。而美国财政和货币政策随之推出的政策工具，本质上是干预全球金融危机的政策，与缓解单个经济体内生的地产危机所需要的政策规模并不可比。

也就是说，美国的地产危机从爆发、外溢到化解，有其特殊性，参考其演绎进程的意义相对有限。

查阅更多样本，我们发现，有与这两场危机同时发生且跌幅更深的房价周期，反弹速度却比日本和美国更快。1989年芬兰发生的房价危机，实际房价最深跌幅一度达到49%，超过日本的48.9%，但在4年后就快速反弹。2008年保加利亚发生的房价危机，实际房价最深跌幅45.3%，超过美国的39%，但4.5年后房价就快速反弹。

由此来看，我们认为，需要纳入更多的经济体样本，通过样本扩容使得定量判断更接近大数规律，避免样本的异质性影响。

如何寻找样本，定位大数规律？

为了准确定位房价周期，寻找更多样本，我们选用了四项技术性标准：1）用剔除了通胀的实际房价，而非名义房价；2）基于国际清算银行（BIS）的数据库寻找样本，而非OECD的数据库；3）以房价高点作为周期起点，定位周期个数；4）以单周期的最大跌幅对周期进行分类，以区分正常周期、小型泡沫（小型熊市）、大型泡沫（大型熊市）。

那么，为什么要采用这四项技术性标准？

首先，为什么采用实际房价，因为实际房价更能刻画微观主体资产负债表的受损情况。

名义房价的相对优势在于直观，符合资产价格研究的基本规律。但采用实际房价，主要有两方面的考虑：

一是，在The Herengracht Index的研究中，我们看到实际房价的周期性特征更稳定、明确。

二是，我们在实际案例中看到，有部分国家发生资产价格危机的同时，伴有汇率贬值和恶性通胀。尽管名义房价未曾下跌，但实际房价下跌深度可达20%以上（1981年意大利），甚至40%以上（1995年哥伦比亚）。实际房价大幅下行，对于居民而言，资产负债表已明显受损，对于远期经济增长的弹性有负面影响。在研究中，我们倾向于认为这些样本也发生了“泡沫级别”的地产危机。在这种情形下，实际房价的识别能力高于名义房价。

就我国而言，2021年以来，我国房价下跌期间并未出现大幅通胀（CPI增速超3%）或大幅通缩（CPI增速持续低于-1%）的现象，名义房价和实际房价的下跌节奏没有明显分化。但我们依旧倾向于使用实际房价作为标准，以观察历史上其他经济体更准确的房价周期，再以名义房价分析作为辅助和补充。

其次，为什么从BIS提取房价数据？因为BIS数据的覆盖度更广、准确度更高。

优势之一是：BIS数据库样本的丰富性更好。BIS数据库有接近60个经济体数据，包含了更多发展中国家样本，例如：阿联酋、墨西哥等。

优势之二是：BIS数据库的房价数据更准确，更接近官方房价。经过OECD季调后的房价数据在同比表现上与官方数据有较大差异，对于判断房价真实跌幅和下跌节奏均有影响。而BIS的实际房价主要以各经济体行政当局公布的房价原始数据、CPI原始数据为基础进行计算，可靠性相对更高。

如何确定房价泡沫，并对其进行分类？我们选取了相对直观的方法，以单周期房价跌幅深度作为泡沫类型的判定标准。我们的设定是：1）单周期实际房价下跌深度小于20%的，定义为常规周期；2）单周期实际房价下跌深度在20%-35%的，定义为小型房价泡沫；2）单周期实际房价下跌深度超过35%的，定义为大型房价泡沫。

最终，我们在1970年以来58个经济体的季度实际房价序列中，提取了195个房价周期。195个周期中，可以被认定为泡沫危机的有68个，占比为34.9%。其中，小型房价泡沫有39个，占比为20%，大型房价泡沫有29个，占比为14.9%。

从时序图来看，1970年以来，房价泡沫危机时有发生，不曾中断。同时，有不少经济体发生过不止一次危机。例如：日本在1990年危机之前，在1973年也出现过一次小型房价泡沫破裂；英国在1973年、1989年、2007年各出现过一次小型房价泡沫破裂。此外，我们可以看到，房价泡沫在发展中经济体中也较为普遍，俄罗斯、南非、马来西亚都发生过房价泡沫危机。

换言之，发生房价泡沫危机并不罕见。以大样本的统计研究为基础，我们或许可以更准确地找到房价探底的大数规律。

房价泡沫要跌多少？跌多久？涨得回来么？

首先，在明确房价跌多少、跌多久的大数规律之前，我们发现一个反直觉的结论：房价的下跌进程可能是独立于上涨进程的，所谓的“涨的越久、跌得越久”、“涨得越多、跌得越多”的规律并不存在。

从房价泡沫的分类统计来看，下跌进程与上涨进程是相互独立的，下跌节奏并不是由上涨节奏决定的。这一现象的经济学解释可能是：驱动房价上涨的因素和导致房价下跌的因素并不一定一致，例如：经济增长驱动房价长期温和上涨，但银行业危机可能导致房价快速下跌。驱动因素不同，使得上涨进程和下跌进程并不对称，彼此独立。

因此，观察房价探底的规律，应更聚焦在房价的下跌进程上，上涨进程的影响相对有限。

在确定以下跌进程为主要分析对象后，我们对不同规模的房价泡沫破灭过程进行了描述性统计。我们发现两个关键特征：

一是，对房价泡沫按跌幅进行分类后，各类别内，房价的下跌规律很稳定，表现为：房价下跌进程中，置信区间稳定在相对狭窄的区间之内。经济学的解释是，房价下跌的初始斜率，或许决定了社会心理的演绎模式，进而决定了房价的下跌节奏。与之不同的是，房价止跌再回升的过程中，置信区间逐渐拉大。这说明，房价能否上涨，或与该国增长潜力以及全球增长动力更为相关，不同经济体的能力和时代环境有很大差异。

二是，以中位数为标准，我们可以大致勾勒出不同房价周期的下跌深度。大型房价泡沫实际房价最深跌幅中位数为39.5%，小型房价泡沫实际房价跌幅中位数为22.4%；常规周期实际房价跌幅中位数不到10%。

更进一步，我们从下跌节奏的角度，进一步观察泡沫危机的下跌规律。我们以“房价下跌进度”为标准重新进行描述性统计，纵轴的“-100”意味着房价触达该周期的最深跌幅。

从节奏上看，大型房价泡沫的实际房价在高点的6年后止跌回升。同时，自第4年开始，房价降幅开始收窄。由此来看，第3年到第4年是房价下跌节奏的转折年，从第4年开始，实际房价从环比加速下跌转向环比缓慢下跌（实际房价的二阶导转正）。

小型房价泡沫的实际房价约4.25年止跌，但房价回升的时点更为滞后。小型房价泡沫实际房价触底之后，有3~4个季度的磨底期，这意味着房价回升的时间点或在房价高点的5年之后。而从斜率角度看，小型地产危机仅有第一年加速下跌，而自第二年开始，实际房价跌幅就逐年收敛。

相比于房价环比转正，同比转正需要的时间更久，比环比止跌的时点晚1年以上。以房价同比增速为对象，进行描述性统计，大型房价泡沫实际房价同比转正要6.75年，比环比止跌时点晚0.75年；小型房价泡沫同比转正要5.75年，比环比止跌时点晚1.5年。

从居民资产负债表的角度看，房价止跌是资产负债表不再收缩的第一步。真正关键的是，房价需要多长时间涨回前高，以完成居民资产负债表的修复。房价涨回前高所需时间越长，房价在消费能力上留下的“疤痕效应”越重。

大型房价泡沫实际房价的中位数，可能在20年内都涨不回前高。以中位数来看，大型房价泡沫的实际房价中位数涨回前高所需时间超过20年；小型房价泡沫的实际房价中位数涨回前高所需时间约为13年；常规周期的实际房价中位数涨回前高所需时间约为6年。

但房价止跌回升过程中，样本间差异拉大，中位数数据的置信度有限。

从概率角度看，大型泡沫危机实际房价在20年内涨回前高的概率低于50%。从概率视角看，在实际房价见顶后的20年内，大型泡沫危机实际房价涨回前高的概率低于50%，小型泡沫危机实际房价涨回前高的概率接近80%，差异明显。

更进一步地，我们把小概率结果标注在1970年以后的地产危机图上。

经历了大型泡沫危机，20年内实际房价涨回了前高的经济体，标记为红色，即偏强的样本。

经历了小型泡沫危机，20年内实际房价没能涨回前高的经济体，标记为蓝色，即偏弱的样本。

从大型房价泡沫的小概率事件中，我们可以看到大型经济体的自愈更慢。经历了大型泡沫危机的大型经济体，自愈难度更大：在20年内实际房价涨回前高的案例中，仅有美国一个大型经济体。而对于小型经济体而言，即便经历了大型泡沫危机，只要抓住了下一轮周期中的关键增长机会，小型经济体实际房价就有概率涨回前高。

结合小型房价泡沫的经验来看，1994年德国房价周期修复偏慢，和2006年美国房价周期修复快，形成了鲜明对比。这两个案例的差异或缘于政府加杠杆的力度不同。

政府加杠杆力度越强，居民资产负债表的修复可能越快。1994年后，德国仅有1年财政赤字率破5%，此后便开始了为加入欧盟所进行的财政整顿进程，赤字率下降、财政支出占GDP比重下降。而美国则相反，美国在2006年后连续三年提升赤字率水平，并提高财政支出占GDP比重。但值得注意的是，美国实际房价涨回前高并非2018年或2019年实现的，而是2021年底实现的。换言之，美国实际房价在20年内回到前高，依靠的不仅是一轮财政刺激，而是整整两轮财政刺激。

小结而言，大型房价泡沫和小型房价泡沫的探底节奏有3处共同点，3处差异点。

3个共同之处在于：1）实际房价下跌时长均超过4年；2）第4年开始，实际房价下跌幅度都将趋缓；3）实际房价在高点后10年内涨回前高的概率均低于50%。

3个不同之处在于：1）实际房价下跌深度不同；2）实际房价转正时点不同；3）实际房价在20年内涨回前高概率不同。

以名义房价为口径，结论可能更乐观，但会受到恶性通胀案例的影响。

若剔除发生了恶性通胀的案例，大型房价泡沫剩余的25个样本中，名义房价止跌所需时间的中位数缩短到5年，而名义房价涨回高点所需时间的中位数为10.25年。

估值指标有效么？存在“金标准”么？

除了房价的涨跌规律外，金融周期还与估值密切相关。有投资者认为，当地产低于合理估值时，房价就有止跌可能，主要关注两个估值指标：房价收入比、租售比（或称“租金回报率”）。

那么，估值指标会不会比房价的涨跌规律更有效？我们设定了两个标准来做研判。一是，如果房价拐点比估值拐点更领先，那估值指标的价值更高。二是，如果估值指标存在“金标准”，即：达到某一特定的估值水平后，房价就不再下跌，那么估值指标的指引意义更大。

首先看房价收入比，房价收入比确实跟着房价下跌，但是止跌时间更滞后。对比房价和房价收入比的拐点，我们发现，房价的拐点比房价收入比拐点更早出现。对于大型房价泡沫而言，房价收入比拐点滞后于房价拐点0.5年。对于小型房价泡沫而言，房价收入比拐点滞后于房价拐点1年。

尽管房价收入比不具备领先性，但收入可能是房价的领先指标。房价收入比在房价回升后仍在调整，反映同期收入的回升斜率更大。由此推断，收入反弹或是房价反弹的领先指标。

房价收入比滞后于房价回升，且并不存在稳定的估值锚点。在实际房价止跌的季度，不同案例的房价收入比差异极大，不存在一个所谓的稳定的估值锚点。

相对于某一典型国家的房价收入比，也不存在文献中所说的稳定的倍数规律。Deniz Igan & Prakash Loungani 曾在 Global Housing Cycles 中提出，房价估值是否合理，可以通过观察该国房价收入比相对于某个典型国家同期房价收入比的倍数来进行判断。但我们将这一规律套用在房价泡沫的案例上时，发现房价止跌时并不存在某一稳定的倍数规律。换言之，房价收入比这一指标似乎不存在“估值锚点”。

估值锚点为何“消失”？从截面数据来看，不同发展阶段的国家，房价收入比的中枢本就不同。参考世行的分类标准，低收入与中低收入国家（N=24）房价收入比中位数为16.2倍；中等偏高收入国家（N=33，含中国）房价收入比中位数为14.1倍；高收入国家（N=50）房价收入比中位数为8倍。

为何人均GDP越高，房价收入比越低？主要有两个原因。

一是，房价弹性比收入更大。这使得低收入国家房价膨胀后，房价收入比会快速抬升，造成低收入国家房价收入比中枢偏高。

二是，房产税影响地产全生命周期持有成本，但并不反映在房价收入比上。对于理性的消费者而言，购房需要考虑的是全生命周期的收入和支出，因此房价仅是购房成本的一部分。在房产税更高的发达国家，房产税占购房成本的比例明显比发展中国家更高，但房价收入比并不能体现这种差异。换言之，在同一税制下对比房价收入比有价值（例如本国和过去的房价收入比对标），但跨税制条件下对比房价收入比并不合理。

也就是说，跨国比较并不能得到房价收入比的估值锚点，房价收入比对于判断房价涨跌的指引意义相当有限。

相比于房价收入比，租售比的拐点更为滞后。对于大型房价泡沫而言，租售比的拐点滞后房价拐点1.5年；对于小型房价泡沫而言，租售比拐点滞后房价拐点2年。

从寻找估值锚点的角度看，是否存在能驱动房价止跌或限制房价回升的租售比“标准”？

从逻辑上看，租售比的“黄金标准”似乎存在，并广泛适用。从投资回报期的角度来看，30年投资回收期恰好对应3.33%的租售比。广泛使用的300个月投资回收期标准，对应的恰好是4%的租售比。

但我们在房价泡沫的案例中，没有发现租售比的“黄金标准”。从房价止跌时点对应的租售比来看，各案例的租售比结果标准并不一致，并不存在一个可识别的稳定中枢。

而从泡沫破裂时的租售比和危机后租售比高点来看，既不存在决定房价能否回升的租售比标准，也不存在保证房价不下跌的租售比标准。从案例中，可以看到，2007年意大利经历小型房价危机后，房价止跌回升时，租售比仅为2.7%，且危机后租售比的高点也持续低于3%。反观1974年的新西兰，在租售比高于10%的情况下，依旧出现了房价下跌超过35%的危机。

租售比找不到“金标准”的原因，在于不同时代租售比的中枢不同。1970年代的全球租售比中枢较2010年后的租售比中枢显著偏高，跨时代的可比性偏弱。

这一现象的根源在于，不同时代的经济增长大环境不同，金融条件的宽松程度不同，所以租售比中枢不一样。我们可以看到，全球租售比的中枢与全球增长共振，也与美联储决定的全球金融环境松紧有关。事实上，租售比刻画的就是房产的利息受益，那么当广义增长下行/金融条件放松，广谱资产回报率会自然下行，房产的回报率也概莫能外。

也就是说，并不存在放之四海而皆准的租售比“黄金标准”，确定租售比的合理水平，需要先明确未来经济增长和无风险利率的中枢。但这确定这两个变量趋势的难度更大，包含对未来经济的诸多假设，很难形成市场共识。换言之，也就无法形成“估值锚点”。

那么，租售比数据在什么情况下，能对于房价止跌形成指引？我们从少量样本数据中观察到，部分大型房价泡沫案例中，租售比和房贷利率收敛时，实际房价有较大概率在前后一年止跌。这其中的经济学解释是，租售比和房贷利率正巧代表了居民在房地产投资上的预期收益和预期成本。当收益和成本匹配，或收益大于成本时，将形成对地产投资需求的支撑，进而引导房价企稳。

总结：国情有别，不代表大数规律无效

基于58个经济体、195个房价周期的经验，如何应用到具体房价周期的分析中？

国情的差异，是在大数规律之上做“加减法”，大数规律仍是基础。我们认为，大样本的统计分析，已经更好地提炼房价运动的一般性规律。丰富的样本集已经使得统计样本的特异性越会被淡化，使得我们更接近大数规律本身。

相比之下，房价下跌进程中的大数规律价值更高。一方面，从统计学角度看，房价下跌进程中各样本间的置信区间相对狭窄，房价的下跌节奏、止跌所需时长均值得参考。另一方面，人类在消化房价下跌时的社会心理相似，微观主体遭受房价下跌外溢影响的机制类似，资产负债表留下疤痕效应的结果近似。

而房价止跌回升的过程则应该更多考虑国情的差异。一方面，从统计学的角度看，房价止跌回升过程中，置信区间逐渐拉大，相似性减弱、差异性逐渐放大。换言之，房价能否涨回前高，更需要关注概率统计而非中位数的指引。另一方面，不同房价周期所处时代不同，政府在财政支持力度上的选择不同，经济增长所面临的全球化环境不同，产业优势培育的成败不同，地产估值指标面临的财政制度和金融环境不同。这些因素都将决定房价回升的节奏，也决定了资产负债表的修复速度。

1、逆全球化环境增加资产负债表修复难度。本文挑选的案例主要是1970年以来的全球房价周期案例。1970年以来，尤其是1990年后，全球化驱动全球增长，带动多个国家实现发展阶段的跃迁。而进入2013年后，全球化进程放缓，全球经济进入逆全球化导致的低增长年代。在此环境下，房价周期在止跌回升的过程中，增长动力可能偏弱，使得房价回升动力弱于大数规律。

2、各经济体对房价泡沫的逆周期干预力度不同。面对房价危机，各国政府普遍会采取逆周期调节政策缓解房价周期下行对经济增长的影响。常见的干预手段包括降息和财政支出加码。从大型房价泡沫的经验看，在房价下跌的第2年、第4年分别能看到两轮降息，而第3年后财政政策的支持力度也会明显提升。但各国行政当局能力和意愿有差异，因此逆周期政策的实施力度有差别，或对房价探底的进程产生差异化影响，导致大数规律的精度不足。

对外发布时间：2024-08-11

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

刘承昊 SAC编号：S0490523050001 SFC编号：BVA882 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn