东海研究 | 总量联合行业深度：关注政策主线及成本下行带来的利润结构改善——资产配置比较8月报_新浪财经

证券分析师：

刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

胡少华，执业证书编号：S0630516090002

联系人:

高旗胜，董澄溪，邮箱：dcx@longone.com.cn

// 报告摘要 //

重要会议政策定调更加积极。二十届三中全会及7月政治局会议先后召开，中长期定调以全面深化改革推进中国式现代化，短期强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。二季度经济增速有所回落，环比动能相对减弱，全年实现5%左右增长目标的底线要求仍存，政策在保持“战略定力”的情况下或将更积极。而三中全会后，央行降息、调整货币政策框架机制，以及发改委发文统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，均能体现对全会精神的落实。

美日货币政策调整及预期变化引起的风险仍存。现阶段来看，金融市场可能无法承受日本央行在年内大幅度且持续加息；美国7月就业走弱，触发萨姆规则，但未必意味着经济衰退，美联储降息预期未来仍有可能回调。而在此之前，国内货币政策约束可能阶段性减轻。不过，日元套利交易平仓引起的局部流动性风险虽有所释放，但尚未完全解除。

国内利率短期关注央行是否会连续降息。8月以来，10年期国债收益率短期下行幅度较大，或体现了前期利好的充分反应。短期来看，央行卖出国债的约束仍在。下一个窗口期，或在于汇率压力减轻下，政策利率能否再次调整。

商品价格调整有利于下游成本压力减轻。6月工业企业成本率84.8%，继续回落，累计来看，1-6月成本率年内首次低于去年同期，或与上游价格转弱有关。商品价格的调整有助于改善PPI的结构，同时成本减轻有利于中下游企业利润占比的提升，利好权益分子端。

配置主线。二十届三中全会及政治局会议定调总体积极，权益层面或有所体现，不过其中可能蕴含了对增量政策的期待，后续关注点可能集中在增量政策的出台力度。主线可关注：1.利率中枢下移，估值层面利好成长，新质生产力推动现代化产业体系的形成，长线依然看好估值处于低位的科创50。2.行业周期具有底部向上改善预期，包括半导体、农业等。3.需求稳定，且受益于改革预期的医药、军工等。

建议关注：消费：立华股份、绝味食品。周期：卫星化学、海油工程、巨化股份、桐昆股份、赛轮轮胎。电新：阳光电源。TMT：韦尔股份、卓胜微、中微公司、乐鑫科技、恒玄科技。医药生物：贝达药业、国际医学。高端制造：老板电器、爱玛科技、徐工机械。金融：宁波银行、常熟银行。

风险提示：国内政策落地不及预期；地缘政治事件导致通胀再次上升；全球金融市场不稳定的风险；中美关系的不确定性。

// 正文 //

▌1.回顾与展望

1.1国际市场交易“降息”逻辑

国内二十届三中全会召开，聚焦“全面深化改革”，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，政策预期加码。海外方面，主要交易降息逻辑，美联储降息预期升温，同时美国大选的变化也影响通胀预期以及资产价格走势。

权益市场：

A股方面，7月震荡回落，整体表现略弱于美股及欧股。7月当月，创业板指上涨0.3%，沪深300指数、上证综指、深证成指分别下跌0.6%、1.0%和1.1%。港股表现同样不佳，恒生指数当月下跌2.1%。

7月，从行业指数来看，申万一级行业中有13个行业收红。综合领涨，当月上涨7.47%，非银金融（5.65%）、商贸零售（5.00%）、国防军工（4.46%）、房地产（2.27%）涨幅居前，红利相关的煤炭调整明显，当月下跌10.86%，纺织服饰（-5.84%）、石油石化（-5.58%）、轻工制造（-3.94%）、有色金属（-3.58%）、基础化工（-3.24%）跌幅居前。

海外方面，美联储降息预期继续升温，7月当月美股表现相对较好，但三大股指走势有所分化，道指、标普500指数7月当月分别上涨4.4%和1.1%，纳指回吐前期涨幅，当月下跌0.8%。日本股市方面，加息预期升温，日元对美元走强，日经225指数月内先涨后跌，单月下跌1.2%。欧洲股市方面，此前欧央行已开启降息，德国、法国股指分别上涨2.5%和1.5%。

商品市场：

7月主要商品价格多数调整，CRB商品价格指数明显回落。国际原油价格回落，7月末布伦特原油价格为80.84美元/桶，环比下跌4.5%，需求预期不强。2024年6月全球71个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.614吨，同比上升0.5%，前值为同比上升1.5%。黑色系及有色系价格7月均有所调整，螺纹钢、铁矿石期货分别下跌6.2%和6.6%，LME铜期货下跌4.9%。美联储降息预期升温下，黄金价格继续走强，7月当月上涨5.7%，月末曾创历史新高。

债券市场：

美国markit制造业PMI初值不及预期，通胀数据回落，市场完全计价9月美联储降息，7月美债收益率整体回落，当月下降27个BP 至4.09%。7月欧洲央行按兵不动符合预期，主要国家国债收益率多数下跌。日本加息预期升温，10年期日本国债收益率小幅上升1个BP。国内来看，OMO作为政策利率下调10个BP，利率中枢下移，10年期国债收益率下跌6个BP至2.15%。

1.2展望：关注政策主线及成本下行带来的利润结构改善

美日货币政策调整及预期变化引起的风险仍存。现阶段来看，金融市场可能无法支撑日本央行在年内大幅度且持续加息；美国7月就业走弱，触发萨姆规则，但未必意味着经济衰退，美联储降息预期未来仍有可能回调。而在此之前，国内货币政策约束可能阶段性减轻。不过，日元套利交易平仓引起的局部流动性风险虽有所释放，但尚未完全解除。

▌2.总量观点

——分析师：胡少华 S0630516090002

刘思佳 S0630516080002

2.1国内二季度经济增长动能放缓

上半年增长5.0%，二季度增速放缓，制造业和外需支撑力度较强。上半年实际GDP同比增长5.0%，其中二季度实际GDP增长4.7%弱于市场预期（5.1%），较一季度（5.3%）有所放慢。从环比看，二季度环比增速从一季度的1.5%回落至0.7%，为2022年二季度以来最低值。二季度经济增长动能放慢，背后反映了消费恢复力度偏弱，房地产仍在调整，基建投资也略有放缓。相比之下，制造业提供较强动力，以高技术制造业为代表的新质生产力增势较好，外需的回暖也提供一定支撑。

6月外需好于内需，生产好于需求。就6月而言，社零增速（当月同比2.0%）放缓且不及预期，环比弱于季节性，服务消费热度下降但仍好于商品，消费恢复力度较缓。固投增速基本稳定，其中制造业（测算当月同比9.3%）依旧亮眼；房地产降幅不再继续扩大显示积极信号；基建增速小幅回落，水利投资支撑性较强，6月累计同比大幅加快8.9个百分点至27.4%，为2021年4月以来最高，增发国债对水利投资的拉动效应仍强。与内需相比，6月外需表现较好，出口当月同比8.6%较5月加快1个百分点，且强于市场预期。供给端，或受工作日较去年同期偏少因素影响，工业生产较上月小幅回落0.3个百分点至5.3%但略超预期，服务业基本平稳。总体看，与需求相比，当前生产动能仍然偏强，“供强于需”的格局延续。考虑到去年三季度开始经济环比动能增强、房地产仍处调整过程，以及外需环境的不确定性等因素，全年实现5%左右的增长目标仍需稳增长政策的进一步加力。

7月制造业PMI在收缩区间内略微回落，经济景气度略有下行，回升基础仍需巩固加强。制造业供需双降，其中新订单指数已连续4个月回落，内需不足仍是经济恢复的重要制约，但新出口订单指数回升或指向外需趋稳，不过美欧PMI低于预期或显示未来出口可能会承压。原材料价格继续回落，企业成本压力有所缓解。原材料和出厂产品价差继续收窄，有助于企业效益的改善。行业上看，高温天气带动消费品制造业和高耗能行业景气度上升；同时，铁路船舶航空航天设备供需扩张较快（52%以上）。非制造业领域，服务业方面，暑期拉动效应显现，交通运输、景区游览、住宿餐饮行业表现较好，线上消费活跃度提升。建筑业方面，受高温、洪涝等因素影响，建筑业活动有所放缓，“517房地产新政”持续性有所不足，7月新房销售再度转弱。整体而言，7月PMI数据总体略偏弱，政治局要求坚定不移实现全年增长目标，预计政策上有望更加积极。

2.2坚定实现年度目标，政策有望更加积极

政治局会议部署下半年经济工作，实现全年经济增长目标决心强，宏观政策要更加给力。7月政治局会议对下半年经济工作和政策做出部署，目标上延续三中全会的要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，完成全年5%左右的增长或仍是底线。会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”。估计财政会加快专项债、特别国债等的使用落实进度；货币政策继续推动融资成本下降，降准降息仍有可能，但稳汇率的约束仍然存在，一定程度上可能影响货币政策的空间和节奏。

具体工作任务上：1）会议把“以提振消费为重点扩大国内需求”作为重点工作任务之首，多渠道提高居民收入、改善收入预期、促进消费、扩大内需可能是重要发力点。2）发展新兴产业和未来产业仍是转型升级过程中的“必答题”，低空经济、人工智能、集成电路等新兴产业有望实现较快发展。3）资本市场的工作部署放在防风险段落，或意味着相关部门可能会出台更多促进资本市场稳定发展的政策措施，证监会召开的年中工作会议也提到“切实维护市场平稳运行，不断改进预期管理”。房地产、地方政府债务仍然是防范化解风险的重点领域。

国常会提出研究推出增量政策举措，重点关注消费、新兴产业等领域。7月31日召开的国常会强调，既要根据已出台政策的施行情况狠抓落实、加快进度，也要研究推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。要在扩大国内需求、培育壮大新兴产业和未来产业等方面取得更多实质性突破。我们认为，促进和扩大消费、坚定发展新兴和未来产业，是经济发展转型、培育新动能新优势的重要抓手，未来可能会出台更加务实、更易落地见效的增量政策。

消费方面，消费品以旧换新仍是政策支持重点。国家发改委副主任赵辰昕曾于今年4月提到“我国每年汽车、家电换代需求在万亿元以上级别”，消费品以旧换新市场空间巨大。7月末，国家发改委、财政部提出安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，计划在8月底前全部下达。其中，将直接向地方安排1500亿元左右资金，支持地方自主实施消费品以旧换新。8月3日，国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》。消费政策的进一步加力，有望对下半年消费市场产生积极的正向拉动作用，预计汽车、家电等大宗商品消费有望保持较好增势。

产业方面，政治局会议首提“支持发展瞪羚企业、独角兽企业”。独角兽企业指成立时间不超过10年、估值超过10亿美元、具备独有核心技术且未上市的公司。瞪羚企业则处于独角兽企业的早期阶段，指跨过创业初期后，凭借强大的创新技术、商业模式等因素，在较短时间内以超常规速度发展，具有成为独角兽企业的潜质。瞪羚企业和独角兽企业均有技术创新和高成长的特征，有助于推动产业升级和经济转型，其数量是衡量一国创新能力的重要风向标，也是提升国际竞争力的重要市场主体。《中国独角兽企业发展报告（2024年）》数据显示，中国369家独角兽企业分布于16个领域，其中人工智能、集成电路、医药健康、新消费、软件和信息服务企业数量合计占比近6成。未来政策上有望对相关行业给予更多研发经费、创新人才等方面的支持，低空经济等新兴产业或有较快发展。

2.3美国就业走弱，降息预期升温

2024年二季度，美国经济虽超预期，但总体趋势仍在缓慢降温。GDP增速和PCE通胀率均高于预期，美国二季度GDP季调后环比折年率初值为2.8%，预估为2.0%，前值为1.4%；核心PCE物价指数季调后环比折年率初值为2.9%，预估为2.7%，前值为3.7%。

居民消费虽放缓但仍是主要支撑，居民消费对GDP环比增速的贡献率达到1.6%，是贡献最大的分项。同比增长2.5%，高于一季度的2.2%，但低于2023年四季度。服务消费好于商品消费，服务消费和商品消费同比分别增长2.8%、2.0%。服务消费主要受医疗服务支撑，商品消费则主要受汽车、娱乐用品、家具等耐用品支撑。除去汽车、建筑材料、食品饮料等波动性较高的项目后，美国的核心居民消费仍在走弱。高利率、高通胀将使美国居民的实际购买力继续承压，未来美国居民消费增速仍将放缓。

企业积极投资和私人部门库存上升也提振了经济增长。住宅投资的疲软和贸易逆差的扩大对经济形成拖累。美国经济“软着陆”的希望依然较大。

7月美国失业率急剧上升，引发市场对经济衰退的担忧，但失业率突破萨姆规则的临界值未必意味着经济衰退。一是过去3个月的失业率受劳动参与率扰动较大，并不完全反映劳动需求的恶化。尽管失业率较上月增加了0.2%，但就业率仅下跌0.1%至60%，仍处于较高位置。两者背离的原因在于劳动参与率意外走高。受美国大学毕业季影响，美国劳动参与率近期波动程度较大，5月大幅走低后，6月、7月连续回升。劳动力供应的上升是6月以来美国失业率上行的重要原因。从就业率来看，劳动力需求可能依然处于缓慢下行状态。在7月FOMC会上，鲍威尔指出，萨姆规则仅仅是一个统计规律，其有效性基于历史会重复的假设，因此不一定正确。萨姆规则计算的侧重点在于失业率上行的速度，而过去3个月的失业率受劳动参与率扰动较大，并不完全反映劳动需求的恶化，因此本次萨姆规则突破临界值不必然意味着经济衰退。

二是职位空缺仍处于较高位置，劳动力市场的匹配效率低下。经济衰退初期，伴随着企业裁员，失业率上升，同时由于需求疲软，企业减少招聘，职位空缺率下降。因此，劳动力需求的恶化通常不仅反映在失业率的飙升上，也反映在职位空缺的减少上，当前职位空缺的减少速度却非常缓慢。失业率除以职位空缺率的值为0.9左右，显著低于过往的经济衰退时期。这说明，美国劳动力市场匹配效率较低，就业市场的疲软可能与经济基本面情况会有所脱节。

市场对经济衰退的担忧可能被过度夸大，但“衰退交易”的逻辑或将持续。疫情后美国劳动力供给小于需求的格局仍在持续，供需缺口的收敛速度仍然缓慢。因此，市场当前对于未来经济衰退幅度和美联储降息幅度的计价或有所过度，但“衰退交易”的逻辑或将持续。在以往占主导的“降息交易”的逻辑下，就业和通胀走低对应美股走强，而在“衰退交易”下，同样情形往往意味着美股下跌。

▌3.各行业观点总结与展望

3.1大消费

——分析师：姚星辰 S0630523010001

任晓帆S0630522070001

3.1.1.食品饮料：促消费扩内需，信心逐步提振

提振消费，扩大内需。7月政治局会议强调要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。本次会议从居民的角度来表述消费的重要性，期待后续政策落地。

白酒：关注中报业绩与需求修复。五粮液集团（股份）公司召开党委会，会议强调，三季度是“黄金季”、攻坚季，公司上下要以攻坚的姿态、安全的状态力拼三季度，为“全年红”“全年稳”打下坚实基础。要全力以赴抓好下半年重点工作。批价更新：根据今日酒价，近期飞天茅台批价略升。截至8月2日，2023年茅台散飞批价2420元，周环比上涨15元，月环比上涨5元。五粮液普五批价为960元，周环比持平，月环比上涨5元。国窖1573批价870元，批价周环比下跌5元。随着中报的陆续披露，市场更加偏好绩优标的。白酒行业竞争加剧，不同价格带动销分化延续，头部酒企份额有提升趋势，在行业仍面临较大压力的背景下，建议关注高端酒和区域龙头，个股建议关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒等。

啤酒：成本红利释放，高端化趋势不改。需求方面，受到宏观经济、天气等因素的影响，啤酒二季度销量有所承压。7月下旬进入三伏天以来，全国多地持续高温，叠加体育赛事的催化，旺季啤酒销量有望迎来改善。成本方面，今年大麦等原材料成本红利持续释放，啤酒板块利润弹性显现。长期看啤酒行业高端化趋势不改，厂家推动产品结构升级意愿强，近5年来中高端酒销量增速高。随着消费者健康意识不断提升、人均可支配收入持续增长，中高端扩容潜力充足。

大众品：（1）零食：零食企业业绩延续增长，关注产品和渠道拓展。从近期披露的业绩预告来看，零食板块今年上半年业绩表现相对较好。部分新型渠道崛起带来行业快速增长，渠道红利有望延续。产品成长逻辑强、品牌及规模效应显著、渠道扩展增速较快的头部企业将优先受益。（2）乳制品：消费者健康意识提升，低温鲜奶空间较大。随着消费者需求健康化和多元化，低温乳制品接受度提高，产品高端化趋势加速，建议关注产品结构不断升级以及DTC渠道渗透率持续提升的新乳业。（3）卤制品：注重单店提振，稳步拓店。绝味食品2024年坚持深耕鸭脖主业战略，将重心放在单店提振和鸭脖主业上。在美食生态方面，公司主要拓展卤味方向，控制投资节奏。

投资建议：白酒板块建议关注高端酒和区域龙头，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒等。啤酒板块建议关注盈利能力不断提升的青岛啤酒。零食板块建议关注产品成长逻辑强、渠道增速较快的盐津铺子、甘源食品、劲仔食品。乳制品板块建议关注产品结构不断升级以及DTC渠道渗透率持续提升的新乳业。卤制品板块建议关注绝味食品。

3.1.2.农林牧渔：生猪价格景气持续，业绩改善明显

猪价创年内新高，预计下半年将维持景气。根据钢联数据，8月2日生猪均价19.86元/公斤，周环比+3.87%，创下今年以来新高；截至8月2日，7kg仔猪价格506.19元/头，周环比+0.66%。前期产能去化逐步兑现，二育占比较低，大猪逐步去化，猪价走强。8月2日，自繁自养养殖利润494.50元/头，环比+7.65%，外购仔猪养殖利润323.61元/头，环比-13.66%，行业进入盈利区间。

冻品库存下降，屠宰量平稳，终端消费较弱。根据钢联数据，截至8月2日，重点屠宰企业冷冻猪肉库容率为22.35%，周环比-0.32pct，冻品库存下降。从屠宰量来看，8月2日，样本企业屠宰量9.48万头，周环比+1.8%，进入夏季以来屠宰量延续平稳，终端消费较弱。随着中秋国庆年旺季来临，需求端有望改善。

投资观点：近期生猪价格持续上涨，猪价创下年内新高。根据统计局数据，截至2024年7月能繁母猪产能4038万头，环比上涨1%，同比下降5%。能繁母猪存栏从2023年1月开始下降，传导至现在供给压力逐季减小。预计2024年下半年猪价将景气延续，猪企业绩将逐步向好。建议积极关注牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧、立华股份。

3.1.3.社会服务：政策提振板块情绪

政策频出催化板块行情。7月30日，政治局会议强调要以提振消费为重点扩内需，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。8月3日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，对于7月30日政治局会议关于扩内需进一步深化表述。

酒店：政策提及“提升住宿服务品质和涉外服务水平，培育一批中高端酒店品牌和民宿品牌，支持住宿业与旅游、康养、研学等业态融合发展。依法依规盘活农村闲置房屋、集体建设用地，发展乡村酒店、客栈民宿服务”。我们认为意见出台有望推动入境游、银发游、研学游以及乡村游等方面带动的酒店行业不断发展。

教育：政策提及“推动高等院校、科研机构、社会组织开放优质教育资源，满足社会大众多元化、个性化学习需求。推动职业教育提质增效，建设高水平职业学校和专业。推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量”等，政策方面释放积极信号，有望提振板块情绪。

旅游：政策提及1）推动国家级夜间文化和旅游消费集聚区创新规范发展，实施美好生活度假休闲工程和乡村旅游提质增效行动；2）鼓励邮轮游艇、房车露营、低空飞行等新业态发展，支持“音乐+旅游”、“演出+旅游”、“赛事+旅游”等融合业态发展；3）鼓励各地制定实施景区门票优惠、淡季免费开放等政策；4）优化入境政策和消费环境，加快恢复航班班次，提供多样化支付服务，研究扩大免签国家范围。

此外，旅游上半年国内出游人次、花费均呈双位数增长，农村增速快于城镇。2024年上半年，国内出游人次27.25亿，同比增长14.3%。其中，城镇居民国内出游人次20.87亿，同比增长12.3%；农村居民国内出游人次6.38亿，同比增长21.5%。国内游客出游总花费2.73万亿元，同比增长19.0%。其中，城镇居民出游花费2.31万亿元，同比增长16.8%；农村居民出游花费0.42万亿元，同比增长32.6%。

3.1.4.美容护理：关注公司新进展

化妆品：“618”大促前置导致化妆品6月社零同比下滑。2024年6月社会消费品零售总额40732亿元，同比增长2.0%，低于wind一致预期（+4.0%）；增速较上月下滑1.7pct，受“618”大促时间前置、汽车价格下行等因素影响，6月社零增速放缓。其中，化妆品零售额为405亿元，同比下降14.6%，1-5月化妆品零售额累计同比增长1.0%。

整体来看，一方面，聚焦防晒、胶原等具备较大的增长空间的赛道；另一方面，国货替代逻辑不变，国货品牌依靠自身品牌力、产品力、科研力的提升不断抢占市场份额，我们看好国货美妆品牌力强、产品矩阵丰富、多渠道布局的优质公司。

医美：江苏吴中、华熙生物等迎来新进展。7月29日，江苏吴中公布吴中美学取得丽徕科技注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（简称“PDRN”）复合溶液产品的独家权益。PDRN溶液属于功能型水光产品（又称“三文鱼针”），产品安全性高。目前国内尚无PDRN溶液三类医疗器械产品获批上市，现有产品主要通过进口化妆品备案进行销售。此次布局有望进一步完善公司医美方面的产品优势，为公司未来业绩提供更多增量空间。

7月30日，华熙生物“注射用透明质酸钠复合溶液”（即：润致·格格）成功获NMPA批准上市，产品主要适用于纠正颈部皱纹，是新一代的颈部专研复合产品，产品获批有望推动复合溶液领域朝合规化方向加速前进。

整体来看，行业供需双发展、渗透率提升、合规化趋严、国产替代率提升的仍为医美赛道的主旋律，重组胶原蛋白、再生类等新兴赛道具备布局价值，推荐关注合规产品线丰富的龙头企业爱美客以及积极布局医美赛道的江苏吴中。

3.2电新

——分析师：周啸宇 S0630519030001

王珏人S0630523100001

关注边际向好的细分环节

3.2.1.光伏：下半年集中式项目启动，产业链排产及价格有望企稳

需求拉动产业链排产上行。下半年国内集中式装机正在加速启动，如7月新疆五大光伏治沙项目动工，总规模达11.5GW。近日两部门下发《关于2024年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，首次发布2024年、2025年电解铝行业绿色电力消费比例，同时非水电消纳责任权重大幅提高，长期来看有望进一步拉动光伏装机。受益于集中式需求逐步显现，部分企业根据手中集采订单调整开工率，8月组件排产预期有小幅提升。硅片7月排产分化，增量来自于一线企业，隆基股份月初开始提产，中环股份维持满负荷生产。由于前期降排产导致库存压力减轻，8月硅片环节产量预计增长至51-52GW。硅料方面，部分企业检修逐步结束，预计8月份将有2家企业提升一定生产负荷，整体排产将回调至14-15万吨。

产业链价格有望筑底企稳。由于主产业链价格下降空间有限，叠加企业排产上行，目前行业筑底迹象较为明显，硅料挺价态势显现，预计后续下游产业链价格有望逐步企稳，带动盈利能力修复。考虑到主产业链排产呈现分化态势，建议关注目前具有高弹性及修复空间的主产业链龙头。

建议关注：天合光能：1）公司作为跨越周期的一体化龙头，产能布局审慎。公司硅片产能较友商偏低，在硅片价格亏损现金成本情况下具有成本优势；2）纵向一体化全球布局。公司支架、户用业务成熟，储能业务快速发展，在主产业链承压情况下，其他板块有望支撑公司业绩。

3.2.2.新能源汽车&锂电：下游需求稳定，以旧换新政策带动边际增长

乘联分会预计7月国内新能源乘用车批发销量约95万辆，同/环比+29%/+3%，消费“淡季不淡”。7月25日两部门更新补贴标准：1）乘用车：新能源车和燃油车补贴从每辆1/0.7万元提升至2/1.5万元，自6月25日-7月25日汽车以旧换新补贴申请约25万份，随着补贴力度加大，下游需求有望加速释放。基于新能源车渗透率45-50%，预计新增56-62万辆新能源汽车，对应动力电池需求增加30GWh；2）商用车：新能源公交车更新车辆和更换电池每辆车补贴约8/4.2万元，基于2023年公交车销量2万辆和8年以上存量10万辆，预计新增约5万辆新能源公交车，对应动力电池需求增加10GWh。综上，我们预计今年以旧换新政策带动动力电池需求约40GWh弹性。考虑到下游需求稳定增长，以旧换新政策带来的边际增长，建议关注动力电池龙头：宁德时代、亿纬锂能。

3.2.3.储能：短期低价竞争现象延续，逆变器板块有望率先迎来业绩反转

1）量：2024H1全国新型储能累计装机达44.44GW/99.06GWh，较2023年底增长超40%，技术路线方面仍以锂电池储能为主，装机占比达97%。2）价：低端产能出清过程中，市场报价继续走低，截止7月底储能EPC最新报价已跌破0.9元/Wh，较月初下降18.1%。3）细分环节中：新兴市场需求爆发叠加欧洲去库接近尾声，逆变器板块回暖，截止7月底光伏逆变器指数已较月内低点反弹约13.5%。随着行业落后产能不断出清、供需格局持续改善，技术研发领先、产品性能优异的储能龙头企业行业地位有望进一步强化。

建议关注：阳光电源：公司逆变器、储能、新能源投资开发三项主营业务表现亮眼，2023年业绩实现超预期增长。1）逆变器：2023年出货量达130GW，市占率连续多年保持全球第一。2）储能：发布全球首个10MWh全液冷储能系统，2023年出货量达10.5GWh。3）新能源投资开发：加速向分布式户用光伏转型，上游原材料降价背景下，公司该板块业务有望迎来拐点。

3.2.4.风电：招标规模同比维持高增，海风发展有望迎来密集催化

据统计，2024年1~7月全国风电招标规模约93.22GW，同比增加102.39%，其中陆风7月单月新增招标15.89GW，同比增幅超400%，招标规模高企背景下，有力支撑行业未来装机规模。湖北省、山西省、江西省等地细化分散式风电建设方案，分散式风电建设落地更进一步，有望为陆上风电打开新的增量空间，我们维持此前对今年新增装机规模有望超预期的判断。国内海风进入开工旺季，多个受市场关注度较高的海风项目或将在Q3兑现开工预期，海风高速发展确定性走强。欧洲海风建设加速，订单持续扩容，本土产能不足且扩产预期较低，供需不平衡背景下，国内海工产品海外市场份额有望提升，为相关企业带来新的增长空间。国内外海风需求共振叠加项目建设催化，海风板块景气度有望高增，桩基/塔筒、海缆等核心零部件在风电场施工进程中优先入场，有望率先受益。

建议关注：大金重工：公司为海工设备龙头，欧洲反倾销税行业最低。近期完成英国项目的交付，同时为德国项目预留产能，欧洲客户认可度较高，有望受益于欧洲海风高速发展，进一步拓展海外市场；东方电缆：公司为海缆头部企业，产品矩阵丰富，深耕长三角地区并布局大湾区市场。本月新增海外订单近20亿，海外市场进一步开拓。海内外海风市场齐头并进，公司业绩有望维持增长态势。

3.3资源品及周期

——分析师：谢建斌 S0630522020001

吴骏燕 S0630517120001

张季恺 S0630521110001

3.3.1.石油石化：油价基本面支撑仍存但全球需求承压，持续看好下游及轻烃一体化

国内能化消费不及预期，OPEC+维持纪律性逐步退出减产，美国增产维持，原油需求承压，天然气供需基本面温和，利好轻烃一体化。

7月份，WTI原油维持震荡下行，7月31日反弹后进入8月再次大幅下行，截至8月5日收于72.94美元/桶。美国原油产量基本保持稳定，至7月26日当周，美国原油产量1330万桶/天，较去年同期增加110万桶/天。至8月2日，美国钻机数586台，周环比减少5台，较去年同期减少73台；其中采油钻机数482台，周环比不变，较去年同期减少43台。8月初美国石油和天然气钻机数再次刷新两年来的最低水平。2024年7月，美国炼厂加工量有所回落，至7月26日为1615万桶/天，开工率为90.1%；2023年同期炼厂加工量为1652万桶/天。

至2024年7月26日当周，美国原油商业库存4.33亿桶，较去年同期减少672万桶，库存比五年同期平均水平低4.19%左右；汽油库存2.23亿桶，较去年同期上升468万桶；馏分油库存1.27亿桶，较去年同期上升969万桶。至2024年7月，OECD的原油及液体商业库存为27.64亿桶，较去年同期减少4576万桶。

EIA在2024年7月的STEO预测：预计油价将从6月的平均每桶82美元上升到2024年剩余时间的每桶89美元，并在2025年第一季度达到每桶91美元，全年平均88美元/桶。预计市场将在2025年逐步恢复到适度的库存增加状态。IEA预计今年全球石油供应量平均将增加77万桶/日，其中非OPEC+国家将增加150万桶/日。明年全球石油供应总量可能增加180万桶/日，其中非OPEC+国家将增加150万桶/日。

6月份，我国规上工业原油加工量5832万吨，同比下降3.7%，日均加工194.4万吨。6月份，我国进口原油4645万吨，同比减少10.7%。1-6月份，国内进口原油27548万吨，同比下降2.3%，规上工业原油加工量36009万吨，同比下降0.4%。

投资建议：布伦特原油在7月持续震荡下行，并跌破80美元/桶关口。OPEC+自愿减产延长至三季度，美国进入夏季需求高峰期，飓风季节对美国油井操作影响不大，综合来看油价在70美元/桶仍有基本面支撑；我们认为原油长期受需求面影响大，但美国钻机数持续下降将影响长期原油供给，预计布伦特多在70-90美元/桶之间波动。2024年整体前高后低，美联储降息时点存在一定回调风险。建议关注国内具备优质油气资源的龙头，如中国海油，中国石油，中国石化等；我国LNG产量及需求不断提升，接收站密集建设且保持较高利用率，建议关注海油工程、广汇能源、新奥股份、九丰能源等；美国暂停新LNG出口设施审批，国内页岩气产量增加带动天然气价格下行，叠加副产NGL增加，建议关注轻烃（乙烷）综合利用标的，如卫星化学等。

3.3.2.基础化工：注重政策导向下国内化工自我积极调节的机会

我们认为从政策导向看下半年国内化工，1）供给端，7月政治局会议首次提出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。我国化工产能经历2020-2021年投放高峰，目前或仍在产能出清初期。可关注产能出清较快、盈利已有改善预期的板块：化纤、制冷剂、胶黏剂及胶带和油墨涂料等。2）需求端，近期国家发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确由国家发改委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，进一步加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。或将带动空调、汽车等耐用消费品的销量增长，支撑化工品需求。

化纤：7月聚酯原料端PX-PTA先扬后抑，涤纶长丝在促销让利下库存有所下降，预计龙头仍将保价等待8月中下旬旺季订单，整体看二季度长丝利润与一季度持平；氨纶成本支撑偏弱，价格维持低位，但下跌空间预计不大；粘胶短纤成本支撑价格，预计8月会应下游需求相对促销；化纤板块二季度淡季整体行业利润预计较一季度持平或下降，符合预期，考虑到化纤供给格局较优，关注三季度旺季需求好转下的产销表现。建议关注：桐昆股份、三友化工、华峰化学。

氟化工：7月三代制冷剂价格涨跌不一，二代制冷剂价格持续上行，含氟聚合物价格保持低位运行。截至2024年7月31日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R134a、R125产品价格分别为37000元/吨、31500元/吨和31500元/吨，较6月底分别变动2.78%、5.00%、-8.70%；R22价格为30500元/吨，较6月底上升1.67%，较2024年初上涨56.41%；价差较6月底提升4.81%，受产能快速提升、需求增速下滑影响，2024年我国PTFE、PVDF、HFP价格均保持低位运行。家电销量及排产量持续提升，带动制冷剂需求上行，8月我国家用空调排产量为1198.9万台，同比增长5.3%，预计9月家用空调排产量同比将仍保持增长，今年以来家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。

轮胎：据隆众石化数据，供需方面，7月半钢胎产能利用率80.08%，环比+0.03%，同比+1.78%；全钢胎产能利用率58.92%，环比-1.59%，同比-4.92%。当前半钢胎企业排产稳定，预计产能利用率将维持高位，小幅波动为主；全钢胎自主控产延续，企业去库较慢。成本方面，7月主要原材料涨跌互现，天胶小幅回落，丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑价格上调。8月橡胶主产区持续增加供应，原材料价格存在回落预期，且国内临近金九银十季节性旺季以及海外雪地胎生产旺季，生产端开工率有望维持较高水平，叠加海外出行旺季下，轮胎替换市场需求延续高景气度，国内出口将延续高增长局面，长期看好轮胎出海和代表龙头企业品牌技术创新的核心价值提升。建议关注：赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份等。

3.4大健康

——分析师：杜永宏 S0630522040001

伍可心 S0630522120001

近期医药生物板块呈止跌企稳态势，经过两个多月的持续回调，板块估值已处于历史低位，中长期投资价值显著。政策方面：国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药发展前景可期；三中全会提出进一步深化医药卫生体制改革，创新药械定位为重点发展的新质生产力；国家医保局发布DRG/DIP2.0版方案，政策细则持续优化，利好创新药械的临床应用。业绩方面：从中报预披露情况来看，有近半数公司上半年业绩预喜，显示出行业基本面总体呈稳健增长态势。受益于政策支持、基本面改善、利空因素的充分释放等，建议重点关注创新药、医疗服务、医疗设备等细分板块及个股的投资机会。

创新药：近期创新药支持政策频出。7月初，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，要全链条强化政策保障，调动各方面科技创新资源，合力助推创新药突破发展。7月底，上海市印发《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，明确支持基因与细胞治疗、合成生物、再生医学等前沿赛道；《意见》提到切实投入大量资金，对创新药公司研发、生产、销售给予支持，并在临床资源整合利用、缩短评审周期、加快创新产品应用推广、优化投融资环境、推动国际化等方面支持上海本地及辐射全国的创新药产业发展。市场方面，近期创新药相关ETF涨幅明显，市场关注度持续提升。我们预计创新药将进入新的快速发展期，市场前景广阔。建议关注贝达药业、特宝生物等。

医疗服务：7月份医保局发布《按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，新版分组鼓励医疗机构用好特例单议机制，对因住院时间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多学科联合诊疗等不适合按DRG/DIP标准支付的病例自主申报特例单议。此举有利于具备实力的医院及专家进行新药临床推广与高难度术式的展开，进一步畅通优化了临床医疗服务工作，也可为医疗机构留存适当的合理利润空间。8月初，医保局发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，意见一方面优化了医保待遇的相关机制，另一方面鼓励和稳定了长期参保人群，医疗行业刚需属性突显。整体来看，今年以来医疗机构已完全进入常态化运营轨道，作为刚需性行业，随着人口老龄化程度加深，相应的医疗服务需求与标准有望持续提升，行业整体有望保持稳健发展。建议关注国际医学，华厦眼科等。

医疗设备：国家关于《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中提出，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造；推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板等。整体而言，随着国内设备更新政策的持续推进落地，以及海外业务的持续拓展，前期受医疗反腐影响的医疗设备公司下半年有望重回良性增长轨道。建议关注开立医疗、海尔生物等。

3.5TMT

——分析师：方霁 S0630523060001

3.5.1.半导体：供需数据显示产业保持底部弱平衡，8月份或将继续弱复苏，关注消费电子、AIOT、半导体设备等结构机遇

7月份总结与展望观点：半导体供需弱平衡，关注结构性机会为主。7月份全球半导体供需继续保持底部弱平衡阶段，手机与智能穿戴保持小幅增长，AI服务器与新能源车保持高速增长，但整体供给相对充裕，半导体价格底部平衡，企业库存相对高位，预计8月份供需继续弱平衡。从细分赛道来看，我国半导体AIOT业绩受益智能家居与智能穿戴海外复苏，整体业绩表现优异，可持续关注；AI概念依然是长期投资力度较大、创新较多的领域，市场关注热点较高；苹果等新AI端侧手机等电子产品或在9月份发布，部分板块受到海外催化，建议继续跟踪9月份消费电子产品发布旺盛期，可以关注苹果、华为、小米等品牌商的新产品创新点催化，特别是在AI、CIS等领域。整体来看，半导体产业供需弱平衡，但整体估值处于历史低分位数，逢低关注细分赛道龙头标的。

（1）7月份存储芯片模组价格整体表现下滑0-10%不等，大概率8月份保持小幅震荡下滑趋势；存储芯片7月份价格呈现弱势震荡格局，或将表示存储晶圆厂的供需结构处于弱平衡阶段；其他种类芯片逐步企稳，我们认为8月份大部分芯片价格或将继续底部震荡。根据DRAMexchange数据，7月份DRAM产品价格保持平稳，自2023年Q3以来，涨幅在5-30%之间；7月份NAND产品价格保持平稳，自2023年Q3以来，涨幅在0-25%之间。存储模组来看，7月份价格小幅度下滑。存储模组价格2023年Q3以来，涨幅在20-100%之间，近2个月开始高位横盘，并且小幅下滑，主要是补库存已经有较高水平。整体上，当前存储市场还是模组价格高位横盘，存储芯片大部分产品保持平稳。我们认为，需求端2024年或将小幅回暖，从而带动各类芯片价格逐步企稳小幅回暖，8月份价格或继续保持平稳。

（2）半导体产品销售额持续保持增长，景气度在逐步回升中。根据SIA数据，全球半导体销售额1-5月份累计同比增长16.79%，2023年全年同比为-11.56%；半导体销售额已经连续75个月同比为正，大概率8月份继续保持同比正增长，世界半导体贸易统计组织预计2024年全球半导体销售额同比为13.12%的增长。半导体销售额可以拆分为量与价的乘积，产品价格在Q1大部分产品保持企稳回升趋势，我们认为价格是销售额回升的主要因素。同时，随着手机、PC、AI服务器传统科技产品回暖以及智能穿戴、智能家居、新能源车等新势力的驱动，特别是AI服务器相关产业高速增长，全球半导体消费量长期保持小幅增长趋势。整体上，半导体销售额逐步回升，显示全球景气度或将回升，上升趋势大概率延续。

（3）日本半导体设备6月份出货额同比增长31.84%，1-6月份同比增长15.61%，全球半导体设备采购力度有所增强。全球半导体设备出货额在2024Q1季度同比增速为-1.61%，整体Q1半导体设备采购意愿一般。日本、北美、欧洲几乎垄断了全球的半导体设备的供应份额，日本半导体设备出货额6月份同比为31.84%，显示2024Q2设备采购意愿有所增强。半导体设备出货增长，一定程度上反映出供给端的改善，对1-2年的产能有较好的前瞻预测。我们认为当前的出货额增长，全球各大企业对未来的需求预期相对较好，此外，结构上以AI相关的高端产线或将加速推进。同时，研究机构TechInsights表示，2023年全球半导体行业资本支出约为1600亿美元，相比2022年明显下滑。预计2024年资本支出将小幅回升，超过1600美元。其中，2023年半导体设备支出约为1334亿美元，同比下滑2.8%；预计2024年将增长3.4%至1379亿美元。半导体资本开支保持小幅增长趋势，中长期供给或将小幅增长，产业的周期复苏主要取决于需求的复苏力度。

整体上，行业需求在缓慢回暖，价格逐步恢复到正常水平；海外压力下国产化力度依然在不断加大，行业估值历史分位较低，逢低可缓慢布局。根据同花顺数据，当前半导体PE（TTM）处于历史相对低位。2024年市场底部震荡，二级市场表现跟我们过去的跟踪分析保持一致，市场在AI催化下宽幅震荡，展望后市，我们认为当前半导体估值整体依然偏低，国产化进程长期向上，8月份大概率保持宽幅震荡格局，建议逢低积极布局。我们建议关注：（1）受益海外需求强劲AIOT领域的乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份。（2）AI创新驱动板块，算力芯片关注寒武纪、海光信息、龙芯中科，光器件关注源杰科技、长光华芯、中际旭创、新易盛、光迅科技、天孚通信。（3）上游供应链国产替代预期的半导体设备、零组件、材料产业，关注中船特气、华特气体、安集科技、鼎龙股份、晶瑞电材、北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、富创精密、新莱应材。（4）消费电子周期有望筑底反弹的板块。关注CIS的韦尔股份、思特威、格科微，射频的卓胜微、唯捷创芯，存储的兆易创新、东芯股份、江波龙、佰维存储，模拟芯片的圣邦股份、艾为电子、思瑞浦，功率板块的新洁能、扬杰科技。

3.5.2.消费电子：关注各大品牌商备货9月新机发布前的市场催化机遇

全球消费电子2023Q4开始周期复苏态势显现，2024年全年或将小幅增长。全球智能手机出货量2024Q1同比为7.74%，2023年同比为-3.45；全球PC2024Q1同比为5.1%，2023年全年同比为-13.93%。Q1显示核心消费电子有逐步复苏迹象，此外，AI渗透率或将逐步提升，消费电子量价提升或是大概率事件。Q2产业消息，应对Q3新机发布，各大手机品牌商积极备货，建议关注消费电子产业链。

（1）手机：全球智能手机2024Q2出货量同比为7.6%，Q1-Q2累计同比为7.7%。全球智能手机整体来看2023Q3开始同比增速转正，近4个季度的手机出货量维持弱复苏水平。长期来看，智能手机出货量从2017年创下14.9亿台的历史高点后，2023年创下7年的新低，出货量仅有11.63亿台。我们认为，尽管手机质量不断提升，置换周期也在增长，但在全球人口近80亿基础上，随着经济发展各区域收入水平不断提升，购买力长期在增长；同时，手机创新不断，AI功能、折叠屏、摄像高端化等技术进步与创新也在促进换机欲望，手机消费欲望长期存在，随着经济周期回暖，手机销量大概率逐步回升，2024年全球销量或同比增长5-10%左右。

（2）中国大陆智能手机6月份出货量同比为12.47%，1-6月份累计同比为13.17%。中国大陆智能手机出货量是中国大陆区域新手机需求，总体来看由于疫情原因，2022年与2023年上半年的基数较低，2024年1-6月份呈现较高的出货量，整体来看国内手机需求量呈现回暖趋势。从长期来看，国内手机需求量从2016年5.6亿台下降到2023年2.89亿台，呈现较大幅度的需求下滑，主要原因是手机的渗透率较高，手机质量不断上升后置换周期也在不断增长。

（3）PC：2024Q2全球PC出货量同比为5.36%，Q1-Q2累计同比为5.23%。全球PC市场短期来看，2023Q4开始PC的出货同比增速转正，出货量维持弱复苏趋势；长期看，经过2021年3.48亿台的高峰期后，2022年与2023年呈现快速下滑，主要原因是疫情期间带动了居家办公、在线办公需求，PC需求短期放量。我们认为，2024年随着全球经济逐步企稳，全球人均收入长期上升；同时AIPC等创新不断，全球对PC的消费需求或将回归到正常饱和值，2024年全年出货量有望增长个位数。

（4）平板：2024Q1全球平板增速同比为0.33%。全球平板出货量数据短期来看，平板电脑的消费量呈现底部震荡格局。长期来看，在2014年全球的出货量高达2.3亿台后，出货量逐年下滑，2023年创下了近10年新低，达到1.29亿台。我们认为，2019-2022年全球出货量维持在1.5-1.6亿台的饱和值，这个是全球历年正常经济发展水平的长期需求量。2021与2022年由于在线办公需求增长，消费量提前增加，因此2023年需求量受到较大冲击。2024年随着全球经济逐步企稳，全球消费水平逐步回归正常，预期全球的消费量或将增长5%左右水平。

整体上，我们认为消费电子终端市场小幅回暖，同时，AI、PC、AI手机、新能源汽车、物联网等科技产品需求不断增长。其次，整个消费电子板块的估值处于历史相对低位，展望后市，我们认为2024年8月份消费电子机遇依然较大，建议逢低布局。可以关注：（1）产业链底部的优质标的立讯精密、歌尔股份；（2）手机相关芯片企业卓胜微、唯捷创芯、韦尔股份、思特威、格科微、兆易创新、圣邦股份等；（3）PC相关的芯片和模组企业中颖电子、芯海科技、普冉股份、佰维存储等；（4）IOT相关的恒玄科技、乐鑫科技、中科蓝讯、瑞芯微等。

3.6高端制造

——分析师：王敏君 S0630522040002

黄涵虚 S0630522060001

3.6.1.家电：国内以旧换新加码，出口企业推进海外产能建设

关注传统大家电、照明电工龙头。国产家电耐用性较强，实际使用中存在部分家电未及时更新的情况，此轮以旧换新政策推出的背景是，希望通过能效标准、报废回收来推动家电的按时更新。考虑到传统大家电竞争格局较为集中，建议优先关注。年初至今，白电板块涨幅较高，后续可关注估值相对较低的传统厨电板块。在一段时期内，传统烟灶行业一定程度上受到地产需求拖累；但从长期看，还是存在相对稳定的厨电更新需求。头部厨电企业在过往几年进行了坏账计提、工程渠道调整等措施，实际表现优于市场此前预期。展望未来增长，主要驱动力在于头部品牌份额提升、产品高端化、品类拓展，关注老板电器、华帝股份。照明电工方面，龙头企业打造一站式解决方案，推进门店升级、网点加密，关注欧普照明、公牛集团。

关注电动两轮车行业，稳态增长下仍有结构性机会。2019年“新国标”带动行业进入快速发展期，代表品牌亦相继扩产。“新国标”的执行在不同城市具有不同的过渡期，因此行业经历了三年左右的集中替换期，未来以自然替换为主。普通电动两轮车的换新周期约5年，仍然存在稳定替换需求。此外，行业未来增长仍有其他驱动力：一是使用场景得到认可，在大城市拥堵的情况下，电动两轮车仍能便捷地满足出行需求；二是门店拓展伴随渠道下沉，在公交较少的低线城市，电动两轮车提供了有效的短交通补充；三是智能化及电池技术进步推动中高端市场发展。2023年行业中低端车型经历价格战，品牌业绩分化。行业集中趋势显现，但细分市场亦存在机遇。关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司。

工具行业订单有望修复，国际化建设驱动成长。若后续美联储调整货币政策，贷款利率下行，将有利于美国地产链需求修复，相应工具类产品配置需求或有望陆续兑现。伴随着贸易环境的不确定性、区域制造成本等因素的变化，建设海外产能成为诸多工具企业的选择。以创科实业为例，制造基地由中国拓展至越南、墨西哥、美国；2023年推出系列手动工具新品，由美国威斯康星州工厂制造。巨星科技方面，海外产量占比逐渐接近国内产能，未来或呈上升趋势。从长期看，不仅限于产能建设，深入的全球化也涉及多文化人员团队的综合管理。多维度的国际化进程或将加剧行业的马太效应。关注创科实业、巨星科技、泉峰控股、格力博等。

3.6.2.机械：设备更新、自主可控等政策引导行业蓬勃发展

《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》发布。文件提出，在工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域设备更新以及回收循环利用的基础上，将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造，并结合实际动态调整。提出支持老旧营运船舶、老旧营运货车报废更新，提高农业机械报废更新补贴标准等措施。

工程机械：挖掘机出口增速有望转正，内销或持续向好。据CME（工程机械杂志）预估，2024年7月挖掘机总销量有望同比增长11%左右（上月实际总销量同比增速为5%）。其中，国内预估销量为6000台，同比增长近17%；出口预估销量为8000台，同比增长近7%，增速转正。国内流通市场方面，据《今日工程机械》7月流通市场监测调研，2024年7月上旬，国内调研代理商的平均库存量环比下降3.9%。各地陆续出台设备更新补贴细则，推动老旧存量设备换代，从调研数据看，政策积极效果已有显现，渠道库存去化。此外，随着水利等下游基建投资修复，挖掘机新机需求有望改善。关注徐工机械、三一重工、恒立液压、山推股份等。

通用机械：推进强链补链、自主可控，助力机床等自动化设备实现国产替代。据国家统计局数据，2024年上半年中国金属切削机床产量累计33.3万台，累计同比增长5.7%；自2023年9月累计产量增速转正以来，持续维持正增长。目前，工业母机行业正处于国产替代的关键时间节点。党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，提出，抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。在制造业转型升级指引下，国产高端数控机床有望加速渗透。关注海天精工、华中数控等。

3.6.3.以旧换新提振需求，新车周期优化格局

乘用车销量平稳、格局分化，新能源汽车延续较高同比增速。乘联会预计，7月狭义乘用车零售173万辆，同比-2%，新能源汽车零售86万辆，同比+34%，渗透率49.7%。乘用车市场已进入上半年末集中促销后的传统淡季，新能源汽车细分市场在国内品牌竞争力提升趋势下，销量延续高增长。从竞争格局来看，新能源汽车维持头部集中趋势，头部车企在主力价格带市场地位进一步稳固，比亚迪、理想等受益于秦L DM-i、海豹06 DM-i、理想L6等新车型放量，销量再创历史新高，华为鸿蒙智行、小米等维持较高水平。

比亚迪DM5.0车型切换、华为系新车上市或带来持续催化。比亚迪方面，DM5.0、e平台3.0 Evo新车型放量，后续车型迭代或将强化价格优势。华为汽车方面，下半年享界S9、智界R7将陆续上市，尊界首款车型年底下线，HUAWEI ADS 3.0将正式上车，鸿蒙智行车型有望持续以智能化优势抢占中高端市场份额。乘用车板块继续关注在10-20万元市场具备定价权优势的新能源汽车行业龙头比亚迪、有多款新车催化的华为汽车产业链，以及积极推进电动智能化转型、实现产品结构向上的传统自主品牌企业吉利汽车、长安汽车等。

零部件供应体系先发优势显著，本地化建厂加速全球化。海外不确定性仍有待落地，中长期来看电动智能化相关零部件先发优势显著，随着零部件企业加速本地化建厂，有望继续在海外车企中提升份额，并跟随国内整车企业出海，开启全球化新征程。汽车零部件板块继续关注具有确定性增量的华为、小米等零部件供应链，以及域控制器、线控底盘、空气悬架、汽车座椅等主机厂重点增配方向，相关标的如拓普集团、伯特利、科博达、保隆科技、继峰股份、爱柯迪等。

以旧换新政策推动老旧营运货车淘汰，或提振重卡内需。近期《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》、《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》发布，较4月政策新增对柴油货车、新能源公交车等车型的补贴，并明确将直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，央地共担总体比例由6：4调整为9：1。据第一商用车网，今年1-7月国内重卡累计销量56万辆，同比+2%，增量主要由燃气重卡、俄罗斯以外地区出口等细分市场贡献，以旧换新政策有望推动存量国三重卡更新，促进柴油及新能源重卡内需回暖，可适当关注重卡产业链整车及核心零部件企业，如中国重汽、一汽解放、潍柴动力等。

3.7大金融

——分析师：王鸿行 S0630522050001

陶圣禹 S0630523100002

3.7.1.银行：存贷降息更同步，息差压力缓解

受需求放缓影响，贷款利率仍位于下行通道。政策端，Q2房贷政策利率与LPR进一步下降：首套与二套个人住房房贷款利率下限全面取消，1年期与5年期LPR年内分别累计下降10bp与35bp。市场端，今年以来新发放贷款利率延续下行态势创历史新低。

值得注意的是，今年负债端成本控制力度明显好于去年，基本可以对冲资产端下行压力，有望大幅缓解息差压力。存款方面，治理“手工补息”补齐成本管控短板，7月国有行新一轮存款降息节奏与幅度与LPR更同步，有望有效应对存款成本率刚性压力。节奏上看，存款降息效果会在2024Q3、2025Q1及2025Q2明显提升，有望带动息差小幅回升。同业负债方面，今年资金利率持续下行至近年低位也有利于降低总负债成本。

现阶段基本面仍对板块影响依然积极：房地产、城投等重点领域风险担忧缓解，当前板块安全性高于Q1低位；促进消费政策加码，利于经营环境改善；存款成本有效控制，息差压力明显缓解。鉴于板块年内涨幅较大，建议逢低布局。建议关注工商银行、邮储银行、宁波银行、常熟银行、苏州银行、江苏银行等。

3.7.2.非银：把握全会指引下的资本市场和多层次保障体系改革脉络

二十届三中全会明确资本市场和保险业改革方向。1）资本市场方面，顶层设计上，二十届三中全会公报三次提及金融，明确统筹推进财税、金融重点领域改革，深化金融体制改革，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，随后的证监会党委（扩大）会议传达贯彻全会精神，为全面深化资本市场改革指明方向。我们认为一方面严监严管的制度约束仍将进一步强化，既有利于肃清市场秩序，也有利于化解风险；另一方面围绕金融“五篇大文章”的制度创新有望逐步推出，既有利于培育耐心资本，增强资本市场内在稳定性，也可以引导资本支持新质生产力，推动产业高质量发展。2）保险业方面，全会提及发展多层次农业保险，健全社会保障体系，促进医疗、医保、医药协同发展和治理，积极应对人口老龄化等。我们认为保险公司在多层次保障体系建设中发挥着重要的作用，一方面在利率下行趋势下养老职能更为突出，另一方面产品体系的独特优势很大程度上弥补了医疗支出缺口，上市险企的价值有望逐步凸显。

融券逆周期调节优化市场秩序，加强程序化交易监管推动市场平稳运行。1）证监会7月12日对融券业务加大逆周期调节力度，批准交易所上调融券保证金比例，进一步规范市场秩序，提振市场信心。截至7月12日融券余额为310亿元，较2023年10月13日新规实施初期余额876亿元下降64.6%，我们认为在市场长期展望向好的趋势下，融券余额有望进一步下降；同时，证监会还批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，但对存量业务分别明确了依法展期和新老划断安排，有助于防范业务风险，维护市场稳健有序运行。2）证监会7月对近期加强程序化交易监管的成效与下一步五大工作做了说明，我们认为程序化交易监管的加强，不仅能够有效遏制市场操纵和不公平交易行为，还能进一步增强市场的稳定性和透明度，吸引更多投资者参与到资本市场的建设发展中，为资本市场注入新的活力，推动构建更加成熟稳定的市场体系。

保险预定利率步入“2”时代，资产负债匹配叠加“报行合一”深化，推动实现三差均衡。金监总局于8月2日下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，一方面下调人身保险预定利率上限50bps，也给予了差异化的宽限期安排，避免短时间一刀切而导致险企业务节奏波动，但近期或仍有一波老产品“炒停售”催化，不过考虑到去年以来层层调降的预定利率带动的需求逐步释放，此次销售热度或不及前几轮。此外，新规要求整体调整需要在9月底前完成，我们预期险企明年开门红销售均为新产品，可有效降低负债成本，但新产品切换后的销售队伍培训与客户接受度提升仍需时间，对新产品销售节奏保持关注。另一方面，建立利率挂钩及动态调整机制，负债成本调控将更为灵活，利率下行周期下可通过调降预定利率缓释利差损风险，而在利率上行期也可及时调整以提升产品吸引力，整体来看，有利于推动资产负债联动的有效性持续提升。此外，新规强调深化“报行合一”，强化销售行为管理，银保渠道“报行合一”的成功经验有望逐步向其他渠道复制，费差益有望得到持续强化。

投资建议：1）券商：资本市场新“国九条”顶层设计指引明确了培育一流投资银行的有效性和方向性，活跃资本市场的长逻辑不变，建议把握并购重组、高“含财率”和ROE提升三条逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇；2）保险：代理人分级制度的推出有望推动队伍质态逐步改善，银保“报行合一”阶段性阵痛正逐步消散，长端利率中枢企稳与资本市场投资端改革预期向好，同时财险风险减量服务的深化推动马太效应持续增强，建议关注具有竞争优势的大型综合险企。

▌4.风险提示

（1）房地产市场风险。若各地政策推动仍无法拉动购房预期的回升，后续仍会影响房地产投资的回升。

（2）国内政策落地不及预期，可能导致市场信心无法顺利恢复，进而影响经济的内生性增长。

（3）地缘政治事件导致通胀再次上升，引发海外货币政策超预期紧缩，进而出现全球经济衰退甚至萧条风险。

（4）中美关系的不确定性。美国进一步对国内高科技产业进行打压，导致相关产业供应链产生风险。

// 报告信息 //

证券研究报告：《关注政策主线及成本下行带来的利润结构改善——资产配置与比较月报（2024年8月）》

对外发布时间：2024年08月08日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

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