国海研究·最新热门深度·2024年7月版

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如何衡量房地产对经济的贡献？

当前，房地产行业正处于向新发展模式过渡之际，新模式仍在构建，传统模式还未完全脱离，房地产对经济的贡献有所下降。近三年的房地产业增加值同比增速明显低于名义GDP，2023年房地产业增加值占GDP的比重为5.8%，较2020年7.2%下降1.4个百分点，市场不乏“房地产拖累经济”的声音。

随着房地产业新发展模式逐步建立，未来房地产对经济的贡献将从增量扩张向存量运营服务转移，旧范式下的统计制度不足以完全反映房地产业对经济的贡献。现行的房地产业如何进行核算？新发展模式下房地产业促进经济增长的潜力空间有哪些？本报告重点围绕这些问题进行探讨。

 房地产业核算制度随行业发展模式调整而不断完善

房改前，我国房地产业统计范围仅涉及开发和销售环节。1986年建设主管部门率先建立了商品房开发统计制度，这是房地产业统计的雏形；1988年国家统计局开始建立由购买方统计的商品房购置统计制度；1990年改为按卖方即建房方填报统计，正式建立商品房统计制度；1993年开始土地被正式列入统计范畴，商品房屋建设统计报表改为房地产开发统计报表，统计范围扩大到各种经济类型的房地产开发企业和单位；1995年，基于国家统计局、计委、建设部、工商局联合开展的“房地产开发建设及经营情况快速调查”，国家统计局将房地产开发统计从投资统计制度中分离出来，单独制定了房地产开发统计制度。

1998年正式启动房改，房地产日益成为国民经济支柱产业。1998年23号文正式终结了单位福利分房制度，全面推行住房市场化改革；2002年国土资源部11号令，要求经营性用地必须以“招拍挂”方式出让；2003年8月，国务院正式明确了房地产的支柱产业地位。

房改后，房地产业统计制度逐步建立和完善起来。1999年国家统计局进一步明确和规范了房地产开发统计内容；同年8月，正式上线了全国3000家重点房企联网直报信息系统；2004年第一次全国经济普查开始将物业管理、中介服务和其他房地产业纳入房地产领域，房地产业统计纳入国家统计调查制度范围；2005年，房地产开发统计制度从固定资产投资统计制度中单列出来，成为独立的一套统计制度。2012年正式上线房地产开发企业“一套表”，实现联网直报。

 传统发展模式下的房地产业如何进行核算？

全面房改后的房地产业增加值大幅增加，由1998年的3428亿元增至2023年的7.4万亿元，增长了20倍、年均增长13.1%，较同期名义GDP年均增速高1.7个百分点。当前，在生产法核算产出时，房地产业包括五类：

1、开发经营业

房地产开发经营业按房地产开发经营业企业和其他行业附属的房地产开发经营业产业活动单位两部分计算总产出。其中，房地产开发经营业企业的产出采用主营业务收入减去成本，这两个指标均来自房企财务报表；其他行业附属开发经营产出为法人单位所属产业活动单位情况综合表里面的经营性收入。截至2022年末，我国共有10.3万家房地产开发企业。2023年，全国商品房销售额11.7万亿元、销售面积11.2亿平方米，房地产开发投资达11.1万亿元。

土地出让活动不计入GDP，但土地交易中介机构提供的服务计入。根据统计局对生产范围的界定，土地出让是土地使用权这种无形资产与金融资产之间的交易，并未创造新的货物和服务，因此这类活动本身不属于生产活动范围，所获得的收入不应计入GDP，即土地购置费不形成固定资本形成总额。但为完成土地出让提供服务的机构，其服务活动属于生产活动，产生的价值计入GDP。

新房销售增值部分计入GDP。在支出法核算中，居民购买住房支出和建设住房支出按投资处理，商品房销售价格与成本之间的增值部分构成固定资本形成总额而计入GDP。在生产法核算中，假设房企新房当年建成并售出，则房款和相关生产税作为产出，扣掉建设房屋过程中间消耗及房地产销售企业的中间消耗后得到增加值。

2、物业管理业

物业管理业总产出为物业管理业企业和其他行业附属的物业管理业产业活动单位的产出之和。其中，物管企业产出数据来自于物业管理业、中介服务及其他房地产业企业生产经营状况表的主营业务收入；其他物管业产业活动单位产出数据来自于法人单位所属产业活动单位情况综合表中的经营性收入。

物管行业发展势头良好。根据弗若斯特沙利文测算，中国物业管理服务公司的在管总建筑面积由2016年的309亿平方米增至2021年的372亿平方米，年复合增长率为3.8%。预计到2026年，在管总建筑面积将达447亿平方米，2021-2026年的复合增长率为3.7%。

未来物业管理业仍有较大增长空间，主要来自三个方面：一是提升存量老旧小区的物业管理渗透率。根据2021年住建部数据，全国2000年以前建成的老旧小区约22万个、涉及居民近3900万户。一方面是推动未配备物业的小区逐步引入物业管理服务；另一方面是原有物业服务升级，推动服务范围窄、服务水平低的小区引入专业化物业。二是新房销售带来的增量物业管理面积。城镇化仍有较大空间，自住房需求仍旺盛。三是非住宅物业增量空间。随着城镇化率持续提升，商业办公、公共服务等各类配套物业需求仍较大。

3、中介服务业

房地产中介服务业包括房地产中介服务业企业、其他行业附属的房地产中介服务业产业活动单位提供的中介服务和个体经营户的房地产活动三个部分。其中，房地产中介服务业企业产出取自房地产物业管理业、中介服务及其他房地产业企业生产经营状况表的主营业务收入；其他行业附属的房地产中介服务业产业活动单位产出来自产业法人单位所属产业活动单位情况综合表的经营性收入；房地产业个体经营户产出取自个体经营户经营情况综合表的营业收入。当前房地产中介行业已初具规模，根据贝壳年报数据，截至2023年底，贝壳平台上的门店数为4.4万个、经纪人数达42.8万人、总交易额达3.1万亿元。除了贝壳之外，中介服务行业还有我爱我家、中原地产、易居、房多多、世联行、58同城等规模较大的公司。

二手房交易属于非生产活动不计入GDP，但交易过程中的中介服务产出则计入。根据统计局对生产范围的界定，二手房交易是双方资产交换，没有创造出新的货物和服务，因此不属于生产活动，所获得的收入不计入GDP。但在交易过程中如果有中介机构提供经纪服务，其活动属于生产活动，相应的产出与价值计入GDP。

未来房地产中介服务仍有较大发展空间，主要支撑因素有：一是存量房交易占比有望继续提升。根据住建部数据，2023年1-11月，全国二手房交易比重达到了37.1%的历史新高，全国已经有7个省和直辖市二手住宅的交易量超过了新房交易量。二手房交易存在信息不对称、资金风险高、交易流程杂等痛点，需要中介提供服务。二是中介渗透率有进一步提升空间。根据CIC数据，2016-2020年中介渗透率由43.2%增至46.9%，未来有望持续提升。尤其是新房市场的中介渗透率有较大的潜力提升空间，2020年仅为25.2%。

4、居民自有住房服务业

居民自有住房服务业总产出包括城镇和农村居民两部分，按成本价格计算，包括修理维护费、物业管理费和虚拟折旧三部分，农村的不含物业管理费。其中，修理维护费按人均维修用建筑材料、人均维修服务费等成本项乘以居民总人口数；城镇居民物业管理费人均物业管理业费城镇居民人口上述四项比重；虚拟折旧为居民自有住房价值乘以折旧率，居民自有住房价值人均住房建面居民总人口单位面积造价，虚拟折旧率按农村3%、城镇2%计算。以上单项数据来自城市居民家庭住房基本情况调查表、城镇居民家庭消费支出调查表、统计局人口调查资料、农村居民家庭收入与支出表、农村居民家庭概况表、固定资产投资统计年报各地区城镇房屋建筑面积和造价表等。

成本法核算下的我国居民自有住房服务虚拟价值对经济贡献不高。世界范围看，居民自有住房服务价值的虚拟计算多有两种方法：一种是市场租金法，即按地段、面积和质量等属性接近的住房的市场租金来估算，适用于租赁市场规范的经济体。另一种是成本法，即按居民自有住房服务的成本来估算，适用于住房租赁市场不太规范的经济体。我国以成本法计算居民自有住房服务的虚拟价值，随着房地产市场的快速发展，居民自有住房价值与实际市场价值相差较大，导致其经济贡献被低估。而多数发达经济体按市场租金法计算其虚拟价值，即根据不同城市、不同区域、不同房屋类型等具体情况，以市场价为基础、以周边住房的租金为参考，虚拟计算居民自有住房服务而计入GDP，其经济贡献率显著高于我国。

以青岛市为例进行测算，2020年全市虚拟租金约为213亿元，占GDP的1.7%。假定城镇与农村居民自有住房服务增加值之比为41，可得青岛城镇居民自有住房服务的虚拟价值为170.5亿元。利用城镇常住人口、人均住房建筑面积、商品房销售均价粗略估算青岛市城镇居民住房市价为3.5万亿元。假定住房自有率为75%，可粗略算出青岛市2020年居民自有住房的虚拟租金收益率仅为0.66%，显著低于全国重点40城1.9%的平均租金收益率。

5、其他房地产活动

其他房地产活动包括其他房地产活动企业、执行行政事业会计制度的其他房地产活动法人单位和其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位的生产活动三部分。其中，其他房地产活动企业总产出和其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位产出计算方法和资料来源与上述物业管理一致；执行行政事业会计制度的其他房地产活动法人单位产出包含经常性业务支出、固定资产折旧、经营性结余三部分，经常性业务支出是维护部门正常运营的必要支出，固定资产折旧按4%的折旧率计算，资料来源于行政事业单位财务状况表。

 新发展模式下的房地产业促进经济的潜力空间在哪里？

房地产行业是国民经济的重要组成部分，对生产、投资、消费都有重要影响。1998年房改后，房地产日益成为经济增长的重要推动力，行业增加值占GDP比重开始稳步上台阶，由1998年的4.0%逐步提高至2007年的5.1%。受国际金融危机冲击，2008年这一比重短暂下降至5%以下后，2009年再次回到5%以上，并保持至今，2020年达到7.2%的最高点，近三年有所回落，2023年为5.8%。房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益和经济社会发展大局。在生产方面，拉动上下游水泥、钢铁、玻璃、有色、机械制造等50多个行业。利用投入产出表计算，2022年房地产业完全拉动上下游行业增加值14.1万亿元，占GDP的11.7%；直接拉动上下游行业增加值5.6万亿元，占GDP的4.6%。在投资方面，房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，最终形成固定资产形成总额来带动经济。2019-2023五年房地产业投资占固定资产投资的平均比重为22.1%，2010-2021年扣除土地购置费的房地产开发投资与GDP之比均超9%、均值10.4%，但近两年有所降低。在消费方面，房地产业直接带动居住类消费支出，包括房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出。2023年城镇居民用于居住的支出占人均消费支出的23.7%。同时，房地产能够带动建材、家电家具等上下游产品消费。

与典型发达国家相比，我国房地产业在物业管理、中介服务和居民自有住房服务等方面对经济的贡献率显著偏低，有较大提升空间。

对于物管、中介等房地产服务活动，目前我国房地产市场正处于存量增量并重的阶段，物管、中介等房地产服务活动增加值对经济贡献相对不高。以石家庄、大连市为例，2017年物业管理及房地产中介服务增加值在全市GDP中占比分别仅0.3%、0.5%。相对而言，发达国家多进入住房存量阶段，其物管、经纪与代理等房地产服务更为成熟，经济贡献率更高。以英国为例，2023年基于收费或合同基础上进行的房地产服务活动增加值为269.8亿英镑，占当年GDP的1.0%。随着我国房地产市场中存量房占比逐步增加，物管中介等房地产服务活动对经济的贡献将更大。

对于居民自有住房服务，由于统计方法差异，我国居民自有住房服务业增加值占GDP的比重与发达国家预计相差甚至超过5个百分点。以石家庄、大连为例，2017年居民自有住房服务增加值在全市GDP中占比仅2.7%、3.5%。与国际比较，美国2022年虚拟租金核算值2.0万亿美元，与GDP的比值为7.9%；日本2013-2022年居民自有住房服务虚拟价值占GDP比重均值为9.0%。如果调整核算制度，可继续使用成本法，调整固定资产折旧中“住房造价”为“住房市价”；或采用市场租金法，与多数发达经济体保持一致。无论采取哪种调整思路，居民自有住房服务虚拟价值都会有所增加，相应带动房地产业增加值、居民可支配收入和居民消费支出增加，进而提升第三产业的比重、居民可支配收入占国民可支配收入的比重和居民消费率。

过去房地产对经济的主要贡献在于大规模开发投资建设，依赖于增量扩张；随着住房制度改革完善和行业新发展模式的逐步建立，未来房地产对经济的主要贡献将向存量运营服务转换，物业管理、房地产中介、居民自有住房服务等活动有望成为新的经济增长点。

 风险提示 全球经济放缓，国内经济超预期波动，产业政策不确定性，国际贸易摩擦，地缘政治，国际经验不具完全可比性等风险。

 风险提示

1）房地产市场超预期下行风险。2）对政策解读偏差。3）数据可得性局限。4）历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。5）不同国家并不具有完全可比性，国际经验仅供参考。

《如何衡量房地产对经济的贡献？》发布时间：2024-07-03 作者：夏磊S0350521090004

国海首席经济学家·夏磊团队

国海证券首席经济学家，在住房城乡建设部任职多年，曾任头部房企研究院院长。出版学术畅销书《全球房地产》（中信出版社）、《房地产周期》（人民出版社）。主要社会兼职：住房城乡建设部专家委员、中国证券业协会首席经济学家专业委员会成员、中国人民大学财金学院硕士生业界导师、中房协房地产和住房保障分会副会长、中国保险资产管理业协会“IAMAC•资管百人”专家。

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国海

固收

化债一年成效几何？

严监管周期及政策变化  从历史经验看，地方债务监管政策存在较为明显的周期性。2022年以来，监管周期进入新阶段，“遏制增量，化解存量，严禁新增隐性债务”严监管政策贯穿后续市场发展，城投债供给端及信用利差变化特征均较往期出现明显变化。2022-2023H1，抛开“赎回潮”影响，在相对弱监管时段内城投债发行斜率骤降、净融资大幅缩量、信用利差震荡为主。2023年7月至今，在全面严监管的化债大环境下，城投债供给缩量、净融资持续为负、信用利差大幅压缩。我们认为目前出现“审批端松绑”、“35号文”废止等逆转性政策的概率不大，在财政压力尚未边际缓解、非标债务尚无有效应对措施的情况下，化债政策仍将持续深化，“资产荒”的市场格局仍将长期持续。

债务增长斜率放缓，长期债务占比提升 化债前后发债城投并未出现缩表现象，从负债结构看，在区域债务管控，审批趋严环境下，发债城投有息债务规模仍呈增长趋势，但增速斜率放缓。分省份看，在“35号文”政策支持下，重点省份长期债务占比较非重点省份显著提升。分品类看，在特殊再融资债置换及金融化债的支持下，非标债务余额持续缩减，2023年非标债务整体压降超百亿元，但压降斜率有所放缓。

综合融资成本显著下行，偿债仍需外部支持 化债以来，发债城投综合融资成本显著下行，基本压至6%以内，处于全国大部分省份融资管控红线以下。分省份看，除贵州、甘肃两省外，2023年大部分省份利息偿付规模依旧高于2021年化债前，但重点省份利息偿付规模增长显著低于非重点省份。化债前后发债城投短期债务偿付压力并未出现明显缓解。2024年Q1末，现金短债比小于1的城投占比逆势提升至82%，较2022年增长3个百分点。城投基本面仍需进一步改善，短期仍需依赖外部支持，财政支持与金融化债的边际变化仍需重点关注。

现金流结构调整，部分省份对外担保增加 2015年以来发债城投现金流小幅弱化。化债前后发债城投现金流结构调整，投融资规模稳中有降，经营层面对债务依赖度有所降低。分省份看，相较重点省份，部分非重点省份在本轮化债后，城投对外担保规模有所提升，江浙区域尤为显著。仅云南对外担保规模收窄。

非标舆情渐起，但价格指导意义下降 在“35号文”政策指导下，非标债务作为高息债务，偿付顺序劣后，债务处理以“展期降息”“保本微利”为核心，具体方案多以市场化协商为主，长期压降是发展趋势。但在标债刚性兑付的保护下，非标舆情对城投债定价影响弱化。目前非标违约品类以定融及信托为主，地市、区县产品违约数量双增，2019-2024年非标违约区域集中于贵州、云南、山东等省份。“一揽子化债”以来，非标违约与城投债定价基本脱钩，但针对违约集中省份仍需提高警惕，在利差保护较弱的情况下，谨防区域风险。

化债进入第二年，关注什么 关注政策变化，“14号文”重点化债区域扩容或带来参与机会。6月27日潍坊纳入重点化债区域以来，近一月成交规模高于近3月均值，利差下行幅度居前，山东存量债券及收益率仍较为可观，化债政策持续推进对新纳入区域债务保障性加强。关注曲江、株洲等区域政策变化带来的参与机会。关注财政体制改革，二十届三中全会强调“统筹推进财税、金融等重点领域改革，完善实施区域协调发展战略机制”，税收结构及分配机制的调整，将使部分地市及区县财税情况得到边际改善，进而带动区域偿债压力的边际缓解。从历史经验来看，分税制改革显著影响地方经济发展与债务扩张进程，本轮财税体制改革也将实现央地事权与财权的优化，促进区域债务化解，建议关注税收规模变化及征税环节调整对区域的影响。

风险提示 资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势、化债前后分界点的定义仅供参考。

《化债一年成效几何？2024-07-24》发布时间：2024-07-24 作者：靳毅S0350517100001

国海固收·靳毅团队

国海证券研究所所长助理，固收首席分析师，12年债券市场研究、投资、交易经验，北京大学理学硕士、经济双学士。曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监，投资经理，曾累计参与管理债券规模超1000亿元；兼北大金融家俱乐部理事、国内债券领域大型NGO“固收汇”联合创始人，财新专栏作家、新浪意见领袖，多家官方媒体机构特邀撰稿人。2023年水晶球总榜单债券行业第2名。团队成员：吕剑宇/范圣哲/刘畅等。

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国海

金工

公募基金2024年二季报全景解析

公募基金规模有所上涨 2024年二季度A股市场下跌，中证全指季度下跌6.28%，2024年二季度末全市场公基金资产净值合计30.71万亿元，较2024年一季度末增加1.87万亿元。截至2024年二季度末，公募基金非货币市场基金总规模合计17.53万亿元，较上季度末上升了1.17万亿元，环比上涨7.14%，同比上涨10.29%。

主动权益基金季度分析 2024年二季度末，主动权益类基金持股比例平均为86.40%，前10大重仓股的基金净值占比平均为48.93%。头部基金公司主动权益基金规模相对排名基本稳定。相对2024年一季度，电子占比上升较大，而在食品饮料占比下降较多。二季度主动买入最多的前三重仓股为比亚迪、工业富联和美立讯精密。

固收+基金季度分析 截至2024年二季度末，全市场固收+基金产品一共1514只，环比下降了0.1%，总规模1.31万亿元，环比上升6.9%。相比上季度，固收+基金在电力及公用事业和通信等行业的重仓占比增量较大，分别上升1.7%和1.0%，在食品饮料行业上的重仓占比相较于上季度环比下降2.9%，相比权益基金的股票行业重仓占比，固收+基金在有色金属板块达到5.7%的超配。

FOF、ETF、QDII、量化基金与REITs 截至2024年二季度末，公募市场上共有FOF基金499只；FOF基金总规模为1394.85亿元，环比下降5.1%。2024年2季度ETF市场总规模为22849.54亿元，较2024年1季度的22086.72亿元提升了3.45%，年初至今提升23.95%。QDII股票型基金和另类投资型基金2023年表现相对较好。截至2024年06月30日，我国市场量化基金共479只，较2024年Q1末增加17只，基金规模合计2380.27亿元，较2024年Q1末基金规模下降85.99亿元。2024年Q2有2只REITs发行。

风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。

《公募基金2024年二季报全景解析》发布时间：2024-07-24 作者：李杨S0350522070001

国海金工·李杨团队

国海证券研究所金融工程及金融产品首席分析师，财富管理研究首席分析师，金融产品研究中心总经理， 8年证券投资、研究经验。复旦大学本硕，曾先后就职于方正证券，银河基金，易方达基金，具备卖方金融工程，买方量化投研、指数研发布局、基金产品研究，基金投顾投资等多元工作经历。兼具卖方、买方及基金投顾业务经验；曾获得2015年新财富第6名。团队成员：熊颖瑜/熊晓湛/郑文睿/何欣洋/何佳玮等。

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国海

计算机

计算机“智能驾驶”系列专题一：萝卜快跑订单激增，Robotaxi商业化奇点到来

萝卜快跑累计订单量破600万，已在10+城市落地运营

萝卜快跑是百度2021年发布的无人车出行服务方案，百度计划萝卜快跑将在2025年扩展到65个城市，2030年扩展到100个城市。2021年三季度，萝卜快跑发布后的第一个季度便提供了11.5万次服务，成为全球最大的自动驾驶出行服务提供商；截至2024年4月19日，萝卜快跑累计提供的自动驾驶服务订单已经超过600万单。当前，萝卜快跑已经在武汉、杭州、北京、合肥、阳泉等超过10个城市落地运营。

百度第六代车成本下降60%，年内投放1000辆

Apollo是百度2017年提出的开放智能驾驶软件平台，供车企、汽车供应商等开放使用，目的复刻Google开放Android平台。2024年5月，百度第六代无人车ApolloRT6正式交付萝卜快跑，搭载了百度最新一代无人驾驶系统，具备L4级自动驾驶能力，且实现成本下降60%。当前萝卜快跑在武汉测试运营400+车辆，百度计划2024年底之前在武汉投入1000辆第六代车，低成本的RT6加速投放后，预计将带动百度智能驾驶软硬件系统生态同步加速发展。

技术+政策+市场多重驱动，Robotaxi奇点临近

截至2024年4月30日，我国网约车司机数量近700万，武汉市交通运输局在今年5月曾公布，武汉市日均运营网约车2.94万辆，萝卜快跑的占比仍小于1%。据IHS Markit预计，2030年Robotaxi市场规模预计超过1.3万亿元。

1）技术端：2024年5月百度发布了全球首个支持L4级自动驾驶的大模型Apollo ADFM，且搭载萝卜快跑第六代无人车。Apollo ADFM基于大模型技术重构自动驾驶，可以兼顾技术的安全性和泛化性，做到安全性高于人类驾驶员10倍以上。

2）政策端：7月8日《北京市自动驾驶汽车条例（征求意见稿）》对外征求意见，拟支持自动驾驶汽车用于城市公共电汽车客运、网约车、汽车租赁等城市出行服务；此外根据工信部网站公布的关于智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单，目前全国已有包括北京、上海、重庆、济南、武汉、广州、深圳、成都等20个城市（联合体）列入应用试点城市。

3）市场端：萝卜快跑里程单价为普通网约车的四分之三，包含暂时优惠后能达到网约车的一半。随着百度无人车自动运营网络建设完成，营运成本降低近30%，服务成本降低80%；百度预计2024年底将在武汉实现盈亏平衡，并在2025年全面进入盈利期。

我们认为，当前萝卜快跑订单表现亮眼，且随着自动驾驶技术加速迭代，以及各地促进无人驾驶汽车商业化落地的政策频出，“萝卜快跑”有望带动无人驾驶产业真正进入商业化元年。

行业评级及投资策略：“萝卜快跑”累计订单已经超过600万单，自动驾驶产业有望进入加速通道，维持计算机行业“推荐”评级。

相关个股：百度、天迈科技、德赛西威、经纬恒润、千方科技、光庭信息、启明信息、中海达、星网宇达、中科创达、华阳集团、四维图新、莱斯信息、万马科技、万集科技、金溢科技、科大讯飞。

风险提示：智能驾驶技术迭代不及预期、智能驾驶产业政策推进不及预期、相关公司业绩不及预期、自动驾驶可能面临法律法规风险、自动驾驶可能面临社会问题阻碍。

《计算机“智能驾驶”系列专题一：萝卜快跑订单激增，Robotaxi商业化奇点到来》发布时间：2024-07-18 作者：刘熹S0350523040001

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计算机

计算机“自主可控”系列报告：国产AI算力：万卡集群、多芯混合时代来临

美国或加剧对华出口限制，AI芯片自主可控势在必行

据7月17日彭博社，美国拜登政府或进一步限制日本京东电子、荷兰ASML等全球半导体公司向中国提供先进技术。美国政府或将考虑采取最严厉贸易限制措施，扩大实施“外国直接产品规则”（FDPR）。我们认为，在国际形势持续不明朗、AI+战略升级等背景下，我国加大发展AI芯片自主可控或将成为必然选择。

目前，NVIDIA H20是英伟达可在中国销售的符合美国规定的最高性能的产品，预计5-6月已经开始规模化出货。我们认为，在当前我国AI战略加速推进，以及H20可供货窗口期，H20仍将有持续的需求，2024年或呈现H20和国产AI芯片出货量同步高增的景象。

国产AI芯片：加速升级迭代，开启万卡集群时代

据中商产业研究院，2024年中国AI芯片市场规模有望增长至2302亿元、同比+91%，其中，国产AI芯片市场空间广阔。厂商方面：华为海思、寒武纪、海光信息、燧原科技、摩尔线程、天数智芯等国产AI芯片持续迭代升级，推进万卡集群建设，阿里/百度等互联网厂加大发展自研芯片，优化卡间互联、集群建设、软件栈等能力，未来国产AI芯片有望实现从“能用”到“好用”。

国家发文推动智算中心建设，昇腾等国产芯片份额领先。2023年10月8日，工信部、网信办等六部门联合印发《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出2025年，算力规模超300 EFLOPS，智算中心50个，智能算力占比达到35%。截至2023年的18个国家新一代人工智能创新发展试验区中，已有12个城市披露采用昇腾AI芯片，占比高达2/3。

AI服务器：积极推进多元异构，将受益于国产AI算力高增

AI服务器景气度持续提升。根据Gartner数据，2024Q1，大中华地区服务器出货量同比+30.3%；据中商产业研究院，2024年预计中国AI服务器出货量将达到42.1万台，景气度高增。据IDC，2023年，中国加速服务器下游客户中互联网占比近60%，金融、电信等行业增速领先。

我国服务器厂商积极推进多元异构算力，如浪潮信息、紫光股份等；百度、阿里等中国互联网厂商也开始转向“多芯片混合”策略。我们认为，多元异构、多芯混合策略的推动，将有利于缓解AI芯片供应链问题、降低对英伟达AI芯片的依赖，有望进一步驱动国内AI服务器市场增长。

行业评级及投资策略：在国际形势持续不明朗、AI+战略持续升级等背景下，我国发展AI芯片自主可控或将是大势所趋，国产AI芯片厂商加速迭代、推进万卡集群建设，或将驱动国产算力市场持续增长，维持对计算机行业“推荐”评级。

相关公司：1）AI芯片：寒武纪、海光信息、龙芯中科、景嘉微、英伟达、AMD、Intel；2）服务器：中科曙光、工业富联、浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中国长城、协创数据、神州数码、烽火通信、拓维信息、软通动力、鸿海、纬创、广达、英业达、纬颖、超微电脑、戴尔、联想；3）服务器液冷：曙光数创、飞荣达、英维克、同方股份、申菱环境、高澜股份、网宿科技、奇鋐科技、双鸿、健策、VERTIV。4）光模块：新易盛、中际旭创、天孚通信、光迅科技、华工科技。5）数据中心：云赛智联、奥飞数据、光环新网、宝信软件、数据港、电科数字、世纪互联。

风险提示：宏观经济影响下游需求、大模型产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期等，各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

《计算机“自主可控”系列报告：国产AI算力：万卡集群、多芯混合时代来临》发布时间：2024-07-24 作者：刘熹S0350523040001

国海计算机·刘熹团队

国海证券研究所计算机首席分析师，上海交通大学硕士，多年计算机行业研究经验，致力于做前瞻深度研究。新浪金麒麟新锐分析师、Wind金牌分析师团队核心成员。

TOP #06

国海

化工

振华股份(603067.SH)公司深度报告：航空航天需求迸发，公司迎来新时代

铬盐开启景气周期

航空航天需求迸发。铬盐需求增长驱动力从低速增长的革鞣、轻工电镀、颜料等行业逐渐转向金属铬、高端电镀添加剂等高增长行业，主要的终端应用领域从皮革、房地产切换到航空航天、新能源等领域，迎来需求新时代。航空对应的产业链为铬盐-金属铬-高温合金-航空发动机-商用和军用飞机-航空需求，由于全球航空需求快速增长（尤其是印度）和疫情期间飞机交付受限，全球商业飞机供不应求，空客、波音、中国商飞的订单量都大幅攀升；飞机的短缺又带来飞机维修需求的增长，导致飞机发动机企业订单量大增，再叠加商业航天、军用需求、油气开采等需求的发力，上游高温合金企业的营收也大幅增长；由于高温合金一般含有20%左右的金属铬，金属铬和铬盐需求增长加速。整个航空航天产业链迎来高增长时代，铬盐迎来了新的时代需求，我们预计，至2026年，全球铬盐有望迎来年均5%以上的增速。

铬盐供给扩张受限。2023年，全球铬盐产能约119万吨，我国产能约57万吨，由于铬盐生产过程中的铬渣含有剧毒的六价铬，处理困难，铬盐产能扩张受到严格管控。铬盐竞争格局良好，全球铬盐产能经过多年整合，某一区域仅存一家主导性铬盐企业，国内仅存7家生产企业，产能高于5万吨的仅振华股份、四川银河两家。在铬盐需求攀升的背景下，铬盐环节的供需将持续紧张。

振华股份具有四大优势：成本低、产品齐、清洁生产、市占率高

1）2023年，公司单吨重铬酸钠的加工成本是3362元/吨，同比-19.4%，在原材料价格持续上涨的背景下，公司通过技术创新，实现加工成本不断优化，加工成本占营业成本比重从2021年的40%降低至2023年的31%。公司掌握数字化无钙焙烧技术，原料铬矿单耗水平优于同行；

2）公司产品品类齐全，且继续向高纯金属铬、新型高效阻燃材料、新能源长时储能领域扩展。截至2024Q1，1.2万吨金属铬已开始量产，10万吨超细氢氧化铝仍处于建设阶段。公司新产能的投产有望继续增厚业绩。

3）公司已形成了完善的内循环经济运行模式和外部资源综合利用途径，实现清洁化生产，节能减排及资源综合利用优势明显。

4）收购重庆民丰后，公司规模效应突出，2023年，产能约占全国近一半。

投资建议：预计公司2024-2026年，营业收入分别为43.86、46.29、51.43亿元，归母净利润分别为5.29、5.85、6.71亿元，对应的PE分别为11、10、8倍，在铬盐景气度提升背景下，公司作为龙头企业优势显著，维持公司“买入”评级。

风险提示：铬铁矿价格波动风险；下游行业周期性波动风险；行业监管政策变化风险；环保政策变化风险；安全生产风险。

《振华股份(603067.SH)公司深度报告：航空航天需求迸发，公司迎来新时代》发布时间：2024-07-19 作者：李永磊S0350521080004/董伯骏S0350521080009/陈云S0350524070001

TOP #07

国海

化工

轮胎行业深度报告之九：高端化迈上征程，国际化空间广阔

核心提要：高端化是下一波轮胎机遇的关键因素

海外基地：国际化空间广阔，高端化拉开帷幕

我们预计，2025年底，中国轮胎企业海外基地的半钢轮胎产能将达到1.77亿条，目标市场为美国、欧洲和东南亚地区，假设90%开工率，70%出口至美国，则出口量约为1.12亿条，相对于美国2023年的3.05亿条的市场，仍具有较大的成长空间。2025年底，中国轮胎企业海外基地的全钢轮胎产能将达到3552万条，目标市场为美国、欧洲和东南亚地区，假设90%开工率，70%出口至美国，则出口量约为2238万条，相对于美国2023年的2700万条的市场，仍具有一定的市场空间。

国产轮胎下一波的看点在于高端化，低端市场日趋饱和，国产轮胎向高端化迈进是必然趋势，高端化考验的是企业出色的产品力、广阔的渠道和高知名度，壁垒更高，也将带来更加丰厚的回报。国产轮胎企业在通过设置海外基地发生第一次分化后，极有可能会通过高端化发生第二次分化，高端化显性的跟踪点有两个：可比口径毛利率的逆势上升和高端汽车配套的突破，高端化的胜者将成为资本市场更受关注者，进而带来市盈率的向上抬升。

中国基地：全球汽车行业复苏，中国基地出口有望增加

中国轮胎基地出口目的地为欧洲、东南亚、非洲等地区。我们预计至2025年，国内轮胎基地半钢胎新增产能3833万条，全钢胎新增产能715万条，与欧洲本土产量和欧洲自发达地区的进口量之和相比，具有较大成长空间。欧洲市场汽车市场增速较快，2024Q1欧盟乘用车及商用车新车注册量同比增加。据欧洲汽车制造商协会官网，2024年1-4月，欧盟乘用车新注册量为369.12万辆，同比+6.58%；2024Q1，欧盟商用车注册量49.49万辆，同比+10.14%。2024年1-5月，我国半钢轮胎累计出口量约为1.38亿条，同比+14.59%；全钢轮胎累计出口量约为0.50亿条，同比+2.51%。

国内全钢：商用车市场终端需求回暖，全钢胎需求有望增加

2024年国内商用车市场终端需求回暖。2024年1-5月，商用车产销分别完成167.5万辆和173.1万辆，同比分别增长3.1%和7.1%。2024年5月，地产政策多举发力，持续推进保交房和消化存量商品房。地产端复工和新开工带动货车需求，全钢胎消费需求有望增加。我们预计2024-2026年我国全钢胎消费量分别为7897、8140、8375万条，同比分别增长4.62%、3.07%、2.88%。

国内半钢：乘用车产销保持高增，带动半钢胎需求提升

2024年国内乘用车市场保持高增。2024年1-5月，我国乘用车产销分别完成970.9万辆和976.5万辆，同比分别增长7.1%和8.5%。我们预计，2024-2026年我国半钢胎消费量分别为3.36/3.60/3.83亿条，同比分别增长7.57%/7.05%/6.51%。

行业评级：考虑到轮胎行业高端化迈上征程，国际化空间广阔，维持轮胎行业“推荐”评级。

重点关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、贵州轮胎、三角轮胎、浦林成山、风神股份、青岛双星等。

风险提示：全球经济下滑、原材料价格大幅上涨、海运费价格大幅上涨、国际贸易摩擦加剧、重点关注公司业绩不及预期。

《轮胎行业深度报告之九：高端化迈上征程，国际化空间广阔》发布时间：2024-07-19 作者：李永磊S0350521080004/董伯骏S0350521080009/李振方S0350124030010

TOP #08

国海

化工

软控股份(002073.SZ)公司深度报告：轮胎设备景气上行，液体黄金持续增长

三重成长逻辑

软控股份主营业务为橡胶机械和橡胶材料，未来有三重成长逻辑：1）国产轮胎企业产能扩张，软控股份设备订单受益；2）软控股份产品性能提升，在全球橡胶机械设备存量市场市占率提升；3）液体黄金材料和合成橡胶材料持续放量增长，打开成长天花板。

国产轮胎企业出海加速带动设备景气上行

1）轮胎设备增量与存量需求齐增。增量需求方面，据我们测算，国产轮胎产能扩张每年对于轮胎设备的需求量是100亿元左右，按照当前的扩张计划进度，假设国产轮胎在全球的市场率从目前的29%增长至70%，预计需要连续扩张10年以上的时间。存量需求方面，当前全球轮胎设备原值大约3750亿元，假设轮胎设备为15年的更换周期，则轮胎设备存量替代的需求为250亿元。目前公司拥有半钢/全钢/非公路全系列产品组技术储备，公司有望凭借丰富SKU进一步扩大在手订单。2019-2021年，公司从赛轮轮胎接到的关联交易金额中，设备的金额分别为11.54、13.74、20.84亿元，占比公司当年设备营收的59.4%、56.5%、71.5%，2022-2023年这一比例下降至33.4%、18.6%，也意味着软控股份的设备受到赛轮轮胎以外厂家的广泛认可，尤其是2023年来自海外企业的收入达到13.97亿元。2023年公司海内外签单实现重大突破，截至2023年底，公司存货达56.73亿元，同比+21.71%，其中在产品及库存商品存货为51.95亿元，占比达92%。

2）锂电设备板块，公司产品集中在价值量更高的前段工序，下游客户覆盖宁德时代、比亚迪。2023年末，公司合同负债达41.69亿元，其中轮胎设备占比85%，约为35.44亿元，锂电设备占比15%，约为6.25亿元。

“液体黄金”材料打破轮胎魔鬼三角

公司目前具有7万吨EVEC胶和15万吨抽余碳五及异戊橡胶等产品，在建15万吨抽余碳五及异戊橡胶等产品，2024年投产后有望贡献营收增量。随着下游“液体黄金”轮胎的推广，EVEC胶销量和利润率有望提高，子公司益凯新材料2017-2021年在液体黄金方面亏损总额达到2.45亿元，2022年开始盈利235万元，2023年净利润0.35亿元，预计未来盈利有望持续增长。

异戊橡胶业务历史净利润一般在1000-4000万元，2023年因为原油价格高涨，亏损1187万元，预计未来亏损有望缩窄或扭亏为盈。

投资建议：预计公司2024-2026年营业收入为78.40亿元、105.40亿元和110.40亿元，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.16、7.74、8.61亿元，对应的PE分别为14、9、8倍，考虑公司在橡机行业的优势，维持公司“买入”评级。

风险提示：轮胎企业新建项目不确定性、宏观经济及贸易政策风险、汇率波动风险、应收账款风险、行业竞争加剧。

《软控股份(002073.SZ)公司深度报告：轮胎设备景气上行，液体黄金持续增长》发布时间：2024-07-19 作者：李永磊S0350521080004/董伯骏S0350521080009/仲逸涵S0350123070022/贾冰S0350524030003

国海化工·李永磊团队

国海证券研究所化工首席，研究所副所长，新材料研究中心总经理，天津大学应用化学硕士，7年化工实业工作经验，8年化工行业研究经验，曾就职于液化空气集团、中国化工集团、中信建投证券、方正证券。实业经验丰富，从事过生产、咨询、规划、采购等方面的工作，善于把握行业中长期趋势，致力于挖掘具有真正竞争力的优质标的。2023年新财富化工行业第3名、2023年WIND金牌分析师基础化工第1名、2023年新浪财经金麒麟最佳证券分析师基础化工第3名。团队成员：董伯骏（联席首席）/贾冰/陈云/李娟廷/杨丽蓉/仲逸涵/李振方等。

TOP #09

国海

汽车

汽车行业深度研究：中国自主欧洲远航，展望三倍增长空间

欧洲乘用车市场需求总量稳定，受经济水平影响西欧国家汽车消费强于中&东欧国家。 据MarkLines，2004-2023年欧洲总体乘用车市场上限稳定在1800万辆左右，其中西欧地区经济较发达，乘用车销量远高于中&东欧地区。欧洲市场消费偏好与我国有较大差异，按车型结构：小车/两厢车备受欢迎，各品牌均有经典车型。按品牌结构：欧系品牌拥有绝对优势，外来品牌中日系、韩系表现良好。其中汽车工业较发达的德、法、意三国本土品牌影响力强；英国、挪威、西班牙等其他无强势本土品牌的国家，外来品牌发展较顺利。按动力形式结构：欧洲新能源车渗透率受政策影响存在较大地区差异。西欧对新能源车接受程度较高，据Marklines数据，2023年西欧新能源渗透率达24%，其中挪威的新能源车渗透率已经达到90%，德、法、英三国新能源渗透率均超过20%，意大利、西班牙等国家，政府支持力度较小，新能源渗透率处于较低水平；中&东欧则仍是偏爱燃油车，新能源渗透率仅有3.5%。

欧洲成为中国自主品牌的重要出口目的地，性价比&智能双路线构建错位竞争。 在中国乘用车出口地区结构中，据中国汽车流通协会公众号，2023年欧洲（含俄罗斯）已成为中国乘用车出口量占比最高的地区，占比37.5%。出口欧洲（不含俄罗斯）结构，按动力形式：新能源车型占比67%；按国家地区：西欧重点出口国家为比利时、英国、西班牙等；中&东欧重点出口国家为乌兹别克斯坦、土耳其、哈萨克斯坦等。中国车企目前出口欧洲策略主要分为三类：1）收购欧洲传统品牌，利用品牌欧洲背景优势占据市场份额；2）自主开拓市场，推出自有品牌，合作或自营当地销售渠道深耕当地市场；3）反向合资快速扩张，通过与国际汽车集团合资合作，灵活快速出海。竞争策略主要分为两种：1）低价优质策略打造性价比竞争力；2）高端智能策略打造差异化竞争力。

中国自主品牌进入欧洲难易不同，预计远期欧洲自主销量空间在315万辆。目前进入欧洲市场的自主品牌布局：上汽名爵、比亚迪、吉利领克/极氪布局在西欧国家；长城、奇瑞、上汽名爵进入中&东欧市场。中国自主车企进入欧洲市场可行性主要考虑欧洲当地政策环境、对外来品牌友好度以及潜在新能源渗透潜力。按政策友好度：欧盟成员国中汽车工业强国对于中国自主品牌在政策端并不友善，较难进入。其他西欧国家，如英国，以及北欧国家相对容易进入。按外来品牌接受度：中&东欧国家本土汽车工业不强，对外来品牌接受度较高。按新能源渗透提升空间：除俄罗斯及挪威等国外，其余大多数欧洲国家未来新能源渗透潜力提升空间较大。综合以上三个维度考量，我们认为西欧的英国、西班牙和中&东欧地区对于中国自主品牌进入可行性较高。考虑到欧洲市场未来销量预计恢复至1831万辆左右，我们预计中国自主品牌占比为17%，对应远期中国自主销量空间在315万辆左右，其中英国、西班牙、中&东欧地区自主品牌预期占比分别为20%/20%/45%，对应销量分别为46/26/170万辆。

投资建议 我国自主车企在智能电动时代存在先发优势，新能源产品在全球范围拥有较强产品竞争力，中国自主品牌迎来难得的历史出海机遇，有望借助新能源产品的竞争优势整体提高中国汽车工业在国际的影响力，从而推动中国自主品牌在全球范围的放量。尽管短期中国乘用车出口受到以欧盟为代表的相关地区贸易壁垒阻碍，但长期看中国汽车制造业的整体实力持续提升，欧盟等国贸易壁垒的措施短期或对出口有影响，但中长期不改中国整车走出去大趋势，中国优质整车有望成为全球领先整车企业。基于以上，我们继续看好中国优质整车企业比亚迪、长城汽车、零跑汽车、上汽集团、吉利汽车、长安汽车等。汽车行业技术变迁，结构升级，海外扩张仍处于高速变化中，中长期角度汽车优质公司有望在新一轮的产业变迁中持续成长向上，因此我们维持汽车行业“推荐”评级。

风险提示 竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；对海外市场需求把握不精准风险；海外市场政策变动、地缘政治因素及贸易摩擦风险；个别国家对华政治导向及舆论带来的风险；重点关注公司业绩不达预期风险；市场空间测算偏差风险，相关数据仅供参考。

《汽车行业深度研究：中国自主欧洲远航，展望三倍增长空间》发布时间：2024-07-24 作者：戴畅 S0350523120004/王琭S0350523120006

TOP #10

国海

汽车

汽车行业报告：中国自主出海远航，海外销量向千万进阶

自主品牌中性假设下预估海外空间容量约为994万辆。其中欧洲316万辆，美洲231万辆，亚洲+大洋洲271.5万辆，中东非175万辆。我们认为，对自主车企进入市场机会较大的地区在于中&东欧、拉美及其他美洲地区、中东非洲、澳新&东盟等地区。

欧洲乘用车市场容量持续恢复， 多元发展，欧系品牌市占率领先，西欧地区新能源快速渗透；

2023年市场容量达1491万辆，其中西欧、东&中欧市场容量分别为1156万辆、335万辆。

品牌结构：西欧欧系品牌份额约70%，东&中欧欧系品牌占比43%

能源结构：西欧新能源渗透率24%，东&中欧新能源渗透率3.5%

车型结构：SUV占比逐渐提高，偏好C级以下车型

东&中欧总量+品牌结构性增长、相对友好的关税政策有望助力自主车企出海。

美洲乘用车市场容量快速恢复，美国整体容量占据3/4，皮卡需求相比其他州更大，品牌和能源偏好地域性差别较大

2023年市场容量达2074万辆，其中美国年销量达1518万辆、巴西体量在美洲第二位，年销209万辆。

品牌结构：美国&加拿大美系、日系占主导，份额约80%；其他地区以欧系为主，占比37.6%

能源结构：美国&加拿大新能源渗透率9.7%&7.6%，其他地区以燃油为主，新能源渗透率仅为0.7%

车型结构：美洲皮卡市场需求稳定，占据近20%市场份额

拉美及其他地区总量+品牌结构性增长、相对友好的自由贸易协定有望助力自主车企出海。

亚洲+大洋洲乘用车市场容量已恢复至疫情前，各国国情不同，汽车市场结构差异化较大

2023年市场容量达3507万辆，除去中国大陆市场，印度+日韩贡献72%容量，年销量分别为410、399、149万辆

品牌结构：印度偏好中低端品牌，日系主导，铃木单一品牌市占率42%；日韩本土品牌市占率绝对领先；澳新及其他地区日系占比61%

能源结构：除中国大陆外，整体新能源渗透率3.4%，澳新地区2021-2023年渗透率增速领先其他地区

车型结构：整体SUV占比逐年提高，印度/日本偏好小车，澳新/韩国倾向中型

澳新、东盟及其他地区总量+品牌/能源结构性增长、相对友好的自由贸易协定和关税政策有望助力自主车企出海。

中东非洲乘用车市场容量增长潜力大，自主品牌实现快速突破

2023年市场容量达208万辆（不含伊朗），其中沙特、南非、阿联酋占据前三，年销量分别为74、53、26万辆

品牌结构：品牌多元丰富，以日系为主，2023年自主占比提升显著，相比2019年提高10pct

能源结构：仍以燃油为主，新能源占比仅有2.8%

车型结构：国家之间存在偏好差异，共性在于SUV需求提高明显，占比逐渐提高

中东非总量+品牌/能源结构性增长、相对友好的贸易协定和关税政策有望助力自主车企出海。

投资建议：我国自主车企正迎来难得的历史发展机遇，有望成为电动智能汽车时代的领跑者。我们看好电动智能技术领先并在海外市场快速布局的车企，以及深耕海外市场多年并已形成一定规模的车企，重点关注比亚迪、长城汽车、上汽集团、吉利汽车、长安汽车。

风险提示：国内汽车市场竞争激烈，汽车市场不及预期风险；竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；新能源出口渗透率不及预期；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；重点关注公司业绩不达预期风险；海外市场政策变动、地缘政治因素及贸易摩擦风险；个别国家对华政治导向及舆论带来的风险；海外数据具有局限性。

《汽车行业报告：中国自主出海远航，海外销量向千万进阶》发布时间：2024-07-12 作者：戴畅 S0350523120004/王琭S0350523120006

国海汽车·戴畅团队

国海证券研究所副所长，汽车首席分析师。上海交通大学本硕，9年汽车卖方工作经验，全行业覆盖，深耕一线，主攻汽车智能化和电动化，善于把握行业周期拐点，技术突破节奏，以及个股经营变化。团队成员：王琭等。

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