国海研究 | 每周深度·9篇深度报告0729-0804|国海_新浪财经

行业深度·6篇

国海固收·靳毅团队 | 8月资金面怎么看？

国海固收·靳毅团队 | 转债如何有效择时？——债券研究月报

国海金工·李杨团队 | 如何通过基金产品捕捉智能驾驶产业机会

国海计算机·刘熹团队 |新一轮财税改革拉开序幕，财税IT需求有望扩大 ——财税IT“深化改革”系列（一）

国海汽车·戴畅团队 | 车路云产业化加速，优质供应商有望受益——车联网行业深度研究

国海电新·李航团队 | 新能源产能出海系列报告（一）-美国光伏专题：超额利润必争之地，本土建厂势在必行

公司深度·3篇

国海非银·孙嘉赓团队 |指南针（300803）公司深度研究：老牌C端金融信息服务商，收购麦高证券开启第二增长极

国海食饮·刘洁铭团队 |三只松鼠（300783）公司深度研究：深化供应链改革，“D+N”全渠道突围，零食龙头征程再起

国海轻工·林昕宇团队 | 百亚股份（003006）公司深度研究：立足大单品策略，电商渠道加速弯道超车

行业深度

固收：8月资金面怎么看？

报告作者：靳毅/吕剑宇

报告发布日期：2024年7月28日

投资要点：2024年8月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储6417亿元；②常规财政收支，补充超储5157亿元；③信贷投放消耗789亿元；④M0需求消耗超储418亿元；

因素一至因素四加总，我们预计7月份银行超储将减少2467亿元，外部因素或造成银行间资金面收紧压力。不过考虑到近期央行下调逆回购、MLF利率，并在月末投放MLF，展现出对资金面更加支持的态度。因此我们认为，尽管8月份资金面面临一定紧缩压力，但在央行公开市场投放呵护下，我们预计DR007中枢上行空间不大。

国有行下调存款挂牌利率后，我们认为近期银行存款流向理财等表外产品速度或有所加快，相对有利于非银资金面，R-DR利差或进一步下行。不过截至7月26日，“主流短债品种-R007”利差，多位于2019年以来历史分位数的5%以下，利差保护较低。上述利差或反映出，债市投资者对于非银资金面宽松存在一定预期。

我们认为，8月份短债市场若出现重要机会，可能来自于“地方债发行规模不及预期”，导致资金面扰动下降，资金利率中枢明显下行。另一方面，“地方债发行可能超预期”对资金面及短债市场带来的风险，同样不能忽视。

风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，理财产品集中赎回风险，估算结果仅供参考，以实际为准。

固收：转债如何有效择时？——债券研究月报

报告作者：靳毅/范圣哲

报告发布日期：2024年7月28日

投资要点：转债的YTM是一个合适的择时指标我们用全市场转债YTM中位数-十年期国债收益率构建了指标，发现其与转债指数走势负相关性强，且波动的上下沿是-3—-4%，适合作为择时指标。据此我们构建了择时策略，通过观测该指标的绝对点位来判断转债估值，继而设定不同的转债仓位，达到择时效果。

择时策略在2024年之前表现都较好相对无择时，择时后年化收益可提升4%以上，但今年以来择时效果不理想，主要原因是：1）受股市调整影响，转债回撤幅度较大，整体价格中枢下行；2）交易信用风险时，转债的“底”或会打破，YTM绝对点位指示意义降低。

如何优化择时方法？相对择时法是一个较好的改良方法。我们将观测值换为择时指标在过去120个交易日的分位数，对2019年来的数据进行回测。结果表明，相对择时更适用于波动行情，在今年的疲弱行情下，也能取得正收益。

如何灵活使用择时方法？当股市在正常区间内波动、转债信用风险可控时，可用绝对择时法；当股市超涨或超跌、转债信用风险暴露度高时，相对择时法占优。目前转债市场整体情绪不佳，信用风险尚未全部出清，同时缺乏股市的配合，建议年内关注相对择时法。

风险提示流动性退坡风险、资金面收紧超预期风险、信贷投放超预期风险、权益市场波动风险、选取分析样本无法完全反映全市场特征、历史数据不能完全作为未来市场走势参考、转债强赎风险、上市公司经营风险、信用风险。

金融工程：如何通过基金产品捕捉智能驾驶产业机会

报告作者：李杨/郑文睿

报告发布日期：2024年7月30日

报告摘要：多部门出台政策推动智能网联汽车发展：2024年1月工信部等五部门联合发布了《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》，试点内容包括建设智能化路侧基础设施、提升车载终端装配率、建立城市级服务管理平台等，并于7月公布了试点城市名单。

以萝卜快跑为代表的Robotaxi有望实现盈利：百度自动驾驶业务部总经理陈卓表示，随着千台第六代无人车陆续投入使用，萝卜快跑的营收增长速度会更快。萝卜快跑的目标是到 2024 年底在武汉实现收支平衡，并在 2025 年全面进入盈利期。

智能驾驶解决方案分为车路云与单车智能：车路云一体化和单车智能驾驶是智能网联汽车发展的两个重要方向，它们各有特点和优势，我们将车路云一体化和单车智能驾驶两个方向再进行细分赛道的划分,车路云一体化分为终端及模组、边缘计算单元、平台及系统和高精地图等，单车智能驾驶分为激光雷达、车载摄像头、自动驾驶域控制器等。

权益基金在智驾赛道的投资以整车制造为主，垂直赛道内的基金更看好纯视觉方案：我们以2023年年报披露持仓测算所有权益基金在智能驾驶赛道的持仓，筛选持仓占基金净值比例超过30%的基金作为智驾赛道基金，从持仓占比来看，主动权益基金在激光雷达细分赛道的持仓占比为8.7%，而智驾赛道主动基金仅为0.3%。

智驾赛道被动产品主要跟踪三只汽车主题指数：截至2024年2季度末规模大于1亿元的智驾赛道被动基金共有8只，总规模53.09亿元，跟踪的指数主要有中证智能汽车主题、中证全指汽车指数和中证800汽车与零部件指数等。中证智能汽车主题指数的跟踪基金数量较多，其中规模最大的为富国中证智能汽车，截止到2024Q2末规模为6.31亿元。

智驾赛道主动产品持仓多在单车智能方向：截至2023年末智驾赛道主动权益基金投资的细分领域主要在单车智能驾驶，但在细分赛道上差异较大，其中富国汽车智选的基金经理张富盛先生持有较多零部件标的，而信澳新能源精选的基金经理李博先生持有更多整车制造标的。

风险提示：若乘用车行业需求不及预期，会影响汽车销量进而影响产业链营收业绩和在智能驾驶方向的资源投入；智能驾驶发展进程存在不及预期的风险，自动驾驶技术的发展需要大量资源投入，很难在短期内完全实现全场景无人驾驶；本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于历史客观数据的统计和分析，但过往数据不代表未来表现。

汽车：车路云产业化加速，优质供应商有望受益——车联网行业深度研究

报告作者：戴畅/吴铭杰

报告发布日期：2024年7月31日

投资要点：为什么2024年车路云产业化开始加速？1）智能网联示范区先行测试，加速车路云产业化进程。根据北京市高级别自动驾驶示范区公众号，截至2024年5月底，全国共建成17个国家级智能网联汽车测试示范区、7个车联网先导区、16个双智城市，开放测试示范道路3.2万多公里，我们认为2024年年底前，智能网联示范区的测试、验证和评估起到了重要的示范和验证作用，加速了车路云产业化进程。2）智能化是新能源车下半场。根据Wind数据，2024年1-6月，中国新能源车渗透率达到35%。电动化是新能源车上半场，智能化则是新能源车下半场，伴随国内新能源汽车的快速普及，电气化架构和零部件为智能网联汽车的发展奠定了技术基础，各新能源车企为进一步巩固自身在电动化领域已经取得的优势地位，正在加速驶向智能化新高地。3）智能网联汽车是新质生产力之一。2024年4月，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》提出，要更好服务新产业新业态新技术等创新，有效促进新质生产力的发展，智能网联汽车作为新型产业之一也有望获得更多政策和产业资源的支持和投入。

车联网产业各环节分析：“车端、路端、云端”有望显著受益。车路云产业具体按照关键环节可分为车、路、云、相关支撑平台四大方面，其中车、路、云三个环节增速快、空间大。根据《车路云一体化智能网联汽车产业产值增量预测》（中国汽车工程学会，2024/07），2025年/2030年国内车路云一体化智能网联汽车产业产值增量分别有望达到4941亿元/13255亿元，CAGR22%，分环节来看：2025年/2030年智能网联汽车产值增量分别有望达到4096亿元/7696亿元，CAGR13%；2025年/2030年智能化路侧基础设施产值增量分别有望达到223亿元/4174亿元，CAGR80%；2025年/2030年车联网云控平台产值增量分别有望达到23亿元/218亿元，CAGR57%。

行业评级及投资策略。车路云行业是新兴产业，近年来各类指南方案、试点政策频繁出台，且国内已经培养出一批智能网联车示范区，车联网行业进入高速发展期。近期20个智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市审批通过以及各地车路云招标项目密集推出，有望进一步扩大车联网应用范围，加速智能网联车产业化，维持汽车行业“推荐”评级。

重点关注个股。具体从车路云各个环节的建设顺序来看，招标项目或将率先建设路端和云端设施，待相关配套设施建设完毕后，车端通信单元拥有更好的应用环境，其渗透率有望提升。因此我们按照“路端>车端”、“一线城市>省会城市>其他试点城市”的策略进行选股。

路端：优选路侧设备高增速细分赛道，属地化配套或将更具优势。对比车、路、云三个细分赛道未来的成长空间，2025-2030年，国内车端/路端/云端产值增量的复合增速分别为13%/80%/57%，我们优先选择空间大增速快的细分赛道——路端，并筛选出所在地位于车路云试点城市的优质供应商：万集科技（北京，路侧激光雷达、OBU、RSU、云控平台）、千方科技（北京，雷达、边缘计算体、V2XRSU、OBU、云控平台）、金溢科技（深圳，V2X智能网联OBU、V2X路侧设备系列产品、车路协同云平台）、高新兴（广州，智能车载单元、RSU、MEC、路侧感知一体机、信号灯智能检测盒、智能网联云控平台）、华铭智能（上海，OBU、RSU、智能停车场收费系统）。

车端：看好车端OBU优质汽零标的。我们寻找布局车端OBU相关硬件和软件的汽零公司，汇总出汽零行业中有潜力的车联网标的：华阳集团（车路云一体化解决方案、汽车电子集成产品）、德赛西威（智能座舱、网联服务、T-BOX）、经纬恒润（T-BOX、网关、车路云一体化解决方案）、万通智控（T-BOX、商用车远程信息管理系统）、光庭信息（T-BOX产品解决方案、智能网联汽车测试、移动地图数据服务）。

风险提示。汽车行业销量下滑风险，贸易壁垒风险，车路云产业化不及预期，重点关注公司业绩不及预期，原材料价格上涨风险。

电新：新能源产能出海系列报告（一）-美国光伏专题：超额利润必争之地，本土建厂势在必行

报告作者：李航/邱迪

报告发布日期：2024年7月31日

投资要点：经济性叠加补贴政策双轮驱动，美国光伏市场成长空间明确。美国光伏是经济性驱动市场，同时具备ITC（投资税收减免）等政策支持，其需求将保持长期增长。根据SEIA，2023年美国光伏直流侧装机32.4GW，同比增长超60%，2013年-2023年新增装机CAGR达21.2%。但由于本土产能不足，组件等核心设备长期依赖进口，其贸易政策的变化使其需求在上涨中亦有波动。短期来看，美国光伏市场在反规避豁免到期前迎来抢装，2024Q1新增装机11.8GW，同比增长约90%，已签约光伏项目约102GW。中期来看，新一轮“双反”制裁带来的税率提升或将使东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南，下同）产能出口受阻。但长期来看，降息预期下随着美国本土供应链的逐步完善，其需求预计将长期维持增长。我们预计2024、2025年美国光伏新增装机43、52GW，同比分别增长33%、21%。

中期挑战：双反制裁迫使东南亚供给体系调整，“一体化”转为“补短板”。自2012年起对中国光伏企业的多轮制裁之后，对美光伏供给体系形成了海外硅料+东南亚电池组件的结构。根据美国国际贸易委员会，2023年美国晶硅组件进口42.4GW，同比增长91%，其中自东南亚四国进口34.3GW，占比高达81%。但在本土制造政策导向日渐趋严的背景下，2024年4月美国发起新一轮针对东南亚四国的“双反”调查。高额双反税加征落地后，东南亚四国光伏产能成本优势或将大幅减弱，面临转型或关停处境。我们认为，考虑美国本土电池及上游产能短缺，东南亚产能或将从当前的以组件一体化产品出口模式，转变为给美国本土产能“补短板”模式，也就是形成东南亚电池及上游产能+美国本土组件产能为主的新的供给体系。

长期胜负手：美国本土建厂势在必行，或为获取超额利润的最优解。IRA政策在供需两侧加速推动本土制造：需求侧，光伏产品的本土化比例提升可以助力电站端获取额外10%税收减免；供给侧，其对主产业链各环节本土产品提供巨额制造补贴，直接改善本土公司盈利能力——美国本土企业First Solar 2023年净利润扭亏为盈。对海外的贸易制裁，叠加对本土的巨额补贴，美国本土建厂或为长期稳定获取美国市场超额利润的最优解，国内一体化龙头厂商均已加速布局产能。我们预计，东南亚产能供给受限后，美国组件价格有望再度攀升，而龙头厂商凭借优异的成本控制能力与巨额的IRA补贴，其美国产能或将具备出色盈利能力，实现超额利润。根据我们测算，假设美国销售组件价格为0.35美元/W，东南亚四国进口电池新增30%双反税率，外采东南亚四国电池的美国本土组件产能（考虑IRA补贴）单瓦净利可达4美分/W。

评级及投资策略美国光伏市场需求预计长期保持稳健增长，贸易制裁及本土制造补贴影响下，建议关注：1）美国本土建厂领先的一体化龙头、美国大储龙头阿特斯，关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技；2）光储逆变器海外产能建设领先的阳光电源，关注通润装备；3）具备美国本土产能的支架代工企业振江股份、意华股份；4）美国本土新建电池产能受益的电池设备厂商迈为股份、捷佳伟创。维持光伏设备行业“推荐”评级。

重点推荐个股重点关注阿特斯、阳光电源、振江股份、意华股份、迈为股份、捷佳伟创，建议关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技、通润装备。

风险提示 1）美国光伏需求增长不及预期；2）美国行业补贴政策持续性不及预期及取消风险；3）美国关税制裁超预期，导致挤压企业利润；4）汇率波动风险；5）重点公司业绩不及预期。

非银：指南针（300803）公司深度研究：老牌C端金融信息服务商，收购麦高证券开启第二增长极

报告作者：孙嘉赓

报告发布日期：2024年8月3日

投资要点：老牌C端金融信息服务商，收购麦高证券开启第二增长极。指南针品牌创建于1997年，深耕金融信息服务近三十载，1997-2003年专注证券分析技术与工具开发，2004-2014年向金融信息服务商转型，2015年至今向互联网券商转型，产品矩阵持续迭代升级。金融信息服务为公司业务基石，收购麦高证券后打造证券服务第二增长曲线，长期有望增厚业绩。

金融信息服务与互联网券商行业双β，未来市场空间潜力较大。政策在金融信息端和市场端同时发力，助推金融信息服务行业进入健康有序、稳步增长的新时期。2023年A股成交量达16.98万亿股，2013-2023年的CAGR为13.54%；2023年A股成交额达212.10万亿元，2013-2023年CAGR为16.43%。个人投资者参与证券市场意愿增强。此外，国内金融信息服务商上市公司较少，各家细分发展路径有所差异。目前A股上市金融信息服务商主要包括同花顺、东方财富、大智慧、指南针、财富趋势五家。从2023年金融信息服务相关业务收入来看，同花顺、指南针位列第一、第二的位置。

金融信息服务为基，证券业务有望二次变现。金融信息服务的核心在于客户，指南针主要通过线上推广方式进行获客，绝大多数新用户通过不同广告渠道获取。激活用户以电话营销、线上客户等人工手段为主，保有互联网的免费经济学商业色彩。2016年1月-2019年6月，从新客转化率来看，指南针新客户转化率整体呈现上升趋势；从登录用户向付费用户的转化率来看，整体维持在20%左右。从实际落地效果来看，指南针具备较好的运营能力，得益于公司优秀的产品与服务模式。新客方面，用户完成注册后便会收到专人客服的一对一服务，从老客来看，2016年1月-2019年6月付费用户数单月新增最高可达28811人，对应付费用户ARPU单月最高可达12426元，体现公司产品与服务具备一定优势。2022年7月公司收购麦高证券，相互赋能，经纪业务和自营业务已实现良好有序展业。获客端充分发挥客群重叠优势，证券业务全面协同有望实现第二增长极。

盈利预测和投资评级公司作为行业领先的金融信息服务商，收购麦高证券开展业务协同，证券业务赋能有望开启第二增长极。基于审慎性原则，暂不考虑定向增发摊薄因素影响。因此我们预计2024-2026年公司营业收入分别为12.41/18.53/25.73亿元，归母净利润分别为2.30/3.89/5.63亿元，EPS分别为0.56/0.95/1.38元/股，当前股价对应PE分别为69.10/40.88/28.26x。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示市场竞争加剧、技术水平发展不及预期、监管合规风险、人力资源风险、定增实施进度不及预期。

食饮：三只松鼠（300783）公司深度研究：深化供应链改革，“D+N”全渠道突围，零食龙头征程再起

报告作者：刘洁铭/秦一方

报告发布日期：2024年8月3日

投资要点：深谙流量玩法，从淘系品牌成长为国民零食品牌。从2012年开始，创始人章燎源先生精准把握淘宝和京东等货架电商发展红利，以及坚果品类品牌缺失的战略机遇，通过线上渠道的精耕细作，逐步将公司从初代淘系品牌发展为国民零食品牌，2019年公司营收突破百亿元，其中线上占比超97%，位列天猫品牌粉丝榜第一名。公司对线上流量的运作有着深刻的洞察和丰富的实战经验，深谙用户获取和维护之道，能够有效利用电商平台的算法和用户行为特征，制定出精准的流量获取策略和平台运营策略，逐步沉淀出品牌影响力和忠实客户，也为后续抖音渠道的成功打下基础。

征程再起，发力抖音，收入重回增长。2020年后淘系流量红利见顶，公司传统电商渠道收入承压，进入到调整阶段。同时近年来的消费形势也发生显著变化，消费者决策愈加理性和审慎，推动高性价比产品的需求增长。在零食行业，线下零食量贩和线上抖音等以价格力为卖点的渠道取得了快速增长，基于此，2022年末公司重新调整策略，提出“高端性价比”战略，其本质是以需求为导向，倒逼供应链形成价值溢出，并让渡给消费者，从而提升产品的质价比，并于2023年正式发力抖音渠道，伴随着抖音渠道发展的贝塔，以及公司优秀的线上运营能力，2023年公司抖音渠道收入同比+118.5%至12亿元，2024年Q1抖音的外溢效应带动全渠道实现超90%的收入增长。

高端性价比战略指导下，全链路提质增效。我们认为相较于上一轮公司伴随淘系取得的快速成长，本轮在“高端性价比”战略指导下的增长基础更为坚实，主要系：1）生产端，通过供应链端的降本增效，降低终端产品的售价。公司早期为零售品牌商，采用轻资产代工模式，成本控制能力较弱，2022年起，公司开始自建坚果工厂，通过源头自采、核心品类自产的模式带动综合成本下降，一方面带动终端售价下行，另一方面也有利于公司通过产业链一体化取得更多上游生产端价值溢出；2）组织端，公司通过一品一链、品销合一等新兴组织模式，带动整体管理流程的优化。3）渠道端：通过“D+N”赋能全渠道，本轮的增长不是单一的抖音渠道的增长，从去年三四季度表现来看，公司传统电商渠道在新战略的带领下，实现了恢复性增长，同时公司积极发力线下，未来有望演绎抖音赋能线下的发展逻辑。

收入锚定三年两百亿元，利润率存在提升空间。2024年4月30日，公司发布员工持股计划和激励方案，锚定2026年实现200亿元的含税收入目标，对应复合增长率在32%。关于我们怎么看公司未来收入和利润空间：1）收入端：零食万亿元赛道，坚果也是一个未来我国人均消费量有很大提升潜力的品类，据久谦数据，2019年公司在天猫坚果/零食/特产类目中市占率曾高达15%，当前通过“D+N”全渠道策略，未来2-3年公司有望进入一个线上市占率重新抬升的通道，若以2000亿元的线上零食规模，8%-10%的市占率进行假设，未来公司线上收入有望达到160-200亿元；线下方面，公司有望凭借较高的品牌知名度，在线下积极抢占坚果礼盒心智，当前规模仍较小，未来有较大的挖掘空间。2）利润端：公司的净利率起点较低，去年仅有3%的归母净利率。公司通过深入制造端，提升核心坚果品类的自产比例，盈利能力有望提升。此外，公司通过抖音渠道打造零食大单品，形成大规模订单，代工端仍有一定的生产链路优化和利润谈判空间。因此，公司同时具备零售和制造价值，理论上中长期净利率应该介于零售商和制造型零食生产商之间。

盈利预测和投资评级：目前公司改革成果已初步兑现，后续在“高端性价比”及“D+N”全渠道战略指引下，公司有望重回良性发展循环。我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入103.06/132.54/160.37亿元，同比+45%/+29%/+21%；预计实现归母净利润4.02/5.57/7.06亿元，同比+83%/+39%/+27%；预计EPS分别为1.00/1.39/1.76元，对应PE分别为17/12/10x，并维持“买入”评级。

风险提示：1）新品推广不及预期；2）渠道拓展不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

轻工：百亚股份（003006）公司深度研究：立足大单品策略，电商渠道加速弯道超车

报告作者：林昕宇

报告发布日期：2024年7月30日

投资要点：一次性卫生用品龙头，营收利润稳健增长。公司定位于中高端市场，产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。产品方面持续研发推新迭代升级，成功打造大健康系列；渠道方面在深耕核心川渝优势区域的同时，有序开拓全国市场，积极把握电商与新兴渠道发展机会。近年来公司营收稳健增长，2015-2023年公司营业收入从6.91亿元提升至21.44亿元，CAGR达15.20%；2015-2023年归母净利润从0.68亿元提升至2.38亿元，CAGR达16.95%。随着公司积极推进产品与渠道布局，有望保持稳步增长。

行业规模平稳增长，电商平台发展注入新活力。据Euromonitor International数据统计，全球/中国一次性卫生用品市场规模由2015年的941.55亿美元/1294亿元增长至2023年的1145.46亿美元/1605.16亿元，CAGR为2.48%/2.72%。随着互联网以及网购的流行，电商平台、垂直电商凭借其便利性逐渐成为吸收性卫生用品销售的重要渠道之一，下游销售渠道的结构性变化为行业提供有效的流通支持，互联网快速发展所带来的流量红利助力激活行业赛道。

大单品策略+电商渠道收入靓丽，线下市场拓展有望快速起量。公司通过大健康系列打造大单品战略，同时主动对产品结构进行优化调整，提高中高端产品营收占比，带动均价上行。线下方面，公司深耕川渝地区，维持核心五省优势，同时稳步开拓外围市场，预期2025年后具备趋势性增长条件。公司在传统渠道稳健发展的同时，打爆抖音渠道并带动电商快速发力，2023年电商渠道收入同增达101.52%，营收占比达34.89%，中长期有望在收入及利润端形成持续贡献。

盈利预测和投资评级：公司在进一步巩固核心五省优势基础上，持续发力电商和外围省份，2023年电商渠道收入同比增长达101.52%，同时深耕大健康产品助推产品升级，中高端品类带动均价上行，毛利率表现持续优化。我们预计2024-2026年公司营业收入28.33/36.00/45.73亿元，归母净利润3.09/3.91/4.90亿元，对应PE估值为29/23/18x。维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动；市场竞争日益加剧；全国化拓展不及预期；营销网络拓展不及预期；经营业绩波动风险。