德邦研究 | 一周研究推荐热门榜（20240728-0803）_新浪财经

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一周研究关键词

7月政治局会议欧盟过度赤字程序

宏微温差利率中枢半导体国产化

24Q2食饮基金重仓分析

一周研究报告推荐 >>

德邦宏观

✍【德邦宏观专题】欧盟的过度赤字程序是什么

核心观点：6月19日，欧盟宣布，对比利时、法国、意大利、马耳他、斯洛伐克、匈牙利和波兰启动过度赤字程序。实际上，由于COVID-19疫情的影响，该程序自2020年以来一直被暂停。现如今重启过度赤字程序，因而备受市场关注。本文旨在解析过度赤字程序的定义、历史脉络、流程和影响，以及该程序长期未能有效运作所暴露出的问题。

定义：过度赤字程序，是欧盟为纠正成员国过度赤字和债务水平而设立的机制，旨在确保各国遵守《稳定与增长公约》的财政纪律。

历史脉络：1990s，过度赤字程序（Excessive Deficit Procedure, 简称EDP）始于1992年《马斯特里赫特条约》，条约规定成员国财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%。1997年的《稳定与增长公约》（SGP）进一步细化了这些规定，并通过预防和纠正两部分措施确保EDP的有效执行。2005年修正案增加了其灵活性，允许在经济衰退期间适当超出赤字限额。在经历了2008年由次贷危机所引发的全球金融危机后，在2008到 2012年间，欧盟放宽了财政纪律要求，并延长了赤字纠正期限。2010s，欧盟通过改革，不断强化财政纪律和监管，确保成员国把中期预算目标纳入国家法律，并对违反规定的成员国实行更严格的制裁。虽然如此，欧盟的财政纪律仍然存在巨大挑战。在2018年10月，意大利提交的2019年的预算草案与欧美产生严重分歧，虽然意大利为避免欧盟对其启动过度赤字程序，最终承诺采取进一步的财政紧缩措施。但时至今日，也未能改变意大利极高债务率的事实。21世纪20年代初，由于COVID-19疫情，EDP在2020年被暂时冻结。2024年，欧盟决定重新启动EDP，以恢复财政纪律，确保各国采取必要的财政调整措施。

流程：每年4月，欧元区/非欧元区国家提交稳定/趋同计划，内容包括中期预算目标和实现这些目标的具体措施。经委员会审查，若不符合标准，理事会将启动EDP，要求相关国家提供纠正措施和政策计划。不遵循要求的欧元区国家可能面临罚款，直到理事会确认该国已采取有效行动。

影响：就短期而言，成员国在执行欧洲财政纪律要求的紧缩政策时，可能需要减少公共支出或提高税收。这些措施在短期内可能会导致经济增长放缓甚至出现衰退，尤其是在经济已经处于低迷阶段的情况下。但长期来看，EDP旨在确保成员国保持财政纪律，减少公共债务。这有助于维持长期的财政可持续性，降低政府违约风险，对地区经济的稳定增长产生长远影响。过度赤字程序长期未能有效运作所暴露出来的问题：1.欧盟内部经济发展不均衡：富裕的国家能够在经济低迷时期通过增加公共支出来刺激经济增长；而贫穷的国家只能依靠不断增加的财政赤字和公共债务来帮助其渡过经济困境，导致过度赤字程序的合理性承压。2.义务和责任的不一致：服务欧盟的整体利益与服务本国选民的利益之间存在矛盾，使各国政府在财政政策选择上陷入两难境地。

风险提示：地缘政治风险超预期，全球经济景气度不及预期，海外通胀反弹超预期。

摘自研报：《欧盟的过度赤字程序是什么》（跳转小程序，阅读全文）

德邦宏观

✍【德邦宏观点评】政治局会议的九条线索——2024年7月政治局会议解读

核心观点：当前经济运行面临“去地产化”及所谓的“去中国化”的内外部挑战，政策战略定力较强，核心在于通过“制造立国”战略加以应对。Q2经济增长低于目标，政策加码予以呵护，一方面促进已有政策落地，强化政策协同及取向一致，另一方面要求及早储备并适时推出一批增量政策，我们认为准财政工具概率较高，23年增发国债或也是可用选项。未来，预计当外部大国博弈及内部风险释放进一步加剧，可能促使逆周期政策加码。当前来看更多依赖改革破局，重点关注高水平市场体系建设、深化供给侧结构性改革、推进全面创新机制等，一方面加快推动新质生产力及传统产业升级，做好产业迭代和产业保全，另一方面以开放促改革，稳定外贸外资。

风险提示：（1）财政、货币等政策落地不及预期；（2）地缘政治风险超预期；（3）地方政府债务化解不及预期。

德邦固收

✍【德邦固收专题】就业弹性视角理解宏微温差和利率中枢

核心观点：GDP增速与债市利率之间的关系一直是市场较为关注的话题，如果从过去二者的关系来看，今年如果实现5%以上增速目标，所对应的利率点位可能很难达到。我们简单从10Y国债利率和实际GDP两年复合增速的关系来看，假设今年若能够实现5%的GDP增速，GDP两年复合增速则为5.1%，利率中枢可能至少要达到2.9%的水平，也就是说，从宏观视角考虑到过去利率与GDP增速之间的关系，今年的利率中枢不一定会下降，反而很有可能出现中枢的波动和抬升，这对应到当前2.2%以下的利率水平显然较难实现。

那么我们该如何理解实际GDP增速和利率之间的关系？一部分观点可能会从名义GDP和通胀水平的角度去理解利率水平，但在目前经济宏观和微观出现体感温差的情况下，我们则认为可能可以更多地从GDP核算的逻辑出发来进行思考，是不是生产法和收入法核算的GDP之间出现了一定的偏差，基于此，我们认为可以从更加中观和微观的视角去进行探究。我们利用就业弹性的定义，采用回归分析和公式法对各行业就业弹性直接进行计算。结合两种方法的测算结果来看，我们汇总发现：1）低就业弹性行业集中在周期类行业以及国有企业占比较高的行业；2）高就业弹性行业则集中在科技、医疗等新技术行业；3）从总体来看，就业弹性整体表现下降趋势。

如何从就业弹性视角看行业景气度分化？结合工业企业利润数据来看，中上游形成正向增速贡献的行业就业弹性较低，而下游中则主要是以计算机、通用设备为代表的新技术行业在贡献主要增速，但这类行业的盈利水平相较2019年似乎出现了一定下降。我们通过汇总新技术行业相关上市公司ROE的分布情况来看，2023年相较于2019年出现了曲线左移、中位数下降和高盈利区间企业数量减少的情况。

另一方面，从上市公司的营收增速贡献与就业弹性的二维框架来看，我们发现高弹性行业的景气度较低，而低就业弹性行业却贡献了较多的增速：1）高就业弹性+高增速贡献（第一象限）：仅有电力设备行业表现较好；2）低就业弹性+高增速贡献（第二象限）：以石油石化、交通运输、有色金属为代表周期性行业对整体上市公司的营业收入增速起到较高拉动贡献，但都是就业弹性相对较低的行业；3）低就业弹性+低增速贡献（第三象限）：以煤炭、国防军工、社会服务为代表的低就业弹性行业对总体营收增速贡献也较低；4）高就业弹性+低增速贡献（第四象限）：以汽车、计算机、医药生物为代表的新技术行业具有较高的就业弹性，但是对于整体的营收贡献拉动却表现偏低，基本位于中位数附近。从这个逻辑出发，我们认为当前市场对于经济宏微观具有体感差异的很重要一部分原因或许就来自于高就业弹性行业的不景气，导致了就业和生产的相向而行。

至此，我们可以回答最初的问题：为什么当前的利率水平与经济增速所决定的利率中枢之间产生了偏差？结合前述分析，我们认为在这样一个经济宏微观体感温差分化的背后很可能是当前的利率水平与生产法核算的GDP增速不匹配的问题，但这并不意味着利率中枢与实际的GDP水平或者是和收入法核算的GDP水平脱钩，更多地可能需要关注收入端和就业端的变化，具体就体现在不同行业就业弹性和收入贡献之间的分化表现。

往后看，实现收入就业的显著修复，依赖于高就业弹性行业景气度的有效提升，但这一过程可能仍然需要时间，意味着下半年利率中枢也难言抬升。我们从一季度的收入贡献情况来看，新技术类行业作为贡献更多就业的重要行业，却并未表现出明显的增速贡献优势，高就业弹性行业的不景气与低就业弹性行业的高增速贡献成为经济宏微观体感差异的一个重要原因。因此，今年实现5%以上的增速目标或并不意味着利率中枢的波动或抬升。

风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

摘自研报：《就业弹性视角理解宏微温差和利率中枢》（跳转小程序，阅读全文）

德邦电子

✍【德邦电子点评】特朗普若胜选，半导体国产化进程或加速演变

核心观点：2024年7月13日，特朗普在美国宾夕法尼亚州举行竞选集会发表演讲时遇刺，一名枪手向特朗普集会演讲台开数枪。特朗普在特勤人员保护下立即撤离，幸免于难。据Polymarket网站预测，枪击事件结束后（截至7月14日），特朗普的支持率上升至71%。

复盘：美国对中国半导体的制裁。美国对中国半导体产业的制裁围绕投资审查、出口管制、人才流动限制等多方面，覆盖产业链上下包含IC设计/代工/设备/材料的关键环节，并以全面遏制中国AI领域技术发展作为新的战略重点。

特朗普执政期：制裁手段集中于直接打击中国的主要科技公司，特别是那些在全球市场上有重要影响力的企业，针对大企业如华为、中兴通讯等实行出口管制，扩大实体清单，限制多家中国高科技公司和研究机构获取美国技术和设备。通过直接切断这些企业的技术来源，特朗普政府试图削弱中国在关键技术领域的进步。

拜登执政时期：制裁手段更加系统化和多方面，主要特点包括：从设备和原材料上进行限制，打击产业链；联合日本、韩国、欧洲等主要半导体技术国家通过多边机制扩大封锁效果，采取更加系统化和多层次的手段，不仅针对单个企业，还覆盖整个产业链，以强化封锁效果。

自2017年特朗普首次上台后，中国半导体产业逐步分化为四个阶段：

第一阶段（芯片设计）：限制中国终端芯片供应，半导体芯片开启国产化元年。

第二阶段（芯片制造）：断供华为的芯片代工环节，推动国内Fab/封测加速发展。

第三阶段（设备材料）：中芯国际进入实体清单，半导体设备材料进入攻坚环节。

第四阶段（AI芯片）：限制AI芯片对华出售，刺激GPU迎来国产化东风。目前，我们认为特朗普胜选或将进一步加大对华的科技封锁，从而刺激中国半导体自主可控的发展。我国半导体行业或将进入深水区，可重点关注国产化率较低的环节及AI芯片产业链。受益标的盘点：目前美国对国内半导体的制裁措施主要集中在上游的半导体材料/设备、晶圆代工以及下游的先进计算芯片领域。随着美国制裁风险上升，国内半导体自主可控进程亟待加速。

建议关注：代工：中芯国际、华虹公司；封测：长电科技、通富微电；AI芯片：海光信息、寒武纪、龙芯中科；半导体设备：北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、华海清科、芯源微、精测电子、中科飞测、万业企业、上海微电子；半导体材料：中船特气、华特气体、安集科技、鼎龙股份、江丰电子、上海新阳、晶瑞电材、中巨芯、沪硅产业、TCL中环、立昂微、华懋科技、彤程新材、南大光电、雅克科技、路维光电、清溢光电。

风险提示：1）美国大选外溢效应增强，不确定性进一步增大；2）美国新出台限制性政策偏弱；3）宏观经济波动；4）国产替代进程不及预期。

德邦食饮

✍【德邦食饮专题】2024Q2基金重仓分析：持仓环比减配明显，板块配置回到低位

核心观点：食品饮料板块机构减配明显，重仓比例在申万一级行业中下滑最多。24Q2食品饮料板块重仓总市值达2905.90亿元，环比下滑24.52%；重仓配比为10.97%，环比下滑1.94pct，在申万一级行业中下滑幅度最大，减配较明显，但仍居一级行业第二位；超配比例为5.64%，环比下滑2.50pct，重仓比例回到2018年以来最低水平。24Q2市场前20大基金重仓股中食品饮料股数量占比维持1/5但个股配比均有所下滑，贵州茅台仍位列第一，五粮液下滑一位至第四，泸州老窖掉出市场前五且环比回落8位至第13位。

白酒板块：板块重仓比例环比下滑明显，头部酒企减配幅度更大。

大众品板块：整体呈减配趋势，子板块表现稍有分化。

乳制品板块：24Q2重仓配比及超配比例环比-0.19/-0.21pct至0.29%/0.02%，超配比例为近十年最低水平。

投资建议：白酒板块：优先把握确定性较强的高端酒、地产酒板块，持续关注次高端板块的反弹机会。需求侧来看，下半年或将延续宴席平稳、商务需求疲软的状态，送礼、宴席需求预计好于商务宴请，预计大众消费表现会好于商务消费，全消费场景覆盖的地产酒业绩确定性或优于次高端。从竞争来看，高端竞争相对温和，次高端竞争加剧，短期内波动性较大。从价盘来看：淡季期间高端及次高端酒企加强渠道梳理，各大单品批价已企稳。下半年建议把握两条主线，配置确定性更强的高端+地产酒，推荐茅台、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒、今世缘，外加势能释放期的山西汾酒，同时加强对次高端的关注。大众品板块：中报密集披露期，建议关注业绩确定性较强的龙头公司与具备改革α标的。建议关注：1）餐饮供应链：推荐关注业绩韧性更强的龙头公司如安井食品、立高食品等；建议关注后续需求有望修复具有较强弹性标的如千味央厨、宝立食品等；2）休闲零食：推荐关注公司管理能力优秀有望抢占更多市场份额的标的如盐津铺子、劲仔食品和改革中有望实现困境反转标的如三只松鼠；3）啤酒：建议关注低估值龙头青岛啤酒、华润啤酒，改革红利持续释放的燕京啤酒；4）乳制品：建议关注低估值龙头伊利股份。

风险提示：场景修复不及预期；原材料成本上涨；行业竞争加剧；食品安全问题。

特别提示：

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