导读：“对此次开发科技北交所上市的关注，我们重点放在了两方面，一是按照此次开发科技的上市融资计划，其募资额度相对于北交所而言是创纪录的，这巨额的融资计划能否被北交所所容纳，这也将影响我们此后对类似公司北交所上市融资计划的制定和调整。二是开发科技的此番分拆，将挑战到A股分拆上市的相关监管红线，关于分拆上市监管条例对北交所适配性的问题，在过去几年中就曾有过讨论，在如今较为特殊的局面下，北交所又将对此作出何种界定，也是我们需要急切知道答案的。”一位资深投行人士告诉叩叩财经。
作者：雷 都@北京
编辑：翟 睿@北京
在正式向北交所提交上市申请并获得受理后，七个月以来，已经完成两轮问询回复的成都长城开发科技股份有限公司（下称“开发科技”）正在等待着走上上市委会议接受审核的上市关键时间窗口期的到来。
与开发科技一道同样期待着其此次上市闯关结局的还有多家看似与开发科技并无相关的企业及多位投行人士。
“在沪深市场对分拆上市监管严控的当下，北交所成为了诸多上市企业分拆子公司A股上市的唯一路径，此次开发科技在北交所上市的审核进程与结果，具有较强的风向标意义。”一位来自于华南某大型券商的资深投行人士向叩叩财经表示。
据叩叩财经不完全统计，自2024年4月以来，已至少有11家上市企业宣布终止其原本计划的分拆上市部署，而这些分拆上市的目的地，绝大多数都指向了沪深市场。
早在2024年的6月，一家在彼时宣布终止分拆控股子公司于创业板IPO的上市企业董秘在回答叩叩财经是否还将继续推进其他上市计划时，其也坦承“将视政策监管趋势与市场环境而定，北交所上市的确具有很大可能性。”
作为自监管层明确对A股分拆上市“强监管”以来，目前北交所在审的最典型分拆上市项目，开发科技上市审核中所遭遇的一举一动，在反映“政策监管趋势”的同时，也将为后来者带来宝贵的经验和教训。
开发科技是由在深市上市多年的深科技分拆而来。
2024年5月，深科技才刚刚庆祝了自己成功上市三十周年。
公开信息显示，成立于2016年的开发科技，主营业务为智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件的研发、生产及销售。
在2023年开发科技申报北交所上市之前，深科技曾一度持有其70%的股份。
2023年8月，也即是在开发科技开启此次北交所上市的前期辅导工作一个月时，其通过增资扩股的方式引入外部投资者后，深科技在开发科技中的持股才略微下滑至69.72%。
“对此次开发科技北交所上市的关注，我们重点放在了两方面，一是按照此次开发科技的上市融资计划，其募资额度相对于北交所而言是创纪录的，这巨额的融资计划能否被北交所所容纳，这也将影响我们此后对类似公司北交所上市融资计划的制定和调整。二是开发科技的此番分拆，将挑战到A股分拆上市的相关监管红线，关于分拆上市监管条例对北交所适配性的问题，在过去几年中就曾有过讨论，在如今较为特殊的局面下，北交所又将对此作出何种界定，也是我们需要急切知道答案的。”上述资深投行人士告诉叩叩财经。
正如上述资深投行人士所言，如今正处于上市紧要关头的开发科技，其自身可谓集典型性和特殊性于一体。
除了是一家典型的分拆上市企业外，开发科技此次上市还抛出了一个对北交所来说可谓“巨无霸”式的融资方案。
据开发科技向北交所提交的上市申报材料显示，其计划通过此次上市发行不超过3346.67万股新股以募集高达10.17亿的资金投向“成都长城开发智能计量终端自动化生产线建设”、“成都长城开发智能计量产品研发中心改扩建”、“全球销服运营中心建设”等三大项目，此外还将把其中3亿资金用于补充流动资金。
计划融资规模超过10亿，这在沪深A股IPO项目中并不少见，但在北交所中，却几乎是凤毛麟角式的存在。
在目前北交所排队待审的近80余家拟上市企业中，融资规模超过10亿的也仅有开发科技一例，其余绝大多数企业的募投计划集中在2亿左右。
近年来，于开发科技申报之前，河南红东方化工股份有限公司（下称“红东方”）曾向北交所递交过一份一度高达12.9亿的上市融资计划，曾堪称北交所上市融资之最。
但随着审核的推进，红东方期间不得不削减融资规模至10亿左右，并将用于补充流动资金的部分悉数删减。
即便如此，红东方最终还是以主动撤回上市申请的方式从北交所铩羽而归。
而自北交所于2021年9月正式开市以来，截至目前，真正完成上市募资的企业中，融资规模最大为安达科技。
安达科技于2023年3月初在北交所挂牌上市，其该次上市增发新股的融资规模最终为6.5亿。
“如果开发科技此次北交所上市成功并按计划足量募资，期间不修改融资计划的话，其便将成为北交所成立以来第一家在挂牌上市的同时募资超过10亿的企业。”上述资深保荐代表人表示，这将进一步充分验证北交所是允许并能够支持大型企业的大额融资需求的。
开发科技最终是否会为了尽快完成北交所上市缩减融资规模，尚不得而知，至少到目前为止，开发科技还未修改其发行计划。不过，因存在一手大幅现金分红，另一手又巨额补流，开发科技此番北交所上市融资的合理性也正在受到监管层和外界的争议。
除了拥有可能创下北交所募资纪录的“天量”资金需求外，开发科技此番北交所上市的特殊性还在于其与A股分拆上市监管红线“突发”的相悖”。
在开发科技2023年底申报北交所上市直至其2023年报数据更新前，其是满足A股分拆上市的实施要求的，但随着最近一期财务数据的出炉，其暴增的业绩反而让其卡在了监管红线之上。
“过去几年，曾有多起不满足A股分拆上市监管规则的企业完成了北交所的分拆上市，所以业界对分拆上市监管条例在北交所的适配性也曾有过共识，但自2023年底以来，有监管案例显示监管层有将北交所纳入相关规定监管的趋势，且在近期也已有更为明确的强监管信号释出。”上述资深投行人士补充道。
1）十亿“高额”融资的背后：业绩增长预期难如？分红补流两不误！
开发科技此番抛出超十亿的募投计划试图冲击北交所上市的融资之最，在一定程度上还是有业绩和市场估值作为依托基础的。
在过去几年的上市报告期内，开发科技也曾经历过基本面的低迷时刻。
如在2021年和2022年中，开发科技的营业收入分别录得14.74亿和17.9亿，对应的扣非净利润也分别达到7939.76万和1.31亿，无论是营收还是利润皆保持着较大的增幅，但事实上，相较于2020年时，开发科技基本面的景气度在这两年中几乎出现了断崖式下滑。
公开数据显示，2020年时，开发科技当期的营业收入便已达到了21.38亿，扣非净利润更高达2.98亿。
也就是说，在2021年时，开发科技扣非净利润同比下滑幅度一度超过73%，即便2022年盈利能力有所回暖，但依然同比2020年下滑超过了50%以上。
幸运的是，在2023年中，开发科技再度迎来了业绩的新一轮爆发。
据开发科技最新更新的2023年度财务数据显示，在刚刚过去的一年中，其营业收入重新回到20亿规模以上达到了25.49亿，不仅较2022年同期增长达42.39%，较2020年时的“高光时刻”同比增幅也达到了16.1%。营收的暴增自然也带来了丰厚的利润，开发科技在2023年那高达4.98亿的扣非净利润，不仅创下了其成立以来的峰值，也为其此次北交所的上市之路更进一步奠定了坚实的基础。
对于北交所普遍盈利规模较低的拟上市企业来说，开发科技在2023年中创下的充沛业绩，已让其它公司难以望其项背，故其此番高达10亿的上市融资计划，在如此规模的利润面前，也并不显得突兀。
此外，市场估值的认可，也是开发科技敢于抛出这创纪录融资计划的关键所在。
如前文所述，在2022年8月，开发科技申报北交所上市的前夕，其曾进行过一轮增资扩股，以引入外部投资者。
斯时，开发科技曾以每股28.75元的价格向厦门市群盛天宝投资合伙企业（有限合伙）定向发行40万股，募集资金总额为1150万元，开发科技在此时的整体估值便已达到了近30亿。
即便按照这一事发于两年前的定增价格测算，北交所此次上市计划增发的3346.67万股新股，其对应的融资规模也达到了9.62亿。
不过，即便有业绩和市场的认可作为保障，但开发科技这十亿“高额”上市融资的背后，也有让人不得不警惕的风险和不确定性。
在经历了2023年这一冲击上市最关键时刻的大幅增长后，开发科技业绩的高成长性是否能得以持续呢？这恐怕也是监管层以及外界对开发科技此番上市最大的担忧之一。
“开发科技此次上市对北交所来说堪称‘巨盘股’，对于这种大规模融资计划，监管层一直对此审慎以待，近一年来，更是在进一步收紧。”一位接近于监管层的知情人士告诉叩叩财经，首先就要确保的就是此类企业业绩在真实的前提下拥有的可持续性的增长。
在2023年中刚刚完成发行并曾创下北交所上市融资纪录的安达科技，便是典型的反面案例，该项目如今在备受争议的同时，也让监管层在放行类似上市项目时更为严苛。
在闯关上市之时，安达科技也和开发科技一样，拥有着完美的财务数据作为巨额募资的支撑。
虽然融资规模远低于开发科技，但安达科技在上市申报期中的经营数据却并不逊色于前者，甚至有过之而无不及。
如在2021年中，安达科技以15.77亿的营业收入创造出了高达2.33亿的扣非净利润。到了2022年，也就是安达科技冲刺北交所上市的最关键一年中，其实现了营收同比增长315.80%达到65.58亿的奇迹，同期归母净利润也达到了8.11亿，涨幅达251.52%。
在对安达科技的上市审核中，面对其在报告期中业绩的大幅增长，北交所也曾一度要求其说明业绩大幅增长的可持续性，并质疑其是否存在期后业绩下滑的风险。
安达科技在回应北交所的相关问询时坚称“公司持续开拓行业内知名客户，且合作情况良好。公司具备持续获取合同订单的能力，各期订单持续、稳定，业务具备稳定性、可持续性”。
于是乎，在一派欣欣向荣“说辞”和虚假繁荣之下，2023年1月4日，安达科技北交所上市正式获得注册，并在同年3月完成发行挂牌上市。
令市场和监管层大跌眼镜的是，就在安达科技上市当年，其业绩不仅未能迎来其所谓的“稳定性和持续性”，随之而来的反而是断崖式的下滑。
据安达科技在2024年早些时候公布的2023年年报披露，其营业收入仅为29.64亿，同比下滑54.8%，归母净利润则直接从2022年时数亿的盈利跌至亏损6.34亿，同比下滑幅度达到了178.1%。
在二级市场中，安达科技的最新股价已经跌至3.85元/股，较其一年前的上市发行价13元/股的价格下跌了70%。
“有安达科技这一只巨额融资的北交所大盘股那血淋淋的教训在前，相信北交所在考虑是否放行开发科技上市的问题上，也会更多一层谨慎的考量。”上述接近于监管层的知情人士坦言，2024年4月，随着一系列针对首发上市企业的强监管政策的落地，对拟上市企业的现场检查覆盖要求也大幅扩大，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一，“业内曾有建议称，监管层应针对大额融资的上市项目展开针对性的现场检查，以夯实这类公司财务数据等信息披露的真实性，最大限度地防范带病上市的风险。这类融资规模巨大的上市项目，往往影响较大，对投资者的波及也甚广，一旦出现问题，对市场所带来的负面效应将是成倍的。”
和当年的安达科技一样，尚处于上市审核阶段的开发科技如今依旧保持着对未来乐观的预期。
但在种种细节之下，一丝危险的气息也正在被外界嗅觉。
2024年3月，开发科技在回复北交所首轮上市问询函中关于募资的合理性时，其曾一度将公司 2023-2025 年度的营业收入增长率设为21.42%，并以此计算出其近三年中需要的运营资金缺口将达到4.2亿。
但在开发科技2024年5月24日于股转中心披露的2024年盈利预测显示，预计2024年中营业收入约在27.18亿左右，虽保持增长，但同比增幅已缩减至6.63%。
2024年营收的同比增幅从其“预设”的21.42%降低至6.63%，在经营数据远不如实际情况的前提，那么开发科技未来所需要的运营资金缺口是否还具说服力？其此次北交所上市融资规划中，那高达3亿资金的补流计划又是否也具有合理性？这显然都会打下一个个重重的问号，尤其是其在报告期内，开发科技还存在巨额且频繁的现金分红。
开发科技自己也承认，在2020年至2023年中，其曾共经历股票4轮次现金分红，共计分红金额为3.08亿，正好与其此次计划补流资金额度几乎相等。
2）分拆上市监管适配性争议再起
如果没有2023年业绩的暴增，开发科技的此番北交所上市或并不会遭到其是否有违分拆上市监管条例并突破红线的争议。
根据2022年1月证监会颁布的《上市公司分拆规则（试行）》（下称《分拆规则》）明确规定，上市公司分拆应当符合的条件之一便是“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十”。
2021年和2022年中，开发科技的扣非净利润分别为7939.76万和1.31亿，而其控股公司深科技在对应年度中的扣非净利润分别为3.06亿和6.53亿。
这明确是符合相关分拆规则的。
但当2023年开发科技年报公布后，其“最近一个会计年度”界定为2023年时，深科技分拆开发科技上市的合规性却出现了质疑。
2023年中，开发科技的扣非净利润为4.83亿，深科技在其中的持股比例为69.72%测算，同年深科技安权益享有开发科技的扣非净利润则为3.36亿，这与深科技2023年扣非净利润6.732亿相较，占比刚好为50.02%，刚好超过了“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十”的分拆要求。
北交所是否应该适用于《分拆规则》监管，自相关规则颁布以来，业界便争议不断。
在过去几年中，无论是北交所的实操层面，还是投行中介机构的认知层面，北交所似乎也并不被相关规则所监管。
因《分拆规则》中曾明确称，“本规则所称上市公司分拆，是指上市公司将部分业 务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为”。
2023年时，对A股上市业务多有涉足的著名律所——金杜律师事务所也曾撰文称“目前从规则条文和上市案例来看，《分拆规则》并不适用于A股上市公司分拆子公司在北交所上市”，其给出的主要原是“在当前规则下，北交所上市实行‘层层递进’机制，即企业需要先申请挂牌新三板，成为一个非上市公众公司，新三板挂牌十二个月且已经在创新层的公司，可以向不特定合格投资者公开发行股票并上市，从而成为北交所上市公司，并不构成《分拆规则》项下的分拆”。
的确，在2023年12月之前，也曾有如苏轴股份、森萱医药、中科美菱、纬达光电及天力复合等多家A股上市企业在不满足《分拆规则》要求的盈利条件下，成功实现了北交所的分拆上市。
不过，2023年11月24日，一则来自于浙江证监局的处罚决定，让外界隐隐感觉到了监管趋势生变的前兆。
当日，浙江证监局对上市公司合纵科技（维权）下发了责令改正措施的决定，合纵科技的违规缘由便是在申报分拆子公司海纳股份于北交所上市辅导的过程中“未对海纳股份上市事项履行相应审议程序，且未按规定进行信息披露”。
海纳股份的北交所上市计划也由此被叫停，至今也未启动。
值得一提的是，在浙江证监局引用的处罚依据中，其明确提到了合纵科技相关行为违反了《分拆规则》第八条的规定，即“上市公司分拆，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准”。
按照浙江证监局的相关监管“判罚”，明显是将合纵科技分拆海纳股份于北交所上市已纳入了《分拆规则》的监管范畴。
“在浙江证监局对合纵科技作出处罚后，至今还未有A股上市企业在北交所分拆上市成功的案例，故相关分拆监管条例是否会影响到如今北交所的审核，便需要等待开发科技的上市审核进展来验证了。”上述资深投行人士表示。
即便没有2023年底浙江证监局的上述惩处所透露出的监管动向，在2024年4月中旬颁布的新“国九条”中，明确强调“从严监管分拆上市”，也让此次开发科技的北交所上市在违反《分拆规则》条例的前提下，多了几分不确定性。
据叩叩财经获悉，近期，投行圈内也已经有消息流出，称随着监管层对分拆上市的监管口径将进一步严格受限，已“基本明确沪深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，则还留有窗口，不过需“一事一议”。
开发科技会成为这传闻中的“一事一议”者吗，其是否将顺利推进北交所上市？多家企业与投行人士和叩叩财经都在拭目以待。
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